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・本講義の参考文献：福光・高橋『ベーシック証券市場論』
同文舘出版、川村雄介『証券市場』財経詳報社
第1章．株式・株式市場
（２）株式の流通市場
• 株式流通市場の種類
①取引所市場：立会取引と立会外取引
②取引所以外での取引
(a)上場銘柄の取引所外取引
(b)未公開株取引市場
(c)PTS
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①取引所市場
• ジャスダック証券取引所の取引手法
– オークション方式と
を併用
→取引が頻繁でない銘柄に常時売買機会を提供
（流動性の供給）
cf.米国のNASDAQ市場はマーケットメイカー制度
・NASDAQ(National Association of Securities Dealers
Automated Quotations )：米国店頭市場
・ジャスダックJASDAQ(Japan・・・)
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②(a)上場銘柄の取引所外取引
• 金融ビッグバンにより98.12.市場集中（取引所集
中）義務の撤廃
• →取引方法の自由化： (a)取引所外取引、
(c)PTS（私設取引システム）の登場
• →市場間競争
• (a)取引所外取引
– 証券会社や機関投資家による大口の取引、ブロック・
トレーディングや取引所の取引時間外での取引
– 東証取引高の6～10％程度
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日本証券経済研究所『現代日本の証券市場』2006年版
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(b)未公開株取引市場
• 金融ビッグバンの中で97年、日本証券業協会が
未公開株を取引するグリーンシート市場を開設
• 未公開株専門の証券会社（ディーブレイン証券）
も設立される。
• 証券会社が売り気配・買い気配を提示し、証券会
社の店頭で売買。PTSを使って証券会社間を仲介。
• 登録銘柄：87銘柄、上場廃止となった銘柄も登録
可能（フェニックス銘柄）
• cf.米国のピンクシート市場、OTCブリティンボード
市場、ローカル市場
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(c)PTS（私設取引システム）
• 電子取引による
が可能になる。ECN（電子証券取引ネットワーク）
• 米国：1969年のInstinet が最初で90年代に急増
– ネット証券会社を通じる格安手数料志向の注
文の増大
• NASDAQ市場全体の30%を占める
– → NASDAQ市場との市場間競争
・PTS：Proprietary Trading System
・ECN:Electronic Communication Network
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・日本のPTS
日本証券
経済研究所
『現代日本の
証券市場』
2004年版
日経金融新聞06.09.12.
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○ベンチャー企業向け株式市場
• ジャスダック市場：971社登録(06.09.20.現在)
• 東証マザーズ：1999年11月開設現在158社上場
• 大証ヘラクレス：2000年5月ナスダック・ジャパンと
して開設、現在150社上場
• 東証等に比べて、上場基準が緩やか
• 市場間競争：新規上場企業の獲得競争
– 未熟な企業・不適切な企業を上場させる危険性
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日本証券経済研究所『現代日本の証券市場2004年版』
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福光・高橋『ベーシック証券市場論』第3章
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ベンチャー市場：株式公開までの期間
・創業から公開までの期間が、大幅に短縮
20.0
18.0
95年
16.0
98年
14.0
2001年
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
71～
61～70
51～60
46～50
41～45
36～40
31～35
26～30
21～25
16～20
11～15
6～10
～5
0.0
（社歴：年）
（注）各年の新規公開企業総数（2001年は店頭経由上場企業除く）を100とする
（出所）野村リサーチ・アンド・アドバイザリー株式会社
・公開までの期間：
楽天：3年2ヶ月、ライブドア：4年
日経新聞06.08.29.
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（３）．株価の決定理論
・株式：
- 株式会社に対する所有権を細かく等分し、それを表示
した有価証券（株券）
・株主の権利：
– ①
- ②
- ③（会社解散時の）
- ○配当割引モデル：
- 上記②の観点から株価の決定メカニズムを考える
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○配当割引モデル
• 投資家の資産選択
– 預金・債券（安全資産）に投資 or
– 株式（リスク資産）に投資
⇒有利な方に投資
• こうした
• 安全資産の収益率＝金利r
• リスク資産である株式の予想収益率E(R0)
– R：株式投資の収益率、E：予想を示す記号、
– 0,1,2 :時点を示す記号で、0が現在、1が1年先
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• 株式からは、i年後にＤi円の配当を受取る
ことができる（と見込まれている）。
受取配当
1年後
2年後
3年後・・・
D1
D2
D3 ・・・
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○株式投資の予想収益率E(R0)
＝
＝１株当り［予想配当Ｄ１＋予想キャピタルゲイン］
÷現在の株価Ｐ0
１年後の予想株価Ｅ（Ｐ１）－現在の株価Ｐ0
： ①式
将来の配当・株価は、確定しておらず不確実である。
Ｄ１,Ｅ（Ｐ１）, E(R0)は平均的に見込まれる大きさ
（期待値）
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• 投資家の資産選択
– 預金・債券に投資 or 株式に投資
収益率は
金利ｒで確定
収益率は不確実で
平均値がＥ（Ｒ0）
するとＥ（Ｒ0）＝r なら、投資家は安全確実な
預金・債券投資を好む
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• 投資家が株式を保有（に投資）するためには、
• Ｅ（Ｒ0）＞r となることが必要。
• Ｅ（Ｒ0）＝r +δ (δ＞0) の時、投資家は預金・債券投
資と株式投資とを同等（無差別）だと見なす。
• δはリスクプレミアム：
• δの大きさを規定する要因：
– その企業の株式の不確実性・リスク↑⇒ δ↑
• より正確には、分散投資によっても削減できない、その企業株式
のリスク（分散不能リスク）↑⇒δ↑ cf. 前期第３章（２）資産運動・
投資のリスク分散
– 投資家のリスク回避度↑⇒ δ↑
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○投資家の資産選択と株式投資収益率
• 預金・債券に投資（収益率＝金利ｒ） or
株式に投資（収益率Ｅ（Ｒ0）） ⇒有利な方に投資
• Ｅ（Ｒ0）＞ｒ＋δ なら、株式投資が有利
⇒株式が買われる⇒株価Ｐ0上昇
⇒①式より、株式投資の収益率Ｅ（Ｒ0）低下
• 逆に、Ｅ（Ｒ0）＜ｒ＋δ なら、Ｅ（Ｒ0）上昇
• 結局、最終的には
が成立。
①式よりＥ（Ｒ0）＝（Ｄ１＋Ｅ（Ｐ１）－Ｐ0）／Ｐ0＝ｒ＋δ
∴
： ②式
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• では、 ②式の中の１年先の株価Ｅ（Ｐ１）はどう決定
されるのか？
– １年先にも現在時点と同様の資産選択（預金・
債券or株式）が行われると考える。単純化して、
１年先の金利も現在と同じ r と仮定。
– ②式を導いた論法を１年ずらして、１年先の時
点での資産選択について適用する。
時間
現在
１年先
２年先
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– １年先から１年間株式に投資した場合の予想収
益率をＥ（Ｒ１）とすると、①式と同様に
– Ｅ（Ｒ１）＝（Ｄ２＋Ｅ（Ｐ２）－Ｅ（Ｐ１））／Ｅ（Ｐ１）で
あり、
– これが資産選択行動の結果、金利プラス株式
投資のリスクプレミアムｒ+δ に等しくなる。
– Ｅ（Ｒ1）＝（Ｄ2＋Ｅ（Ｐ2）－Ｅ（Ｐ１））／Ｅ（Ｐ１）
＝ｒ＋δ より
• よって、
：③式
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• ③式を②式に代入
D1
D 2  E ( P 2)

P0＝
2
1  r δ (1  r δ)
上の式のＥ（Ｐ２)について同様の代入操作を行い、
さらにＥ（Ｐ3)、Ｅ（Ｐ4)・・・に同様のプロセスを繰り返
すと、結局
・株価
： ④式
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