EARNINGS RESULTS กรุงเทพประกันชีวิต 13 พฤศจิกายน 2014 BLA TB / BLA.BK Sector: Insurance Overweight ขาดทุนไตรมาส 3/57 จากการสารองพิเศษ คาแนะนาพื้นฐาน: ซื้อ เป้าหมายพื้นฐาน: 67.00 บาท ราคา (12/11/57): 52.75 บาท Price chart ผลประกอบการไตรมาส 3/57 ผิดคาด BLA รายงานผลขาดทุ น ในไตรมาส 3/57 ที่ 881 ล้ า นบาท (บริ ษั ท รายงานผลกาไรที่ 1.1 พันล้านบาทในไตรมาส 3/56 และ 169 ล้านบาท ในไตรมาส 2/57) โดยเราคาดว่าบริษัทจะสามารถทากาไรได้ในไตรมาส นี้ BLA ตั้งสารองกรรมธรรม์ประกัน พิเศษเป็นจานวนมากที่ 2.25 พันล้าน บาทเพื่ อ ป้ อ งกั น ความเสี่ ย งด้ า นดอกเบี้ ย ส่ ง ผลให้ ส ารองค่ า สิ น ไหม ทดแทนพุ่งขึ้น 31% YoY เป็น 7.1 พันล้านบาท ซึ่งสูงกว่าคาดการณ์ ของเราที่ 6.5 พันล้านบาทอยู่ 9% นอกจากนี้ เบี้ยประกันรับรวมก็ลดลง 13% YoY และ 26% QoQ (ซึ่งต่ากว่าคาดการณ์ของเรา 25%) ทั้งนี้ กาไรช่วง 9 เดือนของปี 2557 อยู่ที่ 384 ล้านบาท ลดลง 89% YoY ประเด็นหลักจากผลประกอบการ เบี้ยประกันรวมสาหรับไตรมาสลงลด 13% YoY และ 26% QoQ เป็น 7.2 พันล้านบาท ต่ากว่าประมาณการของเรา 25% ในระหว่างนี้ BLA ตั้ง สารองค่าสินไหมทดแทนเป็น 98% ของเบี้ยประกันรวม ซึ่งเป็น อัตรา สิ น ไหมทดแทนที่ สูง กว่ า สมมติ ฐ านของเราที่ 68% อยู่ ม าก โดยตั้ ง สารองค่ า สิ น ไหมทดแทนที่ เ พิ่ ม ขึ้ น มากเป็ น ผลจากการที่ ธ ปท.ปรั บ ลด อัตราดอกเบี้ยนโยบายในวันที่ 12 มี.ค. 2557 BLA จึงตั้งสารองพิเศษ เพิ่ ม 2.25 พั น ล้ า นบาทจากขาดทุน ในตั้ ง สารองค่ า สิ น ไหมทดแทนอั น เป็นผลมาจากแนวโน้มดอกเบี้ยที่ลดลง (ใช้ GPV ใช้อัตราส่วนลด) อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในไตรมาส 3/57 เป็น 5.2% เพิ่มขึ้น 10bps YoY แต่ทรงตัว QoQ รายได้จากการลงทุนอยู่ที่ 2.4 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 25% YoY และ 11% QoQ หนุนโดยการขยายสินทรัพย์ลงทุน ที่ เพิ่มขึ้นมาก นอกจากนี้ BLA ยังมีการบันทึกกาไรสุทธิจากการลงทุนที่ 162 ในไตรมาส 3/57 เพิ่ม ขึ้น 54% YoY (แต่ลดลง 50% QoQ เนื่ อ งจากก าไรจากการลงทุ น ในตลาดหลั ก ทรั พ ย์ น้ อ ยกว่ า ในไตรมาส 2/56) แนวโน้ม เราคาดว่ า ผลการด าเนิ น งานของบริ ษั ท จะกลั บ มาเป็ น ปกติ และการที่ บริษั ทเปลี่ย นกลยุ ทธ์เ น้น ยอดขายไปที่ ประกัน ชีวิ ตออมทรัพ ย์ระยะยาว และประกัน การคุ้มครองภาระหนี้สิน ตั้งแต่ ไตรมาส 4/57 จะช่วยกระตุ้ น อัตรากาไร อี กทั้งยังช่วยลดสารองค่าสินไหมทดแทนเช่นกัน ดังนั้น เรา จึงคาดว่ากาไรในไตรมาสดังกล่าวจะขยายตัวทั้ง YoY และ QoQ สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไป จากผลประกอบการไตรมาส 3/57 ที่อ่อนตัว เราจึงปรับลดประมาณการ กาไรลง 72% เป็น 1.1 พันล้านบาทสาหรับปี 2557 และ 18.5% เป็น 4.4 พันล้า นบาทสาหรั บปี 2558 ทั้งนี้ เราปรับเพิ่มสมมติฐานตั้งสารอง ขึ้นเป็น 83% ของเบี้ยประกันรวมในปี 2557 (จาก 76%) และเป็น 70% ของเบี้ยประกันรวมในปี 2558 (จาก 68.5%) See disclaimer at the end of report Price Bt 85 Rel. to SET Rel. Idx 200 65 150 45 100 25 50 5 0 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 10/14 Share price perf. (%) Relative to SET Absolute 1M (15.5) (14.2) 3M (42.7) (41.6) 12M (24.1) (13.5) Key statistics Market cap 12-mth price range 12-mth avg daily volume # of shares (m) Est. free float (%) Foreign limit (%) Consensus rating % 100 80 60 40 20 0 20 33 47 Buy Hold Sell Bt64.0bn Bt52.0/Bt95.5 Bt78m 1,213 40.8 25.0 USD1.9bn USD2.4m BLS Target price BLS earnings vs. Consensus vs. Consensus Bt 80.0 Btm 6000 60.0 4000 BLS Cons. 40.0 2000 20.0 1 0.0 BLS Cons. BLS Cons. 0 14E 15E Financial summary FY Ended 31 Dec Total rev (Btm) Net profit (Btm) Fully diluted EPS (Bt) EPS grow th (%) PER (x) EV/EBITDA (x) PBV (x) Dividend (Bt) ROA (%) Net gearing (x) Total loss ratio (%) Total premium Mkt (%) 2013 46,396 4,381 2.56 -5.9% 14.6 15.9 2.87 0.91 2.5 6.7 65.4 8.8 2014E 2015E 2016E 60,859 62,794 67,045 1,100 4,400 5,000 0.64 2.58 2.93 -74.9% +300.0% +13.6% 81.9 20.5 18.0 67.9 15.6 13.3 4.16 3.70 3.32 1.00 1.10 1.20 0.5 1.7 1.7 8.0 8.4 8.8 83.0 70.0 70.0 12.0 10.0 10.0 CG rating สุวัฒน์ บารุงชาติอุดม นักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้นฐานด้านหลักทรัพย์ [email protected] +66 2 618 1341 คาแนะนา BLA มีการปรับเปลี่ยนกลยุทธ์จากผลิตภัณฑ์ประกันชีวิตระยะสั้นไปเป็นระยะยาวรวมถึงผลิตภัณฑ์ เพื่อ การเกษี ยณจะเป็ นปัจ จัยช่ วยหนุนกาไรของบริษั ท เนื่องจากผลิต ภัฑณ์ ดังกล่าวไม่มี ความ จาเป็นใดๆอีกที่จะต้องตั้งสารองค่าเผื่อสินไหมทดแทนกรมธรรม์จานวนมากตั้งแต่ปี 2558 เป็น ต้นไป อย่ างไรก็ต ามประมาณการกาไรที่ล ดลงส่ง ผลให้ เราปรับ ราคาเป้า หมาย ณ สิ้ นปี 2558 ต่าลง 15% เป็น 67 บาท [อ้างอิงจากการประเมินมูลค่าธุรกิจ (embedded value) ที่ 29.10 บาท รวมกับมูลค่าการสร้างธุรกิจใหม่ (VNB) ที่ 37.98 บาท] เรายังคงคาแนะนา ซื้อ กรุงเทพประกันชีวิต - 2 BLA : Financial Tables – Year PROFIT & LOSS (Btm ) Insurance premium Less Life policy reserve Net prem ium Underw riting expenses Profit from insurance Revenue on investment Other income/exp. Net revenue Operating expenses EBIT Minority interest Extra items Income tax Net profit (loss) Reported EPS Fully diluted EPS Core net profit Core EPS EBITDA 2012 2013 2014E 2015E 2016E 34,128 38,795 52,038 52,533 55,685 (22,873) (25,357) (43,191) (36,773) (38,980) 11,255 13,438 8,846 15,760 16,706 (11,094) (13,939) (14,440) (17,369) (18,411) 161 (501) (5,594) (1,609) (1,705) 6,204 7,601 8,822 10,261 11,359 (28) 39 33 33 35 6,337 7,139 3,260 8,685 9,689 (1,573) (1,828) (2,064) (3,196) (3,519) 4,764 5,311 1,197 5,489 6,169 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (1,480) (930) (97) (1,089) (1,169) 3,284 4,381 1,100 4,400 5,000 2.73 3.62 0.64 2.58 2.93 2.73 3.62 0.64 2.58 2.93 3,313 4,341 1,067 4,367 4,965 2.75 3.58 0.62 2.56 2.91 4,860 5,407 1,292 5,584 6,265 KEY RATIOS 2.5 Revenue grow th (%) 15.7 Gross margin (%) 12.1 EBITDA margin (%) 8.2 Operating margin (%) 8.1 Net margin (%) 8.2 Core profit margin (%) 2.3 ROA (%) 16.4 ROE (%) 13.3 Commission/Insurance premium 67.0 Life policy Provision/insurance premium revenue 55.5 24.8 Cost/income 85.0 Combined ratio BALANCE SHEET (Btm ) Cash & Equivalent Total investment in securities Total net loans Premises & equipment (Net) Other assets Total assets Life policy reserve Unpaid benefit to life policy Premium received in advance Other liabilities Total liabilities Paid-up capital Share premium Retained earnings Shareholders equity Minority interests Total Liab.&Shareholders' equity 866 134,979 2,649 305 3,988 142,787 111,259 8,787 0 2,768 122,814 1,205 2,759 15,945 19,973 0 142,787 12.7 15.4 11.6 9.4 9.4 9.4 2.5 19.7 11.2 65.4 34.0 81.3 34.1 5.4 2.1 1.8 1.8 1.8 0.5 4.6 9.3 83.0 34.0 114.7 1.0 13.8 8.9 7.0 7.0 7.0 1.7 16.3 9.0 70.0 34.0 109.1 6.0 14.4 9.3 7.4 7.5 7.4 1.7 16.6 9.0 70.0 34.0 109.4 1,331 161,126 3,526 327 5,925 172,234 136,616 8,800 950 3,604 149,971 1,212 2,846 18,138 22,264 0 172,234 1,400 204,670 4,139 400 7,139 217,748 179,808 11,804 0 2,146 193,758 1,708 2,358 19,841 23,990 0 217,748 1,550 239,751 4,710 770 8,659 255,440 216,581 4,268 0 7,603 228,452 1,708 2,358 22,921 26,988 0 255,440 1,750 281,616 5,338 910 7,054 296,668 258,210 6,191 0 2,158 266,559 1,708 2,358 26,043 30,109 0 296,668 CASH FLOW (Btm ) 3,284 4,381 1,100 4,400 5,000 Net income 129 136 143 150 157 Depreciation and amortization 22,996 23,571 43,145 37,712 39,992 Change in w orking capital 837 804 805 806 807 FX, non-cash adjustment & others 28,087 44,388 42,262 45,149 Cash flow s from operating activities 27,247 1 (88) (73) (370) (140) Capex (Invest)/Divest (28,585) (27,427) (42,642) (39,414) (41,523) Others Cash flow s from investing activities (28,583) (27,515) (42,715) (39,784) (41,663) 200 0 0 0 0 Debt financing (repayment) 100 809 0 0 0 Equity financing (835) (917) (1,103) (1,708) (1,879) Dividend payment (28,585) (27,427) (42,642) (39,414) (41,523) Others (535) (107) (1,103) (1,708) (1,879) Cash flow s from financing activities (1,871) 465 570 770 1,607 Net change in cash 27,249 28,000 44,314 41,892 45,009 Free cash flow (Btm ) 22.6 23.1 25.9 24.5 26.4 FCF per share (Bt) Insurance data FYP (Btm) RYP (Btm) SP Total premium (Btm) FYP mkt (%) Total premium Mkt (%) 2012 7,481 25,175 1,425 34,128 7.8 7.7 2013 6,818 28,545 1,358 39,079 9.7 8.9 2014E 9,079 38,011 1,362 52,038 8.4 9.6 2015E 9,165 38,373 1,472 52,533 7.6 8.7 2016E 9,715 40,675 3,716 55,685 7.2 8.9 Revenue and net premium growth Revenue growth (%) (LHS) Net premium gwt (%) (RHS) % 100 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 80 60 40 20 0 10 11 12 13 14E 15E 16E Excess liquidity Investment (Bt,bn) Life policy reserve (Bt,bn) Excess liquidity ratio (%) Bt,bn 300 250 200 150 100 50 0 % 125 120 115 110 105 100 10 11 12 13 14E 15E 16E Profit margins Gross margin (%) Net margin (%) % 20 16 12 8 4 0 10 11 12 13 14E 15E 16E Comission and life policy provision ratios Provision ratio (%) (LHS) Commission rate (%) (RHS) % % 100 16 80 12 60 8 40 4 20 0 0 10 11 12 13 14E 15E 16E Cost/Income and Loss ratios Cost / Income (%) Loss ratio (%) % 140 120 100 80 60 40 20 0 10 11 12 13 14E 15E 16E Dividend payout Dividend (Bt) Payout ratio (%) Bt/Shr 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.91 0.60 1.00 1.10 % 1.20 200 150 0.72 0.70 100 50 0 10 11 12 13 14E 15E 16E กรุงเทพประกันชีวิต - 3 BLA : Financial Tables – Quarter QUARTERLY PROFIT & LOSS (Btm ) Net insurance premium revenue Less provision for life policy reserve Revenue realization on premium Underw riting expenses Profit from insurance business Net investment income Gain on investment Total revenue from investm ent Other income Total revenues Total operating expenses Exceptional items EBT Incom e tax Minority Interest Net profit EPS Core profit before tax Core EPS 3Q13 8,372 5,446 2,926 3,159 (232) 1,909 105 2,015 (5) 1,777 465 0 1,311 211 0 1,101 1 1,212 1 4Q13 8,350 4,151 4,199 4,519 (320) 1,768 89 1,857 23 1,560 442 0 1,118 213 0 905 1 1,006 1 1Q14 26,712 22,415 4,297 4,525 (228) 2,014 8 2,022 9 1,803 496 0 1,307 211 0 1,096 1 1,290 1 2Q14 9,769 8,099 1,670 3,497 (1,828) 2,153 322 2,475 17 664 501 0 163 (6) 0 169 0 (175) (0) 3Q14 7,245 7,118 127 3,389 (3,261) 2,386 162 2,548 10 (703) 482 0 (1,185) (304) (0) (881) (1) (1,357) (1) Revenue trend % Revenue (Bt,bn) (LHS) Revenue growth (% YoY) Bt,bn 30 120 100 80 60 40 20 0 (20) 25 20 15 10 5 0 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 Revenue trend (accumulated) Accum. Revenue (Bt,bn) % of FY Revenue Bt,bn 50 % 120 100 80 60 40 20 0 100 40 84 78 30 70 57 20 51 33 10 0 KEY RATIOS Premium/life policy reserve (%) Life policy provision/Premium (%) Claim/life policy (%) ROI (%) Net margin (%) Equity/Life policy reserve (%) BV (Bt) ROE (%) ROA (%) D/E (x) Cost to Income (%) QUARTERLY BALANCE SHEET (Btm ) Cash & Equivalent Total investment in securities Total net loans Premises & equipment (Net) Other assets Total assets Life policy reserve Unpaid benefit to life policy Premium received in advance Other liabilities Total liabilities Paid-up capital Share premium Retained earnings Shareholders equity Minority interests Insurance data FYP (Btm) RYP (Btm) SP (Btm) Total premium (Btm) FYP+SP mkt (%) Total premium Mkt (%) 1Q13 25 65 6 5 11 17 18 20 3 6 26 24 50 10 5 9 17 19 16 2 7 28 67 84 8 5 4 16 20 20 3 7 28 23 83 6 5 1 15 20 3 0 7 75 17 98 5 5 (9) 14 20 (14) (2) 7 (69) 3Q13 401 157,157 3,231 301 6,295 167,384 132,466 94 1,437 11,420 145,418 1,200 2,700 12,320 21,966 0 4Q13 1,331 161,126 3,526 327 5,925 172,234 136,616 8,800 450 4,104 149,971 1,200 2,700 13,225 22,264 0 1Q14 1,810 182,310 3,645 336 8,807 196,908 159,031 9,033 551 4,224 172,839 1,200 2,700 14,321 24,069 0 2Q14 2,800 190,289 3,939 358 7,618 205,003 168,314 427 504 11,438 180,683 1,200 2,700 13,872 24,320 0 3Q14 2,184 196,098 4,323 388 7,435 210,428 174,248 91 487 11,607 186,434 1,200 2,700 12,449 23,994 0 3Q13 717 6,139 1,641 8,498 6.3 7.8 4Q13 819 6,194 1,129 8,141 5.5 6.9 1Q14 2,861 12,251 11,885 26,997 29.1 20.0 2Q14 642 8,103 1,154 9,899 4.3 8.2 3Q14 757 6,147 472 7,376 3.2 6.3 3Q13 1Q14 3Q14 Net profit trend (accumulated) Accum. Profit (Bt,m) % of FY Profit Bt,m % 115 5,000 120 100 80 60 40 20 0 100 100 4,000 79 3,000 54 35 2,000 21 1,000 0 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 Net margin FY Net margin (%) Net margin (%) % 15 12 9 6 3 0 (3) (6) (9) (12) 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 ROE % FY ROE (%) ROE (%) 30 20 10 0 (10) (20) 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 Company profile Bangkok Life Assurance Plc (BLA) is one of Thailand’s largest pure life assurance players and a subsidiary of Bangkok Bank. Its FYP revenue growth is currently about twice the industry average. กรุงเทพประกันชีวิต - 4 Figure 1 : 3Q14 results FY Ended 31 Dec (Btm) 3Q14 Income Statement Net insurance premium revenue 7,245 Less provision for life policy reserve 7,118 Revenue realization on premium 127 Underwriting expenses 3,389 Profit from insurance business (3,261) Net investment income 2,386 Gain on investment 162 Other income 10 Total revenues (703) Total operating expenses 482 EBT (1,185) Income tax (304) Net profit (881) EPS (0.52) Key ratios Premium/life policy reserve (%) Life policy provision/Premium (%) ROI (%) Tax rate (%) Net margin (%) D/E (x) Cost to Income (%) Asset/Equity (%) Balance Sheet Cash & Equivalent Total assets Unpaid benefit to life policy Premium received in advance Total liabilities Retained earnings Shareholders equity Minority interests BV (Bt) 3Q13 YoY % 8,372 5,446 2,926 3,159 (232) 1,909 105 (5) 1,777 465 1,311 211 1,101 0.91 16.6 98.2 5.2 25.7 (9.0) 7.4 (68.5) 8.4 25.3 65.0 5.1 16.1 10.6 6.5 26.2 7.5 2,184 210,428 91 487 186,434 12,449 23,994 0 20.0 401 167,384 94 1,437 145,418 12,320 21,966 0 18.3 (13) 31 (96) 7 1,304 25 54 nm (140) 4 (190) (245) (180) (157) 2Q14 QoQ % 9,769 8,099 1,670 3,497 (1,828) 2,153 322 17 664 501 163 (6) 169 0.14 (26) (12) (92) (3) 78 11 (50) (39) (206) (4) (826) nm (622) (470) 23.2 82.9 5.2 (3.4) 1.4 7.2 75.4 8.2 445 26 (3) 100 28 1 9 nm 9 2,800 205,003 427 504 180,683 13,872 24,320 0 20.3 9M14 9M13 YoY % 43,726 37,632 6,094 11,411 (5,317) 6,553 492 36 1,764 1,479 285 (99) 384 0.53 30,445 21,207 9,239 9,420 (181) 5,288 456 17 5,579 1,386 4,193 717 3,476 2.89 35.7 86.1 5.0 (34.8) (1.3) 7.4 83.8 8.4 32.3 69.7 5.1 17.1 10.0 6.5 24.8 7.5 44 77 (34) 21 2,829 24 8 nm (68) 7 (93) (114) (89) (82)  FYPs were down YoY and QoQ  Heavier YoY provisioning for the life policy reserve  Bigger YoY investment gain  Fatter ROI in YoY terms, due to investment gain and an expanded investment portfolio in 3Q14 Bloomberg a big (22) 3 (79) 0 3 (10) (1) nm (1) Sources: Company data, Bualuang Research estimates กรุงเทพประกันชีวิต - 5 Regional Comparisons B lo o m be rg P ric e M a rk e t C a p C o de ( lo c a l c urr.) ( US $ e quiv a le nt ) P ing A n Insurance (Gro up) 601318 CH CNY43.8 58,096 China Life Insurance 601628 CH CNY16.8 78,996 China P acific Insurance (Gro up) 601601CH CNY20.8 31,625 T&D Ho ldings 8795 JP JP Y1,425.5 8,406 B angko k Life A ssurance B LA TB THB 52.75 Thaire Life A ssurance THREL TB THB 14.60 P E R (x) P B V (x) R O E (%) 2 0 14 E D iv Y ie ld ( %) 2 0 15 E 2 0 14 E 2 0 15 E 2 0 14 E 2 0 15 E 9.4 8.0 28.2 18.5 1.3 1.2 17.1 17.2 1.7 1.9 14.7 12.5 29.9 17.1 1.6 1.5 13.3 13.0 2.2 2.6 16.2 13.3 26.3 21.6 1.5 1.4 12.0 11.2 2.2 2.6 11.9 11.3 3.0 4.5 0.8 0.8 7.4 7.8 1.7 1.8 2,727 81.9 20.5 -82.2 300.0 3.8 3.3 4.6 16.3 1.9 2.1 267 25.5 19.1 -10.5 33.7 6.9 5.5 29.0 31.9 2.8 3.7 2 6 .6 14 .1 - 0 .9 6 5 .9 2 .7 2 .3 13 .9 16 .2 2 .1 2 .4 S im ple a v e ra ge 2 0 14 E E P S G ro wt h ( %) PER band versus SD (next 12 months) PER band versus SD (next 12 months) x x 2 0 15 E 2 0 14 E 2 0 15 E 4.0 21 +2.5 SD = 19.67x 19 +1.5 SD = 16.34x 17 3.5 +2.5 SD = 3.62x +2.0 SD = 3.34x 3.0 +1.0 SD = 2.80x 2.5 15 13 +0.50 SD = 13.01x LT-average = 11.35x 2.0 -0.5 SD = 9.68x 1.0 -1.0 SD = 8.02x 0.5 11 9 7 YE08 YE09 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 YE15 PER band and share price LT-average = 2.26x - -1.0 SD = 1.72x 1.5 0.0 YE08 -2.0 SD = 1.18x YE09 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 YE15 PBV band and share price Bt/share 5 4 120 80 70 40 22x 20x 18x 16x 30 12x 1 60 50 100 6.0x 80 5.0x 4.0x 60 3.0x 40 2.0x 20 20 10 0 YE08 YE09 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 YE15 Foreign holding % 0 YE08 1.0x YE09 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 Management trading activities during past six months BLA Insurance 40 30 27.4 20 Btm 2,000.0 1,500.0 1,000.0 Buy Sell 500.0 0.0 -500.0 10 0 6/14 7/14 YE15 8/14 9/14 10/14 11/14 6/14 7/14 8/14 9/14 10/14 11/14 กรุงเทพประกันชีวิต - 6 Bualuang Securities Public Company Limited DISCLAIMER BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED (BLS) is a subsidiary of BANGKOK BANK PUBLIC COMPANY LIMITED (BBL). This document is produced based upon sources believed to be reliable but their accuracy, completeness or correctness is not guaranteed. The statements or expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration to use as information for investment. Expressions of opinion contained herein are subject to change without notice. This document is not, and should not be construed as, an offer or the solicitation of an offer to buy or sell any securities. The use of any information shall be at the sole discretion and risk of the user. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY BE IN RELATIONSHIP WITH THE SECURITIES IN THIS REPORT. “Opinions, projections and other information contained in this report are based upon sources believed to be accurate including the draft prospectus, but no responsibility is accepted for any loss occasioned by reliance placed upon the contents hereof. Bualuang Securities Public Company Limited may from time to time perform investment, advisory or other services for companies mentioned in this report, as well as dealing (as principal or otherwise) in, or otherwise being interested in, any securities mentioned herein, This report does not constitute a solicitation to buy or sell any securities”. Investors should carefully read details in the prospectus before making investment decision. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY ACT AS MARKET MAKER AND ISSUER OF DWs, AND ISSUER OF STRUCTURED NOTES ON THESE SECURITIES. The company may prepare the research reports on those underlying securities. Investors should carefully read the details of the derivative warrants and structured notes in the prospectus before making investment decisions. BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED IS OR MAY BE A UNDERWRITER/CO-UNDERWRITER/JOINT LEAD IN RESPECT OF THE INITIAL PUBLIC OFFERING (“IPO”) OF SECURITIES. Lead underwriter/ Underwriter/ Co-underwriter Financial Advisor TSE BA, BGH, CBG, TSE Score Range Score Range Description 90 – 100 Excellent 80 – 89 Very Good 70 – 79 Good 60 – 69 Satisfactory 50 – 59 Below 50 Pass No logo given N/A CORPORATE GOVERMANCE REPORT DISCLAIMER This research report was prepared by Bualuang Securities Public Company Limited and refers to research prepared by Morgan Stanley. Morgan Stanley does not warrant or guarantee the accuracy or completeness of its research reports. Morgan Stanley reserves copyright and other proprietary rights in the material reproduced in this report. Morgan Stanley is under no obligation to inform Bualuang Securities or you if the views or information referred to or reproduced in this research report change. Corporate Governance Report disclaimer The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association (“IOD”) regarding corporate governance is made pursuant to the policy of the Office of the Securities and Exchange Commission. The survey of the IOD is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of Thailand and the Market for Alternative Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is from the perspective of a third party. It is not an evaluation of operation and is not base on inside information. The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey result may be changed after that date. Bualuang Securities Public Company Limited does not conform nor certify the accuracy of such survey result. BUALUANG RESEARCH – RECOMMENDATION FRAMEWORK STOCK RECOMMENDATIONS SECTOR RECOMMENDATIONS BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 12 months. HOLD: Expected total returns of between -15% and +15% over the next 12 months. SELL: Expected negative total returns of 15% or more over the next 12 months. TRADING BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 3 months. OVERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to outperform the relevant primary market index over the next 12 months. NEUTRAL: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to perform in line with the relevant primary market index over the next 12 months. UNDERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to underperform the relevant primary market index over the next 12 months. กรุงเทพประกันชีวิต - 7