BIL BOARD Finanzmarktnachrichten financial market news Sehr geehrte Damen und Herren, Werter Anleger, Im Jahr 2014 kam die volle Bedeutung der drei Begriffe, aus denen sich der Name unserer Bank zusammensetzt, mehr denn je zum Tragen: -B anque: Die BIL ist die älteste Privatbank Luxemburgs und einer der Grundpfeiler des Finanzplatzes. Sie zeichnet sich durch eine vielschichtige Struktur und ein umfassendes, auf die Ansprüche sämtlicher Kunden ausgerichtetes Angebot aus. Sowohl das Bankgeschäft der BIL wie auch das Bankgeschäft ihres Treuhänders Experta wurden durch die Schaffung unseres Multi-Family Office Belair House und den Aufbau des auf die Strukturierung von Anlageinstrumenten spezialisierten Unternehmens BIL Manage Invest bereichert. - Internationale: Die BIL ist in den weltweit wichtigsten Privatbankzentren – der Schweiz, Singapur und seit Oktober auch in Dubai – vertreten. - L uxembourg: Als systemrelevanter Akteur nimmt die BIL nach wie vor eine Schlüsselrolle bei der wirtschaftlichen Entwicklung des Landes ein und passt sich fortwährend den Bedürfnissen ihrer Kunden und den gesetzlichen Auflagen an. 2015 erwarten uns zahlreiche Herausforderungen. Eine davon ist die Entwicklung unserer internationalen Strategie und die weitere Verankerung im Großherzogtum basierend auf der Nähe zu unseren Kunden. Seien Sie versichert, dass wir Ihnen mehr denn je zur Seite stehen und alles daran setzen werden, Fragen zu Ihrem Vermögen bestmöglich zu beantworten. Sie können auf unser unvoreingenommenes Know-how sowie unsere transparenten Beratungen und Anlagedienstleistungen bei der Verfolgung Ihrer Ziele einer gewinnbringenden Anlage zählen. Ich wünsche Ihnen ein glückliches und erfolgreiches Jahr 2015. Hugues Delcourt Chief Executive Officer Winter 2014/2015 07/12 Umgekehrter Ölschock versetzt Anleger in Angst Von Yves Kuhn, Chief Investment Officer „Warum sollte ich die Förderung drosseln...?“ ... ist wahrscheinlich eines der berühmtesten Zitate des Jahres 2014. Der saudische Ölminister Ali Al-Naimi erklärte: „… dies ist ein Markt, und ich verkaufe auf einem Markt. Warum sollte ich also drosseln?“. Damit reagierte er auf Forderungen bestimmter OPEC-Mitgliedsländer nach einer Senkung der Fördermengen im Dezember 2014, um eine Untergrenze für die rückläufigen Rohölmärkte zu schaffen. Der Ölpreisrückgang sorgt für neue Rekorde an den Finanzmärkten: Parallel zum Rohölpreis verzeichneten die Währungen der ölexportierenden Länder (CAD, COP, NOK, RUB) und die Spreads hochverzinslicher Unternehmensanleihen Schwankungen, wie es sie in den letzten dreißig Jahren höchstens während der Rezession in den USA oder Asien gab. JP Morgan erklärte dazu: „ … wenn der Ölpreis eher aus Gründen des Angebots als der Nachfrage zurückgeht, setzt in den G3-Märkten fast reflexhaft ein positives Denken ein, denn diese Länder stellen den größten Wirtschaftsblock der Welt dar und sind große Energieimporteure." Innerhalb des US-Markts für High-Yield-Unternehmensanleihen ist der Energiesektor am stärksten gewichtet: Er macht rund 20 % des High-Yield-Index aus, doppelt so viel wie vor zehn Jahren. Daher geraten Unternehmensanleihen unter Druck, während das Einkommen der Privathaushalte und die Verbraucherausgaben ordentlichen Auftrieb erhalten. Der Einbruch war so verheerend, dass offen über geopolitische Intrigen gesprochen wurde: Russland sollte die Folgen zu spüren bekommen, Iran sollte an den Verhandlungstisch zurückkehren, US-Schieferöl sollte den OPECLändern keine Marktanteile mehr abnehmen usw. Wie es den OPEC-Mitgliedern ergeht, lässt sich wahrscheinlich am Beispiel eines Mitgliedslands wie Abu Dhabi am besten ermessen: Das Emirat erhöhte kürzlich die Förderung, um die Cashflows zu stabilisieren. Die OPEC kontrolliert nur 30 % der weltweiten Ölförderung und kann den Preis nicht einmal durch die Senkung der Fördermenge steuern. Als Saudi-Arabien das letzte Mal wegen der gesunkenen Ölpreise die Förderung zurückfuhr, dauerte es laut Laurence Fink, CEO von Blackrock, 10 Jahre, bis das Land den verlorenen Marktanteil wieder zurückgewonnen hatte. Die USA erhöhten das weltweite Angebot in den letzten zwei Jahren um 1,6 Mio. Barrel pro Tag, aber die weltweite Nachfrage stieg nur um 0,6 Mio. Barrel. Bei einem Preis von 100 USD pro Barrel hat sich diese Diskrepanz noch verstärkt. Die Nachfrageentwicklung Yves Kuhn Olivier Goemans Chief Investment Officer Head of Portfolio Management verlangsamte sich, auch wenn man Ersatzprodukte wie z. B. grüne Energie unberücksichtigt lässt. Die Schlüsselfrage lautet, was den Ausverkauf gerade zu diesem Zeitpunkt auslöste, denn genau die gleichen Statistiken lagen bereits vor vier Monaten vor. Niedrigere Ölpreise werden letzten Endes die Nachfrage ankurbeln. Manche Branchenkenner glauben, dass die Verbraucher in den westlichen Ländern dank des Ölpreisrückgangs mehr als 500 Mrd. USD zusätzlich für Investitionen und den Kauf von Konsumgütern zur Verfügung haben. Diese Situation hat aber auch ihre Schattenseiten, denn die Ölförderländer nehmen weniger ein und Energieunternehmen könnten beginnen, ihre Investitionen zurückzufahren. Der US-Ölkonzern Chevron kündigte bereits eine Senkung seiner Investitionsausgaben um über 20 % an. US-amerikanische Junk Bonds könnten unter Druck geraten, denn Energieunternehmen machen fast 20 % des High-YieldIndex aus. Während viele vom Einbruch der Ölpreise profitieren, gibt es auch Verlierer: Russland ist in die Knie gegangen, denn ein Großteil der Wirtschaft des Landes hängt stark von fossilen Energieträgern wie Rohöl und Erdgas ab. Folglich büßte die Landeswährung, der Rubel, 2014 über 55 % an Wert ein. In Venezuela droht ein Zahlungsausfall. Der Ölpreisrückgang zieht auf sehr kurze Sicht eine Deflation nach sich, und die US-Inflation wird sich unseres Spotpreis für WTI-Rohöl 120 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Quelle: Bloomberg, BIL Erachtens zwischen 1 % und 1,5 % einpendeln. Allerdings bereitet der Deflationsschub den meisten Volkswirtschaftlern keine Sorgen, denn er ist zeitlich begrenzt. Mittel- bis langfris'#!" tig heizen fallende Energiepreise natürlich die Inflation an, den Verbrauchern steht mehr 5 year, 5 year EUR inflation swap rate Geld '!!" zur Verfügung und die Unternehmensgewinne steigen dank niedrigerer Energiekosten 3 unverhofft an. &!" 2.8 2.6 Europa, wo das Wirtschaftswachstum Ende 2014 stagnierte, wäre dies ein Segen. Für %!" Der 2.4 Rückgang des Euro um über 12 % gegenüber dem US-Dollar im Jahr 2014 und die gesunkenen Energiepreise dürften die europäischen Volkswirtschaften und die weltweiten $!" 2.2 Verbraucherausgaben ankurbeln. Die Wahrscheinlichkeit einer umfassenden quantitativen 2 #!" Lockerung (d. h. der Senkung der Kapitalkosten durch den Kauf von Staatsanleihen auf dem 1.8 Sekundärmarkt) stieg an, nachdem die EZB neue Töne anschlug: Statt eine Ausweitung ihrer 1.6!" Bilanz auf 3 Bio. EUR zu „erwarten“, wird dies nun „angestrebt“. Damit wären die Vorausset1.4 zungen für ein Wirtschaftswachstum vorhanden, das 2015 über 1,5 % betragen könnte. 1.2 1 2008 2009 2010 2011 2012 Makroökonomischer Ausblick der BIL für die nächsten 6 Monate 2013 xxxxx Wirtschaftswachstum: Das weltweite Wachstum wird sich 2015 beschleunigen. Das Wachstumsplus wird im Wesentlichen den Industrieländern zu verdanken sein. Gemäß der Bloomberg-Erhebung ist 2014 ein weltweites Wirtschaftswachstum von 3,5 % gegenüber 3,1 % zu erwarten; die USA dürften um über 3 % und die Eurozone um 1,2 % zulegen. Vor allem in den USA dürften die Investitionsausgaben der Unternehmen und der Wohnungsbau das Wachstum stützen. Deutliche Wachstumsrückgänge werden für den russischen (-0,9 %), chinesischen (7 %) und brasilianischen Wirtschaftsraum (0,7%) erwartet. Japan dürfte um 1,4 % wachsen. Dazu ist anzumerken, dass die volatilen Energiepreise ein wichtiger Faktor bei der Abschätzung des Wirtschaftswachstums sind. 2 Inflation: Es gibt einige Bedenken, was die Auswirkung der sinkenden Energiepreise auf die Inflation anbelangt. Kurzfristig könnte in Nikkei der Tat ein Kurs-Gewinn-Verhältnis des 225deutlicher Inflationsrückgang ins Haus stehen. Während der Rückgang der Ölpreise die US-Gesamtinflation auf einen niedrigen 40 Stand (1 % bis 1,5 %) drücken wird, dürfte der von der Fed verwendete Maßstab, der Index 35 für den Verbrauch der Privathaushalte (PCE), kaum darunter leiden. Aufgrund der steigenden 30 Kapazitätsauslastung der US-Industrie wird es einen leichten Anstieg der Lohninflation geben. Die Inflation in der Eurozone bereitet uns Sorgen, und der gesunkene Ölpreis könnte 25 bedeuten, dass die niedrige Inflation in diesem Währungsraum auch die Inflationserwar20 tungen nach unten zieht. Wir erwarten, dass die Inflation in der Eurozone in den nächsten 6 Monaten irgendwo zwischen 0 % und 0,5 % liegen wird, wobei die Gefahr besteht, dass die Eu15 rozone insgesamt in den kommenden Monaten sogar in den negativen Bereich absinken wird. 10 In den Schwellenländern könnte die Inflation unverändert bleiben: Die Währungsschwäche 5 dämpft den Ölpreisrückgang ab, und wir erwarten dort keine allzu ausgeprägte Entwicklung der0 Deflation. Es ist offensichtlich, dass in den nächsten Monaten ein deutlicher Unterschied zwischen Anbietern und Verbrauchern bestehen wird – zwischen Förderländern und erdöl2010 2011 2012 2013 2014 importierenden Ländern. Quelle:Thomson Reuters, BIL “ Erneut aufkommende Sorgen um die Zukunft der Eurozone würden Vermögen vernichten Zinsen: Die US-Zinsen werden parallel zu den Realzinsen niedrig bleiben. Wir erwarten nicht, dass die Fed in der ersten Jahreshälfte 2015 an der Zinsschraube drehen wird. Aber 2015 wird es in den USA eine Zinserhöhung geben. Der immer stärkere Index für den Verbrauch der Privathaushalte (PCE), ein wichtiger Maßstab der Fed, wird im zweiten Halbjahr 2015 mehr Aufmerksamkeit erhalten. Unseres Erachtens ist es durchaus möglich, dass die langfristigen Renditen in den kommenden Monaten noch weiter zurückgehen. Insgesamt dürfte der Einbruch der Ölpreise nur begrenzte Auswirkung auf die Geldpolitiken der Fed haben. Was den Arbeitsmarkt anbelangt wird der Lohndruck wahrscheinlich im Jahresverlauf zunehmen. Darüber hinaus hat die US-Notenbankchefin Janet Yellen erklärt, dass höhere Löhne Voraussetzung für Zinserhöhungen sind. In Europa erwarten wir sehr akkommodierende Geldpolitiken. Wie bereits erwähnt gehen wir von einer umfassenden quantitativen Lockerung im Euroraum aus; in den USA und dem Vereinigten Königreich folgte auf jede quantitative Lockerung ein Anstieg der langfristigen Zinsen; etwas höhere Zinsen in den Kernmärkten der Eurozone würden uns folglich nicht überraschen. Der Spread zwischen den Peripherie- und den Kernländern der Eurozone beträgt mehr als 120 Basispunkte für längerfristige Papiere, könnte aber infolge einer umfassenden quantitativen Lockerung erheblich sinken. Da eine niedrige Inflation hartnäckig ist und länger andauert, erwarten wir im Euroraum eigentlich keine großen Schwankungen der kurzfristigen Zinsen. Schlüsselrisiken für unsere Erwartungen Was Risiken anbelangt stellen eine weitere Abschwächung des Wachstums außerhalb der USA und/oder eine Wachstumsverlangsamung in den USA unseres Erachtens das größte Abwärtsrisiko dar. Folglich wird die Fed die Zinsen 2015 nicht erhöhen; Deflationsdruck kann auch in den USA entstehen, und dann wäre sehr wahrscheinlich die ganze Welt davon betroffen. Die Arbeitslosigkeit würde überall massiv ansteigen und es würde eine erhebliche Vermögensvernichtung drohen. Ein weiteres Risiko, das es zu beachten gilt, sind möglicherweise erneut aufkommende Sorgen um die Zukunft der Eurozone. Die Ungewissheit in Bezug auf einen ungeordneten Ausstieg eines EU-Landes würde mehr Vermögen vernichten als ein Krieg in der Ukraine oder im Nahen Osten. Bisher hat der mächtige monetäre Schutzwall, den die Zentralbanken aufgebaut haben, die Wand der Ängste überragt. Sollte der Markt jedoch von der steigenden Ungewissheit in Bezug auf die Zukunft der Eurozone überrascht werden, kann selbst eine lockere Geldpolitik das Interesse der Anleger an risikoreichen Anlagen nicht wach halten und die Anleger werden „mit den Füßen abstimmen“. Als potenzielle Gefahrenherde könnten sich die spanischen oder französischen Rechtspopulisten oder sogar die griechischen Linken der Syriza-Partei erweisen. Der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi erklärte, er könne eine quantitative Lockerung auch ohne einstimmigen Beschluss des Direktoriums der EZB umsetzen. Europa muss voll hinter jedem Beschluss der EZB stehen. Wenn Deutschland, das wirtschaftlich stärkste Land der Eurozone, von der Entscheidung der EZB abweichen und sich damit von der EZB distanzieren würde, würde Europa in einer Sackgasse stecken. Jegliche Zweifel an einer europäischen Institution und deren Unterstützung durch einen Mitgliedstaat würden zu großem Unbehagen und zu Sorgen bezüglich der gemeinsamen Zukunft führen. Manche Schwellenländer könnten ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen oder ihre Schulden umstrukturieren: Diese Gefahr droht vor allem in Venezuela und Russland. Während wir im Falle Venezuelas diese Möglichkeit sehen, betragen die russischen Devisenreserven über 400 Mrd. USD. Dennoch wird die Befürchtung, dass einzelne russische Unternehmen zu einer Umschuldung gezwungen sein werden, die Märkte in den kommenden Wochen begleiten; in diesem Szenario leiden risikoreiche Anlagen und vor allem europäische. Was die Aufwärtsrisiken anbelangt könnte der drastische Rückgang der Energiepreise die Konjunktur weltweit ankurbeln. Vor allem der Lohndruck würde in den USA schneller entstehen als erwartet. Die Fed würde wahrscheinlich die Zinsen früher erhöhen als erwartet, aber vor allem würden die Renditen langfristiger US-Treasuries steigen, was zu erheblicher Volatilität in einer bisher als sicher angesehenen Anlagekategorie führen würde. Vermögensaufteilung der BIL Auf kurze Sicht halten wir an der leichten Übergewichtung von Aktien und insbesondere von japanischen und US-Aktien fest. Die Bewertungen von Anleihen sind insgesamt überzogen. Wir konzentrieren unsere Anlagen am Anleihemarkt auf das europäische High-Yield-Segment 3 und Anleihen aus Peripherieländern . US-amerikanische Investment-Grade-Unternehmensanleihen könnten ein gewisses Wertpotenzial besitzen. Im Übrigen haben wir unsere optimistische Einschätzung von Schwellenländeranleihen deutlich gesenkt. Die europäischen Aktienmärkte sind zahlreichen kurzfristigen Risiken ausgesetzt, und wir bleiben neutral eingestellt, solange nicht eine bessere Visibilität besteht. Japanischen Aktien drohen niedrige Bewertungen, sowohl absolut gesehen als auch im historischen Vergleich. Der Wertverlust des Yen stärkt die Wettbewerbsfähigkeit von Exportunternehmen, und die äußerst lockeren Geldpolitiken der Bank of Japan werden natürlich auch den Markt stützen. In Europa ist die Situation aus unserer Sicht ähnlich. Die Bewertungen sind nicht so attraktiv, aber die Gewinne liegen auch rund 35 % unter ihrem Stand von 2007. Die äußerst lockere Geldpolitik der EZB, der Euro-Rückgang und der Einbruch der Energiepreise werden die Unternehmensgewinne auf mittlere Sicht ankurbeln. In Bezug auf die USA werden wir im Jahresverlauf zurückhaltender agieren . Dieser Markt zeichnet sich durch leicht überzogene Bewertungen, Gewinnmargen auf Höchstständen (der USD-Anstieg wird wahrscheinlich vom Rückgang der Energiepreise abgedämpft) und eine Beschleunigung des Investitionszyklus aus; mittelfristig ist er für Anleger weniger attraktiv als die beiden anderen Märkte. Alles in allem erwarten wir 2015 mehr Volatilität, denn uns bietet sich ein undurchsichtiges Bild. Über- zogene Märkte und geringe Visibilität waren noch nie gute Voraussetzungen für Anlagen. Aktien der Eurozone Obwohl es 2014 einige Verbesserungen der Kennzahlen (z. B. beim Kurs-Gewinn-Verhältnis) gab, ist unseres Erachtens das Aufwärtspotenzial noch nicht ausgeschöpft. Wir sind uns bewusst, dass der schwache Wachstumsausblick für die Region Ausdruck der Labilität der europäischen Wirtschaft ist; viele Risiken (Griechenland, Russland, Deflation, Rezession usw.) sind bedeutsam, werden aber noch nicht voll verstanden. Andererseits wird die Kombination aus einem schwächeren Euro, geringeren Einstandskosten aufgrund der fallenden Öl- und Metallpreise und anhaltend niedrigen Finanzierungskosten den meisten Unternehmensgewinnen in Europa Auftrieb geben – die Konsenserwartungen laufen im Moment auf einen Anstieg des Gewinns je Aktie um 9-10 % für 2015 hinaus. Der MSCI Europe wird zurzeit mit 14,0x das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis der nächsten zwölf Monate gehandelt. Im Vergleich zu neueren historischen Zeiträumen erscheinen die europäischen Bewertungen überzogen. Angesichts der US-Bewertungen dürfte dies jedoch stark übertrieben sein, denn europäische Aktien werden mit einem Abschlag von 15 % gegenüber US-Aktien gehandelt. Noch wichtiger ist der Aspekt, dass die Unternehmensgewinne in den USA 25 % über den Höchstständen von 2007 liegen, die europäischen aber rund 35 % darunter. Eine umfassende quantitative Lockerung durch die Europäische Zentralbank dürfte dazu beitragen, das Potenzial der europäischen Unternehmensgewinne auszunutzen. 4 Wir erwarten, dass die Gewinne in Europa endlich anziehen und insbesondere, dass zyklische Werte im weiteren Verlauf höher bewertet werden. Wir sind uns bewusst, dass die niedrige Inflationsrate den Bankensektor beeinträchtigen wird, der vor einem weiteren Jahr mit einem geringen Gewinnwachstum steht. Allerdings sind die Bewertungen niedrig und die Dividendenrenditen liegen bei knapp 4 %. Folglich sind wir optimistisch in Bezug auf aus- gewählte Banken, vor allem aus den Peripherieländern; diese dürften in großem Maße von einer weiteren Verringerung der Risikostreuung durch die Bilanzausweitung der EZB profitieren. Dieser Sektor wird mit einem KBV von 0,9x gehandelt, also unter dem Niveau von Ende 2013, obwohl die Prüfung der Aktiva-Qualität und die Stresstests positiv ausfielen. Darüber hinaus schätzen wir den Automobil- und den Fremdenverkehrssektor, die aus unserer Sicht beide in hohem Maße von den fallenden Ölpreisen und dem niedrigeren EUR/USD-Wechselkurs profitieren, sowie den eher defensiven Gesundheitssektor, dem der Wechselkurs ebenfalls zugutekommen dürfte. US-Aktien: Solides Wirtschaftswachstum und hoher Barmitteleinsatz durch die Unternehmen werden überzogene Bewertungen stützen Angesichts der Tatsache, dass der MSCI US Index in diesem Jahr fast 37 neue Höchststände erreichte, überrascht es nicht, dass Anleger der nächsten Korrektur sorgenvoll entgegenblicken. Die US-Konjunkturindikatoren überraschen jedoch weiterhin positiv, und dieser Markt könnte im Zusammenspiel mit den soliden Unternehmensergebnissen seinen Anstieg auf kurze Sicht fortsetzen. “ Die Rentabilität im Gesundheitssektor war in den letzten Jahren extrem hoch Angesichts des MSCI US Index, der zurzeit mit 16,3x das KGV in den nächsten zwölf Monaten gehandelt wird (15 % Aufschlag gegenüber den europäischen Märkten) erscheinen die Bewertungen jedoch überzogen. 2015 wird die Fed Fund Rate wahrscheinlich die Bewertungen der Aktienmärkte beeinträchtigen. Normalerweise reagieren die Aktienmärkte schon drei bis vier Monate vor einer Zinserhöhung. In den USA und der Eurozone werden japanische Aktien Spotpreis für WTI-Rohöl mit einem 120 Abschlag 100 80 gegenüber 60 dem Markt 40 gehandelt 20 0 2008 2009 2010 Quelle: Bloomberg, BIL Was könnte den US-Aktien auf diesen Ständen noch Unterstützung bieten? Wie bereits erwähnt: stärkeres Wachstum. Nach unserem Dafürhalten wird aber auch der Barmitteleinsatz (z. B. Fusionen und Übernahmen, Aktienrückkäufe und Dividendenerhöhungen) auf hohem Niveau weitergehen, denn die starke CashflowGenerierung der US-Konzerne bedeutet, dass auf kurze Sicht eine Untergrenze für die Bewertungen der Aktienmärkte besteht. Wir sind uns bewusst, dass sich die Margen der Unternehmen, die in den USA im Schnitt über 30 % höher als in der Eurozone sind, mittelfristig stabilisieren könnten. Der neue Investitionszyklus, ein aufwertender US-Dollar und Inflations-/Lohndruck werden die Rentabilität der US-Unternehmen langsam verringern. Im Moment könnten die unverhofften Gewinne durch die gesunkenen Energiekosten dafür sorgen, dass die 2011 2012 2013 2014 Margen weiterhin hoch bleiben. Unsere bevorzugten Sektoren in den USA sind nach wie vor Informationstechnologie (IT) und '#!" Gesundheit. Der IT-Sektor verzeichnet ein starkes 5 year, 5 year EUR inflation Wachstum swap ratebei nicht überzogenen Bewertungen: '!!" IT-Aktien werden weiterhin mit einem Abschlag 3 gegenüber dem Markt gehandelt, während &!" 2.8 normalerweise ein Aufschlag von 20 % besteht. 2.6 %!" Auch der Gesundheitssektor ist angesichts solider 2.4 Bilanzen und des Gewinnwachstumspotenzials $!" 2.2 relativ attraktiv. Damit befindet sich der Sektor in 2 #!" einer guten Position, um die Dividenden anzuheben, 1.8 Aktien zurückzukaufen und Übernahmen zu 1.6!" tätigen. Uns ist klar, dass der freie operative 1.4 Cashflow ein Schlüsselfaktor für die Bewertung 1.2 des Gesundheitssektors ist. Diese Kennzahl 1 beträgt zurzeit 4,8x und ist damit niedriger als 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007. Gleichzeitig haben sich die Bewertungen des Sektors seit 2007 verdoppelt. Mit anderen Worten: xxxxx Die Rentabilität und die Cashflow-Generierung im Gesundheitssektor waren in den letzten Jahren extrem hoch. Kurs-Gewinn-Verhältnis des Nikkei 225 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2010 2011 Quelle:Thomson Reuters, BIL 5 2012 2013 2014 Japanische Aktien Die Entscheidung der Bank of Japan auf ihrer Sitzung Ende Oktober, ihr qualitatives und quantitatives Lockerungsprogramm (QQE) fortzusetzen, ist nicht nur positiv für die japanischen Aktienmärkte, sondern hat auch eine wesentliche Bedeutung für die globalen Märkte, denn sie schließt sich an das gerade beendete Anleihenkaufprogramm der Fed an. Es ist nahezu sicher, dass die unterschiedlichen Geldpolitiken der Fed und der Bank of Japan mittelfristig weiterhin Abwärtsdruck auf den Yen gegenüber dem USDollar ausüben. In den vergangenen Jahren bestand eine hohe Korrelation zwischen dem USD/JPYWechselkurs und dem japanischen Aktienmarkt. Seit Beginn der aktuellen Aktienhausse im Jahr 2012 betrug diese Korrelation nahezu 98 %. Daher ist es für Anleger am japanischen Aktienmarkt von entscheidender Bedeutung, ihr Währungsrisiko in ihrer Referenzwährung abzusichern. In den USA und der Eurozone werden japanische Aktien sowohl auf Grundlage des Kurs-Gewinn- als auch des Kurs-Buchwert-Verhältnisses mit einem Abschlag gegenüber dem Markt gehandelt. Warum halten wir das nicht für eine Falle für Anleger? In den letzten Quartalen gab es ermutigende Anzeichen dafür, dass in Japan mehr Wert auf den Shareholder Value gelegt wird. Dies war Teil eines Vorstoßes für eine Corporate-Governance-Reform im Rahmen des dritten Pfeils der Abenomics. Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe nahmen anschließend deutlich zu. Alles deutet darauf hin, dass sich dieser Trend fortsetzt, denn die Barmittelbestände der Unternehmen sind sehr hoch. Dies ist positiv, denn Aktienrückkäufe weisen eine hohe Korrelation mit dem Aktienmarkt insgesamt auf. Der staatliche Pensionsfonds hat eine massive Veränderung seiner Vermögensaufteilung von Anleihen in Aktien beschlossen. Die aggressive geldpolitische Lockerung der Bank of Japan soll zu einer anhaltenden Inflation mit einem Zielwert von 2 % im Laufe des Jahres 2015 führen. Da die Inflation zurzeit nur ungefähr die Hälfte dieses Ziels beträgt, wird die Bank of Japan weiterhin alles Notwendige tun, um dieses Ziel zu erreichen. Steigende Inflation macht Aktien zu einer attraktiveren Anlage als Anleihen, und die Kaufkraft eines Pensionsfonds hat erheblichen Einfluss auf den Gesamtmarkt. Nach dem Erdrutschsieg der Liberaldemokratischen Partei im Dezember 2014 hat Premierminister Abe nun vier weitere Jahre Zeit, um seine Reformen fortzusetzen. Dank der Zweidrittelmehrheit der LDP und ihres Koalitionspartners im japanischen Unterhaus kann er sich über Beschlüsse des Oberhauses hinwegsetzen, was ihm ermöglicht, einige sehr unpopuläre Entscheidungen zu treffen, z. B. die Atomkraftwerke wieder in Betrieb zu nehmen. Dies wäre ein positiver Schritt, der zum einen niedrigere Stromkosten für japanische Unternehmen und zum anderen weniger Importe fossiler Brennstoffe und eine bessere Handelsbilanz zur Folge hätte. Insgesamt dürfte 2015 sich durch hohe Volatilität auszeichnen und Diversifikation wird äußerst Festverzinsliche Anlagen Schlussfolgerungen Wie Deutsche Bank Research schrieb, „… [führte] die Kombination aus niedrigerer Inflation, der Aussicht auf Zinserhöhungen in den USA, erneuter quantitativer Lockerung in Europa und Japan und Ungleichgewichten zwischen Angebot und Nachfrage weltweit zu einem erheblichen Rückgang langfristiger Termingeschäfte und der Risikoprämie auf Anleihen…" Generell ist das Risiko-Ertrags-Verhältnis bei Anleihen recht unausgewogen und in hohem Maße von einem allmählichen Anstieg der Zinsen abhängig. Rein auf die Bewertungen bezogen spricht nach wie vor vieles für Aktien. Das Problem dabei ist jedoch, dass es ein paar unvorhersehbare Entwicklungen geben kann (Griechenland, Russland, Wirtschaftswachstum usw.), die schwere Folgen für risikoreiche Anlagen haben könnten und diese positive Sichtweise der Aktien eintrüben. Wie bereits dargelegt glauben wir insgesamt, dass 2015 durch stärkeres Wachstum, aber auch durch unterschiedliche Inflationsausblicke in den USA und Europa/Japan geprägt sein wird. Auf kurze Sicht ergibt sich aus unseren Modellen, dass die Inflation wegen der fallenden Rohstoff- und Rohölpreise weltweit zurückgehen wird. Anleihen sind sehr aggressiv bewertet und auf manchen Märkten, vor allem in der Eurozone, ist ein sehr negatives Deflationsszenario eingepreist. Nach einem Rückgang in den nächsten sechs Monaten auf rund 1,5 % erwarten wir, dass 10-jährige US-Zinsen gegen Ende des Jahres auf Niveaus über 2,5 % steigen. Eine weitere Verflachung der US-Renditekurve ist unseres Erachtens möglich, da die Zinsen am kurzen Ende deutlich ansteigen werden. Die Kapazitätsauslastung der USIndustrie ist wieder auf 80 % gestiegen: Dies galt bisher als die Schwelle zur Inflation. Letzten Endes wird das Verhalten der Zinsen der europäischen Kernländer vom Inflationsmuster diktiert. Wir erwarten, dass die europäischen Zinsen irgendwann in den nächsten sechs Monaten ihre Talsohle erreichen. Darüber hinaus sind wir uns bewusst, dass die Inflation in diesem Jahr kein besonderes Problem für die Eurozone sein wird, denn geringes Wachstum, hohe Arbeitslosigkeit und sinkende Rohstoffpreise werden die Kerninflation niedrig halten. Wir bevorzugen Anleihen aus Peripherieländern, da noch Spielraum für eine Verringerung des Risikos besteht. Griechenland könnte ein zunehmendes politisches Risiko darstellen und dafür sorgen, dass erneut Befürchtungen im Hinblick auf den Ausstieg bestimmter Länder aus der Eurozone aufkommen. In diesem Szenario würden viele Anleger sichere Häfen gegenüber Anleihen der Peripherieländer bevorzugen. Wir werden die neuen Entwicklungen in Griechenland sehr genau beobachten. Auf US-Dollar lautende Schwellenländeranleihen sehen wir inzwischen vor allem aus dem Grund etwas pessimistischer, dass die Kapitalkosten aufgrund des Anstiegs des US-Dollar und/oder der Zinsen viele Probleme schaffen. Ferner sind in den Haushalten einiger großer Schwellenländer, darunter Iran, Russland, Venezuela und Mexiko, deutlich höhere Ölpreise einkalkuliert. Venezuela könnte auf kurze bis mittlere Sicht gezwungen sein, um eine Umschuldung zu bitten. Die Gefahr eines Übergreifens ist begrenzt; allerdings würden Anleger andere „risikoreiche“ und ähnliche Schwellenländer aufgeben. Ein weiteres Sorgenkind, das Anleger noch sehr beschäftigen wird, ist Russland. Die erhebliche Verschuldung russischer Unternehmen, die hohe Abhängigkeit von den Rohölpreisen und der unaufhaltsame Rubel-Rückgang trotz enorm hoher Zinsen von 17 % beunruhigen Anleger in der Eurozone. Die quantitative Lockerung ist in Europa nicht unter Dach und Fach; dass sie Anfang 2015 kommt, ist jedoch mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 % anzunehmen. Unsere Favoriten im globalen High-Yield-Segment sind europäische Titel, denn die akkommodierende Haltung der EZB stärkt den Wert dieser Anlagekategorie. Was US-High-Yield-Anleihen anbelangt sind wir mittelfristig pessimistischer, vor allem wenn Rohöl auf längere Sicht billig bleiben sollte. Unternehmen aus dem Energiesektor machen rund 20 % des High-Yield-Index in den USA aus. Die Schonfrist wird gewährt, weil es in diesem Sektor 2017 nur ein paar wichtige Fälligkeitstermine geben wird. Unsere wichtigsten Schlussfolgerungen lauten: -Auf kurze Sicht bevorzugen wir japanische und US-Aktien. Die bei europäischen Aktien bestehenden Unsicherheiten in Bezug auf die Deflation, die Sorgen um den Euro wegen der möglichen Neuwahlen in Griechenland und die Folgen des Niedergangs der russischen Wirtschaft mahnen uns zur Vorsicht gegenüber auf Euro lautenden Aktien. -Die Inflation könnte kurzfristig erheblich sinken; dies wäre positiv für US-Treasuries und Staatsanleihen der Kernländer der Eurozone. Aus unserer Sicht könnte sich die Inflationsentwicklung wegen der starken US-Konjunktur umkehren; in Europa dürfte die Inflation im ersten Halbjahr 2015 ihre Talsohle erreichen. -Wir ziehen europäische High-Yield-Anleihen dem US-High-Yield-Sektor vor. -Es besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die EZB im ersten Quartal 2015 in irgendeiner Form eine quantitative Lockerung einleitet. Davon werden die Spreads des europäischen Bankensektors und die europäischen Peripherieländer profitieren. -Wir sind inzwischen pessimistischer in Bezug auf Staatsanleihen und Aktien der Schwellenländer. -Im Falle einer quantitativen Lockerung durch die EZB dürfte der Euro in den kommenden Monaten weitere 5 % bis 10 % gegenüber dem US-Dollar einbüßen. -Insgesamt dürfte 2015 sich durch hohe Volatilität auszeichnen und Diversifikation wird äußerst wichtig sein. Yves Kuhn Chief Investment Officer Da sich die wirtschaftlichen Bedingungen jederzeit ändern können, sind die in diesem Ausblick präsentierten Angaben und Meinungen nur zum 17. Dezember 2014 aktuell. Diese Publikation basiert auf Daten, die öffentlich zugänglich sind, sowie auf Informationen, die als zuverlässig angesehen werden. Trotz der besonderen Aufmerksamkeit für den Inhalt können in Bezug auf dessen Richtigkeit oder Vollständigkeit keine Garantien, Zusicherungen oder Gewährleistungen abgegeben werden. 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