情報提供用資料年の日本株式市場を取り巻く環境を考える～申年の「騒ぐ」を検証～年月日インベスコ・アセット・マネジメント株式会社普段は全くと言っても良いほど気にならないのに、この時期になるとついつい気になってしまうものに相場の格言があります。「辰巳天井、午尻下がり、未辛抱、申酉騒ぐ。戌は笑い、亥固まる、子は繁栄、丑はつまずき、寅千里を走り、卯は跳ねる」というものです。年は未（ひつじ）でしたので「辛抱」。確かに、今年月には、中国人民銀行による突然の人民元切り下げで世界の株式市場が大きく調整し、日本株も月末にかけて割ほど下落しましたが、「辛抱」していると、相場は月末に向けて大きく戻しました。年は申（さる）年で「騒ぐ」年だそうです。しかし、「騒ぐ」とはいっても、これまで利上げの実施を「辛抱」していた米国連邦準備制度理事会（）が「騒ぐ」のか、資源価格の下落を「辛抱」していた新興諸国が「騒ぐ」のか、大量の難民問題を「辛抱」している欧州諸国が「騒ぐ」のか･･･。年の株式市場を展望するにあたり、「騒ぐ」に焦点を当てて様々な要素を点検してみたいと思います。図表：申年は騒ぐ？当資料は、インベスコ・アセット・マネジメントが情報提供を目的として年月ものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 1 日現在の日本株式運用部の見解をもとに作成した情報提供用資料米国で「騒ぐ」は金融当局？それとも次期大統領候補？まずは、年に大統領選と議会選挙を迎える米国から見てみましょう。年月に年以来となる利上げに踏み切った米国ですが、イエレン議長も再三述べているように、今後の利上げはあくまで経済統計次第となる予定です。利上げの開始が年末にずれ込んだ年と同じく、年も引き続き景気に加速感は生まれず、緩やかな安定成長にとどまると見込まれ、追加利上げが行われるにしても極めて緩慢なペースとなるのではないかと考えられます。米国では、確かに失業率は完全雇用と言われるにまで低下しましたが、賃金は台前半の緩やかな伸びにとどまっており、自動車販売を除けば小売業界には元気がありません。アマゾン・ドット・コム等のインターネット小売に顧客を奪われていることも影響してか、ウォルマートやターゲット等の総合スーパー、メーシーズやペニー等のデパートの業績は苦戦が続いています。ガソリン使用量が多い米国では、原油安でガソリン価格が下落すれば、その分が消費に回るはずだとの主張もよく耳にしましたが、実際にガソリンの小売価格が年と比べ、平均で割は下がっているにもかかわらず、これまでのところ、それが消費を大きく盛り上げることにはつながっていません。一方、企業部門の動向はというと、ドル高の影響もあって輸出が低迷しているうえ、米国外の景気が見劣りすることで、多国籍展開する大手企業の業績が圧迫されています。自社株買いなどにより指数の株当たりの利益（）は年前後伸びた模様ですが、売上高はほとんど伸びなかったというのが実情でしょう。むしろ「騒ぐ」可能性があるとすると大統領選挙がらみでしょうか。「辛抱」しているようには見えないですが、大胆な発言を続けるトランプ氏が依然として共和党候補のトップを走っており、民主党の大統領候補のヒラリー・クリントン氏は、一部の大衆受けを狙って、現時点のの内容には反対を表明しています。これも、富が一部の富裕層に集中する米国で「辛抱」を続ける一般大衆層が「騒ぐ」ことに目覚めた予兆なのかもしれません。図表：米国の雇用関連統計（％）米国失業率（季調済）年月年月年月出所：ブルームバーグ。期間： ※米国実質平均時給は年米国実質平均時給季調済前年比年月年月年月～年月までのデータ当資料は、インベスコ・アセット・マネジメントが情報提供を目的として年月ものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 2 年月年月年月月、月次。日現在の日本株式運用部の見解をもとに作成した情報提供用資料欧州で「騒ぐ」のは難民問題？「ブレグジット」（）？欧州も景気面では緩やかな改善が続きそうです。年月の追加緩和は市場参加者の失望を誘ったものの、月から実施されている月額億ユーロにも及ぶ国債買い入れ型の量的緩和によりユーロ安が維持されており、引き続き輸出面での下支えが期待できます。足元の消費に目立った回復は見られないものの、雇用環境は徐々に改善傾向にありますし、景気との連動性が高いと言われる指数は引き続き緩やかな上昇傾向となっています。物価上昇率はプラス圏に浮上しており、特にエネルギー・食品を除くコア指数が前後まで上昇していることから、一時期騒がれたデフレのリスクは、足元ではかなり低下していると思われます。むしろ、欧州で「騒ぐ」可能性があるのは、やはり政治面でしょう。大量のシリア難民の流入に加え、パリでのテロ発生を受け、フランス地方選の第１回投票では、反や移民排斥を訴える極右政党の躍進が見られました。第回投票では既存政党が勝利したとはいえ、その行動には、欧州債務危機以降、停滞するフランス経済に最近加わった治安や難民問題に対するフランス国民の「騒がずにはいられない」心理が影響したと考えられます。ただし、難民の受け入れを英断したドイツのメルケル首相の寛容な移民政策に対する批判は収束しつつあるようで、現状では同氏のポストが脅かされる可能性はほとんどないでしょう。中国の景気減速の影響を受けているとはいえ、依然として景気が底堅いドイツの国民が「騒がない」となれば、次なるリスクは「ブレグジット」（：英国の欧州連合（）からの離脱）でしょうか。年末までに実施が予定されている英国での「離脱の是非を問う国民投票」については、早期実施の可能性も否定はできませんし、難民問題に解決の糸口が見えなければ、離脱派を勢いづかせてしまう可能性もあり、注意が必要でしょう。図表：ユーロ圏のと通貨同盟消費者物価指数（）（％） 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 ﾏｰｸｲｯﾄﾕｰﾛ圏ｺﾝﾎﾟｼﾞｯﾄ季調済、左軸 0.2 欧州連合統計局通貨同盟消費者物価指数（）季調前、前年比､右軸 0.0 年月年月出所：ブルームバーグ。期間：年月年月～当資料は、インベスコ・アセット・マネジメントが情報提供を目的として年月ものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 3 年月年年月年月月、月次。日現在の日本株式運用部の見解をもとに作成した情報提供用資料中国では、減速する景気も人民元も「騒ぐ」理由とはならず？中国が年においても投資家の関心を集めることは間違いないでしょうが、引き続き景気の拡大ペースが緩やかに減速して行く「ソフトランディング（軟着陸）」がメインシナリオで、この点で「騒ぐ」必要はなさそうです。中国人民銀行はこの年で度の利下げを実施していますが、それでも年物貸出基準金利はと依然として高水準で、今後の緩和余地は大きいと考えられます。加えて、中央政府と地方政府を合わせた財政赤字は年の政府見通しでもわずか比に過ぎず、政策の自由度は十分に確保されているといえます。もっとも、中央政府は、需要面では「固定資産投資から個人消費主導へ」、産業の面からは「高付加価値化」や「製造業からサービス業への転換」といった、いわゆる「新常態」への移行を意図しています。財政政策においても、「リーマンショック」後に見られた大規模な景気対策が打たれる可能性は低く、産業間、地域間格差の縮小などを狙った小粒の対策が中心となるでしょう。したがって、中国の経済成長率は緩やかな低下が続くことになると見込まれます。年月に世界の株式市場が大きく下落するきっかけとなった人民元の実質的切り下げですが、結局は、国際通貨基金（）の特別引出権（）準備通貨への採用に向け、市場実勢をより反映するための微調整に過ぎませんでした。が年月よりの準備通貨バスケットに人民元の採用を正式に決定したことは、中国にとっての年の一大「騒ぎ」となったことは想像に難くないものの、実質的な変化には乏しく、人民元の自由化に向けてのゆっくりとした変化の第一歩と捉えるべきなのではないでしょうか。人民元の世界的なプレゼンスが一気に上がるとか、自由化の進展で人民元からのキャピタルフライト（資本逃避）が加速するとかといった両極端の「騒ぐ」シナリオは、双方とも現実味に乏しいと考えられます。図表：中国の実質成長率と貸出基準金利（％）（％） 16 8 14 7 12 6 10 5 8 4 6 3 4 2 2 1 中国実質GDP成長率 (季調前, 前年比、左軸) 中国基準貸出金利 1年（右軸） 0 0 2007年12月 2008年12月 2009年12月 2010年12月 2011年12月 2012年12月 2013年12月 2014年12月出所：ブルームバーグ。期間：年月～年月、中国基準貸出金利年は月次、中国実質は四半期。 ※中国実質成長率は年月までのデータ当資料は、インベスコ・アセット・マネジメントが情報提供を目的として年月ものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 4 日現在の日本株式運用部の見解をもとに作成した情報提供用資料日本国内では、ようやく消費者が買い物で「騒ぐ」ことのできる環境に？年は、国内でも緩やかな景気の伸びが期待できます。年夏の参議院選挙を控えて、政府は～兆円規模の補正予算を準備していると報道されていますが、それを除いても悲観的になる要素に乏しいと思われます。一例を挙げれば、実質賃金は年月からようやくプラス転換し、月には前年同月比増となりました。生活用品の価格上昇を実感している消費者が支出に関して依然として慎重な姿勢を崩していないとの指摘があることは事実です。例えば、生鮮食品を除く、いわゆる「コア」の消費者物価の足元の上昇率は前年同月比減ですが、価格変動を実感しやすい食料品は同増、家具・家事用品は同増と、上昇幅が大きくなっています。月の実質統計においても、民間最終消費支出は前期比増にとどまり、月期の落ち込みを埋め切れませんでした。それでも、足元の完全失業率（季節調整値）は月にと、年月以来、年振りの水準まで低下しました。有効求人倍率も年以来の水準となるで高止まりしているほか、身近な話をすれば、日々目にするアルバイト・パートの募集広告でも、円を超える時給が決して珍しくなくなっているなど、雇用面のデータは好調というより、むしろ、深刻な人手不足の状況にあることに変化は見られません。このタイトな雇用環境が賃金・所得環境の改善、さらには消費の拡大につながるかどうかが、ここ数年の日本経済の大きな注目点の一つです。年の春季労使交渉（春闘）に向けて、経団連の榊原定征会長が、「業績が好調な企業に対しては今年（年）を上回る水準を期待する」との意向を表明するなど、年連続の賃上げが視野に入ってきました。一部の外国人旅行者のような「爆買い」とは行かないまでも、これまで「辛抱」を強いられてきた一般労働者・雇用者がお金を使って（消費で）「騒ぐ」局面が徐々に期待できる状況になって来ているのは事実のようです。図表：日本の完全失業率と実質賃金の変化率（％） 8 （％） 3 7 2 6 1 5 0 4 -1 3 -2 2 -3 1 -4 完全失業率（左軸） 0 2010年1月実質賃金(対前年比、右軸） -5 2011年1月出所：ブルームバーグ。期間： 2012年1月 2013年1月年月～当資料は、インベスコ・アセット・マネジメントが情報提供を目的として年月ものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 5 年 2014年1月 2015年1月月、月次。日現在の日本株式運用部の見解をもとに作成した情報提供用資料設備投資増加で、日本の政府当局は祝杯とともに「騒げる」か？設備投資にも徐々に明るさが見えて来ました。月期の統計次速報では民間設備投資が前期比増と、一時速報値の同減から大きく上方修正されました。月の機械受注（船舶・電力を除く民需）も前月比増となったほか、月の全国企業短期経済観測調査（短観）での大企業（全産業）の設備投資計画は前年度比増と、月調査の並みの結果となりました。夏以降の新興国不安を受けて製造業が計画を若干下方修正したものの、非製造業の上方修正により、全体としては強気な計画が維持されている格好です。とりわけ明るい材料は、中堅、中小企業の設備投資計画に上方修正の動きが広がっている点です。大企業が設備投資や賃金引き上げで先行し、その効果、恩恵が徐々に中堅、中小企業に行き渡り始めた「トリクルダウン効果」が徐々に顕在化しつつあるようです。年度からは、法人税が現在のからに引き下げられることが既に決まっており、設備投資を増やしやすい環境整備が進んでいます。前述のように、一部の業種では構造的とも言える人手不足状況にあるため、単純に生産能力を増やすだけでなく、人手不足を補い、生産性を高めるような投資も期待できるでしょう。設備投資をめぐっては、業績が回復しても企業が国内では一向に投資を増やそうとしない状況に対し、政府当局が「辛抱」を重ねてきたといえますが、そうした辛抱と様々な施策が、実際の設備投資の増加により報われたと彼らが「騒ぐ」ことのできる可能性は以前より高まったと見るべきでしょう。図表：日本の実質設備投資（億円） 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 実質設備投資（季調済） 5,000 1994年3月出所：内閣府 1999年3月 2004年3月統計。期間：年月～当資料は、インベスコ・アセット・マネジメントが情報提供を目的として年月ものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 6 2009年3月 2014年3月年月、月次。日現在の日本株式運用部の見解をもとに作成した情報提供用資料「騒ぐ」のではなく、ともに栄えることをめざす投資家と企業前述のマクロ環境を基に、日本の企業業績も、全体としては増益基調が続く見込みです。確かに、年前の年月のドル円レートと原油価格（）水準が、それぞれドル＝円近辺やバレル＝ドル台にあったことを考慮すれば、前年同期比で見た企業の増益率に及ぼす円安や原油安のメリットは徐々に小さくならざるを得ません。しかしそれでも、反転の兆しが見えて来た国内景気に加え、米国を中心とする先進諸国経済の緩やかな伸びや中国のソフトランディング等によって引き続き売上高の伸長が期待できる上、これまでのリストラによってコスト構造上、利益の出やすい筋肉質となった企業の増益トレンドに変化は見られないでしょう。加えて、見落としてはいけない点はコーポレートガバナンスの強化による収益性改善などのプラス効果です。社外の専門家や経営のプロ等の独立取締役を起用し、資本の効率性等がより重視される開かれた取締役会が増え、また、機関投資家との建設的な対話により、徐々にではあるものの、企業に前向きな変化が見られるようになってきました。持ち合い株の解消も引き続き進展しており、それを自社株買いで引き受けた後に償却し、一株当たりの価値を高めるなどの株主還元や、いったん金庫株として保有した後、企業買収に使うなどの攻めの経営への活用も、今後は進んで行くと考えられます。株主の権利をやみくもに振りかざし、会社に増配や自社株買い等を強要する行為は許されるべきではないものの、「責任ある機関投資家の諸原則」、いわゆるスチュワードシップ・コードを受け入れた機関投資家たちがその責務を果たすために前向きな提案やパートナーとしての協力を行うことは、今後とも大いに奨励されるべきでしょう。その結果として、日本企業の収益性がこれまで以上に改善して行く道筋が明確になれば、現在の日本株のバリュエーション水準の底上げも十分に期待できると思われます。それは、投資家が「騒ぐ」ことでしか企業が変われないのではなく、投資家と投資先企業が長期的に良好な関係を維持しながら、建設的な対話を通じて前向きな変革を引き起こし、その恩恵が投資家や投資先企業、そして社会全体にも行き渡るということだと考えられます。図表：スチュワードシップ・コードの受け入れを表明した機関投資家等信託銀行等 7行損害保険会社 4社投信・投資顧問会社等 141社 0 50 出所：金融庁。年 100 月生命保険会社 18社 150 その他 7社年金基金等 24社 200 （社）日現在。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメントが情報提供を目的として年月ものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 7 日現在の日本株式運用部の見解をもとに作成した情報提供用資料原油価格の下落は、悪影響を悲観して「騒ぐ」前にメリットを考えよう最後に、既に足元で大きな「騒ぎ」となっている原油相場について考えてみたいと思います。年夏頃にはバレル＝～ドル程度の水準だったものが、年末にはドル台まで急落し、ロシア・ルーブルなど資源国通貨の急落にもつながりました。その後、夏前にはドル台まで戻しましたが、年末にかけて再び下げ足を速め、ついにはバレル＝ドル台に突入しています。これを受けて、資源国通貨も再び下落に見舞われているほか、発行体に占めるシェール関連企業の比率が相応に高い米国のハイイールド債券市場にも混乱が広がっています。シリアの政情不安を含め、中東情勢は引き続き流動的ではありますが、シェール・オイル掘削技術の進歩や、景気が減速した中国の需要後退、制裁解除後のイランの増産等、需給面からは弱気材料が多いことも事実です。しかしながら、原油安そのものは日本のような原油消費国にとってプラスであることは疑いの余地はありません。貿易統計によると年の原油及び粗油の輸入金額は兆円、年は月までで兆円となっています。足元のペースが続くと仮定すると今年の輸入額は約兆円で前年比減、額にして兆円の原油安メリットとなる見込みです。短期的かつ急激な価格下落が、新興国経済や資本市場等、様々な経路を通じて「騒ぎ」を伝播させるリスクは認識しておくべきですが、その裏側としてのプラス面があることも考慮する必要があるでしょう。図表：日本の（兆円） 100 90 年と年の原油関連とその他の年間輸入額 ■原油および粗油 ■その他 80 70 60 50 40 30 20 10 0 13.9兆円 8.1兆円 2014年 2015年 ※ 出所：財務省貿易統計。年月日現在。 ※ 年データは月までの実数値に、月データを２カ月分加えて年率換算。このように見て来ると、米欧の政治や原油価格下落に伴う「騒ぎ」には警戒が必要ですが、米国、欧州、中国に加え、国内の景気動向に関して過度に悲観的になる要素はないと考えられます。もともと、国内景気は上向き傾向にある上、春に向けてはさらに補正予算の上乗せも期待できます。加えて、企業業績が引き続き増益基調を維持する中、中期的にはガバナンス改善によるプラス効果も期待できるということを考慮すれば、年の様々な「騒ぎ」はやはり一時的なものとなる可能性が高いのではないでしょうか。過度な楽観は禁物ですが、過度な悲観にも与しないというのが、「騒ぐ」年の我々のメッセージです。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメントが情報提供を目的として年月ものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 8 日現在の日本株式運用部の見解をもとに作成した情報提供用資料ご注意事項当資料は情報提供を目的として作成した資料であり、当社が特定商品の勧誘を行うものではありません。当資料の中で記載されている内容は当資料作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。投資信託について ●投資信託は、国内外の株式や公社債、コモディティなどの値動きのある先物取引や有価証券等を投資対象とし、投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動などにより投資一単位当たりの価値が変動します。したがって基準価額の下落により、損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。投資信託財産に生じた利益および損失はすべて受益者に帰属します。また、投資信託は預貯金とは異なります。＜主なリスク＞ ①株価の変動リスク、②株価指数先物の価格変動リスク、③公社債にかかるリスク、④債券先物の価格変動リスク、 ⑤コモディティにかかるリスク、⑥信用リスク、⑦デフォルト・リスク、 ⑧流動性リスク、⑨カントリー・リスク、⑩為替変動リスク、 ⑪中小型株式への投資リスク、その他の留意点などがあります。 ●投資信託は、個別の投資信託ごとに投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国などが異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧ください。 ●投資信託は預金や保険契約と異なり、預金保険機構または保険契約者保護機構の保護の対象ではありません。また、登録金融機関は投資者保護基金には加入しておりません。 ●分配金の支払いおよびその金額は、収益分配方針に基づき委託会社が判断します。そのため、分配金は支払われない場合があり、あらかじめ一定の額の分配金のお支払いを保証するものではありません。 ●ファンドのお取引に関しては、金融商品取引法第37条の６の規定（いわゆるクーリングオフ）の適用はありません。 ●ご投資に当たっては、お客さまに以下の費用をご負担いただきます。・申込手数料・・・・・・・・・・・上限 5.40％（税抜5.00％）・信託報酬・・・・・・・・・・・・・上限年率2.0844％（税抜1.93％）となります。・信託財産留保額・・・・・・・上限 0.3％・その他の手数料等・・・・・上記費用の他に、保有期間などに応じてご負担いただく費用があります。投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等でご確認ください。上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、インベスコ・アセット・マネジメントが運用するすべての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載しています。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託によって異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面を販売会社よりあらかじめまたは同時にお渡ししますので、必ず内容をご確認の上、ご自身でご判断ください。運用による損益はすべて受益者の皆様に帰属します。商号等加入協会インベスコ・アセット・マネジメント株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第306号一般社団法人投資信託協会一般社団法人日本投資顧問業協会《お問い合わせダイヤル》電話番号：03-6447-3100 （営業日の午前９時から午後５時まで）ホームページ：http://www.invesco.co.jp/ 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