Download artikel

POLICY MEMOS
Nr. 1/ Oktober 2014
Aanvullend voorstel anticyclische component voor nieuw FTK
Maarten van Wieren, Deloitte
Ton Berendsen, Deloitte
Casper de Vries, Duisenberg school of finance
Dirk Schoenmaker, Duisenberg school of finance
Samenvatting
Door de slechte economische omstandigheden en de gebleken onhoudbaarheid van de zowel
nominale als geïndexeerde garanties zoals vastgelegd in het huidige Financieel Toetsingskader (FTK),
zijn veel pensioenfondsen in onderdekking geraakt. Hierdoor zijn herstelmaatregelen vereist van de
pensioenfondsen met verminderde uitkeringen als gevolg. Economisch herstel zou echter een deel van
de herstelmaatregelen overbodig kunnen maken omdat de dekkingsgraad met het opveren van
financiële markten weer flink zou kunnen toenemen. Dit leidt daarmee mogelijk tot een uiteindelijk
onbedoeld verlies van waarde. Dit dilemma vormt een rode draad in het debat rondom de voorgestelde
vernieuwingen en wij dragen een voorstel aan dat hierin een uitweg biedt. In navolging van soortgelijke
aanpassingen voor het toezicht op banken (Basel III) en verzekeraars (Solvency II) stellen wij voor een
Anticyclische Demping toe te voegen aan het onlangs voorgestelde nieuwe artikel 133a van de
Pensioenwet inzake de beleidsdekkingsgraad. Deze Anticyclische Demping zal bewerkstelligen dat de
dekkingsgraden van pensioenfondsen (in zekere mate) met financiële markten meebewegen wat
zodoende zal leiden tot een stabielere dekkingsgraad, hogere rendementen en bij gevolg een beter
pensioen voor alle deelnemers. Een positieve bijkomstigheid van deze aanpassing is dat ze een
stabiliserend neveneffect op de financiële markten zelf zullen hebben.
Introductie
Het Financieel Toetsingskader (FTK) bevat risicobeheersingsmaatregelen die gebaseerd zijn op
marktwaardering van zowel de beleggingen als de pensioenverplichtingen. Het gevolg hiervan is dat
de beleggingen worden gewaardeerd alsof ze op ieder moment zouden moeten worden verkocht. Hier
bestaat echter pas noodzaak toe als het pensioenfonds alle uitkeringen direct aan alle deelnemers
moet voldoen. Gegeven dat financiële markten afwisselend geneigd zijn tot overwaardering (bubbels)
en onderwaardering (crises) van beleggingen ontstaat een ongewenst effect. Bij gevolg vertoont de
dekkingsgraad van pensioenfondsen grote schommelingen met financiële markten mee. Dat maakt
vervolgens dat een improductieve neiging ontstaat beleggingen te verkopen als sprake is van
onderwaardering en deze te kopen als sprake is van overwaardering. Dit drukt het rendement van het
pensioenfonds en daarmee wordt onderdekking op lange termijn juist eerder veroorzaakt dan dat dit
wordt tegengegaan.
De bewegelijkheid van de dekkingsgraad onder invloed van het gedrag van financiële markten wordt in
belangrijke mate bepaald door de hoogte van de rente en de aandelenkoersen. Deze invloeden
kunnen in belangrijke mate door pensioenfondsen worden beheerst.1 Pensioenfondsen zijn, gezien
hun lange-termijn beleggingshorizon, veel beter in staat het risico van aandelen te dempen dan
beleggers met een kortere beleggingshorizon. Zodoende zijn pensioenfondsen in tijden van crisis niet
gedwongen tegen een lagere koers te verkopen en kan men de beleggingen aanhouden tot herstel
volgt. Bovendien is het mogelijk capaciteit vrij te maken in tijden dat beurskoersen relatief hoog staan,
om vervolgens in tijden van crisis aandelen tegen relatief lage prijzen te kopen. Op deze manier kan
een hoger rendement behaald worden. Het huidige beleidskader weegt deze extra vrijheid echter niet
mee.
Het effect hiervan hebben we naar aanleiding van de financiële crisis van de afgelopen jaren duidelijk
kunnen zien. Pensioenfondsen die eerder een gezonde dekkingsgraad hadden zijn in zware
onderdekking geraakt, waardoor zij genoodzaakt waren ten nadele van deelnemers forse indexatie- en
nominale kortingen door te voeren en premies te verhogen. Dit is overigens een bekend effect dat ook
al is geobserveerd bij banken en verzekeraars en heeft geleid tot het opnemen van een “anticyclische”
component die het effect van sterke schommelingen op financiële markten zal moeten dempen (onder
Basel III voor banken en Solvency II voor verzekeraars).
De Anticyclische Demping
Op dit moment ligt een wetsvoorstel voor een nieuw FTK bij de Tweede Kamer en alhoewel dit voorstel
al enkele maatregelen bevat die een dempend effect zullen hebben, is geen afhankelijkheid van
schommelingen op financiële markten meegenomen. Daarnaast is ook geen sprake van symmetrie,
wel is sprake van demping in geval van onderdekking, echter niet in tijden van economische
voorspoed. Wij stellen daarom voor een “Anticyclische Demping” op te nemen in het nieuwe FTK.
Deze Anticyclische Demping kan op relatief eenvoudige en transparante wijze worden bepaald. Het zal
de beleidsdekkingsgraad stabiliseren en tegelijkertijd tot hogere rendementen op lange termijn leiden
met een beter pensioen tot gevolg.
Wij stellen dan ook een aanvulling voor op het nieuwe FTK dat rekening houdt met schommeling op
financiële markten, de zogenoemde “Anticyclische Demping”. Deze Anticyclische Demping wordt
bepaald door te meten hoeveel de beurswaarde afwijkt van de trend van de voorgaande decennia en
dit door te vertalen in een herwaardering van de beleggingen zoals deze worden gebruikt bij de
bepaling van de dekkingsgraad.2 In deze herwaardering wordt de termijn waarop de uitkeringen
moeten worden gedaan meegewogen, zodat deze minder van invloed wordt naar mate de
pensioenuitkeringen op kortere termijn moeten worden gedaan.
Het stabiliserende effect kan door pensioenfondsen zelf worden versterkt door in opgaande markten de
meer volatiele en risicovolle beleggingen te verkopen (“Sell High”) om vervolgens in neergaande
markten deze beleggingen tegen een lagere prijs terug te kunnen kopen (“Buy Low”). Dit houdt in dat
zij de fluctuatie van de financiële markten af kunnen wachten en daardoor de optie hebben om hun
risico eventueel toe te laten nemen als dit gunstig geprijsd is. Het gevolg hiervan is dat
pensioenfondsen worden gestimuleerd gebruik te maken van hun mogelijkheid om gespreid over de
tijd te kopen en zodoende hun rendement te verbeteren door handig gebruik te maken van de
economische cyclus.3 Bovendien zal dergelijk gedrag van pensioenfondsen een stabiliserend effect
hebben op de macro-economie. De vraag zal hierdoor namelijk toenemen als markten dalen wat
Zie DNBulletin, ‘Beleggingsmix en Rente – afdekking bepalend voor herstel pensioenfondsen’, De Nederlandse Bank, 2014.
De exacte wijze waarop deze herwaardering en haar invloed op de dekkingsgraad wordt bepaald bevat enkele vrijheidsgraden
waarvoor wij adviseren dat deze op basis van een nauwgezet periodiek onderzoek door de toezichthouder worden vastgelegd.
3
Een eerste schets van de resultaten van de Anticyclische Demping is op verzoek beschikbaar bij de auteurs.
1
2
opwaartse prijsdruk geeft, terwijl het aanbod dankzij pensioenfondsen toeneemt als markten stijgen
wat een neerwaartse prijsdruk geeft.
Implicaties
Op basis van de hierboven beschreven principes hebben we onderzoek gedaan naar de invloed die
deze methodiek zou hebben onder een drietal historische scenario’s; positief, negatief en neutraal. Op
basis van dit onderzoek zijn we tot de conclusie gekomen dat de Anticyclische Demping onder alle
scenario’s tot betere resultaten leidt dan het huidig FTK zowel als het nieuw te vormen FTK volgens
het huidig voorstel.
We zijn daarom van mening dat de dempende maatregelen uit het huidig wetsvoorstel voor een nieuw
FTK niet effectief genoeg zullen zijn en stellen voor in aanvulling een Anticyclische Demping op te
nemen. Deze demping zal niet alleen zorgen voor hogere rendementen op de lange-termijn maar ook
de risicosturing van een pensioenfonds meer in lijn brengen met haar eigenschappen. Daarnaast zal
het gezien de omvang van het pensioenstelsel in Nederland een gunstig stabiliserend neveneffect
hebben op de macro-economie.
Wij stellen voor om deze Anticyclische Demping toe te voegen aan artikel 133a van de Pensioenwet en
artikel 128a van de Wet verplichte beroepspensioenregeling.

Download Report