（8つ）のQ&A：市場が落ち着くためのきっかけは？

MARKET INSIGHTS
Market Bulletin
2016年1月14日
中国に関する7つ（8つ）のQ&A：
市場が落ち着くためのきっかけは？
要旨
• 金融市場が落ち着くためのきっかけの1つは、中国人民銀行（中央銀行）が
対話姿勢を強めることであろう
• 政府が『人民元の国際化』を進める限り、人民元の下落は続くと見られる。
人民元の下落は長期的には、中国のみならず、世界経済にとって良いこと
• ただし、人民元の下落がその反対側で、円やユーロの上昇を意味するとい
う点、さらには、対ドルで円やユーロが上昇する可能性に注意
今年も「低利回り、高ボラティリティ」の運用難は続く
年初から金融市場は大荒れです。筆者は2015年12月7日に出したレポートで、
 2016年は、リスク資産価格はなかなか上がらないと考えます。期待リ
ターンは低い状態、「低成長・低利回り」の世界が続きます。一方で、
 2016年も、金融市場のボラティリティが高い状態が続くと考えます。
と書きました。また、そうした環境下で、個人投資家はどうすべきかについて、
Yoshinori Shigemi
Global Market Strategist
Market Insights
 「資産の分散」です。（中略）投資信託で言えば、『バランス型』、『アロ
ケーション型』、『ラップ型』などが挙げられます。あるいは、
 「単一の資産クラスでも、分散効果のある資産に投資すること」で
す。・・・『転換社債やヘッジファンドに投資するファンド』が挙げられます。
 期待リターンを高めるためには、追加的にリスクを取るほかありません。
その1つの方法は「マネージャー（運用者）のリスク」を取ることです。
（中略）具体的には、『アクティブ型の株式や債券のファンド』、そして
『ヘッジファンドに投資するファンド』が挙げられます。
と書きました。この考えに変わりはありません。
Guide to the Markets Japan
のダウンロードはこちらから
www.jpmorganasset.co.jp/guide
さて本稿では、最近の金融市場を大きく動かしている、中国の動向について
知っておくべき点を、Q&A形式でまとめました。
MARKET BULLETIN | JANUARY 14, 2016
なぜ、人民元は下落しているのか？
まずは人民元の動きを対ドルのチャートで確認しましょう。人民元は確かに、
2016年年初に急落しましたが、その少し前に目を転じると、既に2015年11
月頃から下落傾向であったことがわかります。この点はすぐ後で重要に
なってきますので、記憶に留めておいてください。それでは、
【Q1】なぜ、人民元は（昨年8月の切り下げを含め、その後11月頃から）
下落傾向にあるのか？
【Ａ1】要因は2つあります。1つは、「人民元が割高である」という点です。
これは、2015年以降、輸出と生産が急速に鈍化し、特に輸出については
2015年を通じて、前年比での減少が続いている点から明らかです。
もう1つは、『人民元の国際化』です。その象徴的な出来事として、IMF（国
際通貨基金）は昨年11月、人民元をSDR（特別引出権）構成通貨に採用
することを決定しました。人民元の国際化とは簡単に言えば、「為替レート
の決定を金融市場に委ねる」ということです。
2つを合わせると、「割高なものを、市場の力に委ねれば、答えは下落」とな
ります。さらに今後の動向を考えると、まだ、中国の景気が回復傾向に転じ
たとは言い難く、したがって、人民元には割高感が残っていると考えられる
ことから、人民元は（目先、しばらくは下げ止まるとしても）長い目で見れば、
緩やかな下落を続けていくと見られます。
最後に付け加えておくと、人民元の下落は、市場メカニズムによって、実体
経済がより持続可能な状態に移行しようとしていることの表れであり、中国
のみならず、世界経済にとっても良い動きと考えられます。
参考図表1：人民元レート（対ドル）
6.7
人民元安
6.6
6.5
人民元高
6.4
6.3
6.2
6.1
'15/7
'15/8
'15/9
'15/10
'15/11
出所：Bloomberg、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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なぜ、金融市場は人民元の下落を恐れるのか？
【Q2】前ページで確認したように、人民元は既に昨年11月頃から下がって
いて、かつ今後とも下落傾向が続くことがわかっているならば、なぜ金融市
場は、今年1月になって突然、人民元の下落に大きく反応しているのか？
【A2】カギは「中央銀行からのメッセージ」です。
中国人民銀行（中央銀行）は、昨年8月の切り下げ以降、市場の力に委ね
る形で、人民元の下落を「追認」してきました。メカニズムは次のとおりです。
人民銀行は毎朝、基準値と呼ばれる参照為替レート（対ドル）を公表します。
また、1日の変動幅は、基準値の上下2%の範囲内と決められています。
その基準値は、昨年8月の切り下げ以降、概ね前日の市場終値近辺（もし
くは、前日終値よりも人民元高のレート）で設定されてきました。一方で人
民元は昨年11月以降、下落傾向にありました。つまり「人民銀行は人民元
の下落を自ら主導してきたわけではなく、設定範囲に収まる下落を日々、
「追認」してきたということです。人民銀行は市場に対し、「今日は昨日の終
値から取引を開始するし、その人民元の水準（下落した水準、もしくは下落
幅）が適正と考えている」というメッセージを発していることになります。
一方、年初から市場に動揺が広がったのは（製造業PMI指数が悪化したと
いうこともありますが）、人民銀行が連日、基準値を、前日の市場終値より
も人民元安の水準に設定したためです。つまり、メッセージは「昨日の市場
終値は、我々（人民銀行）が考える水準よりもまだ高い。したがい、今日は
それよりも安い水準から取引を開始するのがよい」というものです。
連日のこうした動きが、市場にとってみると、「当局は市場が考える以上に、
人民元を安くしなければならないと考えている。それくらい実体経済は弱い
と考えているということだ」といった憶測を呼んだと見られます。
参考図表2：人民元の基準値と前日の市場終値
6.60
前日の市場終値
人民元安
翌朝の基準値（中国人民銀行設定）
6.55
6.50
図中のがよりも低い位置にある
人民銀行が設定するレートは、前日の市場終値と
ほぼ同じか、やや高い・強い水準に設定されていた
人民元高
図中のがよりも高い位置にある
人民銀行が設定するレートが、
前日の市場終値よりも安い・弱い
水準に設定される日が続いた
6.45
6.40
12/1
12/2
12/3
12/4
12/7
12/8
12/9
12/10
12/11
12/14
12/15
12/16
12/17
12/18
12/21
12/22
12/23
12/24
12/25
12/28
12/29
12/30
12/31
1/4
1/5
1/6
1/7
1/8
1/11
1/12
6.35
出所：Bloomberg、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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金融市場が落ち着くためのきっかけは？
【Q3】なぜ2016年年初になって、基準値の大幅切り下げを行ったのか？
【A3】それはわかりません。そして、わからないことこそがポイントだと考え
ています。つまり、逆に考えれば、当局の意図が明らかになれば、市場は
いったん落ち着きを取り戻す可能性があります。
【Q4】中国の金融市場が落ち着きを取り戻すとすれば、きっかけは？
【A4】最初の重要なステップは、中国人民銀行（中央銀行）が対話の姿勢
を強化し、その意図を明らかにするということです。現在、求められている
のは必ずしも、株式市場の規制や、金融緩和、財政政策ではないと考えま
す。人民銀行の意図とは、例えば、
 人民元を切り下げる意図があるのか？
 あるとすれば、どの程度の切り下げが必要だと考えているのか？
 合わせて、どの程度のスピードで切り下げを進めていくのか？
といった点です。これらが明らかになっていけば、中国の金融市場は落ち
着きを取り戻す可能性があります。
中央銀行の役割として重要なのは、金融政策の実施に加え、市場とのコ
ミュニケーションです。金融政策の方向性や意図を、メッセージとして市場
に送り続け、それらを市場価格に織り込ませていくことは、先進国などの標
準的な中央銀行の、基本的な日課と言えます。
参考図表3：上海総合指数
5,500
5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
'14
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出所：Bloomberg、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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対話を開始すれば、それで万事、うまくいくのか？
【Q5】中銀が市場との対話を開始すれば、それで市況は回復するのか？
【A5】まだまだ中国の実体経済はスローダウンを続けていくと見られます。
当然ながら、中国という大国の成長鈍化は、世界景気の下押し圧力として
働きます。そして、さらに素直に考えるならば、リスク資産価格の上昇を一
部、妨げる要因となるでしょう。
冒頭にも触れたように、リスク資産価格は、2016年も大きく上がるというわ
けではなく、2015年と同様、上がる資産もあれば、下がる資産もあり、その
中で変動性は高い状況が続くと見られます。
（中国経済の見通しについては、8-9ページ目にまとめます。ご興味のある
方は、ご一読ください。）
出所：Guide to the Markets 2016年第1四半期版76ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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人民元はどこまで下落するのか？
【Q6】人民元はどこまで下落するのか？
【A6】予測は難しいですが、1つの基準は、切り下げが「景況感や実体経
済の回復につながるまで」実施されると想定することです。そうでなければ
（ただただ、切り下げが新たな不安を呼び込むだけでは）、人民元を切り下
げる意味がありません。
市場関係者の一部は、「中国人民銀行（中央銀行）はこれ以上の下落を容
認しない」、「人民元の下落はさらなる不安を招くため、人民銀行はこれを
回避するだろう」と主張しています。こうした見方も十分、検討に値します。
しかしながら、市場で昨年11月以降、起こっていることは、ほかならぬ人民
元の下落であり、それを主導してきたのは市場自身です。確かに、金融市
場は今年1月以降に見られた「当局主導による切り下げ」にはネガティブな
反応を見せましたが、これが起きる前の（昨年11月からの同12月にかけて
の）下落に関しては、市場自身が下落を主導してきたため、（当然ながら）
市場がネガティブな反応を見せる様子はありませんでした。また、当局も人
民元の下落を追認してきたわけです。したがって、市場も当局もどちらも緩
やかな下落を見込んでいると考えられます。
最近において人民元の大幅上昇が始まったのは、2014年の半ば以降です。
ちょうどこの頃から、中国の景況感（製造業PMI指数）は悪化を始め、中国
人民銀行（中央銀行）は金融緩和を約2年4ヵ月ぶりに再開しています。ま
た、より自由に取引ができる海外（オフショア）市場の人民元レートが、国内
市場の人民元レートよりも安い水準で取引され始めたのもこの頃からです。
そして、翌2015年以降、金融緩和が矢継ぎ早に実施される中、主要な経
済指標は悪化し、昨年8月に切り下げ・同時株安に至りました。
切り下げが「景況感や実体経済の回復につながるまで」実施されると想定
するならば、人民元は2014年前半頃の水準にまで下がる（戻る）ことが考
えられます。対円で言えば、1人民元＝16円台半ばあたりです（執筆時点
で、1人民元＝17.89円程度）。
参考図表4：人民元レート（対円）
21
人民元高
20
19
人民元安
18
17
16
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出所：Bloomberg、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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人民元の下落について注意すべきことは？
【Q7】人民元の下落に関して注意すべきことは？
【A7】重要な点は、その反対側で、円やユーロが上昇するということです。
特に、対人民元だけでなく、対ドルでも円高やユーロ高が進む可能性があ
るという点に注意すべきです。
人民元は対ドルで見ると、2014年前半当時のレートに比べて、下落してい
ます。つまり、人民元の大幅上昇は、ドルに対してではなく、円やユーロ、
その他の先進国通貨、さらにはその他の新興国通貨に対して生じています。
特に、対先進国通貨での上昇要因は、中国の要因というよりも、日銀や欧
州中央銀行（ECB）、その他の欧州の中央銀行による量的緩和やマイナス
金利政策によるところが大きいと見られます。
つまり、中国が幸いにも人民元高による苦しい状況から脱することができ
るときには、その他の先進国は自国通貨高によって一転、苦しい立場に置
かれる可能性があります。
さらには、（日欧の緩和と共に）ドル高・人民元高をもたらしてきた、米連邦
準備制度理事会（FRB）による利上げも同様です。FRBが利上げ＝引き締
めを止めれば、それはドル高や人民元高を抑制する可能性がありますが、
それは同時に、円やユーロが上昇することを意味します。
これが『あちらが立てば、こちらが立たず』の通貨安競争の結果です。
参考図表5：人民元レートの騰落率（対主要10通貨）
（期間：2014年5月末から2016年1月12日まで）
50%
41.3%
40%
30%
26.7%
23.6%
19.3%
20%
9.9%
10%
24.9%
21.2%
10.3%
6.4%
0%
-10%
-4.9%
米ドル
USD
ユーロ
EUR
円
JPY
英ポンド
豪ドル
GBP スイス・
CHF
AUD NZドル
NZD カナダ・
CAD スウェー
SEK ノルウェ
NOK
フラン
ドルデン・クー・クロ
ローナーネ
出所：Bloomberg、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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付録：中国経済の見通しは？
【Q8】中国経済の見通しは？
【A8】中国経済はまだまだ鈍化していくと見られます。しかし、現在のとこ
ろ、中国経済がいわゆる『ハード・ランディング』に陥り、世界を巻き込む金
融危機に至るとは考えていません。
生産者物価指数は前年比での下落傾向が続いています。これは、過剰供
給から生じる、企業間の値下げ競争の影響と見られます。したがって、生
産設備や生産能力は需要を上回る過剰な状態が続いています。加えて、
1年物貸出基準金利（政策金利の1つ）は現在、4.35%ですが、生産者物価
指数は昨年12月時点で、前年比マイナス5.9%であり、（貸出金利から物価
上昇率を控除した）実質金利は10%を超える計算になります。仮にゼロ金
利政策が取られるとしても、実質金利は5.9%に高止まりします。経済は引
き締めの状態が続いています。
出所：Guide to the Markets 2016年第1四半期版33ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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付録：中国経済の見通しは？（前頁からの続き）
【Q8】中国経済の見通しは？
【A8】（前ページからの続き）
また、中国の信用供与額をGDP比で見ると、同比率はこのところ、上昇し
ていることがわかります。中国の最近の経済成長は、信用（借入・債務）の
更なる拡大によって（GDPの増加を上回る信用の増加によって）成し遂げ
られてきたということです。しかも現在の水準は、世界金融危機以降、横ば
い推移となっている米国並みにまで高まっています。信用に依存した経済
成長はこれ以上、持続できない可能性を考えておくべきでしょう。
さらには、冒頭に述べたように、割高な人民元は下落していくと見られます。
現在、中国人民銀行（中央銀行）は、人民元下落の勢いを和らげるために、
外貨準備を取り崩しながら、為替市場でドル売り・人民元買いを続けていま
す。重要な点は、人民銀行による人民元の買い支えは、同行が市場から
人民元を買ってくる（取ってくる）というオペレーションであり、その分だけ、
国内に出回る流動性（マネー）が吸収されることを意味します。外貨準備が
減った分だけ、その反対側で国内の流動性も減少してしまうわけです。先
に述べた金利の観点だけでなく、マネーの観点からも引き締めの状態が続
いているということです。
こうした点を踏まえれば、中国経済はまだまだ鈍化していくと見られます。
出所：Guide to the Markets 2016年第1四半期版11ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント
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MARKET INSIGHTS
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ルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。
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アセット・マネジメント・リアル・アセット（アジア）リミテッド、インド：証券取引委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメ
ント・インディア・プライベート・リミテッド、シンガポール：金融管理局の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（シンガ
ポール）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（シンガポール）プライベート・リミテッド、台湾：金融監督管
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