Volkswirtschaft Aktuell USA: Zinsentscheid Donnerstag, 19. März 2015 Makro Research USA: Erneute Änderung der Forward Guidance: Leitzinswende nur für April noch ausgeschlossen – weiterer Leitzinspfad deutlich flacher ‡ Die Fed hat beim Zinsentscheid gestern Abend ihre Forward Guidance erneut angepasst. Sie verwendet nun kein Codewort mehr, sondern verweist einzig auf ihre Datenabhängigkeit. Explizit ausgeschlossen wird die Leitzinswende beim nächsten Zinsentscheid im April. Die weiteren Änderungen im Statement sind eher gering. ‡ Die FOMC-Mitglieder haben ihre Leitzinserwartungen für die kommenden Jahre relativ deutlich gesenkt. Nach Einschätzung von Janet Yellen könnten hierfür eine Absenkung des gleichgewichtigen Niveaus für die Arbeitslosenquote sowie ein niedriger Inflationsausblick sein. ‡ Wir erwarten weiterhin, dass die Leitzinswende im Juni erfolgen wird. Durchaus möglich ist, dass wir unsere Leitzinsprognose für Ende 2016 senken. 1. Die Fed hat bei ihrem gestrigen Zinsentscheid erneut ihre Forward Guidance geändert. Schloss sie bislang für die jeweils beiden Folgemeetings eine Anhebung der Leitzinsen aus („be patient“), gilt diese Versicherung nun nur noch für das nächste Meeting im April. Janet Yellen stellte zu Beginn ihrer Pressekonferenz klar, dass diese neue Forward Guidance nicht bedeutet, dass sich die FOMC-Mitglieder bereits auf einen exakten Termin zur ersten Anhebung der Leitzinsen geeinigt hätten. Die neu formulierte Forward Guidance kommt ohne die Nennung eines Codewortes aus. Vielmehr scheint nun nur noch die Datenlage – Arbeitsmarkt und Inflationsausblick – entscheidend zu sein. Hingegen sind die FOMC-Projektionen hinsichtlich des weiteren Leitzinspfades im Vergleich zum bisherigen Stand (Dezember-Meeting) überraschend deutlich nach unten genommen worden. Für Ende 2016 wird nun im Median der FOMC-Mitglieder mit einem Leitzinsniveau von 1,875 % gerechnet (vorher: 2,50 %). Leitzinserwartungen der FOMC-Mitglieder (Median, in %)* 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Okt 13 Jan 14 Apr 14 2015 2016 Jul 14 Okt 14 Jan 15 2017 *Datenpunkte entsprechen Veröffentlichungsterminen von FOMC-Projektionen. Quellen: Federal Reserve Board, DekaBank 2. Die weiteren Ausführungen im Statement zu diesem Zinsentscheid sind im Vergleich zur Januar- Version eher geringfügig geändert worden. So wird im ersten Abschnitt nicht mehr von einem soliden Wirt- Volkswirtschaft Aktuell USA: Zinsentscheid Donnerstag, 19. März 2015 Makro Research schaftswachstum gesprochen, sondern von einem moderaten. Gemessen an den zuletzt sehr schwachen Konjunkturdaten ist dies eine relativ positive Umschreibung, wenngleich vermutlich auch die FOMC-Mitglieder nur von einer zeitlich befristeten Wachstumsschwäche ausgehen. Neu ist auch der Hinweis auf die schwache Exportentwicklung. Möglich ist, dass hierdurch ein direkter Hinweis auf die Währungsstärke vermieden werden sollte oder dies ein Hinweis auf Belastungen durch die Hafenarbeiterstreiks ist. Hinsichtlich der aktuellen Inflationsentwicklung wird angedeutet, dass deren Tiefpunkt zeitnah erfolgen dürfte. Gleichwohl wird durch eine leichte Textänderung im zweiten Abschnitt deutlich, dass auch für die kommenden Monate mit einer schwachen Inflationsentwicklung gerechnet wird. Die weiteren beiden Abschnitte blieben unverändert und es lag erneut eine einstimmige Entscheidung vor. 3. Hinsichtlich der Gründe für die deutliche Senkung der Leitzinserwartungen der einzelnen FOMC- Mitglieder wurde Janet Yellen auch in der anschließenden Pressekonferenz befragt. Ohne exakte Kenntnisse über die tatsächlichen Beweggründe ihrer Kollegen deutete Yellen zwei mögliche Gründe an: Erstes haben die FOMC-Mitglieder ihre Einschätzung zur Höhe der gleichgewichtigen (langfristigen) Arbeitslosenquote (NAIRU) gesenkt (siehe im Anhang die Übersicht zu den Projektionen). Dies bedeutet, dass hierdurch der Auslastungsgrad am Arbeitsmarkt niedriger eingeschätzt wird, als bislang. Zudem haben die FOMC-Mitglieder ihre Inflationserwartungen (gemessen am PCE-Deflator ohne Lebensmittel und Energie) für die kommenden Jahre verringert, was ebenfalls einen schwächeren Leitzinspfad ermöglichen würde. Der nun von den einzelnen FOMC-Mitgliedern skizzierte flachere Leitzinspfad deutet an, dass nun auch für 2016 (fast vollständig) nur bei jedem zweiten Zinsentscheid Zinserhöhungen um 25 Basispunkte erfolgen. Die weiteren Änderungen (Arbeitslosenquote im Verlauf etwas niedriger, BIP-Wachstum für alle drei Jahre schwächer) sind im Vergleich hierzu von geringerer Bedeutung. 4. Die neue Forward Guidance, die einen rein datenabhängigen Entscheidungsweg bedeutet, ist durchaus interpretationswürdig. Denn ein rein datenabhängiger Zinsausblick hat mit der ursprünglichen Charakterisierung einer Forward Guidance nur noch wenig zu tun. Im Vorfeld zu diesem Zinsentscheid gab es von verschiedenen FOMC-Mitgliedern Kritik hinsichtlich der bisherigen Forward Guidance sowie zur Ausgestaltung der letzten Leitzinserhöhungsphase (2004 bis 2006). Vielfach war in diesem Zusammenhang von einer zu großen Vorhersehbarkeit gesprochen worden. Somit kann der gestrige Zinsentscheid eine grundsätzliche Abkehr der Fed von der Verwendung einer Forward Guidance sein. Dies könnte bedeuten, dass die Fed dieses Mal nicht wie im Jahr 2004 die Leitzinswende ein Meeting vorher ankündigen wird. Vielmehr würde man diese ab Mai anhand von Reden und Interviews einzelner FOMC-Mitglieder ableiten müssen. Zudem könnte es ein Indiz dafür sein, dass die Fed in den kommenden Meetings in diesem bzw. nächsten Jahr überraschende Leitzinserhöhungen beschließt. Trotz des möglichen Ausblicks, in den kommenden Quartalen von der Fed mit einzelnen Leitzinserhöhungen überrascht zu werden, schließen wir nicht aus, dass wir unsere Leitzinsprognose für Ende 2016 nach unten anpassen werden. Hinsichtlich unserer Prognose, dass die Leitzinswende im Juni dieses Jahres erfolgt, besteht jedoch kein unmittelbarer Änderungsbedarf. 2 Volkswirtschaft Aktuell USA: Zinsentscheid Donnerstag, 19. März 2015 Leitzinserwartungen für Ende 2016 im Vergleich* 3,00 Makro Research Leitzinspfad (DekaBank-Prognose) 3,50 2,75 3,00 2,50 Prognose 2,50 2,25 2,00 2,00 1,75 1,50 1,50 1,00 1,25 1,00 Jan 14 Mrz 14 Mai 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14 Jan 15 Mrz 15 Markterwartungen (Forward Kontrakte) Fed-Projektion (Median-Intervall) *Punkte entsprechen Leitzinsentscheide der Fed Quellen: Bloomberg, Federal Reserve Board, DekaBank 0,50 0,00 Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep 13 13 13 14 14 14 15 15 15 16 16 16 Leitzinsband effektive Fed Funds Rate Quelle: Federal Reserve; Prognose: DekaBank Autor: Rudolf Besch Tel.: 069/7147-5468, E-Mail: [email protected] Rechtliche Hinweise: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Auch eine Übersendung dieser Information stellt kein Angebot, Einladung oder Empfehlung dar. Diese Information ersetzt nicht eine (Rechts-, Steuer- und / oder Finanz-) Beratung. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Es handelt sich bei dieser Information um unsere im Zeitpunkt der Veröffentlichung aktuellen Einschätzungen. Die Einschätzungen können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen oder beruhen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich etwaiger rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Diese Information inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden. 3 Volkswirtschaft Aktuell USA: Zinsentscheid Donnerstag, 19. März 2015 Makro Research Anhang (Änderungen hervorgehoben) FOMC-Statement vom 18. März 2015 FOMC-Statement vom 28. Januar 2015 Information received since the Federal Open Market Com- Information received since the Federal Open Market Com- mittee met in January suggests that economic growth has mittee met in December suggests that economic activity has moderated somewhat. Labor market conditions have im- been expanding at a solid pace. Labor market conditions proved further, with strong job gains and a lower unem- have improved further, with strong job gains and a lower ployment rate. A range of labor market indicators suggests unemployment rate. On balance, a range of labor market that underutilization of labor resources continues to dimin- indicators suggests that underutilization of labor resources ish. Household spending is rising moderately; declines in en- continues to diminish. Household spending is rising moder- ergy prices have boosted household purchasing power. ately; recent declines in energy prices have boosted house- Business fixed investment is advancing, while the recovery in hold purchasing power. Business fixed investment is advanc- the housing sector remains slow and export growth has ing, while the recovery in the housing sector remains slow. weakened. Inflation has declined further below the Commit- Inflation has declined further below the Committee’s longer- tee's longer-run objective, largely reflecting declines in ener- run objective, largely reflecting declines in energy prices. gy prices. Market-based measures of inflation compensation Market-based measures of inflation compensation have de- remain low; survey-based measures of longer-term inflation clined substantially in recent months; survey-based measures expectations have remained stable. of longer-term inflation expectations have remained stable. Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommo- Committee expects that, with appropriate policy accommo- dation, economic activity will expand at a moderate pace, dation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward lev- with labor market indicators continuing to move toward lev- els the Committee judges consistent with its dual mandate. els the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee continues to see the risks to the outlook for The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced. economic activity and the labor market as nearly balanced. Inflation is anticipated to remain near its recent low level in Inflation is anticipated to decline further in the near term, the near term, but the Committee expects inflation to rise but the Committee expects inflation to rise gradually toward gradually toward 2 percent over the medium term as the la- 2 percent over the medium term as the labor market im- bor market improves further and the transitory effects of proves further and the transitory effects of lower energy energy price declines and other factors dissipate. The Com- prices and other factors dissipate. The Committee continues mittee continues to monitor inflation developments closely. to monitor inflation developments closely. To support continued progress toward maximum employ- To support continued progress toward maximum employ- ment and price stability, the Committee today reaffirmed its ment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining how federal funds rate remains appropriate. In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This as- of maximum employment and 2 percent inflation. This as- sessment will take into account a wide range of information, sessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. Consistent with on financial and international developments. Based on its its previous statement, the Committee judges that an in- current assessment, the Committee judges that it can be pa- crease in the target range for the federal funds rate remains tient in beginning to normalize the stance of monetary poli- unlikely at the April FOMC meeting. The Committee antici- cy. However, if incoming information indicates faster pro- pates that it will be appropriate to raise the target range for gress toward the Committee’s employment and inflation ob- 4 Volkswirtschaft Aktuell USA: Zinsentscheid Donnerstag, 19. März 2015 Makro Research the federal funds rate when it has seen further improvement jectives than the Committee now expects, then increases in in the labor market and is reasonably confident that inflation the target range for the federal funds rate are likely to occur will move back to its 2 percent objective over the medium sooner than currently anticipated. Conversely, if progress term. This change in the forward guidance does not indicate proves slower than expected, then increases in the target that the Committee has decided on the timing of the initial range are likely to occur later than currently anticipated. increase in the target range. The Committee is maintaining its existing policy of reinvest- The Committee is maintaining its existing policy of reinvest- ing principal payments from its holdings of agency debt and ing principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage- agency mortgage-backed securities in agency mortgage- backed securities and of rolling over maturing Treasury secu- backed securities and of rolling over maturing Treasury secu- rities at auction. This policy, by keeping the Committee's rities at auction. This policy, by keeping the Committee’s holdings of longer-term securities at sizable levels, should holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions. help maintain accommodative financial conditions. When the Committee decides to begin to remove policy ac- When the Committee decides to begin to remove policy ac- commodation, it will take a balanced approach consistent commodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and in- with its longer-run goals of maximum employment and in- flation of 2 percent. The Committee currently anticipates flation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near man- that, even after employment and inflation are near man- date-consistent levels, economic conditions may, for some date-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run. levels the Committee views as normal in the longer run. Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams. John C. Williams. 5 Volkswirtschaft Aktuell USA: Zinsentscheid Donnerstag, 19. März 2015 Makro Research Fed-Projektionen* im Vergleich zu Markterwartungen und DekaBank-Prognosen (Stand März 2015, 4. Quartal zu 4.Quartal bzw. Jahresendwerte) 2015 2016 2017 langfristig Bruttoinlandsprodukt Fed (Dez 2014) DekaBank Markteinschätzungen*** 2,5 (2,8) 2,8 2,8 2,5 (2,8) 2,7 2,2 (2,4) 2,2 (2,2) 2,5 Arbeitslosenquote Fed (Dez 2014) DekaBank Markteinschätzungen*** 5,1 (5,3) 5,0 5,2 5,0 (5,1) 4,5 5,0 (5,1) 5,1 (5,4) PCE-Deflator Fed (Dez 2014) DekaBank Markteinschätzungen*** 0,7 (1,3) 1,7 1,5 1,8 (1,9) 2,1 2,0 (1,9) 2,0 (2,0) PCE-Deflator (Kern) Fed (Dez 2014) DekaBank Markteinschätzungen*** 1,4 (1,7) 1,8 1,5 1,7 (1,9) 2,0 1,9 (1,9) Fed Funds Target Rate Fed (Dez 2014)** DekaBank Markteinschätzungen*** 0,63 (1,38) 0,88 0,73 1,88 (2,88) 2,88 3,13 (3,75) 3,63 3,75 (3,75) *Mittelwerte der "Central tendency" in % bzw. %-Pkten **Fed Funds Target Rate: Mehrheitsmeinung der FOMC-Mitglieder ***Markteinschätzungen: Umfrageergebnisse v. Consensus Economics u. Bloomberg Quellen: Federal Reserve Board, Consensus Economics, Bloomberg, DekaBank 6