原油安で企業の選別が問われる局面へ 2014年12月18日 STRATEGISTS Anastasia V. Amoroso, CFA Vice President Global Market Strategist J.P. Morgan Funds Ainsley E. Woolridge Market Analyst J.P. Morgan Funds Akira Kunikyo Associate Global Market Strategist J.P. Morgan Funds 要旨  原油価格急落の背景は次の3つ  OPECによる原油需要見通しの引き下げ  サウジアラビア高官による「減産の必要はない」との発言  米石油在庫の予想外の増加  原油安は米国経済にとってあくまでプラスの材料。一定の時間を経て、市場が落ち着けば、ファンダメンタルズの観点から米国株式は再び上昇に転じる可能性が高いと見ている  原油価格下落から生まれる投資機会とリスクは、企業によって大きく異なる。企業を選別する必要性が高まる原油価格急落の背景足元、原油価格は急落し、WTI原油先物価格は1バレル=60ドルを5年ぶりに下回りました。この急落の背景には3つの理由があると見ています。第1にOPECによる原油需要見通しの引き下げが挙げられます。12月に発表された月次レポートによると、OPECは欧州等での経済成長鈍化や米国の燃料効率の上昇を理由に、今後の原油需要見通しを下方修正しました。一方で、供給については非OPEC加盟国による供給量見通しを引き上げました。こうした外部環境の変化を前提とすると、仮にOPECが現在のペース（1日当たり約 3,000万バレル）で生産を続ける場合、供給量は1日当たり約170万バレルほど需要量を上回ることとなります。こうした過剰供給の環境が続くのではないかという懸念が、原油価格の下落に繋がっています。図：WTI原油先物価格の推移（単位：ドル）データ期間：2014年1月1日から2014年12月16日まで 110 100 90 80 70 60 50 '14/1 '14/2 '14/3 '14/4 '14/5 '14/6 '14/7 '14/8 '14/9 '14/10 '14/11 '14/12 出所: Bloomberg, J.P.Morgan Asset Management 原油安で企業の選別が問われる局面へ第2にヌアイミ・サウジアラビア石油鉱物資源相が、減産の必要はないと発言したことが挙げられます。11月末のOPEC総会での減産見送り決定後、ヌアイミ氏は次回のOPEC総会以前（2015年6月）に減産を行う可能性について問われ、「価格の上下は自然なことであり、減産の必要はない」と強調しました。過去の原油価格下落の局面において、サウジアラビアが減産を行ってきたことを踏まえると、この対応は驚くべきものです。第3に米国の石油在庫が増加傾向にあることが挙げられます。10日、米エネルギー情報局は週間石油在庫統計を発表しましたが、市場の予想とは逆に、在庫の増加を示す内容となりました。原油価格の下落は米国経済にプラス足元では「原油安を材料に、米国株式は下落した」との報道があります。しかし原油安は米国経済にプラスであり、すなわち米国株式にとってもプラスの材料と弊社では考えています。なぜなら原油価格の低位安定はガソリン価格の下落を通じ実質所得を押し上げ、米国の消費を刺激する効果があるからです。弊社では、原油価格が10ドル下落し横ばい推移すると、先進国のGDPを翌年 0.2%程度押し上げる効果があると見ています。足元の米国株式の下落は、急ピッチでの原油価格下落の影響を市場が計りかねているためと見ています。2014年にはウクライナ問題、エボラ出血熱、香港でのデモなど、懸念や不安が株価の大幅下落をもたらした局面がありました。これらはいずれも、実体経済にほぼ影響が出ていない段階でありながら、まるで最悪の事態が目前に迫ったかのように株価が下落した例です。しかし、いずれの局面でも、時間を経て米国の実体経済が再評価されると、株価は上昇に転じています。足元は過度な懸念が市場を覆っているために株価は下落していますが、原油安は米国経済にプラスです。市場が落ち着けば、ファンダメンタルズの観点から米国株式は再び上昇に転じる可能性が高いと考えます。図：S&P500指数とS&P500エネルギーセクターの推移データ期間：2013年12月31日から2014年12月16日。2013年12月31日=100として指数化 115 110 105 100 95 90 S&P500指数 85 S&P500エネルギーセクター 80 '14/1 '14/2 '14/3 '14/4 '14/5 '14/6 '14/7 '14/8 '14/9 '14/10 '14/11 '14/12 出所: Bloomberg, J.P.Morgan Asset Management 2 原油安で企業の選別が問われる局面へエネルギー関連企業では選別が重要にただし、エネルギー関連の株式・債券に限定すると、原油価格の低位安定は逆風となります。エネルギー関連企業の株式は下落が進む一方ですが、上昇に転じる材料は現在のところ見当たりません。原油価格の下落により、エネルギー企業の利益見通しは大幅に引き下げられています。当然のことですが、原油価格が下落する一方で生産量と生産コストが横ばいであれば、利益率は低下します。利益の低下は株価の下落に繋がります。ハイ・イールド企業の債券については、営業キャッシュフローの悪化が財務指標の悪化をもたらすと考えられるため、更なる売り圧力に晒される恐れがあります。ただし、業績の悪化が株主還元などの原資や利益成長を抑制することはあっても、債券の利払いが停止されデフォルトに陥ることはないでしょう。企業の多くは既に2015年、2016年における販売価格契約を締結しており、利払い費用については工面できる状況にあります。しかし、原油価格低下から生まれる投資機会とリスクは企業によって大きく異なります。投資にあたっては、①売上高に占める原油とガスの割合、②ヘッジの割合、③債券の財務条項、④インタレスト・カバレッジ・レシオ（利払いの支払い能力）、⑤資金調達能力など、企業の財務状態を見極める目がリターンの成否を大きく分けるでしょう。原油価格が低位で推移すれば、石油開発企業やサービス企業は深刻な資金不足に陥ると見られます。これは販売価格の契約が終了する2016年以降、顕在化していくと見ており、このことは、企業を選別して投資することの重要性が高まっているといえます。本資料は、JPモルガン・アセット・マネジメント株式会社が作成したものです。2014年12月18日時点におけるJPモルガン･アセット･マネジメントの見通しを含んでおり、将来予告なく変更されることがあります。「JPモルガン・アセット・マネジメント」は、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。過去のパフォーマンスは将来の成果を保証するものではありません。本資料に記載のすべての予測は例示目的であり、投資の助言や推奨を目的とするものではありません。意見または推計、予測、金融市場のトレンドに係る記載は、作成時点の市場環境下での我々の判断に基づいており、将来予告なく変更される場合があります。記載された情報の正確性および完全性を保証するものではありません。本資料はいかなる金融商品の売買も推奨するものではありません。見通しや投資戦略はすべての投資家に適合するものではありません。特定の証券、資産クラス、金融市場の関する記載は例示を目的とするものであり、これらの推奨または投資、商品、会計、法務、税務に係る助言を目的とするものではありません。JPモルガン･チェース・アンド・カンパニー・グループはこれらに関して責任を負うものではありません。記載された見通しはJPモルガン・アセット・マネジメントによるものであり、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー・グループの他のグループ会社または他の部門の意見を必ずしも反映していません。「J.P.モルガン・アセット・マネジメント」は、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。本資料は、以下のグループ会社により発行されたものです。香港：証券先物委員会の監督下にあるJFアセット・マネジメント・リミテッド、JPモルガン・ファンズ（アジア）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（アジア）リミテッド、インド：証券取引委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント・インディア・プライベート・リミテッド、シンガポール：金融管理局の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（シンガポール）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（シンガポール）プライベート・リミテッド、台湾：金融監督管理委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（タイワン）リミテッド、JPモルガン・ファンズ（タイワン）リミテッド、日本：金融庁の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント株式会社（金融商品取引業者関東財務局長（金商）第330号加入協会：日本証券業協会、一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会）、韓国：金融委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（コリア）カンパニー・リミテッド（韓国預金保険公社による保護はありません）、オーストラリア：証券投資委員会の監督下にある JPモルガン・アセット・マネジメント（オーストラリア）リミテッド（ABN55143832080）（AFSL376919）（Corporation Act 2001（Cth）第761A条および第761G条で定義される販売会社に配布が限定されます）本資料は、配布される国・地域の法令や規則によって、受取人が他者に転送したり、他者に見せたりすることはできない場合があります。投資にはリスクが伴います。投資資産の価値および得られるインカム収入は上下するため、投資家の投資元本が確保されるものではありません。投資判断する際は、ご自身で調査、評価するか、もしくは投資助言を受けるようにしてください。本資料が配布され、投資判断を行う国・地域で適用される法令諸規則に従う責任は受取人ご自身にあります。 © 2014 JPMorgan Chase & Co. 3