Download bestand

JAARGANG 5, OKTOBER 2014, NUMMER 4
BLIK OMHOOG
IN DEZE EDITIE
02 Beleggingsrisico
Het beleggingsrisico is gematigd. Het beleggingsrendement is dit jaar boven verwachting geweest,
maar veel hangt af van centrale banken.
03 Inflatierisico
Het inflatierisico (het risico op een toenemende
indexatie-achterstand) is laag. De inflatie zelf is laag
en de inflatieverwachtingen zijn gedaald.
04 Renterisico
Het renterisico is laag na de daling van de swaprente. We verwachten dat conjunctuurherstel in de
VS de swaprente in de eurozone optrekt.
05 Valutarisico
Het valutarisico is gematigd. De euro is gedeprecieerd tegenover de dollar en momenteel licht
overgewaardeerd.
Blik Omhoog
Ondanks de goede resultaten van vastrentende- en zakelijke waarden in het derde kwartaal staat
de dekkingsgraad toch onder druk door een daling van de swaprente. Naar verwachting zal de
aantrekkende conjunctuur in de VS de eurozone op sleeptouw nemen, waardoor de Amerikaanse
rente die van de eurozone iets zal optrekken. Een lichte rentestijging in combinatie met verwachte
groei is gunstig voor beleggers. De Fed of de Bank of England mogen de rente niet te snel
verhogen, en de ECB en de Bank of Japan niet dralen met het meer quant easing, anders liggen
koerscorrecties in het verschiet. Het beleggings- en valutarisico stellen wij op gematigd en het
inflatie- en renterisico op laag. Hiermee richten wij de blik omhoog.
Gunstige vooruitzichten voor het vierde kwartaal
Beleggingsrisico (risico op lage rendementen)
De economische groei in de VS draait goed en beleggers
Het beleggingsrisico blijft gematigd. Na een goed derde
bereiden zich voor op een rentestijging halverwege 2015.
kwartaal blijft de rente naar verwachting laag, terwijl de
In de eurozone stagneert de economie en is het inflatie-
groei aantrekt. Beleggers zijn echter afhankelijk van het
tempo bijna gedaald tot nul. Om de dalende
samenspel tussen monetair beleid en economische groei.
inflatieverwachtingen te keren heeft de ECB haar beleid
Als centrale bankiers de rente te snel verhogen, of het
verruimd. TLTROs en het opkopen van private schulden
monetaire beleid niet tijdig verruimen, ligt het risico van
(ABS), en mogelijk nog meer, moeten er voor zorgen dat
een koerscorrectie op de loer.
de economische groei aanzwengelt en de inflatieverwachtingen zich opnieuw verankeren. Een bijeffect van
deze versoepeling is dat de euro, is gedeprecieerd. Dit
stimuleert de export en stuwt de importprijzen op. Maar
het echte werk moet komen van het herstel van
ondernemersvertrouwen via aantrekkende groei in de
VS. Dit kan er voor zorgen dat de investeringen
herstellen en consumenten meer gaan uitgeven.
Aantrekkende groei en een licht oplopende rente vormen
een gunstige beleggingsomgeving. De rente is laag
genoeg voor beleggers om risico te blijven nemen, zij het
dat de meer risicovolle beleggingen, zoals junk bonds en
emerging market obligaties, als duur worden ervaren. De
aandelenkoersen zijn weliswaar gestegen maar nog niet
hoog genoeg om beleggers af te schrikken en het zelfde
geldt voor beursgenoteerd vastgoed.
Inflatierisico (risico op verdere indexatieachterstand)
Het risico op een toenemende indexatieachterstand is
onveranderd laag. De eurozone inflatie is verder gedaald
en ook in Nederland zijn de loon- en prijsinflatie laag. De
ECB heeft vanwege de afnemende inflatieverwachting
haar beleid verruimd. Hierdoor is de euro gedeprecieerd,
wat op termijn de importinflatie opstuwt. Belangrijker is
echter dat conjunctuurherstel in de VS zal helpen om
verdere disinflatie in de eurozone te voorkomen.
Renterisico (risico op een lage dekkingsgraad)
Het rente- ofwel mismatchrisico is laag vanwege de lage
swaprente. We gaan er vanuit dat de aantrekkende
conjunctuur de Amerikaanse lange renteniveaus zal
opstuwen. Omdat de spread tussen de eurozone en de
VS al zeer hoog is, is het waarschijnlijk dat ook de lange
rente in de eurozone zal toenemen. We realiseren ons
Met het beleggingsklimaat dat we voor het laatste
dat de swaprentes veel lager staan dan aan het begin
kwartaal voorzien lijken we opnieuw een jaar af te sluiten
van het jaar, waardoor de waardering van de verplich-
waarin zowel vastrentende als zakelijke waarden positief
tingen is toegenomen, net als de kans op onderdekking.
renderen. Alleen de beleggingscategorieën die gevoelig
zijn voor inflatie, zoals vastgoed en indexleningen
renderen een stuk minder. De lage inflatie vermindert
echter het risico op indexatie. Ondanks de goede
beleggingsresultaten zet de lage rente de dekkingsgraad
onder druk. Wat betreft de conjunctuur en de rente
houden we de blik omhoog.
Valutarisico (risico op voornamelijk zwakke dollar)
Het valutarisico dat buitenlandse beleggingen door
appreciatie van de euro minder waard worden is gematigd. De euro deprecieerde in het derde kwartaal tegenover de dollar en is momenteel licht ondergewaardeerd.
Behalve de Zwitserse franc liggen alle valuta binnen de
fair value bandbreedte. Emerging markets valuta, die niet
afgedekt worden, apprecieerden licht tegenover de euro.
AM VIEW 1
RENDEMENT: BELEGGINGSRISICO
Het beleggingsrisico is het risico dat de beleggingsrendementen lager uitvallen dan verwacht. In het
derde kwartaal was het portefeuillerendement opnieuw goed en ook voor het vierde kwartaal beoordelen we het beleggingsklimaat als gunstig. Toch houden we het beleggingsrisico op gematigd,
omdat beleggers in sterke mate afhankelijk zijn van het centrale bankbeleid. Als centrale bankiers
de rente te snel verhogen, of afzien van verdere verruiming, kan dat leiden tot koerscorrecties.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
Aandelenkoersen stijgen, rentes blijven laag
5
WAT IS ER INGEPRIJSD
S&P500 winstgroei EPS (%j/j) en renteverhoging
475
60
Renteverhoging ECB steeds verder uitgeprijsd
2.5
2
400
4
30
325
1.5
3
250
2
1
0
175
1
jan- 10
100
jan- 11
30y swap (l.a.)
jan- 12
jan- 13
jan- 14
0.5
-30
80
MSCI Developed (r.a.)
83
86
89
92
95
98
01
periode van renteverhoging
Benchmark rendementen (lokale valuta)
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
04
07
10
0
jan-14
13
winst per aandeel
mrt-14
mei-14
3m euribor future 2016
jul-14
sep-14
Fed funds future 2016
Central banks' balance sheets (% GDP)
Aandelen waardering (koers/winst)
60%
21
50%
18
40%
15
30%
12
20%
9
10%
0%
Treas.
Credits
YtD
EQ Dev EQ EM Real Est
Comm
99
2013
01
03
Fed
05
ECB
07
BoE
09
11
13
BoJ
6
04
05
06 07 08 09
MSCI World (IBES)
10
11 12 13 14
MSCI EM (IBES)
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
Opnieuw een gunstig beleggingskwartaal
In het derde kwartaal zette de ontwikkeling die we al
sinds het begin van dit jaar zien voort. De rente daalt en
de koersen van aandelen en genoteerd vastgoed
presteren goed. Door de combinatie van lage rentes en
aantrekkende groei zijn beleggers bereid risico’s te
nemen. In sommige deelmarkten beginnen waarderingsaspecten een rol te spelen. Vanuit historisch perspectief
zijn de rentes buitengewoon laag, waardoor beleggers
hun uitweg zochten in hoogrenderende producten zoals
het beter doen dan de meer cyclische sectoren.
Aandelenkoersen presteren in de regel nog goed op het
moment dat de centrale banken de rentes beginnen te
verhogen omdat de winstgroei nog sterk blijft. De klad
komt er pas later in als de yield curves bijna vlak
beginnen te worden of de korte rente zelfs boven de
lange rente uitstijgt. Vastgoed is de best-renderende
categorie tot nu toe dit jaar, en ook hier geldt dat de
koersen een beperkte renteverhoging goed kunnen
doorstaan.
junk bonds, de periferie van de eurozone en emerging
Centrale banken in een sleutelrol
market obligaties. Vanwege de koersrally worden
Toch beoordelen we het beleggingsrisico als gematigd.
spreads van junk bonds en periferie staatsobligaties
Beleggers zijn immers in hoge mate afhankelijk van het
steeds minder aantrekkelijk, waardoor beleggers hier en
samenspel tussen economische groei en monetair beleid.
daar zijn begonnen met winstneming. De spreadafname
De Fed en de Bank of England mogen niet te snel ver-
stagneert dan ook voor de periferie en loopt iets uit voor
krappen, terwijl de ECB en de Bank of Japan juist verder
high-yield en emerging markets.
moeten verruimen. Indien de centrale banken afwijken
Aandelen zijn naar historische koers/winst maatstaven
niet duur. Wel zien we dat meer-defensieve sectoren
zoals nutsbedrijven, farmacie en consumentengoederen
AM VIEW 2
van dit patroon bestaat de kans op koerscorrecties. We
zien ook dat de volatiliteit van aandelen- en obligatiekoersen al is toegenomen van extreem lage niveaus.
INFLATIE: INDEXATIERISICO
Het inflatierisico is het risico op een toenemende indexatieachterstand. Dit risico is onveranderd
laag omdat de inflatie laag is en de inflatieverwachting verder is afgenomen. De economische groei
in de eurozone stagneert waardoor de lonen nauwelijks stijgen en de kredietgroei tot stilstand is
gekomen. Hierdoor blijft de ECB’s inflatie-doelstelling uit zicht. De zwakkere euro, aantrekkende
groei in de VS en op termijn in Europa houden het gevaar van deflatie op korte termijn af.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
Lage loon- en prijsinflatie (% j/j)
WAT IS ER INGEPRIJSD
Eurozone: geldgroei en kredietverlening (% j/j)
5
12
4
9
2.5
3
6
2
2.0
3
1
1.5
0
0
-1
07
08
09
NL CPI
10
11
12
13
NL looninflatie
-3
jan-07 jan-08 jan-09
Eurozone M3
14
Eurozone werkloosheid en inflatie (%)
jan-10 jan-11 jan-12
Kredietverlening eurozone
jan-13
5
4
7.5
3
10.0
2
0
15.0
-1
00
02
04
06
werkloosheid (l.a.)
08
10
12
Inflatie (r.a.)
14
jan-12
Eurozone 5j5j
jan-13
jan-14
Break-even inflatie Dld
2.25
85
2.00
80
1.75
75
1.50
1
12.5
1.0
jan-11
Consensus inflatieverwachting (12m) loopt uiteen (% j/j)
Capaciteitsbenutting VS en eurozone (index)
5.0
omgekeerde volgorde
Inflatieverwachting eurozone steeds lager (% j/j)
3.0
70
1.25
65
94
96
98 00
eurozone
02
04
VS
06
08
10
12
14
1.00
jan-11
jan-12
Eurozone
jan-13
VS
jan-14
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
Lage inflatie dwingt ECB tot verruiming…
De inflatieverwachting in de eurozone blijft tegenvallen.
De nulgroei van de economie en de al maar afnemende
inflatie hebben er toe bijgedragen dat de inflatieverwachtingen dalen. De voor de ECB belangrijke 5j5j
forward inflatie (de verwachte inflatie tussen 2019-24)
dook onder de 2%. Dat was voor Mario Draghi het
signaal om het monetair beleid verder te verruimen.
Er zijn echter ook tegenkrachten die de inflatie kunnen
opstuwen. De kerninflatie (zonder de volatiele olie- en
voedingsmiddelenprijzen) staat hoger dan de headline
inflatie. Mits de olie- en voedselprijzen niet verder dalen
zal de headline inflatie oplopen in de richting van de
hogere kerninflatie. Verder wordt de productiecapaciteit
in de VS en Europa steeds beter benut. Betere capaciteitsbenutting geeft bedrijven meer kans om hun prijzen
te verhogen. Voor de VS verwachten economen inmiddels dat de inflatie de komende 12 maanden iets zal
…maar de inflatie blijft hardnekkig laag
aantrekken. Voor de eurozone stellen ze hun prognoses
De krachten die de inflatie laag houden zijn sterk. De
naar beneden bij, maar liggen de prognoses boven het
hoge werkloosheid voorkomt dat er enige loondruk van
huidige lage inflatietempo. Beleggers prijzen ook lagere
betekenis ontstaat. De kredietgroei is nul, wat een uiting
inflatie in zoals kan worden afgeleid uit de Duitse break-
is van het gebrek aan vraag, vooral binnen het bedrijfs-
even inflatie en 5j5j forwards.
leven. Daarbovenop komt nog de terughoudendheid van
banken die voorafgaande aan de Asset Quality Review
niet scheutig zijn met het uitlenen van geld. De groeivertraging in China en een toenemend aanbod zijn mede
verantwoordelijk voor lagere olie- en grondstoffenprijzen.
AM VIEW 3
De Nederlandse inflatie schommelt net als de looninflatie
rond de 1%. Dit niveau ligt onder de cijfers die we
hanteren in de scenario’s (Muddling Through 2% en
Deflatie 1,2%). Mede daardoor constateren we dat het
inflatierisico laag is.
RENTE: DEKKINGSGRAADRISICO
Het dekkingsgraadrisico (of mismatch risico) doet zich voor als de rente daalt en de verplichtingen
niet volledig zijn afgedekt. De swaprente is in het derde kwartaal nog verder weggezakt. Omdat de
Amerikaanse economie aantrekt en de renteverschillen al bijzonder groot zijn verwachten we dat
een rentestijging in de VS ook de eurozone lange rente mee zal nemen. Daarom beoordelen we het
dekkingsgraadrisico voor het vierde kwartaal als laag.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
Swapcurve verder ingekomen (%)
WAT IS ER INGEPRIJSD
EZ swapcurve lijkt meer op Japan dan op VS (%)
ECB en Fed futures (%)
2
3.0
3
2.5
1.5
2.0
2
1.5
1
1.0
Fed
1
0.5
0.5
0.0
0
2j
5j
02/10/2014
10j
20j
Q4 2013
30j
50j
Q2 2014
Europese rentes gedaald, maar niet in de VS (%)
200
4
ECB
2j
eurozone
5j
10j
Japan
20j
30j
US
0
2014
2015
2016
2017
Tempo rentedaling periferie neemt af, 5j rente (%) High yield rentestijging niet in investm. grade (%)
3
8
2.5
3
100
2
0
1
0
jan-11
-100
jan-12
jan-13
10j Duitse rente (l.a.)
10j UST -/- Dld (bp., r.a.)
jan-14
20j swaprente(l.a.)
2
6
1.5
4
1
2
0.5
0
okt-13
dec-13
Duitsland
feb-14 apr-14 jun-14
Italië
Spanje
aug-14
0
jan- 10
jan- 11
jan- 12
Barclays Global high yield
jan- 13
jan- 14
Barclays Global inv. grade
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
Lagere rente in derde kwartaal
Dit niveau vormt het plafond voor het renteverschil in
De lange rente in de eurozone is in het derde kwartaal
normale tijden. De combinatie van een rentestijging in de
gedaald. De economische cijfers in de eurozone vielen
VS en het toenemend vertrouwen in de eurozone zal de
tegen en de inflatieverwachting zakte verder weg. Hier-
lange rente in de eurozone helpen op te trekken. Daarbij
door schoof de rentecurve verder naar binnen. Dit bracht
komt nog dat de markt er op vertrouwt dat Draghi meer
de ECB er toe om het monetaire beleid verder te ver-
monetaire verruiming zal aankondigen indien de
ruimen via de aankondiging van TLTROs en later ABS
economie of inflatieverwachting weg zou zakken.
aankopen. ECB future curves laten zien dat niemand een
ECB renteverhoging verwacht voor 2017.
Beperkt mismatch risico
We schatten de kans op een lagere swaprente laag in,
Hogere rente vierde kwartaal
vooral omdat we er van uitgaan dat we nog steeds in een
Een hogere rente, zoals we verwachten, begint met een
Muddling Through omgeving zitten. De eurozone
sterkere Amerikaanse economie. De economie draait er
rentecurve staat immers al bijna op Japanse niveaus,
veel beter dan de eurozone. De 10j rente is er in het
waardoor het neerwaarts potentieel beperkt is. We
derde kwartaal niet gedaald en staat beneden het niveau
verwachten juist dat de Amerikaanse rente de eurozone
dat je zou verwachten bij de huidige economische
rente zal optrekken. We verwachten echter niet dat de
activiteit. Economische groei in de VS zal het vertrouwen
swaprente een enorme vlucht zal nemen, waardoor de
in de eurozone opstuwen. Normaal gesproken duurt dat 6
rentedaling sinds het begin van het jaar teniet gedaan zal
à 9 maanden. Momenteel duurt het langer doordat de
worden. Gekoppeld met de 3-maands middeling van de
eurozone een minder effectief fiscaal en monetair beleid
rekenrente betekent dit dat de druk op de dekkingsgraad
kon voeren om de crisis te bestrijden. Het renteverschil
blijft bestaan.
tussen Duitsland en de VS is al opgelopen tot ca. 150bp.
AM VIEW 4
VALUTA: WAARDERINGSRISICO
Het valutarisico is gematigd. Dit risico doet zich voor als beleggingen in buitenlandse valuta door
appreciatie van de euro tegenover de Amerikaanse dollar (maar ook het Britse pond sterling, de
Japanse yen en de Zwitserse franc) minder waard worden, omdat dit risico slechts gedeeltelijk is
afgedekt voor deze valuta. De euro is het afgelopen kwartaal gedeprecieerd tegenover de dollar.
De euro is ook gedeprecieerd tegenover emerging markets valuta, die niet zijn afgedekt.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
Handelsgewogen dollar (jan '12=100)
110
USD appreciatie
108
WAT IS ER INGEPRIJSD
Euro-dollar en sovereign spreads periferie (bp)
Waardering belangrijkste valuta vs. euro (APG)
100
1.40
30%
1.35
20%
1.30
10%
1.25
0%
200
106
300
104
102
400
100
500
2%
98
96
jan-12
jul-12
jan-13
All mkts
jul-13
jan-14
Dev mkts
600
jan-12
jul-14
euro depreciatie
Zuid-Afrika
euro
appreciatie
Turkije
jan-13
jul-13
jan-14
jul-14
Brazilië
Mexico
-5
0
5
10
1.35
0
1.35
1.30
-75,000
1.30
1.25
-150,000
1.25
1.20
-225,000
1.20
jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14
non-FX!$C$27commercial futures (net long EUR, l.a.)
EUR/USD (r.a.)
-0.6
jan-13
jul-13
jan-14
CHF
1.40
-0.4
2j renteversch il B unds - /- UST (l.a.)
JPY
75,000
-0.2
jul-12
ondergewaardeerde valuta
GBP
Institutionele beleggers flink short euro
1.40
15
-10%
USD
0.0
-0.8
jan-12
-10
-8%
-20%
China
India
25%
6%
fair value range
euro-dollar (r.a.)
Euro-dollar en renteverschil Dld-/-VS (bp)
EM Valuta: ap-/depreciatie vs euro (ytd, %)
Rusland
1.20
jul-12
Spreads periferie (invers)
EM mkts
overgewaardeerde valuta
jul-14
euro -dolla r (r.a.)
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
Euro zakt weg tegen de dollar
Carney heeft daar indirect al op gezinspeeld. De Japanse
De euro is in het derde kwartaal meer dan 8% gedepre-
yen is ondergewaardeerd tegenover de euro. In
cieerd tegen de dollar. Beleggers raken en langzamer-
september deprecieerde de yen meer dan 8% tegenover
hand van doordrongen dat het Mario Draghi menens is
de dollar, doordat beleggers zinspelen op een nieuwe
om vaart te maken met quant easing. Beleggers
ronde quant easing door de Bank of Japan. De koers van
verleggen hun aandacht van de aantrekkelijke spreads
de Zwitserse franc blijft fors overgewaardeerd.
van perifere staatsobligaties naar de toenemende
Zwitserland blijft een veilige haven waar beleggers hun
renteverschillen tussen de VS en eurozone. Tegelijkertijd
geld graag parkeren.
stagneert het al maar uitdijende lopende rekeningoverschot van de eurozone, terwijl het rekeningtekort in
de VS juist verbetert. Door de recente depreciatie is de
euro niet langer overgewaardeerd en licht overgewaardeerd.
Emerging Markets valuta zakken weg tegen dollar
De valutamarkt komt steeds meer in de ban van een
renteverhoging van de Fed. Het risico is groot dat de
uitstroom van het snelle geld uit emerging markets zal
intensiveren nu de Fed de rente daadwerkelijk lijkt te
Bij een bandbreedte van +/- 10%-punten vallen het Britse
gaan verhogen. EM valuta deprecieerden en masse
pond en de Japanse yen ook binnen de fair value. Het
tegenover de Amerikaanse dollar, maar doordat de euro
pond zakte iets weg ten tijde van het Schotse
nog meer deprecieerde, bleef het effect tegenover de
referendum, maar zette de appreciatie tegenover de euro
euro beperkt. Van de grote EM landen deprecieerde de
voort. De Britse economie is verder vooruit in de
Russische roebel het meest vanwege het conflict in Oost-
conjunctuurcyclus en beleggers verwachten dat de Bank
Oekraïne.
of England de rente gaat verhogen. Gouverneur Mark
AM VIEW 5
COLOFON
Met AM View willen wij u informeren en adviseren over
vier cruciale beleggingsrisico’s voor pensioenfondsen:
beleggingsrisico, inflatierisico, renterisico en valutarisico.
AM View wil bestuurders en adviseurs van pensioenfondsen ondersteunen bij het managen van deze risico’s.
Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in
het beleggingsbeleid wordt vertaald, mede zal afhangen
van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat.
Redactie
Economie en Financiële Markten Team
Donui Agbokou
Mary Pieterse-Bloem
Rob van de Wijngaert
E-mail
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Adres
APG Asset Management
Postbus 75283
1070 AG Amsterdam
Laatste dag waarop de data zijn ingelezen:
2 oktober 2014
Disclaimer
APG Asset Management staat niet in voor de juistheid,
volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave
opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View
kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van
AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG
Asset Management is niet aansprakelijk voor de
gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op
basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze
disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
AM VIEW 6

Download Report