Mister arket Magazine de beursmeesters • het recept van chef patrick millecam ‘Wij beleggen graag op momenten van maximaal pessimisme’ ‘We hebben geen glazen bol’, zegt Patrick Millecam. ‘De beurs proberen timen, dat is zonde van de tijd. Maar we houden ons wel rigoureus aan onze nauwkeurig bepaalde kooplimieten. Alzo timen we vanzelf: we kopen meer in tijden van paniek en we verkopen meer in tijden van euforie.’ Elke maand nodigt een beursmeester ons uit in zijn interne keuken. Hij vertrouwt er ons zijn persoonlijk recept voor langdurig succes toe. Op een dag komt een cijfervreter ‘Veel te veel om uit te kiezen. Hoe een cijfervreter tegen voor wie zelfs pakt u dat concreet aan?’ de beschrijving ‘passie voor cijfers’ een understatement van formaat Millecam: ‘Een sleutelaspect bij beis. Het overkwam me vorige vrijdag. leggen is: koop goedkoop. Maar dat In een anderhalf durend gesprek is gemakkelijk gezegd. Hoe weet je of met Patrick Millecam, de algemeen je niet te veel betaalt voor een aandirecteur van het Gentse beurshuis deel? Een eerste benadering is topValue Square, kreeg ik duizenden down: op basis van een landenindex cijfers, ratio’s, schatten we in welke percentages en delen van de wereld onze indexen onder aandacht verdienen. Die de neus geindex is gebaseerd op schoven. Naeen reeks macro-ecodien lokte hij nomische elementen, me naar zijn zoals overheidsschulbureau, om den, BBP, exportcijfers, me glunderend demografie en politieke nóg grotere en economische vrijhespreadsheets den. Singapore, China en te tonen... Zuid-Korea scoren vanAlles wat Mildaag het hoogst in deze lecam zegt en ranglijst. Griekenland en denkt is gebaPortugal bestempelden seerd op een we jaren geleden al als diepgravende ‘te mijden’. Vervolgens ‘Spaarboekjes zijn in feite bankschulden.’ analyse. Statisbestuderen we per land tiek en financiële wetenschappen de beurswaarderingen op basis van vormen zijn kompas in zijn conticriteria als koers-boekwaarde en nue zoektocht naar achtergebleven koers-winst (k/w). Wat blijkt mobeursparels. menteel? Wall Street is relatief duur, België en Europa zijn relatief goed‘Waar zoekt u de beursparels?’ koop. China, Italië en vooral Rusland zijn het aantrekkelijkst.’ Patrick Millecam: ‘Wereldwijd. Ons fonds, Value Square Fund ‘Rusland? Het risico is navenant.’ Equity World, belegt enkel in aandelen, maar het ganse universum Millecam: ‘Precies. Ik heb veel van meer dan 50.000 genoteerde geleerd uit ‘Investing the Templebedrijven komt in aanmerking.’ ton Way’ van Lauren Templeton 6 en Scott Phillips. John Templeton, Laurens vader en naast Warren Buffett vermoedelijk de beste belegger aller tijden, benadrukt in dat boek zijn basisfilosofie: beleg op momenten van maximaal pessimisme. Rusland beleeft nu zo’n moment. Natuurlijk kan het er allemaal nog erger worden. Maar in elk geval zijn de criteria om er te beleggen gunstig. Voor het eerst sinds de start van ons fonds in 2009 hebben we vorige maand een Russisch aandeel gekocht. Een familiale holding die in Moskou én in Londen noteert.’ ‘Hoe selecteerde u dat aandeel?’ Millecam: ‘Dat is de volgende stap: bottom-up. Van elk bedrijf dat voor aankoop in aanmerking komt, berekenen we een ‘kwaliteitsindex’, een score op 100 punten gebaseerd op zes criteria. 1: de waardering. Is de koers niet te hoog ten opzichte van de winst of de boekwaarde per aandeel? Is het dividendrendement behoorlijk? 2: de rendabiliteit. Een bedrijf met een hoog rendement op eigen vermogen is beter gewapend tegen inflatie, heeft minder kapitaal nodig om te groeien en kan hogere kosten in principe gemakkelijker doorrekenen. 3: de solvabiliteit. We mijden bedrijven met een hoge schuldenlast. Daarom hebben we nauwelijks banken in portefeuille. Die vele miljarden op de spaarboekjes kan je in feite als schulden beschouwen. De banken beschikken daar wel over, maar het staat de spaarders vrij hun geld om het even wanneer op te vragen. Het risico bestaat altijd dat velen dat tegelijk willen doen.’ ‘Jullie beleggen niet in banken?’ Millecam: ‘Toch wel. We hebben tien van de pakweg dertien regionale spaarbanken van Crédit Agricole. Mister arket Magazine de beursmeesters Die hebben de laagste schuldgraad van heel Europa. Bovendien noteren ze tegen nauwelijks 40 à 50 procent van hun boekwaarde. Twee van die spaarbanken werden van de beurs gehaald tegen ruim het dubbele van de laatste slotkoers. We verwachten een dergelijke delisting voor de anderen.’ ‘Welke zijn de drie laatste criteria?’ Millecam: ‘4. de liquiditeit. Dat is de graad van gemak waarmee het bedrijf op korte termijn zijn schulden kan betalen. 5. de trackrecord. Hoe presteerde de onderneming over de voorbije 10 à 20 jaar? Hebben ze voldoende aandeelhouderswaarde gecreëerd? Hebben ze er ooit hun dividend geschrapt of verlaagd?’ ‘Indien u een onberispelijke prestatie over een lange termijn eist, belegt u per definitie niet in beursintroducties?’ Millecam: ‘Voor ons geen IPO’s, inderdaad. De beursgang van lingeriegroep Van de Velde in 1997, toen ik nog bij Bank Corluy werkte, was voor mij een uitzondering, omdat de financieel directeur mij meetroonde in de catacomben van Schellebelle en financiële data sinds 1980 toonde. Die rijke historiek bewees dat Van de Velde zich gezwind doorheen zware crisissen wist te manoeuvreren, via oordeelkundige delokalisaties en focus op kwaliteit.’ ‘Bezit Value Square vandaag aandelen van Van de Velde?’ Millecam: ‘We bouwden onze positie twee jaar geleden gedeeltelijk af. Maar volgens mij onderschat de markt het potentieel van hun nieuwe badpakkenlijn, Prima Donna Swim. We pikken het aandeel dan ook stilletjesaan opnieuw op.’ ‘nog één criterium’ Millecam: ‘6. de insiders. Wij houden van familiebedrijven, die hun eigen centen in de zaak hebben zitten. Die proberen per definitie de juiste beslissingen te nemen voor succes over de lange termijn.’ 7 Patrick Millecam toont glunderend zijn grafieken, tabellen en enorme spreadsheets: ‘Koop goedkoop is de boodschap. Maar dat vergt veel rekenwerk.’ ‘Welk bedrijf scoort hoog op uw ‘insider’-criterium?’ Millecam: ‘De Aziatische Jardine-holding. Jardine werd 182 jaar geleden opgericht door de Schotse families Jardine en Matheson, en de nazaten leiden de groep nog steeds. Jardine is de grootste positie van ons fonds.’ ‘Op basis van die zes criteria heeft u een lijst van aankoopkandidaten.’ Millecam: ‘In een volgende stap berekenen we de intrinsieke waarde. Voor een producerend bedrijf schatten we de winsten en kasstromen voor de volgende 2 tot 3 jaar in. We komen dan op een bedrag uit, laten we zeggen 5 euro per aandeel. Vervolgens bekijken we voor elk van de pakweg 10 voorbije jaren de laagste k/w van dat jaar, bijvoorbeeld 10. Nemen we die maatstaf, dan zijn we bereid over 2 jaar 50 euro te betalen. Die prijs moeten we nog verdisconteren naar vandaag. Wij zoeken aandelen die een jaarlijks potentieel rendement van 15 procent hebben. Dat is onze verdisconteringsvoet. 50 euro over twee jaar geeft dus een intrinsieke waarde volgend jaar van 42,5 euro.’ venop een korting van 15 à 35 procent, afhankelijk van de kwaliteitsscore. In ons voorbeeld willen we dus niet meer dan 36,1 euro betalen.’ ‘Tracht u de beurs te timen?’ Millecam: ‘Tijdverlies. Als we ons rigoureus aan onze limieten houden, zoals die 36,1 euro, kopen we vanzelf meer in tijden van paniek. Je betaalt altijd de beste prijs als iemand in paniek wil verkopen. Zo verhoogden we in de voorbije dagen onze posities in Barco en Ageas, na hun recente correcties. Ageas is nu onze grootste Belgische positie.’ ‘Hoeveel verschillende posities moet een belegger hebben?’ Millecam: ‘Ons fonds heeft 65 aandelen, waarvan het gros uit Zuidoost-Azië. Een particulier belegger heeft met 20 à 25 aandelen voldoende. Met minder loopt hij te veel bedrijfsspecifieke risico’s. Ons fonds zit bijvoorbeeld in Asian Citrus, een plantageholding. Een tyfoon vernietigde er enkele weken geleden 221.769 bananenbomen.’ ‘Hoeveel bomen, zegt u?’ ‘Is de koers lager dan die intrinsieke waarde, koopt u het aandeel?’ Millecam: ‘Neen, we eisen daarbo- Millecam: ‘221.769. Voor ons is dat jammer maar niet rampzalig. De andere aandelen compenseren dat wel.’