2. Quartal (DE)

Nordic Outlook
Economic Research – 2. Quartal 2015
Unerprobte geldpolitische
Maßnahmen treiben
Wirtschaftswachstum
Steigende wirtschaftspolitische
Herausforderungen in Schweden
Inhalt
Die Weltwirtschaft
5
Thema: Zentrakbankpolitik und Risikobereitschaft
13
Thema: Neue Bedingungen am Ölmarkt
15
USA
16
Japan
19
Asien
20
Eurozone
22
Großbritannien
25
Osteuropa
26
Baltische Länder
28
Schweden
29
Thema: Potentielle Triebkräfte für mehr BIP-Wachstum
32
Dänemark
34
Norwegen
35
Finnland
37
Wirtschaftsdaten und Prognosen
38
Kästen
Weltwirtschaft:
Inflationssteuerung in Frage gestellt ?
9
USA:
Wetter bremst erneut das Wachstum 16
Eurozone
Die Lage in Griechenland spitzt sich zu
24
Schweden:
Neue Regeln für die Finanzpolitik
31
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 3
SEB Economic Research
Tag des Erscheinens: 5. Mai 2015.
Stichtag der Berechnungen und Prognosen: 30. April 2015
Robert Bergqvist
Chief Economist
+ 46 8 506 230 16
Elisabet Kopelman
Head of Economic Research
+ 46 8 506 230 17
Håkan Frisén
Head of Economic Forecasting
+ 46 8 763 80 67
Daniel Bergvall
Economist
+46 8 763 85 94
Mattias Bruér
Economist
+ 46 8 763 85 06
Ann Enshagen Lavebrink
Editorial Assistant
+ 46 8 763 80 77
Mikael Johansson
Economist
+ 46 8 763 80 93
Andreas Johnson
Economist
+46 8 763 80 32
Frederik Engholm-Hansen
SEB Copenhagen
Denmark
+45 3328 1469
Erica Blomgren
SEB Oslo
Norway
+47 2282 7277
Thomas Thygesen
SEB Copenhagen
Denmark
+45 3328 1008
Stein Bruun
SEB Oslo
Norway
+47 2100 8534
Olle Holmgren
Trading Strategy Stockholm
Sweden
+46 8 763 80 79
SEB Economic Research, K-A3, SE-106 40 Stockholm
Verantwortlich für die deutsche Ausgabe: Thomas Köbel, Merchant Banking Frankfurt/Main
Siehe auch Disclaimer auf Seite 43
4 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Die Weltwirtschaft
Zentralbanken greifen zu unerprobten Instrumenten um
die Wirtschaft anzukurbeln

Währungsverschiebungen
richten Gleichgewicht neu aus

Kurzzeitige Konjunkturschwäche und
zurückhaltende Privathaushalte in den USA

Bessere Aussichten für die Eurozone,
trotz Griechenland

Fed leitet im September
behutsame Zinswende ein

EUR/USD-Wechselkurs
Ende des Jahres unter Parität

Leitzins der Riksbank noch nicht am Tiefpunkt
Die globale Wirtschaft wird weiterhin von Interventionen der Zentralbanken angeschoben. Die Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) griffen unerwartet rasch: Die Stimmung von Privathaushalten und Unternehmen verbesserte sich, die Inflationserwartungen stiegen und der Ausblick für Europa stabilisierte sich. Die
US-Wirtschaftsdaten zu Beginn des Jahres sorgten überwiegend
für Enttäuschung. Die Gründe für den Einbruch sind zwar nicht von
Dauer, doch es ist klar, dass auch die Dollar-Stärke dazu beigetragen hat. Die Daten aus den Schwellenländern sind durchwachsen,
es überwiegen jedoch Hinweise auf wirtschaftliche Abschwächung,
vor allem seit bekannt ist, dass Chinas Wirtschaft erheblich langsamer wächst als erwartet. Wir senken daher unsere Wachstumsprognose für die Weltwirtschaft von 3,7 % auf 3,4 %; besonders deutlich fällt die Korrektur für die USA aus: von 3,5 % auf nunmehr 2,7 %. Unsere Prognose für 2016 beträgt unverändert 3,2 %.
Globales BIP-Wachstum
Veränderung zum Vorjahr in %
USA
Japan
Deutschland
China
Großbritannien
Eurozone
Nordische Länder
Baltische Länder
OECD
Schwellenländer
Welt, KKP*
Quelle: OECD, SEB
2013
2,2
1,6
0,1
7,7
1,7
-0,4
0,3
3,2
1,4
4,8
3,2
2014
2,4
0,0
1,6
7,4
2,8
0,9
1,6
2,6
1,9
4,7
3,4
* Kaufkraftparität
2015
2,7
1,1
2,2
6,8
2,5
1,7
1,8
2,5
2,3
4,3
3,4
2016
3,2
1,3
2,3
6,5
2,4
2,1
2,1
3,1
2,7
4,9
3,9
Sinkende Ölpreise und Wechselkursverschiebungen aufgrund unterschiedlicher Geldpolitiken sind für die Weltwirtschaft im Allgemeinen positiv. Ölimportierende Länder nutzen den zusätzlichen finanziellen Spielraum für Investitionen und Konsum. Die Nachfrage in
Ölförderländern ist deutlich weniger anfällig; in vielen Fällen beschränken sich Folgen sinkender Ölpreise auf geringere Gewinnrücklagen aus dem Ölverkauf.
Ähnliches ist bei den Gewinnern und Verlierern der aktuellen
Währungsverschiebungen zu beobachten. In der Eurozone und
in Japan z. B. bringt die Abschwächung der Währung mehr Wachstum und höhere Inflation. Beides ist genau das was sie brauchen,
und eine bevorstehende Straffung der Wirtschaftspolitik ist definitiv nicht zu erwarten. Länder wie die USA und China hingegen sind
mit den Nachteilen erstarkender Währungen konfrontiert, können
aber deren Negativwirkung auf Wachstum und Inflation mit Konjunkturanreizen oder der Verschiebung von Zinserhöhungen entgegenwirken. Der Internationale Währungsfonds (IWF) schätzt, dass diese
asymmetrischen politischen Reaktionen auf Währungsbewegungen
der Weltwirtschaft seit August 2014 ca. 0,5 Prozentpunkte mehr
Wachstum bescherten.
Währungs- und Vermögenspreisbewegungen sind meist wirtschaftspolitisch gewollt, doch sie bergen auch unbestreitbare Risiken. Stimuli verleiten möglicherweise zu größerer Risikobereitschaft
und damit zu Fehlbewertungen und Fehlallokationen von Ressourcen. Zudem ist nicht erwiesen, wie effizient solche Maßnahmen sind; die Preise für Vermögenswerte steigen zwar, doch die
Wohlstandsschere öffnet sich weiter, so dass der erhoffte Konsumeffekt ausbleibt (s. Thema „Zentralbankpolitik und Risikobereitschaft“ S. 13 und Kasten „Inflationssteuerung in Frage gestellt?“,
S. 9). Niemand weiß, ob negative Zinsen und Renditen letztlich den
beabsichtigten Zweck erfüllen, doch die Anleihekäufe der EZB
schlagen sich bereits auf die Funktionsweise des Marktes nieder.
Negativrenditen weit außerhalb der Zinsstrukturkurve können zu
Problemen führen, z. B. im Hinblick auf die Solvenz von Pensionskassen. In Anbetracht der nicht erwiesenen Effizienz dieser Art von
Wirtschaftspolitik und der enttäuschenden US-Wirtschaftsdaten
sehen wir die Auf- und Abwärtsrisiken in unserer Prognose
gleichmäßig verteilt; in unserer vorherigen Einschätzung gingen
wir eher von einem Aufwärtspotenzial aus.
Für die Finanzmärkte wird entscheidend sein, welchen Weg die Federal Reserve (Fed) einschlägt und welchen Kurs die anderen Zentralbanken fahren. Wir glauben, dass die zunehmend angespannte
Lage am US-Arbeitsmarkt die Fed veranlasst, ihren Leitzins ungeachtet der niedrigen Preis- und Lohninflation im September anzuheben. Vor diesem Hintergrund dürfte der US-Dollar weiter ziemlich
rasch aufwerten und der EUR Ende des Jahres bei 0,95 USD notie-
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 5
Die Weltwirtschaft
ren. Ab dann steht die Fed vor der Herausforderung ihre Zinsschritte
so zu setzen, dass der Dollar nicht zu sehr aufwertet, denn ein zu
starker Dollar würde den nationalen und internationalen Finanzmarkt erschüttern. Wir erwarten behutsame Zinserhöhungen und
einen Leitzins von 1,5 % Ende 2016. Dies und das baldige Ende des
Anleihekaufprogramms der EZB dürfte den EUR wieder auf eine
Parität zum USD aufwerten. Die Zinsen bleiben dank der weiterhin lockeren Geldpolitik und geringem Inflationsdruck auch 2015
und 2016 niedrig. In Verbindung mit einem leichten Wachstum der
Weltwirtschaft ist dies die Grundlage für weiter steigende Aktienkurse.
Konjunkturschwäche in den USA nicht von
Dauer, doch kein kraftvoller Aufschwung
Die Wirtschaftsflaute zu Beginn des Jahres in den USA 2015 ist vermutlich großenteils auf den strengen Winter und den mittlerweile
beigelegten Arbeitskampf in wichtigen Häfen zurückzuführen; sie
dürfte jedoch bald überwunden sein. Daher halten wir unsere Prognose fest, dass die US-Wirtschaft grundsätzlich um 3 % jährlich wächst. Dennoch müssen wir unsere Einschätzung für das
Gesamtjahr 2015 korrigieren. Ordentlich steigende Realeinkommen,
zunehmender Wohlstand und ein starker Arbeitsmarkt deuten auf
mehr Konsum hin. Zudem ist Potenzial für mehr Investitionen vorhanden, denn die Unternehmen erwirtschaften hohe Gewinne, die
Kapazitätsauslastung nimmt zu und die Produktionsanlagen veralten zusehends.
Unerwartet rasche Erholung der Eurozone
Das Konjunkturprogramm der EZB trug überraschend schnell zur
Verbesserung des Ausblicks für die Eurozone bei. Da die Zinsen eingangs bereits sehr niedrig waren, schien der mögliche Effekt eines
QE-Programms geringer als der ähnlicher Programme beispielsweise in den USA oder Großbritannien. Doch der Währungseffekt wird
in der Eurozone deutlich größer sein und der Verfall der Ölpreise
bringt dringend benötigte Unterstützung. Haushalte und Unternehmen zeigen sich zuversichtlicher und die Kreditnachfrage
steigt ebenso wie die Inflationserwartungen. Die exportgetriebene Erholung überträgt sich daher auch auf den Konsum und die
Investitionen. Wir erhöhen deshalb unsere BIP-Wachstumsprognose für die Eurozone für 2015 auf 1,7 % (+0,5 Prozentpunkte) und
für 2016 auf 2,1 % (+0,4 Prozentpunkte). Der deutlich abschwächende Euro trägt zur weiteren Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit bei, wovon insbesondere die deutsche Exportindustrie profitiert. Spaniens Wirtschaft wächst relativ rasch, doch Frankreich
und vor allem Italien hinken hinterher.
Eurozone: positive Überraschung
Überraschungsindex
USA: Hohe Gewinne, schwache Investitionen
in % des BIP
Der starke Dollar belastet den Export etwas mehr als von uns erwartet, dennoch sind wir grundsätzlich der Meinung, dass die US-Wirtschaft gut aufgestellt ist und die Aufwertung des Dollars verkraften
kann. Allerdings sehen wir auch Hinweise auf vorsichtiges Verhalten,
das ähnlich hohen Wachstumsraten wie in früheren Erholungsphasen im Wege steht. Z. B. legen die Privathaushalte in jüngerer Zeit
wieder mehr Geld auf die hohe Kante, was möglicherweise gewisse Zweifel an der Nachhaltigkeit der stark von Maßnahmen
der Zentralbank getragenen Erholung der Wirtschaft zum
Ausdruck bringt. Die Unternehmen halten sich trotz steigender
Gewinne mit Investitionen zurück, wahrscheinlich weil vorhandene
Ressourcen nur zu einem relativ geringen Grad ausgenutzt sind.
Der Grund könnte aber auch struktureller Art sein. Z. B. fällt es vielen Unternehmen offenbar schwer, ihre Rentabilitätserwartungen
an das neue Zinsumfeld anzupassen. Außerdem scheinen neue Investitionen effizienter genutzt zu werden, was den Bedarf an Ausweitungen verringert.
6 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Die sich zuspitzende Lage Griechenlands birgt jedoch Risiken (s. Kasten, S. 24). Unser Hauptszenario unterstellt weiterhin eine Einigung
in letzter Minute, die der griechischen Regierung Konzessionen abverlangt. Die Wahrscheinlichkeit eines Austritts Griechenlands aus
der Eurozone (Grexit) hat allerdings zugenommen und die langfristigen Konsequenzen eines Grexits dürfen keinesfalls unterschätzt werden. Um sie zu mildern, müssten die verbleibenden
Euro-Mitglieder ihre Zusammenarbeit vertiefen, doch die Bemühungen um eine stärkere wirtschaftspolitische Integration liegen
derzeit auf Eis.
Neues politisches Kräfteverhältnis
in Großbritannien
Trotz etwas schlechterer Zahlen Anfang 2015 wird Großbritanniens
Wirtschaft u. E. weiter leicht über dem Trend wachsen. Statt des erwarteten Kopf-an-Kopf Rennens zwischen Tories und Labour fiel
das Ergebnis der Parlamentswahl überraschend eindeutig aus. Die
Wähler haben mit ihrem Votum eine Patt-Situation im Unterhaus
vermieden. Die konservative Partei von Premierminister Cameron
hat deutlich zugelegt und kann das Land künftig alleine regieren.
Dem Wahlprogramm zufolge wird die Finanzpolitik 2016 allerdings spürbar restriktiver. In diesem Jahr wirkt die Finanzpolitik
neutral auf das BIP. Ministerpräsident Cameron wird sein Versprechen halten und 2017 eine Volksbefragung über den Verbleib des
Landes in der Europäischen Union abhalten. Cameron dürfte mit
neuem Selbstvertrauen in die Verhandlungen über eine Neutarierung des britisch-europäischen Verhältnisses gehen. Ohne deutliche
Die Weltwirtschaft
Zugeständnisse der Partner dürfte er beim Referendum kaum
erfolgreich für einen Verbleib des Landes in der Europäischen Union
werben können.
Zinserhöhungen der Fed werden
für Schwellenländer zum Lackmustest
Die anstehenden Zinserhöhungen der Fed sind für alle aufstrebenden Volkwirtschaften eine Quelle der Unsicherheit, wenngleich die
Belastbarkeit der Wirtschaft sich von Land zu Land stark unterscheidet. Einige Schwellenländer dürften der Fed folgen und ihrerseits
den Leitzins erhöhen, um größere Kapitalabflüsse und eine Abwertung ihrer Währung zu verhindern. Am meisten gefährdet sind Brasilien, Südafrika und die Türkei. Die rapide Zunahme von Krediten
in USD an Privatunternehmen erweist sich als dunkle Wolke am
Horizont. Daten sind nur spärlich vorhanden, fest steht jedoch, dass
die Vergabe von Krediten in USD an Unternehmen in Ländern wie
Chile, der Türkei und Taiwan in den letzten Jahren stark zugenommen hat; das Kreditvolumen in USD übersteigt dort mittlerweile
20 % des BIP. Währungsabwertungen könnten eine Welle von Problemen auslösen, da die Kreditkosten in Landeswährung drastisch
steigen würden.
In den meisten Schwellenländern wächst die Wirtschaft recht ordentlich, doch langsamer als vor der Finanzkrise. Für die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens erwarten wir 2015 und 2016
eine leichte Beschleunigung des Wirtschaftswachstums. Der Ausblick für Indien hellt sich auf. Sinkende Inflation und die Verbesserung der Finanzen der Zentralregierung erlauben eine expansivere
Geld- und Fiskalpolitik, um die Konjunktur anzuregen. Der Haushaltsplan der regierenden Bharatiya Janata Party ist wirtschaftsfreundlich, auffällig ist allerdings das Fehlen wichtiger Reformen.
Chinas Wirtschaftswachstum schwächt sich weiter ab, vor allem
infolge der lahmenden Baukonjunktur. Wir glauben nicht, dass das
angestrebte Wachstum von 7,0 % in diesem Jahr erreicht wird, doch
Chinas Führung zeigt sich wenig besorgt, wahrscheinlich weil sie
die Konjunktur über eine weitere Lockerung ihrer Geld- und Finanzpolitik ankurbeln kann. Eine schrittweise Annäherung an nachhaltigere Wachstumsraten erhöht die Wahrscheinlichkeit einer weichen
Landung, vor allem wenn sie von weiteren Reformen begleitet wird.
Unter den BRIC-Ländern haben insbesondere Brasilien und Russland mit großen Problemen zu kämpfen. Die brasilianische Wirtschaft ist eingebrochen. Weitreichende strukturelle Reformen sind
dringend angesagt. Der Korruptionsskandal um den staatlichen Ölkonzern Petrobas lässt die ohnehin schwache Investitionstätigkeit
weiter erlahmen, und politische Unruhen erschweren die Durchführung von Reformen. Russland droht 2015 eine tiefe Rezession.
Der Verfall der Rohölpreise ließ den Rubel stark abwerten, was einen Inflationsschub und zunehmende Kapitalflucht auslöste. Doch
seit dem Winter hat sich der Rubel wieder etwas erholt, dank steigender Ölpreise und der Hoffnung, dass der jüngste Waffenstillstand in der Ostukraine hält. Wir gehen davon aus, dass der Westen
seine Sanktionen gegen Russland nicht verschärft, u. a, weil es zu
dieser Frage innerhalb der Europäischen Union keine einheitliche
Meinung gibt.
Allgemein niedrigeres Potenzialwachstum
Die wirtschaftliche Erholung nach der Finanzkrise verlief schleppend
und Wachstumsprognosen mussten wiederholt nach unten korrigiert werden. Unsere Analyse konzentriert sich auf die Angebots-
seite; den Grund für das langsame Wachstum sehen wir vor allem
in der Schwierigkeit, die realen Zinssätze auf ein Niveau zu bringen,
das ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Sparen und Investieren
garantiert. Andere sehen die Ursache in der demografischen Entwicklung und dem technischen Fortschritt, die beide zwangsläufig
zu langsamerem Wirtschaftswachstum führen. In seinem jüngsten
World Economic Outlook untersucht der IWF das Potenzialwachstum seit der Jahrtausendwende (s. Thema S. 32). Er stellt fest, dass
das Potenzialwachstum der 34 reichsten Mitgliedsstaaten der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung
(OECD) während der Finanzkrise drastisch zurückging (von 2,3 %
auf 1,4 %), nun aber wieder leicht zunimmt. In den Schwellenländern
änderte sich das Potenzialwachstum in der Krise kaum, reduziert
sich jetzt aber deutlich auf knapp über 5 %. Dahinter stehen
eine ungünstigere demografische Entwicklung und weniger Technologietransfer (Aufholprozess), da sich die Lücke zur OECD langsam schließt.
Potenzialwachstum und seine Antriebskräfte
in %
OECD-Länder 2001-07 2008-14 2015-20
Gesamt
2,3
1,4
1,7
Beschäftigungswachstum
0,6
0,3
0,2
Kapitalproduktivität
0,9
0,6
0,7
Faktor Produktivität – gesamt
0,8
0,5
0,8
Schwellenländer
Gesamt
6,8
6,4
5,3
Beschäftigungswachstum
0,8
0,6
0,3
Kapitalproduktivität 2,3
2,9
2,1
Faktor Produktivität – gesamt
3,7
2,9
2,9
Quelle: IWF-Schätzungen
Ölpreis – wenig Auswirkung auf die Kerninflation
Veränderung zum Vorjahr in %, OECD
VPI Inflation am Scheideweg
Der Verfall der Ölpreise prägt das kurz- und mittelfristige Inflationsbild. In den OECD-Ländern liegt die VPI-Inflation derzeit bei ca. 0,5 %
und wir erwarten einen weiteren Rückgang auf null im 3. Quartal.
Dann verschwindet der Effekt des Ölpreisverfalls aus den 12-Monats-Zahlen. Zugleich steigen die Ölpreise leicht an; beides treibt
die Headline-Inflation nach oben. In den kommenden beiden Jahren bleibt die Inflation niedrig, doch die Gefahr, der Absturz der Ölpreise könne einen längerfristigen Preisrückgang auf breiter Basis
(Deflation) auslösen, ist vergleichsweise gering. Bislang wirken
sich die fallenden Ölpreise nur bedingt auf die Kerninflation
aus; dies ist vereinbar mit unserer Prognose von 0,3-0,4 % Kern-
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 7
Die Weltwirtschaft
VPI-Inflation
Veränderung zum Vorjahr in %
inflation in 2015 und 2016. Die Inflationserwartungen sind wieder
gestiegen, vor allem in der Eurozone, wo die Maßnahmen der EZB
Wirkung zeigen. Sie bewegen sich aber weiterhin auf einem in den
Augen der Zentralbanken zu niedrigen Niveau.
Die Entwicklung der Arbeitsentgelte und die Wirksamkeit der geldpolitischen Maßnahmen werden letztlich darüber entscheiden, wie
sich die Inflation entwickelt. Wir beobachten derzeit, dass Geldmengenwachstum und die Kreditaufnahme von privaten Haushalten
und Unternehmen in der Eurozone wieder zunehmen. In den USA
wächst die Geldmenge in gesundem Umfang. Hieran lässt sich
erkennen, dass der Transmissionsmechanismus wieder besser funktioniert, denn die Maßnahmen der Zentralbank erreichen offenbar die Wirtschaft. Die Wirtschaft nimmt sichtlich
Fahrt auf, was zu höherer Ressourcenauslastung und steigender
Inflation führen wird. Dennoch halten wir an unserer Einschätzung
fest, dass Geldmengenwachstum allein wenig zur Inflation beiträgt.
Robustes Geldmengenwachstum
Veränderung zum Vorjahr in %
Wettbewerbsfähigkeit der Euro-Länder und Stimulierung der deutschen Ausfuhren zum Abbau von Ungleichgewichte in der Eurozone
beitragen können. Schwedens Riksbank wählt bisher einen vorsichtigeren Ansatz und vermeidet den Ruf nach höheren Tarifabschlüssen. Das Anheben von Mindestlöhnen ist eine weitere Strategie, die
z. B. in den USA, Deutschland und Großbritannien Anwendung findet. Im Niedriglohnsegment tätige US-Unternehmen (z. B. Einzelhandel) sind offenbar bereit, die Entgelte in den niedrigsten Lohngruppen freiwillig anzuheben. Insgesamt erwarten wir in den
nächsten beiden Jahren mäßig steigende Arbeitsentgelte. Die
Wahrscheinlichkeit, sinkende Löhne könnten die Wirtschaft in eine
Deflationsspirale treiben, hat sich in letzter Zeit verringert.
Schwieriger Balanceakt für die Fed
Die Geldpolitik treibt Vermögenspreise und Schulden auf neue Rekordhöhen. Mit ihrem Anleihekaufprogramm – monatlich 60 Mrd.
EUR, insgesamt über 1,1 Billionen EUR, wenn das Programm voll
ausgeschöpft wird – ist es der EZB gelungen, die Inflationserwartungen insgesamt zu stabilisieren und hochzuschrauben. Dieses
QE-Programm übertrifft in seinem Umfang deutlich unsere Erwartungen und bringt die gesamte Renditekurve unter unerwartet
hohen Abwärtsdruck. Das ist nicht unproblematisch; Negativfolgen für den Finanzmarkt sind nicht ausgeschlossen. Negative
Zinsen können Pensionskassen vor Liquiditätsprobleme stellen, z.
B. in Deutschland. Es deutet jedoch alles darauf hin, dass die EZB
auf der Notwendigkeit beharrt, ihr QE-Programm bis zum Ende
durchzuziehen. Wir glauben, dass angesichts des verbesserten
Wirtschaftsausblicks, der anstehende Zinswende der Fed und einer
Stabilisierung der Lage in Griechenland die Erwartung zunimmt,
dass die EZB ihre monatlichen Ankäufe verringert (Tapering).
Leitzinsen der Zentralbanken
in %
Federal Reserve (USA)
EZB (Eurozone)
Bank of England Bank of Japan
Riksbank (Schweden)
Norges Bank (Norwegen)
2015 Mai
0-0,25
0,05
0,50
0,10
-0,25
1,25
2015
Dez
0,75
0,05
0,50
0,10
-0,40
1,00
2016
Dez
1,50
0,05
1,25
0,10
0,00
1,25
Quelle: SEB
Die Arbeitslosigkeit sinkt weiter. In den USA, Japan, Deutschland
und Großbritannien nähert sie sich bereits ihrem Gleichgewichtsniveau. Die Arbeitsentgelte steigen in den OECD-Ländern insgesamt
nur mäßig. Zunehmender internationaler Wettbewerb am Arbeitsmarkt scheint die Verbindung zwischen Ressourcenauslastung und
Lohnsteigerungen aufzuweichen. In den USA schienen die Stundenlöhne in den vergangenen Monaten rascher zu steigen; andere Messgrößen für Arbeitsentgelte bestätigen dies jedoch nicht. Zentralbanken und Regierungen sehen niedrige Löhne zunehmend
als Problem. Mit niedrigen Löhnen ist das Inflationsziel schwer
erreichbar; zudem bremsen sie den Konsum und erweitern das
Wohlstandsgefälle.
In Japan, Deutschland, Großbritannien und anderen Ländern versucht man mit Appellen Einfluss auf die Lohnbildung zu nehmen.
In Deutschland haben Bundesbank und führende Politiker darauf
hingewiesen, dass höhere Lohnzuwächse durch Annäherung der
8 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Unsere Zinseinschätzung basiert auf der Annahme einer weltweiten Lockerung der Geldpolitik 2015, wenngleich die Fed im Herbst
eine Zinswende einleiten dürfte. Schwächeres Wirtschaftswachstum und niedrige Inflation in einigen Schwellenländern wie China
und Indien werden zur weiteren Annäherung der dortigen Leitzinsen an Westniveau führen. Verschiedene Zentralbanken folgen
dem Beispiel der Fed und nehmen erste vorsichtige Zinserhöhungen vor: die Bank of England eröffnet den Reigen Anfang 2016, die
Riksbank und die Norges Bank folgen im Herbst. Im Großen und
Ganzen bleibt es jedoch weltweit bei der ultralockeren Geldpolitik.
Die Fed und ihre geldpolitischen Beschlüsse sind das natürliche
Epizentrum, das die Politik anderer Zentralbanken und die künftige
Performance der Finanzmärkte bestimmt. Die Verlautbarungen der
Fed in diesem Frühjahr machen deutlich, dass sie die Zeit für eine
Zinswende gekommen sieht. Die Führungsspitze der US-Noten-
Die Weltwirtschaft
bank versuchten den Boden dafür zu bereiten, indem sie auf die angespanntere Ressourcenlage verwiesen und die Tatsache abschwächten, dass die Arbeitsentgelte bisher nur mäßig zulegten. Des Weiteren lenkten sie die Aufmerksamkeit weg vom möglichen Zeitpunkt
der ersten Zinserhöhung und gaben stattdessen zu verstehen, dass
man behutsam vorgehen werde. Dabei erwähnten sie, dass der neutrale Leitzins derzeit bei ca. 2,5 % liegen dürfte und nicht wie
zuvor bei 4-4,5 %. Wir erwarten nach wie vor eine erste Leitzinserhöhung im September, obwohl die niedrige Inflation und die
schwachen Wirtschaftsdaten den Zeitpunkt etwas nach hinten verschieben könnten. Wir rechnen mit behutsamen Zinsschritten bis
auf 1,50 % Ende 2016. Die Bilanzsumme der Fed beträgt aktuell
4,5 Billionen USD (fünfmal mehr als vor der Finanzkrise) und wird
sich während unseres Prognosezeitraums nicht ändern.
Die Fed und andere Zentralbanken werden ihre Politik danach ausrichten, wie sich Wechselkurse, Langzeitrenditen, Creditspreads,
Vermögenspreise und andere Faktoren entwickeln. Die Fed und
die USA müssen einen schwierigen Balanceakt bewältigen. Indem
sie die Aufwertung des Dollars zulassen und auf „Währungskriege“
verzichten, erweitern sie die Möglichkeiten für ein ausgewogeneres
Wachstum der Weltwirtschaft. Wir glauben, dass ihr umsichtiges
Vorgehen bei der Zinswende verhindern wird, dass Protektionis-
mus zum großen Thema im Rennen um die Präsidentenwahl
2016 avanciert. Unserer Einschätzung nach wird der Dollar auch
nicht so stark aufwerten, dass er den Schwellenländern, die in hohem Maße auf billige Dollar-Kredite angewiesen sind, Probleme
verursacht.
Nordische Zentralbanken
stehen vor einem Dilemma
Die Wirtschaft in den nordischen Ländern entwickelt sich uneinheitlich. Schwedens Wirtschaft fährt weiterhin mit zwei Geschwindigkeiten: Konsum und Wohnungsbau liefern einen relativ großen
Wachstumsbeitrag, doch die verarbeitende Industrie erholt sich
langsamer als üblich. In Norwegen bremst der Ölsektor das Wachstum; die Folgen werden auch in anderen Branchen zu spüren sein.
Nach Abklingen der Immobilienkrise in Dänemark steigt die Nachfrage von Privathaushalten und Unternehmen wieder an; Aufwärtsrisiken überwiegen, da die Immobilienpreise wieder steigen. Finnlands Wirtschaft schwächelt auf breiter Basis; die Indikatoren lassen keine baldige Wiederbelebung erkennen, obwohl der schwä
chere Euro und die besseren Aussichten für die Eurozone Unterstützung liefern können.
Inflationssteuerung in Frage gestellt ?
Die zunehmend expansive Geldpolitik, die die Preise von Vermögenswerten aufbläht, die Zinsen und Renditen ins Negative abdriften lässt und sich eigentlich nicht dazu eignet, Konsum und Investitionstätigkeit zu beleben, regt eine Debatte über die Sinnhaftigkeit von Inflationszielen an. In den vergangenen 10 Jahren stand
dieses Thema international immer wieder im Fokus, doch wirklich
geändert hat sich nichts. Jetzt tauchen zu wichtigen Fragen im Zusammenhang mit Inflationssteuerung neue Ideen auf:
Wie gefährlich ist eine VPI-Deflation tatsächlich? Zur Rechtfertigung der expansiven Geldpolitik wird u. a. angeführt, dass
Konsum und Investitionen bei einem allgemeinen Rückgang des
Preisniveaus aufgeschoben würden, was die Deflation vertieft.
Doch dies ist nicht erwiesen. Studien der Bank für internationalen
Zahlungsausgleich zufolge lässt sich in der Vergangenheit nur ein
sehr schwacher Zusammenhang zwischen Deflation und Wirtschaftswachstum nachweisen, ausgenommen bei der großen Depression 1930. Wenn man zudem davon ausgeht, dass disinflationäre Kräfte angebotsgetrieben sind und Privathaushalten zu mehr
Kaufkraft verhelfen, ohne die Gewinne der Unternehmen zu schmälern, erscheint es wenig wahrscheinlich, dass eine Deflation die
Nachfrage abwürgt.
Garantieren Inflationsziele Stabilität und Vorhersehbarkeit?
Inflationsziele gelten in der Regel als „Zwischenstufe“; ihr Ziel ist
die Schaffung langfristig stabiler Bedingungen für die Wirtschaft.
Insbesondere soll verhindert werden, dass hohe und/oder schwankende Inflation zu willkürlichen Vermögensumverteilungen führt.
Wenn aber die Politik, die dazu bestimmt ist, die VPI-Inflation
nahe am vorgegebenen Zielwert zu halten, selbst zum Auslöser
großer Volatilität wird, hat sie eines ihrer grundlegenden Ziele
verfehlt. Außerdem dämpft wachsendes Wohlstandsgefälle den
Konsum und mindert den Effekt der Geldpolitik, was die Problematik noch verschärft. Sind die Inflationsziele zu hoch gesteckt? Einige Beobachter
argumentieren, man solle die Inflationsziele senken, da 2 % Inflation in einer globalisierten und automatisierten Welt kaum
erreichbar sind. Es gibt jedoch keinen Grund anzunehmen, dass
es auf lange Sicht einfacher wäre, die Inflation auf einem niedrigeren Niveau zu stabilisieren. Vor einigen Jahren schlug der
Chef-Volkswirt des IWF Olivier Blanchard vor, das Inflationsziel
auf 4 % anzuheben; die Geldpolitik habe dann in Zeiten von
Rezession mehr Handlungsspielraum, weil es weniger Probleme
mit der Zinsuntergrenze von 0 % gäbe. Es bleibt abzuwarten, ob
diese Einschätzung den aktuellen Erfahrungen mit Negativzinsen
und Renditeexperimenten standhält
Insgesamt scheinen die Nachteile einer Inflationssteuerung stärker in den Vordergrund zu rücken, vor allem, wenn es darum geht,
wie man auf relativ geringfügige Abweichungen – ungeachtet
der Gründe – reagieren soll. Es ist denkbar, dass Inflationsziele
in den kommenden Jahres etwas flexibler gehandhabt werden,
z. B. in Form einer Wiederbelebung des „Gegen-den-Wind“
Konzepts und Vermeidung exzessiver Vermögenspreissteigerungen. Eine in diesem Zusammenhang wichtige Frage lautet:
Wie gut greifen neue makroprudenzielle Maßnahmen und Inflationssteuerung ineinander – und ergänzen sich?
In absehbarer Zukunft sind maßgebliche Veränderungen des
geldpolitischen Rahmens nicht zu erwarten. Es gibt derzeit keine
überzeugenden Alternativen. Es gibt auch keine einheitliche Meinung, weder in der praktischen noch in der theoretischen Debatte. Inflationsziele sind die Basis für die Unabhängigkeit der Zentralbanken; gesetzliche Änderungen in diesem Bereich sind heikel und kompliziert. Wahrscheinlich kann nur eine neue tiefe
Wirtschaftskrise Veränderungen auslösen.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 9
Die Weltwirtschaft
Die Zentralbanken stehen vor unterschiedlichen Herausforderungen. Dänemarks Nationalbank hat die Anbindung der Krone an
den Euro erfolgreich verteidigt; spekulative Devisenflüsse haben
abgenommen. U. E. bleibt ihr jedoch nicht genug Spielraum für
Zinserhöhungen in 2015. Schwedens Riksbank kämpft um die
Glaubwürdigkeit ihres Inflationsziels und konzentriert sich darauf, die Inflation über die schwache Krone zu steuern. Im März
senkte sie den Repo-Satz außerhalb der regulären geldpolitischen
Sitzung; auf ihrer April-Sitzung ließ sie ihn unverändert, weitete
jedoch ihre Anleihekäufe aus. Die Riksbank setzt auf verschiedene
Konjunkturanreize wie Zinssenkungen und QE, und ist offen für Devisenmarktinterventionen. Die Maßnahmen der EZB bringen die
Riksbank unter Druck; wir glauben deshalb, dass sie ihren RepoSatz erneut senkt, wahrscheinlich im Juli, auf dann -0,40 %. Vor
dem 2. Halbjahr kommen Zinserhöhungen für die Riksbank nicht
in Betracht. Steigende Immobilienpreise in Verbindung mit großen
Schwierigkeiten bei der Umsetzung schärferer makroprudenzieller Anforderungen stellen größere Risiken für die Wirtschaft dar.
Die Norges Bank möchte u. a. eine Aufwertung der Krone vermeiden, in erster Linie will sie jedoch die Wettbewerbsfähigkeit
Norwegens aufrecht erhalten, was den Negativeffekt des Ölpreisverfalls auf die Nachfrage verstärken könnte. Wir glauben, dass der
Rückgang für eine baldige Senkung des Leitzinses ausreicht, doch
zwei Zinssenkungen, die der Markt erwartet, scheinen angesichts
der relativ hohen Ressourcenauslastung in der norwegischen Wirtschaft etwas übertrieben. Im Dezember 2016 erwarten wir eine
erste Zinserhöhung auf 1,25 %.
2014
2,1
2,2
1,1
-0,1
2,1
2,4
3,0
2015
3,0
1,0
2,0
0,4
2,2
2,4
2,6
2016
2,7
1,6
2,5
1,0
2,7
2,7
3,5
Quelle: OECD, SEB
Renditen: Tiefststand noch nicht erreicht
Die Anleiherenditen bleiben bis zum Ende unseres Prognosezeitraums historisch niedrig; Grund ist die weltweit lockere Geldpolitik.
Dort wo weitere geldpolitische Lockerungen zu erwarten sind (Eurozone, Norwegen und Schweden), ist der Tiefpunkt möglicherweise
noch nicht erreicht. Vorsichtige Zinserhöhungen lassen die Rendi
ten in den USA steigen, im Vergleich zu früheren Zinszyklen allerdings nur leicht. Zudem dürfte die Jagd nach Renditen angesichts
vorhersehbarer weiterer geldpolitischer Lockerung in anderen Ländern dazu beitragen, dass die US-Renditen nicht über Gebühr steigen. Schwache Wirtschaftsdaten könnten den Zeitpunkt für die
Zinswende der Fed kurzfristig in Frage stellen, was die Langfristrenditen weiter drücken dürfte; doch mit Beginn der Zinswende steigen
sie an. Ende 2016 rentieren 10jährige US Treasuries mit 2,70 %.
10 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
In Schweden erwarten wir im Sommer eine weitere Leitzinssenkung
auf -0,40 %. Die Riksbank dürfte ihre Anleihekäufe mindestens bis
zum Frühherbst fortsetzen. Demnach könnte der Renditeabstand zu Deutschland in Richtung null schrumpfen. Wenn der
Markt beginnt, seine Erwartung früherer Zinserhöhungen in Schweden als in der Eurozone einzupreisen, dürfte sich der Spread wieder
erweitern. Zum Ende unseres Prognosezeitraums rentieren schwedische Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit 50 Basispunkte höher
als ihr deutsches Pendant. Im Dezember 2016 beträgt die Zehnjahres-Rendite 1,25 %
Schwedischer Renditespread verengt sich
Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit
BIP-Wachstum –
nordische und baltische Länder
Veränderung zum Vorjahr in %
2013
Schweden
1,3
Norwegen
0,7
Dänemark
-0,5
Finnland
-1,3
Estland
1,6
Lettland
4,2
Litauen
3,2
Das QE-Programm der EZB wirkt sich deutlich auf Zinsen und Renditespreads aus. Negative Renditen weiteten sich auf andere Länder aus und sind auf der Zinskurve weiter nach außen vorgedrungen. Dies wirft die Frage auf, ob die EZB mangels Angebot gezwungen sein wird, ihre Anleihekäufe zu reduzieren, doch es ist für die
Bank u. E. noch zu früh um anklingen zu lassen, dass die geldpolitischen Zügel etwas angezogen werden könnten. Das QE-Programm der EZB wird die Renditen deutscher Staatsanleihen
in den kommenden sechs Monaten weiter sinken lassen. Etwas später lassen die Aussicht auf eine Verringerung der Anleihekäufe und höhere Inflationserwartungen die Langfristrenditen auch
in der Eurozone steigen. Ende 2016 erwarten wir für deutsche Anleihen mit 10 Jahren Laufzeit eine Rendite von 0,75 %. Politische
Risiken, insbesondere die Möglichkeit, dass Griechenland die Eurozone verlässt, könnten die Nachfrage nach deutschen Staatsanleihen mitunter befeuern und die Renditespreads an der Peripherie
der Eurozone erweitern.
In Norwegen sehen wir u. a. aufgrund günstiger Angebotsfaktoren
und der Aussicht auf eine Aufwertung der Krone Raum für eine Verengung des Spreads gegenüber Deutschland. Im Dezember 2016
dürfte der Spread gegenüber Deutschland 85 Basispunkte betragen, bei einer Zehn-Jahres-Rendite von 1,60 %.
Dollar wertet rasch auf
Das Zusammenspiel von Geldpolitik und Devisenmarkt-Trend (FX)
gewinnt zunehmend an Bedeutung; die Geldpolitik bestimmt in
großen Teilen den Wechselkurs, andererseits sind die Zentralbanken abhängig von den Reaktionen am Devisenmarkt. Dies wird besonders deutlich am EUR/USD-Wechselkurs. Nach der kräftigen
Abwertung des EUR Anfang 2015 stabilisierte sich der Wechselkurs
zum Dollar im vergangenen Monat bei knapp unter 1,10. Zur gleichen Zeit gab es Hinweise auf eine leichte Abschwächung der USWirtschaft, so dass der Markt seine Erwartung einer Zinswende der
Fed nach hinten verschob. Mittlerweile zeigt sich, dass börsengetriebene Geldströme den Kurs des Euro in jüngster Zeit nach oben
trieben.
Die Weltwirtschaft
Wir erwarten dennoch eine weitere Abschwächung des Euro gegenüber dem Dollar. Ein vorübergehender Stopp ist bei Wechselkursen
nicht ungewöhnlich; oft kommt es zur Korrektur, wenn der Wechselkurs sich innerhalb kurzer Zeit um 25 % verändert hat. Wie aus der
Grafik ersichtlich, brachten selbst enttäuschende Wirtschaftsdaten
den Dollar nicht ins Trudeln. Das über viele Jahre extrem niedrige
Zinsniveau in den USA ließen die Nachfrage nach USD-Krediten im
Ausland stark ansteigen. Heute sind solche Kredite nicht mehr annähernd so attraktiv wie früher, denn die Zinsen in den USA sind zurzeit deutlich höher als z. B. in Deutschland. Dies könnte Kreditnehmer veranlassen umzuschulden, was den USD weiter aufwertet. Sobald die Fed ihren Leitzins erstmals erhöht, fällt der EUR
zum USD; Ende 2015 steht der Wechselkurs bei 0,95. Unserer Einschätzung nach liegt der langfristige Gleichgewichtswechselkurs
von EUR zu USD jedoch deutlich über der Parität. Wir glauben, dass
der Kurs sich 2016 langsam auf dieses Niveau zubewegt, denn die
ökonomische Gesamtlage in der Eurozone verbessert sich weiter.
Dollar unbeeindruckt
von enttäuschenden Wirtschaftsdaten
fallender Ölpreise stehen ähnlich wie in Schweden hier nicht die
Inflationserwartungen im Vordergrund, sondern der Beitrag
der Währung zu Wachstum und Wettbewerbsfähigkeit. Wir
erwarten demnächst eine weitere Leitzinssenkung, die den Wechselkurs der Krone in der nahen Zukunft niedrig halten dürfte. Wenn
die Ölpreise im Herbst in Richtung 70 USD pro Barrel steigen,
nimmt der Druck auf die norwegische Wirtschaft ab und die Zentralbank kann in ihrer Wachsamkeit nachlassen. Dann könnte die
Krone im Herbst etwas aufwerten. Ende des Jahres erwarten wir
einen EUR/NOK-Wechselkurs von 8,25.
Börsen haben Luft nach oben
Seit Anfang des Jahres tendierten die Aktienkurse nur in eine Richtung: nach oben; dies gilt besonders dort, wo eine Abschwächung
der Währung dem Markt zu Hilfe kommt. Der MSCI World Index verbesserte sich nur um 5 %, während die nordischen Börsen insgesamt 24 % und der OMX Stockholm 17 % gewannen. Aktien
aus der Eurozone profitierten sowohl von den Maßnahmen der EZB
als auch vom schwächeren Euro, wohingegen der starke Dollar die
Kurse US-amerikanischer Aktien drückt. Ölpreisschwankungen belasteten die Börsen einiger Schwellenländer und auch den Aktienmarkt in Oslo. In gleicher Währung (USD) sind die Differenzen deutlich geringer. Z. B. liegt Schweden dann nur wenige Prozentpunkte
vor den USA.
Börsenentwicklung 2015: große Unterschiede
Die Bank of England wird nach der Fed eine der ersten Zentralbanken sein, die ihren Leitzins anhebt; deshalb dürfte das Pfund Sterling gegenüber dem Euro weiter aufwerten. Das Pfund kann zwar
nicht mit dem Dollar Schritt halten, doch wir halten es für denkbar,
dass der EUR Ende 2015 bei 0,67 GBP gehandelt wird. Das GBP
wertet zwar gegenüber dem EUR auf, dennoch dürfte es ziemlich
nahe an seinem langfristigen handelsgewichteten Gleichgewichtswechselkurs notieren.
Wechselkurse spielen beim Bemühen der Riksbank, das Vertrauen
in ihren Leitzins wiederherzustellen, eine Schlüsselrolle. Noch vor
einem Jahr spielte der Wechselkurs der Krone nur eine untergeordnete Rolle, doch jetzt scheint er das wichtigste Instrument zu
sein, um die Inflationserwartungen nach oben zu treiben. Kürzlich eingeführte Negativzinsen und Anleihekäufe schwächten die
Krone gegenüber anderen Währungen – einschließlich fallendem
Euro – erfolgreich ab. Derzeit ist die Krone im Markt untergewichtet und die Riksbank muss wahrscheinlich weiter Zurückhaltung
signalisieren, um eine Aufwertung zu verhindern. Es wäre jedoch
unvernünftig anzunehmen, die Riksbank könne auf lange Sicht in
Sachen Konjunkturanreize mit der EZB mithalten. Selbst wenn es
ihr gelingt, eine Aufwertung der Krone in nächster Zeit zu verhin
dern, wird diese u. E. bereits im 2. Halbjahr gegenüber einem schwachen Euro aufwerten. Ende 2015 steht der EUR/SEK-Wechselkurs
bei 8,95. Gegenüber dem Dollar dürfte die SEK jedoch deutlich an
Wert verlieren; Ende des Jahres notiert sie bei 9,40 USD.
Norwegens Zentralbank stemmt sich ebenfalls gegen eine Aufwertung ihrer Landeswährung. Teilweise aufgrund des Negativeffekts
Die anhaltend lockere Geldpolitik in Europa, Japan und China – in
Verbindung mit einem vorsichtig optimistischen gesamtwirtschaftlichen Ausblick – wirkt sich auf die internationalen Börsen positiv
aus. Zinserhöhungen der Fed stellen ein Risiko dar. Doch solange
sich diese mit einer erstarkenden Wirtschaft begründen lassen, sehen wir keine wesentliche Bedrohung für den Aktienmarkt. Europa ist die wichtigste Wirtschaftsregion, für die wir unsere Wachstumsprognose anheben, weil die EZB den Geldhahn aufdreht. Dies kommt europäischen Aktien stärker zugute als US-amerikanischen. Die Börsen der Schwellenländer profitieren vom steigenden Welthandel, angetrieben von einer starken US-Wirtschaft.
Asiatische Börsen profitieren u. a. von der Lockerung der Geldpolitik in China, während die Aussichten für die Aktienmärkte in Regionen und Ländern mit hohen Leistungsbilanzüberschüssen und starker Rohstoffabhängigkeit wie Lateinamerika, die Türkei und Russland schlechter sind.
In den nordischen Ländern sehen wir Potenzial für eine Fortsetzung
der Rally. Bei Aktien börsennotierter nordischer Unternehmen erwarten wir dieses Jahr Kurssteigerungen von ca. 14 % in (2014 waren es 6 %). 2016 dürften die Kurse vorsichtig geschätzt ca. 11 %
zulegen, womit allerdings die Differenz zu 2011-2013 noch nicht
geschlossen ist. Derzeit sind nordische Aktien, wie alle Aktien welt-
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 11
Die Weltwirtschaft
weit, relativ hoch bewertet. Die Aktienmärkte werden in erster
Linie von niedrigen Zinsen und Renditen angetrieben, nicht so
sehr von Gewinnerwartungen; das trägt zu höheren Bewertungen bei. Nordische Aktien haben derzeit ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 17, schwedische Aktien von 18 (bezogen auf den
Unternehmensgewinn der nächsten 12 Monate); damit sind sie
ca. 35 % höher bewertet als im Durchschnitt der vergangenen 10
Jahre.
Unter normalen Bedingungen würde man sagen, sie seien hoch bewertet, in Anbetracht der anhaltend niedrigen Zinsen und Renditen
kann man jedoch annehmen, dass die Aktienpreise noch weiter steigen. Da die Zinsen niedrig sind, spiegelt sich der erwartete Unternehmensgewinn bezogen auf den aktuellen Marktpreis in höheren
Bewertungen wider – d. h. Anleger schrauben ihre Renditeforderungen zurück. Sie sehen Aktien als Anlagealternative mit „risikolosem“ Ertrag plus Risikoprämie. Anfang des Jahres senkte SEB
Equities ihre Schätzung für risikolose Zinserträge für die nächsten
10 Jahre auf 2,5 %. Geht man von einer gleichbleibenden Rendite
von 4 % aus, impliziert dies eine Renditeforderung von 6,5 %, oder
2 Prozentpunkte weniger als vor einigen Jahren geschätzt. Daraus
lässt sich schließen, dass Aktien künftig zu höheren KGVs gehandelt werden.
12 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Thema: Zentrakbankpolitik und Risikobereitschaft

Monetäre Expansion hält an, bei gleichzeitig
hohen Assetpreisen und steigenden Schulden

Finanz- und Wirtschaftszyklus nicht mehr im
Einklang – sowohl kleinere als auch größere
Risiken

Abhängigkeit von Zentralbankpolitik hält weltweit noch lange an
Ungeachtet der Zinswende der Fed wird die Geldpolitik – mit Hilfe
der Europäischen Zentralbank (EZB), der Bank of Japan (BoJ) und
der Zentralbanken diverer Schwellenländer – 2015 und 2016 weltweit expansiver. „Nullzinsen“ und sogar negative Zinsen bestimmen das Bild.
Seit 2007 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen verdreifacht, auf
insgesamt 22 Billionen USD (Stand Dezember 2014), und zwar gleichmäßig sowohl in Industrie- als auch in Schwellenländern. Westliche
Zentralbanken konzentrierten sich auf Inlandsaktiva, Schwellenländer kauften ausländische Werte, einschließlich US-amerikanischer,
japanischer und europäischer Papiere. Die BoJ dürfte ihre Anleihekäufe auf ca. 830 Mrd. USD ausweiten und das Quantitative EasingProgramm (QE) der EZB umfasst derzeit ein Volumen von 1,23 Billionen USD. Die Anleihekäufe der Deutsche Bundesbank übersteigen das voraussichtliche Nettoangebot an deutschen Staatsanleihen.
Vermögen und Schulden wachsen überall rasch – rascher als
die zugrunde liegende Wirtschaft. Die Zentralbanken spielen dabei
eine entscheidende Rolle. Private und öffentliche Schulden haben
ein Rekordniveau erreicht; nach dem Zusammenbruch von Lehman
Brothers (2008) halten viele – darunter der Internationale Währungsfonds (IWF) und die Internationale Bank für Zahlungsausgleich (BIZ)
– Deleveraging für keinen adäquaten Weg. Steigende Schulden, die
sich dann vielfach zumindest teilweise in den Bilanzen der Zentralbanken wiederfinden, unterstützen zwar das Wachstum der Wirtschaft, machen sie aber zugleich verwundbarer gegen Konjunkturrückschläge sowie steigende Zinsen und Renditen. Darüber hinaus
erhöhen die Aktionen der Zentralbanken die Wahrscheinlichkeit,
dass bestimmte Risikotypen falsch bewertet werden.
Asset-Käufe im großen Stil durch Zentralbanken haben den Zweck,
Risikoprämien nach unten zu drücken, den Privatsektor zu ermutigen, mehr ins Risiko zu gehen, Portfolioumschichtungen anzuregen,
die Inflationerwartungen in die Höhe zu treiben und die Erwartung
anhaltend niedriger (Real-)Zinsen zu stützen. Letztlich sollen sie
zeigen, dass das Bemühen um die Glaubhaftigkeit der Inflationsziele im Mittelpunkt steht und zu mehr Wachstum, Beschäftigung
und Inflation führt.
Seit 40-50 Jahren werden die Ausschläge innerhalb der
Finanzzyklen – Veränderung von Kreditwachstum und Assetpreisen – immer heftiger. Diese Schwankungen innerhalb des Zyklus
hatten Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Leistung. Die jüngste
Spitze war das Ergebnis niedriger Zinsen, massiver Kreditauswei-
tung, finanzieller Kreativität (Subprime), geringer Risikoaversion,
der Einführung des Euro und der Unterschätzung der Auswirkungen der Globalisierung auf das Finanzverhalten (Sparüberschüsse
in Asien) und die Realwirtschaft (niedrigere Inflation). Es gibt also
durchaus Ähnlichkeiten mit heute. Obwohl neue Mechanismen
mikro-und makroprudenzieller Aufsicht eingerichtet wurden, bleibt
ungewiss, ob und wie weit sie den Finanzzyklus bändigen können.
Finanz- und Wirtschaftszyklus nicht mehr im Einklang
Finanzzyklus
Steigende Assetpreise
Schulden auf Rekordniveau
Neue finanzielle Risiken?
Was ist die richtige Politik?
Wirtschaftszyklus
Kapazitätsüberschüsse
Struktureller Abschwung
→ Lange Flaute
Mangelnde Zuversicht
Der Wirtschaftszyklus befindet sich in der Aufwärtsphase, doch
das Tempo ist frustrierend. Die weltweit vorhandenen Überschüsse
an Produktionskapazitäten (angebotsseitige Effekte) sowie schwache konjunkturelle und strukturelleNachfrage sind nicht wachstumsförderlich. Die Gefahr, dass strukturelle Kräfte die geldpolitischen
Maßnahmen in ihrer Wirkung eindämmen und es zu neuen Problemen kommen könnte, ist groß.
Der schwache oder schwindende Einfluss der Geldpolitik auf Wachstum und Inflation, z. B. strukturell bedingt, könnte die Disharmonie
von Finanz- und Wirtschaftzyklen verschärfen, obwohl ein Finanzzyklus oft deutlich länger dauert als ein Wirtschaftszyklus. Demnach
kann man die Finanzexpansion der vergangenen Jahre immer noch
als eher kurzzeitig ansehen. Dies schließt jedoch mögliche Probleme nicht aus, z. B. in Form allzu großer Risikobereitschaft, neuer
finanzieller Ungleichgewichte und größeren Wohlstandsgefälles.
Sehen wir übermäßige Risikofreudigkeit?
Die Frage ist durchaus angebracht, ob die Zentralbanken den Finanzzyklus und die Risikobereitschaft übermäßig stimulieren. Der Finanzmarkt ist in hohem Maße abhängig von deren Bilanzpolitik. Risikoprämien werden nach unten gedrückt. Je länger die Zinsen niedrig bleiben und die Anleihekäufe andauern, desto mehr wiegen sich
die Wirtschaftakteure in Sicherheit und bauen auf extrem niedrige
Finanzierungskosen, hohe Stabilität dank immer größerer „Sicherheitsnetze“ der Zentralbanken und steigende Assetpreise.
Es gibt Faktoren, die die aktuellen scheinbar aufgeblähten Finanzmarktpreise rechtfertigen, doch solange sich die ökonomische Gesamtlage nicht verbessert, werden die Spannungen zunehmen. Der
Aktienindex für den Weltmarkt (MSCI World) liegt zurzeit 25 % über
seinem letzten Höchststand 2007; die Jagd nach Rendite in einem
Niedrigzinsumfeld und die Geldschwemme der Zentralbanken ha-
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 13
Thema: Worauf sollen die Zentralbanken abzielen ?
ben seinen Höhenflug ausgelöst. Die monetäre Basis hat sich um
einen Umfang erweitert, der 20 % des Gesamtwertes aller weltweit
börsennotierten Unternehmen entspricht. Die Börsen profitieren
vom aktuellen Niedrigzinsumfeld (Diskontierungseffekt), niedrigen Ölpreisen und einer wachsenden Weltwirtschaft, deren
Gesamtleistung sich 2016 um 3,9 % erhöht (2014 betrug das Weltwirtschaftswachstum 3,4 %).
Die Preisbildung am Rentenmarkt wird von den Leitzinsen der Zentralbanken und Zinserwartungen bestimmt (s. Artikel im Nordic Outlook von August 2013 zum Thema Bausteine und Entwicklung der
Langfristrenditen). Am europäischen Rentenmarkt gibt es Anzeichen für eine Verknappung des Angebots infolge großvolumiger Ankäufe von Staatsanleihen durch die EZB, die bewirken,
dass die Renditen auch für Anleihen mit langer Laufzeit ins Negative gleiten. Aktuell rentiert eine Bundesanleihe mit 30 Jahren Laufzeit unter 1 %. Gelingt es der EZB, ihr Inflationsziel von knapp unter
2 % zu erreichen, sind Investoren derzeit bereit, eine Rendite unter
-1 % hinzunehmen. Obwohl die EZB in Bezug auf das Funktionieren des Marktes wenig Besorgnis zeigt, gehen wir davon aus,
dass die Diskussion um eine Verringerung der Ankäufe an Intensität zunimmt, da z. B. die deutsche Zinskurve immer mehr negative
Renditen aufweist. Der Renditetiefpunkt ist noch nicht erreicht.
Langfristrenditen seit 30 Jahren im Abwärtstrend
Renditen deutscher Staatsanleihen, in %
Renditekurve verflacht
Renditespread – Staatsanleihen mit 10 und 2 Jahren Laufzeit,
Prozentpunkte
darstellt und wie es sich entwickelt, ist unklar und eine Quelle der
Besorgnis für die Regulierer.
Niedrige Zinsen und der erleichterte Zugang zu Krediten lassen die
Preise für Wohneigentum steigen. Wir glauben, dass die Preise
für Wohnimmobilien in Ländern wie den USA, Großbritannien, Spanien und Dänemark – wo sie drastisch eingebrochen waren – noch
deutlich unter dem Niveau liegen, das auf eine überzogene Ri-
sikobereitschaft hinweist. In Ländern wie Norwegen und Schweden, wo die Eigenheimpreise konstant nach oben gingen, sind die
sich aus der Niedrigzinspolitik ergebenden Risiken wesentlich höher.
Wohlstandsgefälle nimmt deutlich zu
Die Politik der Zentralbanken hinterlässt nur bedingt Spuren in der
Realwirtschaft, weil der Wohlstandseffekt zu ungleichmäßig
verteilt ist. Das Anschieben der Wirtschaft in den letzten Jahren
hat das Wohlstandsgefälle vergrößert. Sparmaßnahmen steigerten
die Arbeitslosigkeit, während die Politik der Zentralbanken u. a. auf
steigende Vermögenspreise abzielte, wovon in erster Linie finanziell gut situierte Haushalte profitierten. Dies heizt die Debatte um
eine Umverteilung an, ein Thema, das in den letzten zwei Jahren
wiederholt im Nordic Outlook diskutiert wurde.
Pensionsfonds stehen vor wachsenden Herausforderungen,
vor allem in Ländern, deren Systeme auf sehr langfristigen, mit kurzfristigeren Aktiva gematchten Anlagen basieren, und wo eine feste
Rendite vorgegeben bzw. garantiert ist. Internationale Agenturen
wie Standard & Poor’s, Moody’s und die Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung (EIOPA) warnen vor langanhaltenden Niedrig- oder Negativzinsphasen in immer mehr Ländern der Eurozone, einschließlich
Deutschland. Möglicherweise müssen Gesetze und Politik angepasst werden und es ist denkbar, dass die Pensionsfonds gezwungen sind, ihr Portfolio stärker zu diversifizieren, um Solvenzproblemen vorzubeugen.
Die Gefahr für das globale Bankensystem hat jedoch abgenom-
men. Die Finanzkrise zwang die Banken, ihr Geschäftsmodell zu
überdenken und an neue und zu erwartende Regelungen und Anforderungen anzupassen. Unterdessen haben die zuständigen Aufsichtsbehörden umfangreiche Stresstests durchgeführt. Das Niedrigzinsumfeld macht das Halten hoher und steigender Forderungen – gegen private und öffentliche Kreditnehmer – einfacher, was
das Kreditrisiko in der Wirtschaft verringert. Potenzielle Probleme
ergeben sich aus der allmählich sinkenden Profitabilität des Bankgeschäfts und dem Entstehen eines Kreditmarktes außerhalb des
regulierten Bankensystems. Wie dieses Risiko sich im einzelnen
14 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Es besteht nach wie vor die Hoffnung, dass steigende Vermögenspreise letztlich die Wirtschaft und Beschäftigung ankurbeln, was
allen gesellschaftlichen Schichten und besonders den finanzschwächeren Haushalten zugute käme. Doch die Gefahr ist nicht von der
Hand zu weisen, dass über lange Zeit schwaches Wirtschaftswachstum und eine Politik der Zentralbanken, die die Vermögenspreise
in die Höhe treibt, zu einer Verschärfung der sozialen und politischen Spannungen führt.
Abhängigkeit von Zentralbanken hält an
Die Welt muss sich aus mehreren Gründen auf höhere Volatilität
einstellen. Die wirtschaftlichen, finanziellen und politischen Risiken
sind heute nicht kleiner als vor Ausbruch der Finanzkrise. Die Risikolage ist aber schwerer einzuschätzen, weil die Risiken inner- und
außerhalb des Finanzsystems – ebenso zwischen Ländern und Regionen – sich verschieben. Zudem dürfte die Risikoabsorptionsfähigkeit des Finanzsystems abgenommen haben, da neue Regulierungen seine Market-Making-Funktion beschneiden. Erhöhte Volatilität
dürfte verschiedene Wirtschaftsakteure schmerzen, was die Zentralbanken zu neuen Schritten zwingen wird. Weiterhin besteht die
große Erwartung, dass die Zentralbanken auf erneute Unsicherheit,
die Möglichkeit sinkender Assetpreise und zunehmende Anzeichen
für unzureichender Marktliquidität reagiert. Diese Kombination aus
Erwartungen und Marktverhalten könnte zu Problemen führen.
Thema: Neue Bedingungen am Ölmarkt

Rohölpreise bewegen sich auf eine neuen
Gleichgewichtspreis von 70 USD/Barrel zu

Aufbau von Lagerbeständen und Abkommen
mit Iran sind Risiken nach unten

Kostensenkung in den USA
senkt die Rentabilitätsschwelle
Wir bleiben bei unserem Szenario, dass der Preis für Rohöl der Sorte
Brent Ende 2015 USD 70 pro Barrel erreicht und 2016 auf diesem
Niveau bleibt. In den letzten Ausgaben des Nordic Outlook haben
wir die Veränderungen von Angebot und Nachfrage beleuchtet, die
unserer Prognose eines neuen Gleichgewichtspreises zugrundeliegen, der deutlich unterhalb des Niveaus liegt, das bis Mitte 2014
vorherrschte. Die OPEC mit Saudi-Arabien als entscheidendem Akteur lässt derzeit keinerlei Absicht erkennen, das Angebot zu verknappen. Dies bestätigt unsere These, dass die Angebots- und Nachfragebedingungen sich grundlegend geändert haben. Die OPEC möchte vielmehr eine Erholung der Preise auf ein Niveau verhindern, das
die US-Ölförderung wieder interessant werden lässt. So hofft das
Kartell zu verhindern, dass die Ölpreise sinken und die OPEC Marktanteile verliert, ohne die Preise langfristig hoch halten zu können.
Im Folgenden stellen wir einige den Ölmarkt bestimmende Schlüsselfaktoren und unsere Analyse des Risikobildes dar.
Die Instabilität im Mittleren Osten und in Nordafrika dürfte
andauern, was dazu beiträgt, den Ölpreisverfall abzumildern. Der
Vormarsch des Islamischen Staates (IS) scheint die Ölförderung
zwar nicht in großem Umfang zu stören, doch blockiert er Investitionen in neue Förderanlagen, besonders im nördlichen Irak. Die
Ausweitung des Konflikts im Jemen ist vor allem wegen der erhöhten Unsicherheit an der Meeresstraße Bab al-Mandab bedeutsam,
durch die täglich 3,8 Mio. Barrel Öl ins Rote Meer und von dort
weiter ins Mittelmeer und nach Westeuropa transportiert werden.
Die Atomverhandlungen mit Iran tragen zur Unsicherheit über
das Gleichgewicht am Ölmarkt bei. Anfang April wurde eine grundsätzliche Einigung erreicht; das endgültige Abkommen soll bis 30.
Juni ausgearbeitet sein. Gelingt das Abkommen, steigt das Ölangebot 2016 um ca. 0,7-1,0 Mio. Barrel am Tag. Schätzungen des USEnergieministeriums zufolge würde dies die Preise um USD 5-15 pro
Barrel drücken. Ein Abkommen mit dem Iran würde zudem die Stabilität im Irak erhöhen und somit das Potenzial für eine umfangreichere Ölförderung steigern; dies würde die Ölpreise mittelfristig
weiter drücken.
Die Ölförderung der USA liegt jetzt über 9 Mio. Barrel am Tag.
Die Preise für die Sorte West Texas Intermediate (WTI) sind von
durchschnittlich 100 USD/Barrel im 1. Quartal 2014 auf 48 USD/
Barrel im 1. Quartal 2015 gefallen. Dieser Preissturz war groß genug,
um das rasche Wachstum der Rohölförderung in den USA zu beenden, da die Bohraktivitäten drastisch zurückgingen. Es gibt zahlreiche Schätzungen der Gesamtkosten für die Schieferölförderung in
den USA. Auf deren Grundlage schließen wir, dass 60 USD/Barrel
2014 ein angemessenes Preisniveau waren. Der Rückgang der Rohölpreise hat jedoch intensive Kostensenkungen ausgelöst. So sind
etwa die Mieten für Bohranlagen um 30 % gesunken, und verschiedene Leistungen für Arbeitnehmer der Branche wurden rasch gekürzt. Die Produktivität hat derweil schnell zugenommen. Wir gehen
somit davon aus, dass das kritische Preisniveau für WTI, bei dem
die Förderung sich wieder erholen kann, auf ca. 60 USD/Barrel gefallen ist; dies wird von der offenkundigen Einschätzung vieler großer Ölfirmen gestützt, dass ihre Investitionen in den USA rentabler
sind als die andernorts. Unsere Schlussfolgerung ist, dass ein Anstieg
der Fördermengen in den USA die Preise am weltweiten Ölmarkt
wieder unter Druck bringen könnte.
Außerhalb von OPEC und USA werden derzeit ca. 45 Mio. Bar-
rel pro Tag gefördert. Ohne neue Investitionen würde diese Menge
um etwa 5 % im Jahr zurückgehen. In den letzten Jahren haben
neue Investitionen dies verhindert, doch die Investitionstätigkeit
nimmt jetzt wegen der niedrigeren Rohölpreise und der Krise in
Russland drastisch ab. Somit gibt es ein klares Risiko, dass die Förderung in diesen Ländern in den nächsten fünf Jahren sinkt.
Enge Korrelation zwischen USD und Ölpreisen
USD pro Barrel, USD-Index
Alles in allem schätzen wir, dass die OPEC 2015 pro Tag 29,5 Mio.
Barrel fördern muss, um ein Gleichgewicht von Angebot und
Nachfrage am globalen Ölmarkt aufrecht zu halten; das ist etwas weniger als die von der Organisation formal angekündigte
Höchstmenge von 30 Mio. Barrel. Den letzten verfügbaren Statistiken (März) zufolge fördert das Kartell derzeit 31 Mio. Barrel. Somit
ist zu viel Öl am Markt, was zum Aufbau von Lagerbeständen führt.
Die Frage ist, wie dieses Ungleichgewicht beseitigt werden kann. Im
vergangenen Jahr stieg die Nachfrage um sehr bescheidene 0,7 %.
Für dieses Jahr schätzt man, dass die Nachfrage um etwas mehr als
1 % zunimmt. Niedrige Preise könnten die Nachfrage rascher steigen lassen, doch historisch gesehen brauchen solche Anpassungen
Zeit. Unser Fazit ist: Der derzeitige Lageraufbau in Verbindung mit
einem möglichen Durchbruch in den Verhandlungen mit dem Iran
bedeutet, dass die kurz- und mittelfristigen Risiken für unsere
Ölpreisprognose nach unten weisen.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 15
USA
Vorübergehende Konjunkturschwäche

Aussicht auf stärkeres Konsumwachstum

Günstiges Investitionsumfeld

Starker Dollar bremst Ausfuhren

Leitzinserhöhung im September
Zu Jahresbeginn geriet die US-Wirtschaft ähnlich wie 2014 ins Trudeln. Doch Stimmungsumfragen in der Dienstleistungs- und der
Baubranche sowie die Absatzzahlen am Kfz-Markt deuten darauf
hin, dass es sich nur um eine vorübergehende Erscheinung handelt.
Dies untermauert die Einschätzung, dass der Einbruch vor allem
dem harten Winter und dem mittlerweile beigelegten Arbeitskampf
in den Häfen der Westküste zuzuschreiben ist. Der strenge Winter
dürfte auch der Grund für die mangelnde Kauflaune der Privathaushalte sein, denn seit Jahresbeginn verbessern sich die Zahlen zusehends. Außerdem erweist sich das 1. Jahresquartal seit 1985 stets
als das konsumschwächste. Der private Konsum entwickelt sich
zum kraftvollen Konjunkturmotor und wird ordentlich zum Wachstum beitragen. Das BIP legt dieses Jahr 2,7 % und 2016 3,2 %
zu. Dementsprechend ist mit robustem Jobwachstum und sinkender Arbeitslosigkeit zu rechnen; die Arbeitslosenquote dürfte
Ende 2015 5,1 % und Ende 2016 4,5 % betragen. Beschleunigtes
Lohnwachstum (Stundenlöhne) ist ebenso zu erwarten.
Reales BIP – vorübergehende Wachstumsdelle
auf Jahresbasis
Die Dollar-Stärke bremst den Export, aber auch die Inflation.
Seit Mitte 2014 hat der Dollar handelsgewichtet fast 15 % aufgewertet, was die USA 2015 über einen halben Prozentpunkt BIPWachstum kosten dürfte. Dagegen steht ein etwa gleich großer
Wachstumsanreiz durch sinkende Ölpreise; die USA sind weiterhin
ein großer Netto-Importeur von Erdölprodukten. Dollar-Kurs und
Ölpreis-Entwicklung spiegeln sich in niedriger Inflation wider: wir
erwarten 2015 eine Teuerungsrate von 0,1 % und 2016 von 2,1 %.
Die Federal Reserve wird den Leitzins – u. a. wegen der Dollar-Stärke – nur vorsichtig anheben; wir erwarten einen ersten Zinsschritt
im September. Ende 2016 steht der Leitzins nominal bei 1,50 %,
16 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
real nahe null. Die Fed hält die nächsten Jahre trotz angespannter
Lage am Arbeitsmarkt an ihrer lockeren Geldpolitik fest. Der Markt
preist derzeit einen Leitzins von 1 % im Dezember 2016 ein, unsere
Prognose ist demnach etwas gewagter.
Privater Konsum legt zu
Die Privathaushalte zeigten in den vergangenen Monaten unerwartete Konsumzurückhaltung, trotz kräftig steigender Löhne und
robusten Arbeitsmarktes. Zudem legten sie entgegen unserer
Annahme deutlich mehr Geld auf die hohe Kante, obwohl steigende
Vermögen niedrigere Sparquoten erwarten ließen. Andererseits
steht das Stimmungsbarometer weiterhin auf Zuversicht; deshalb
glauben wir, dass der Konsumeinbruch wahrscheinlich dem in manchen Landesteilen sehr strengen Winter anzulasten ist. Der Frühling
dürfte jedoch den Konsum wieder beleben. Die seit Jahresbeginn
abschwächende Inflation sorgt für mehr Kaufkraft, und niedrigere
Kraftstoffpreise lassen mehr Geld für andere Waren übrig. Inzwischen ist die Finanzlage der Privathaushalte relativ solide und die
Kreditnachfrage nimmt zu. Im Gesamtjahr 2016 legt der Privatkonsum durchschnittlich um 3,1 % zu; 2016 sind es 2,8 %.
Wetter bremst erneut das Wachstum
Der letzte Winter in den USA war extrem hart. Laut National Climatic Data Center litt vor allem der Nordosten unter eisigen Temperaturen. 20 % der US-Bevölkerung konzentriert sich auf diesen
Teil des Landes, dementsprechend wirkte sich das Wetter hier
besonders deutlich auf Konsum und Produktion aus. Derweil meldet die Westküste Rekordhitze; hinter den Landesdurchschnittstemperaturen stehen also klimatische Unterschiede dramatischen Ausmaßes. Die Hitze an der Westküste könnte ebenfalls
auf die Realwirtschaft durchschlagen. In den vergangenen Jahren
litt insbesondere Kalifornien unter Dürre und inzwischen wurden
bereits Wasser einsparende Maßnahmen verordnet. Den letzten
drei eisigen Wintern ging ein Winter 2012 mit rekordverdächtig
hohen Temperaturen voraus. Es wäre daher verfrüht zu sagen,
dass extreme Winter die neue Normalität sind.
Das stark rückläufige Angebot an zum Verkauf stehenden Häusern lässt auf vermehrte Bautätigkeit hoffen. Die Zahl neugegründeter Haushalte nimmt zu und die Hypothekenzinsen sind niedrig. Der Ausblick für die Baubranche fällt im jüngsten Beige Book
der Fed ungewöhnlich positiv aus. Wir erwarten, dass die Zahl der
Bauanträge bis Ende 2016 von derzeit 926.000 auf 1,3 Millionen
jährlich steigt. Der Wohnungsbau leistet daher in den nächsten beiden Jahren einen ordentlichen Beitrag zum BIP-Wachstum. Laut
Case-Shiller–Index verteuern sich Wohnimmobilien – die aktuellen Preise liegen nach wie vor deutlich unter den Spitzenwerten
von 2006 – 2015 um 6 % und 2016 um 4 %.
USA
Viel Potenzial für Investitionen
Der im letzten Jahr begonnene Verfall der Öl- und Gaspreise dämpft
die Bereitschaft, in Förderanlagen zu investieren, ein Wirtschaftszweig, der ca. 1 % des BIP ausmacht. Im 12 Monaten hat sich die
Zahl der aktiven Förderanlagen um fast 50 % verringert. Da
die USA weiterhin ein großer Netto-Importeur von Erdölprodukten
sind, wirken sich die niedrigeren Ölpreise für die Gesamtwirtschaft
dennoch positiv aus, u. a. weil den Privathaushalten nun mehr Geld
für Konsum übrig bleibt.
Außerhalb des Ölsektors sind die Voraussetzungen für eine Belebung der Investitionstätigkeit jedoch gut – betrachtet man die
Marktbewertung der Unternehmen, scheinen Investitionen auch
aus rationalen Überlegungen heraus geboten. Tobins Quotienten
in der aktuellen Größenordnung (Aktienkapitalisierung + Verbindlichkeiten eines Unternehmens geteilt durch den Wiederbeschaffungswert aller Vermögensgegenstände) sind Ausdruck eines
Missverhältnisses zwischen Marktwert und Substanzwert und ein
deutlicher Hinweis, dass die Unternehmen deutlich mehr investieren sollten. Wir erwarten 2015-2016 im Durchschnitt über
6,5 % mehr Unternehmensinvestitionen.
Schwache Produktivitätszuwächse sprechen ebenfalls für mehr Investitionen. Im 4. Quartal 2014 sank die Produktivität im Quartalsvergleich und vieles weist darauf hin, dass sich dieser Trend im 1.
Quartal 2015 fortsetzte. Dies ist ungewöhnlich, denn in den vergangenen 30 Jahren kam es nur zweimal vor, dass die Produktivität
bei wachsender Wirtschaft zwei Quartale in Folge zurückging. Anders gesagt, normalerweise passen die Unternehmen ihre Gesamtkosten rascher an, wenn die Erträge sinken; offenbar hat der Konjunktureinbruch im letzten Winter die Unternehmen überrascht.
Auch über einen längeren Zeitraum betrachtet verbesserte sich
die Produktivität nur schwach oder nahm ab. Im Jahresdurchschnitt veränderte sie sich kaum. Im 5-Jahres-Durchschnitt beträgt
das Produktivitätswachstum keine 50 % des Vorkrisenwertes. Eine
Erklärung liegt im schwachen Anstieg des Grundkapitals der Unternehmen nach 2009.
Arbeitslosigkeit geht weiter zurück
Der Rückgang der Produktivität kann auch als Vorzeichen für Personalanpassungen in naher Zukunft verstanden werden. So gesehen
bieten die schwachen Arbeitsmarktdaten vom März Anlass zur Besorgnis. Doch mehrere Faktoren deuten darauf hin, dass der Rückgang nicht von Dauer ist. Wir rechnen nicht mit einem längeren
Abwärtstrend. Die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung ist nach wie vor niedrig und ist vereinbar mit einem Beschäftigungszuwachs von über 200.000 pro Monat. So viele freie
Stellen wie heute wurden zuletzt von 15 Jahren angeboten und die
Zahl der Entlassungen entspricht der früherer Zyklen mit einer Arbeitslosenquote von ca. 4 %. Zugleich nähert sich der Beschäftigungszuwachs in kleinen Unternehmen dem höchsten Stand seit
10 Jahren. Insgesamt gehen wir von 230.000 neuen Jobs pro Monat in den Jahren 2015-2016 aus, etwas weniger als 2014, das Jahr
mit dem stärksten Beschäftigungswachstum seit 30 Jahren. Bei
diesen Zuwachsraten dürfte die Arbeitslosigkeit kontinuierlich sinken. Die Arbeitslosenquote dürfte von 5,5 % im März auf 5,1 %
Ende 2015 sinken und Ende 2016 4,5 % betragen. Mittelfristig
dürfte sich die Erwerbsquote stabilisieren, was bedeutet, dass die
Arbeitslosigkeit weniger rasch sinkt als 2011-2014 (durchschnittlich
minus 0,9 Prozentpunkte pro Jahr). Die Arbeitslosigkeit nähert sich
dem Gleichgewichtsniveau (NAIRU), was offenbar dazu führt, dass
die Stundenlöhne rascher steigen. Eine Beschleunigung war bereits in den letzten Monaten zu beobachten, doch auf im Vergleich
zum Vorjahr ist der Lohnanstieg bescheiden.
Stundenlöhne steigen rascher
Starker Dollar bremst das Wachstum
Die US-Wirtschaft ist ein relativ geschlossener Kreislauf: Die Ausfuhren machen nur 13 % und die Einfuhren 16 % des BIP aus. Laut
OECD sind die USA die am wenigsten offene unter den ca. 40 statistisch erfassten Volkswirtschaften. Dies erklärt auch, warum Privatkonsum und Unternehmensinvestitionen die Wachstumsdynamik bestimmen und nicht so sehr Impulse aus dem Außenhandel.
2014 wuchs die Wirtschaft kräftig und der Dollar wertete auf. Enttäuschende Wirtschaftsdaten zum Jahresbeginn 2015 bei gleichzeitiger Aufwertung des Dollars um ca. 15 % (handelsgewichtet)
werfen jedoch Fragen hinsichtlich der Stabilität der US-Konjunktur auf. Dem makroökonomischen Modell der Fed zufolge kostet die Aufwertung des Dollars die USA 2015 und 2016 ca. einen
halben Prozentpunkt Wachstum. Dagegen stehen – zumindest
2015 – Positiveffekte aus dem Verfall der Ölpreise. Für die Fed sind
allerdings auch die Auswirkungen auf die Inflation von Bedeutung:
ein starker Dollar verbilligt die Importe. Doch Untersuchungen belegen, dass der Wechselkurseffekt auf die Inflation bei hoher Glaubwürdigkeit des Inflationsziels eher gering ist. Der starke Dollar
dürfte die Kerninflation 2015 und 2016 um wenige Zehntel
Prozentpunkte nach unten drücken.
Inflation nähert sich der Talsohle
Die Inflation in den USA wird u. E. in den nächsten Monaten ihren
Tiefststand erreichen. Der Ölpreis stabilisiert sich und dürfte in
der zweiten Jahreshälfte 2015 wieder leicht steigen; dies dürfte die
Inflation etwas beschleunigen. Die Kerninflation (Preisentwicklung
ohne Berücksichtigung von Lebensmitteln und Energie) dürfte u.
E. im 2. Halbjahr ebenfalls wieder anziehen. Diese Prognose stützt
sich auf die Tatsache, dass wir abgesehen von der Ölpreis- und
Wechselkursentwicklung kaum deflationäre Trends erkennen.
Ein Beispiel: schließt man nur die Energiepreise aus, ergibt sich auf
Jahresbasis eine Inflationsrate von derzeit ca. 2 %, nach 1,5 % ein
Jahr zuvor. In der Dienstleistungsbranche beobachten wir einen
allgemeinen Preisanstieg. Da Dienstleistungen im Hauptindex
62 % des Warenkorbs ausmachen, werden sich diese Preissteigerungen deutlich bemerkbar machen, wenn die Energiepreise sich
stabilisieren. Wir erwarten demnach 2015 eine Inflationsrate
von 0,1 % und 2016 von 2,1 %. Die Kerninflation liegt dieses Jahr
bei 1,7 %, 2016 beträgt sie 2,1 %.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 17
USA
Niedrige Inflation 2015
Veränderung zum Vorjahr in %
Schuldenobergrenze bald wieder ein Thema
Die Staatsfinanzen bessern sich seit 2010 so rasch wie seit 50 Jahren nicht. Für das im September zu Ende gegangene Fiskaljahr 2014
wird ein Defizit von lediglich 2,8 % des BIP ausgewiesen. Da weder
Steuererhöhungen noch Ausgabenkürzungen anstehen, erwarten
wir im nächsten Jahr eine wachstumsneutrale Finanzpolitik.
Die Finanzpolitik wird zunehmend berechenbarer. Die vorübergehende Schließung von US-Behörden 2013 rief in der Bevölkerung
Gegenreaktionen hervor, die sich Washington offenbar zu Herzen
nahm. Die Aufmerksamkeit konzentriert sich nun auf die Präsidentenwahl im kommenden Jahr – Hillary Clinton, die wahrscheinliche
Kandidatin der Demokraten, wird derzeit als Favoritin gehandelt
– und im Moment stehen die Zeichen eher auf Kooperation denn
Konfrontation. Unser Hauptszenario unterstellt daher, dass die später in diesem Jahr anstehende Frage der Schuldenobergrenze – ein
großes Streitthema der letzten Jahre – kein weiteres Politdrama
heraufbeschwören wird. 2014 erlaubte der Kongress der Zentralregierung, bis März 2015 über den beschlossenen Rahmen hinaus
neue Schulden aufzunehmen. Seither gilt wieder eine verbindliche
Obergrenze, die allerdings fast schon wieder ausgeschöpft ist. Solange der Kongress keine neue Obergrenze festlegt oder der Zentralregierung erlaubt, die Deckelung zu ignorieren, muss der Finanzminister kreativ sein, um seine finanziellen Verpflichtungen erfüllen zu können. Im 4. Quartal 2015 könnte sich die Lage
jedoch zuspitzen; bis dahin muss eine Lösung gefunden sein.
Fed bereitet Zinswende vor
Die bevorstehende Normalisierung der Geldpolitik hängt wesentlich davon ab, wie sich die Inflation entwickelt. Die Fed
wird den Leitzins erst anheben, wenn sie „hinreichend sicher“ sein
kann, dass die Inflation sich auf das 2 %-Ziel zubewegt. Wann sieht
sie diese Voraussetzung als erfüllt an? Die Antwort liegt laut FedChefin Janet Yellen im Zusammenspiel mehrerer Faktoren: Arbeitsmarkt, Inflation, Lohn- und Gehaltswachstum und Inflationserwartungen. Da wir davon ausgehen, dass sowohl Headline- als auch
Kerninflation ihren Tiefpunkt erst im Sommer erreichen, erscheint
Juni als Zeitpunkt für die Einleitung der Zinswende verfrüht. Wir
erwarten daher einen ersten Zinsschritt im September.
Die jüngsten Leitzinsprognosen der Fed – ihr wichtigster Leitzins
soll Ende 2015 bei 0,625 % stehen – weisen ebenfalls auf September hin. Werden die aktuellen Zeitabstände für Zinsbeschlüsse beibehalten, gäbe es 2015 zwei Zinserhöhungen um je 25 Basispunkte,
z. B. eine im September und eine im Dezember. Für Ende 2016 prognostiziert die Fed einen Leitzins von 1,875 %, etwas über unserer
Erwartung von 1,5 %. Fed und Markt nähern sich in ihrer Ein-
18 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
schätzung an, dennoch preist der Markt deutlich vorsichtigere Zinserhöhungen ein; derzeit abgeschlossene Terminkontrakte unterstellen einen Leitzins von 0,35 % Ende 2015 und knapp über 1 %
Ende 2016.
Da die Fed das Finanzumfeld genau beobachtet – Composite
Zinsindex, Aktienmärkte, Wechselkurse – wird das Leitzinsprofil
letzten Endes wohl davon abhängen, wie die Finanzmärkte auf die
Zinswende reagieren. Zum Beispiel: je mehr der Dollar aufwertet,
desto weniger Leitzinserhöhungen sind nötig, um den gewünschte Grad geldpolitischer Straffung zu erreichen. Sollte die erste Zinserhöhung über eine Aufwertung des Dollars und steigende Langfristrenditen eine in den Augen der Fed übermäßige Straffung bewirken, wird sie in der Folge wohl bedächtiger vorgehen. Demnach
könnte der kommende Zinszyklus weniger vorhersagbar verlaufen
als der zwischen Juni 2004 und Juni 2006, als die Fed den Leitzins
auf jeder geldpolitischen Sitzung anhob.
Andererseits ist es nicht ungewöhnlich, dass der Markt sich bei
einer nahenden Zinswende, insbesondere vor dem ersten Zinsschritt, Gedanken über deren Auswirkung auf die Realwirtschaft
und die Asset-Preise macht; dies war 1988 ebenso der Fall wie 1994
und 2004. Die Ungewissheit wird wahrscheinlich u. a. auch für größere Volatilität an den Aktienmärkten sorgen; den allgemeinen Aufwärtstrend wird sie jedoch nicht stoppen.
Allerdings ist darauf hinzuweisen, dass die derzeit von der Zentralbank signalisierten Zinserhöhungen wohl kaum zu einer strafferen Geldpolitik führen, denn laut Leitzins- und Inflationsprognosen der Fed liegt der reale Leitzins 2015 und 2016 nahe null; zum
Vergleich: 1990-2007 lag er bei durchschnittlich 1,5 %. In der Vergangenheit setzte im Durchschnitt immer drei Jahre nach der ersten Leitzinserhöhung der Fed eine neue Abwärtsphase ein. Wenn
die Fed ihren Leitzins wie von uns erwartet im September anhebt,
wäre demnach im 3. Quartal 2018 mit der nächsten Rezession in
den USA zu rechnen.
Japan
Leicht steigende Entgelte in einem engen Arbeitsmarkt

Langsame Erholung
nach Steuererhöhung von 2014

Ausfuhren profitieren vom Yen
und anziehender Nachfrage

BoJ verfehlt ihr Inflationsziel
Beginn der Finanzkrise enden, wenngleich die Entgeltsteigerungen
weiterhin geringfügig sind. Vor allem zeigen die Unternehmen eine
größere Bereitschaft, ihre Grundlöhne anzuheben, nicht nur die Zulagen für Betriebszugehörigkeit – was notwendig ist um wirkliche
Lohnerhöhungen zu erreichen.
Sinkende Realeinkommen bremsen den Konsum
Veränderung zum Vorjahr in %, gleitender 3-Monats-Durchschnitt
Die japanische Wirtschaft erholt sich nur zögernd von der abrupten
Konjunkturabschwächung im letzten Jahr. Im 4. Quartal war das
Wachstum unerwartet schwach, teilweise aufgrund der Anpassung
von Lagerbeständen. Auch der Jahresbeginn 2015 enttäuschte. Die
private Nachfrage bleibt nach der Mehrwertsteuererhöhung des letzten Jahres sehr schwach. Der Tankan-Erhebung der Bank of Japan
(BoJ) zufolge ist auch bei großen Industrieunternehmen die Zuversicht etwas geschwunden. Trotz des schwachen Jahresauftakts erwarten wir, dass die Erholung sich 2015 und 2016 beschleunigt. Das
BIP wächst 2015 um 1,1 % und 2016 um 1,3 % – deutlich stärker
als im langjährigen Mittel von 0,5-0,75 % und für 2016 eine leichte
Korrektur nach oben. Die treibenden Kräfte sind die expansive
Geldpolitik, die allmählich anziehende weltweite Nachfrage,
ein starker Arbeitsmarkt und niedrigere Energiepreise. Die
Faustregeln der OECD legen nahe, dass der seit letztem Sommer
anhaltende Ölpreisverfall das Wachstum um 0,5 Prozentpunkte ankurbeln könnte. Ein vorübergehender Aufschwung des privaten Konsums vor der nächsten, für das Frühjahr 2017 geplanten Steuererhöhung kommt dem Wachstum 2016 zugute.
Der Außenhandel ist erneut Wachstumsmotor. Die Ausfuhren
erholten sich im 2. Halbjahr 2014. Diese positive Entwicklung dürfte
sich fortsetzen, denn der schwache Yen verbessert Japans Wettbewerbsfähigkeit und die Nachfrage aus den USA, der EU und mehreren asiatischen Ländern steigt. Die unklare Datenlage um das Chinesische Neujahr herum erschweren eine Einschätzung der japanischen Exporte nach Asien Anfang 2015; unser Hauptszenario unterstellt, dass die Region sich trotz der leichten Abschwächung des
chinesischen Wachstums behauptet. Auch die Nachfrage der Privathaushalte hat etwas angezogen. Die Inflation lässt nach, denn
die Effekte der Steuererhöhung vom letzten Frühjahr verblassen.
Dies stärkt die Kaufkraft. Zudem ermöglicht der enge Arbeitsmarkt
leicht höhere Entgeltsteigerungen. Die im Rahmen der Tankan-Erhebung befragten Unternehmen sagen, sie stünden vor dem angespanntesten Arbeitsmarkt seit Anfang 2008; die mittelständische
Wirtschaft hat seit Anfang der 1990er Jahre nichts Vergleichbares
erlebt. Die Zahl freier Stellen pro Arbeitssuchendem steigt nach
einer vorübergehenden Pause 2014 nun weiter. Die Regierung übt
Druck auf große exportierende Unternehmen aus, damit sie ihre
Zugewinne aus der Abwertung des Yen für höhere Tarifabschlüsse
verwenden. Diese Bemühungen tragen anscheinend Früchte; die
zentral geführten Tarifverhandlungen für 62 der größten japanischen Unternehmen werden mit den höchsten Abschlüssen seit
Es ist unklar, wie stark sich höhere Entgelte bei großen Unternehmen auch auf nicht exportierende KMUs übertragen, die nicht in
gleichem Maße vom schwächeren Yen profitieren. Der angespannte Arbeitsmarkt lässt ganz allgemein Lohn- und Gehaltserhöhungen
erwarten; ihnen steht jedoch die mangelnde Flexibilität des japanischen Arbeitsmarktes – eine Kombination aus lebenslangen Anstellungen und befristeten, schlecht bezahlten Beschäftigungsverhältnissen – im Weg. Die Zahl prekärer Arbeitsverhältnisse nimmt stetig
zu und macht nunmehr über ein Drittel der Beschäftigung aus. Dies
ist einer der Gründe für die schwache Einkommensentwicklung in
der gesamten Wirtschaft und wahrscheinlich auch eine der Ursachen
für das schlechtere Produktivitätswachstum, da es wenig Anreize
für berufliche Weiterentwicklung gibt. Zusammengefasst erwarten
wir, dass höhere Reallöhne den Konsum in den nächsten zwei Jahren stärker stützen, doch die Entgeltsteigerungen reichen dennoch
nicht an ein Niveau heran, das mit dem Inflationsziel der BoJ von
2 % vereinbar wäre. 2015 liegt die Inflation bei 0,7 % und 2016
bei 0,9 %.
Die von der BoJ gemessenen Inflationswerte gleiten in diesem
Frühjahr in den negativen Bereich, was den Druck erhöht, neue
Stimuli zu lancieren. Wir erwarten, dass die Notenbank ihre AssetKäufe im Juli auf 100 Billionen JPY steigert; dies trägt zu einer weiteren Schwächung des Yen auf 140 JPY/USD Ende 2016 bei. Auf Sicht
ist es für Japan entscheidend, an den Reformplänen des dritten
“Pfeils” der Abenomics-Politik festzuhalten; hierbei geht es um die
Ausweitung des Arbeitskräfteangebots und die Steigerung der Produktivität durch Flexibilisierung. Mit seinem Wahlsieg im letzten Dezember hat sich Premierminister Shinzo Abe weitere vier Jahre Zeit
für Reformen gesichert. Es fehlt zwar an raschen, radikalen Maßnahmen, doch es ist zu früh, die Abenomics abzuschreiben, insbesondere wenn zukünftige Reformen in einem verbesserten globalen
wirtschaftlichen Umfeld stattfinden.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 19
Asien
Asiatische Schwellenländer behaupten sich
trotz schwächeren Wachstums in China

Hohe Verschuldung in USD
schafft gewisse Risiken

China: Harte Landung weniger wahrscheinlich

Indien: Konjunkturpolitik kurbelt Wachstum an
In den meisten Schwellenländern Asiens mit Ausnahme von China ist eine zaghafte Beschleunigung des Wachstums zu erwarten.
Die solide Inlandsnachfrage – gestützt durch robuste Arbeitsmärkte,
rasch wachsende Gewinne und expansive Geldpolitik – beflügelt
diese Entwicklung. Der Preisdruck lässt weiter nach, in einigen Volkswirtschaften ist die Inflation unter null gesunken und Indonesien,
Südkorea und andere haben ihre Geldpolitik weiter gelockert. Die
Auslandsnachfrage zieht dank ordentlichen Wachstums in den USA
und verbesserten Aussichten für die Eurozone an. Wir gehen somit
davon aus, dass die Region mit der Entschleunigung des Wirtschaftswachstums in Chinas zurechtkommt.
Eine am Horizont aufziehende Wolke ist der nahende geldpolitische Kurswechsel der Fed. Es erscheint unwahrscheinlich, dass
die Leitzinserhöhungen der Fed drastische Zinserhöhungen in den
asiatischen Schwellenländern nach sich ziehen; vielmehr dürften
die Bedingungen vor Ort den dortigen geldpolitischen Kurs bestimmen. Viele Schwellenländer müssen sich eher um den hohen
Bestand an USD-denominierten Unternehmenskrediten sorgen, der sich in den letzten Jahren rasch ausgeweitet hat. Auch in
Asien gibt es Fälle umfangreicher Kreditaufnahme im Ausland. Die
Verschlechterung der Wechselkurse gegenüber dem USD verteuert
die Kreditkosten in lokaler Währung. Da verlässliche Daten fehlen,
ist das Risiko schwer zu beziffern, doch eine weitergehende Abschwächung der Währungen birgt die Gefahr negativer Auswirkungen auf einzelne Volkswirtschaften wie etwa Malaysia.
Anzeichen von Schwäche Anfang 2015 wurden jedoch bestätigt, als
das BIP-Wachstum im 1. Quartal im Jahresvergleich mit 7,0 %
festgestellt wurde: eine klare Abschwächung gegenüber 7,3 % im
4. Quartal. Der Grund für diese Entwicklung ist die rückläufige Inlandsnachfrage. Außer den Ausfuhren fielen die meisten Wirtschaftsdaten schwächer aus als erwartet. So lag etwa die Industrieproduktion im März im Jahresvergleich 5,6 % höher – der geringste Zuwachs seit 2008. Die Investitionsausgaben sind weiter rückläufig.
Der Nationale Volkskongress hat das Wachstumsziel Chinas für 2015
auf „ca. 7,0 %” gesenkt, doch auch dieses Ziel zu erreichen wird
eine Herausforderung. Die Wirtschaftspolitik muss flexibler
werden. Die Verantwortlichen lassen allerdings keine Besorgnis erkennen. Stattdessen weisen sie darauf hin, dass es nach wie vor viel
Spielraum für eine expansivere Finanz- und Geldpolitik gebe. Auch
der Arbeitsmarkt liefert keinen Hinweis auf deutliche Abschwächung
und dürfte eine Entschleunigung des Wachstums auf 7 % verkraften. Das Verhältnis von freien Stellen zu Arbeitssuchenden verbessert sich weiter. Die Löhne steigen in gesundem Tempo. Wir glauben,
dass weitere Zinssenkungen und gelockerte Kapitalanforderungen
für Banken, mehr Liquidität im Bankensystem und expansivere Finanzpolitik – einschließlich eines größeren Haushaltsdefizits – in
Verbindung mit anziehendem weltweiten Wachstum es China ermöglichen, das Wachstumsziel fast zu erreichen. Die rückläufigen
Investitionsausgaben dämpfen das Wachstum in den nächsten
zwei Jahren jedoch weiter. Wir erwarten, dass das BIP 2015 um
6,8 % sowie 2016 um 6,5 % zulegt.
Weiterhin robuster Arbeitsmarkt
Verhältnis freier Stellen zu Arbeitssuchenden
Auslandsschulden des privaten Sektors
(Unternehmen und Banken)
prozentualer Anteil des BIP
Land
Malaysia
Südkorea
Indien
Taiwan
Indonesien
1996
27,7
24,2
6,5
8,7
26,0
2014
27,9
18,7
13,0
23,8
11,0
Quelle: BIS
China: Schwacher Jahresbeginn 2015
Aufgrund jahreszeitlich bedingter Schwankungen sind die Wirtschaftsdaten Chinas zu Jahresbeginn immer schwer zu interpretieren. Die
20 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Chinas Regierung dürfte übertriebene Konjunkturanreize so
lange wie möglich vermeiden, um die Kreditaufnahme nicht wieder anzukurbeln und zu verhindern, dass umfangreiche neue Investitionen das Problem der Überkapazitäten verschärfen. Der schwache Eigenheimmarkt ist weiterhin die Hauptursache der Wachstumsabschwächung. Wir erwarten somit eine weitere Deregulierung des
Immobilienmarktes, doch das grundlegende Problem – ein Über-
Asien
angebot an unverkauften Eigenheimen – bleibt kurzfristig bestehen.
Es dauert also, bis positive Wirkungen auf die Bautätigkeit sichtbar
werden.
Auf etwas längere Sicht ist es ein Glücksfall, dass das Wachstum in
China schrittweise abbremst, denn dies senkt die Gefahr einer harten
Landung. Wir erkennen bereits mehrere Anzeichen dafür, dass die
Wahrscheinlichkeit einer harten Landung abnimmt. Die Abschwächung des außergewöhnlichen Investitionsbooms hat das BIPWachstum zwar kurzfristig gedämpft, jedoch auch die Probleme
mit unproduktiven Investitionen und Überkapazität reduziert. Wirtschaftsreformen werden ebenfalls leichter fallen, da die Behörden
der Versuchung widerstanden haben, die Konjunktur mit kraftvollen Programmen anzukurbeln. So senken etwa die Reformen im
Bereich des kommunalen Schuldenmanagements die Risiken für
das Finanzsystem. Die am 1. Mai eingeführte Einlagensicherung
ist ein weiterer Schritt in Richtung Aufhebung der Obergrenzen für
Einlagenzinsen, die bereits in diesem Jahr kommen könnte. Die Wirtschaftspolitiker haben auch über die chinesischen Landesgrenzen
hinausgehende Ambitionen. Die von China im letzten Herbst auf
den Weg gebrachte Asiatische Infrastruktur-Investitionsbank (AIIB)
weckte zunächst nur mäßiges Interesse, zählt inzwischen aber annähernd 60 Mitgliedsländer. Sie wird als ein Zeichen des wachsenden Einflusses Chinas in Asien angesehen.
Der Inflationsdruck ist sehr gering; im März betrug die Teuerungsrate 1,4 %. Das Ziel für 2015 ist von 3,5 auf 3,0 % gesenkt worden,
stellt in der Praxis jedoch eher eine Obergrenze als ein herkömmliches Inflationsziel dar. In den nächsten Monaten könnte die Inflation aufgrund niedrigerer Rohstoffpreise weiter zurückgehen; später
im Jahresverlauf ist aber ein erneuter Anstieg zu erwarten. Somit
entgeht China der Deflation. Wir erwarten 1,5 % Inflation im Jahr
2015 und einen Anstieg der Teuerung auf 2,0 % 2016.
Derzeit gibt es ökonomische Argumente für eine Abwertung des
Yuan: um die Ausfuhren anzukurbeln, aber auch um deflationären
Tendenzen durch steigende Importpreise zu begegnen. Aus politischen Gründen kann Chinas Zentralbank wohl keine nennenswerte
Abwertung betreiben. Um den Yuan langfristig als weltweit bedeutenden Währung zu etablieren, muss sie eine offensichtliche Einflussnahme auf den Wechselkurs vermeiden. Eine Abwertung würde auch für Spannungen mit den USA sorgen. Wir erwarten zu
Ende 2015 einen USD/CNY-Wechselkurs von 6,20 und von
6,10 Ende 2016.
Indien: Lockerung der Wirtschaftspolitik
regt Wachstum an
Die Ende Januar veröffentlichten, nach oben revidierten BIPZahlen sorgten für Unsicherheit, die weiter anhält. Die Reserve
Bank of India (RBI) hat sich ebenfalls zur Schwierigkeit geäußert,
ein klares Bild zu bekommen, denn die drastische Besserung der
Zahlen widerspricht anderen Wirtschaftsdaten. Das Wirtschaftswachstum in 2013 wurde im Nachhinein von 4,7 auf 6,4 % korrigiert.
Als wichtigste Erklärung heißt es, neuere Berechnungen hätten ein
höheres Wachstum in der verarbeitenden Industrie ergeben. Ansonsten bleibt der Eindruck gedämpfter ökonomischer Aktivität. Die
Einkaufsmanagerindizes für die verarbeitende Industrie und die
Dienstleistungsbranche Indiens liegen deutlich unter ihrem langjährigen Durchschnitt. Ausfuhren und Einfuhren schwächen sich
in den letzten Monaten ab, der Kfz-Absatz bleibt schleppend.
Drastische Korrektur früherer BIP-Daten nach oben
BIP, Quartalszahlen, Veränderung zum Vorjahr in %
Es gibt auch Lichtblicke. Die Industrieproduktion zog im Februar an,
wobei es noch zu früh ist um zu sagen, ob dieser Aufschwung sich
fortsetzt. Mit geringeren Leistungsbilanz- und Haushaltsdefiziten
und deutlich niedrigerer Inflation ist die Wirtschaft generell in besserer Form als noch vor einigen Jahren. So entsteht Spielraum, das
Wachstum mithilfe einer lockereren Finanz- und Geldpolitik
anzuregen. Wir bleiben bei einem Szenario eines zukünftig vorsichtig anziehenden Wirtschaftswachstums. Für 2015 erwarten wir,
dass das BIP um 7,5 % zulegt; 2016 beschleunigt das Wachstum auf 7,8 %. Indien überflügelt somit die Wachstumsrate Chinas
und eröffnet einen neuen Blick auf die Entwicklung der beiden bevölkerungsreichsten Länder der Erde. Dies sollte man allerdings im
Lichte des Pro-Kopf-BIP in Indien sehen, das halb so hoch ist wie
in China. Bei angemessener Wirtschaftspolitik liegt hier somit ein
großes Potenzial für rasches Wachstum.
Ende Februar legte die Regierung von Narendra Modi ihren Haushalt vor. Das Ziel, das Defizit auf 3 % des BIP zu senken, wird etwas
langsamer erreicht, während die staatlichen Infrastrukturausgaben
steigen. Die Unternehmenssteuern werden gesenkt. Am 1. April 2016
wird eine nationale Mehrwertsteuer eingeführt, die örtliche Steuern
ersetzt. Insgesamt wird der Haushalt positiv auf das Wachstum
wirken, bringt allerdings nicht so umfangreiche Reformen wie viele
erhofften.
Die Inflation ist drastisch zurückgegangen – von 8,2 % im März
2014 auf 5,2 % im März 2015. Dieser Wert liegt bereits deutlich unter dem Ziel der RBI von 6 % im Januar 2016 und ist auf gefallene
Öl- und Lebensmittelpreise zurückzuführen. Wir erwarten, dass
die Inflation 2015 im Schnitt 5,5 % und 2016 5,4 % beträgt.
Der starke Rückgang der Inflation eröffnet der RBI Spielräume für
eine Lockerung der Geldpolitik. Anfang März senkte die Bank ihren
Leitzins zum zweiten Mal in diesem Jahr auf nunmehr 7,5 %. Wir
erwarten weitere Senkungen um 50 Basispunkte, so dass der
Leitzins Ende des Jahres bei 7,0 % liegt.
Anders als viele andere Schwellenlandwährungen hat die Rupie im
letzten Jahr gegenüber dem USD kaum abgewertet. Wir erwarten
auch 2015 keine größeren Wechselkursänderungen. Für Ende 2015
prognostizieren wir einen INR/USD-Wechselkurs von 60,0 sowie Ende 2016 von 56,0.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 21
Eurozone
Bessere Aussichten, doch anhaltende Unsicherheit

Niedrige Ölpreise, der schwache Euro und QE
helfen der Wirtschaft

Verbraucherstimmung hellt sich auf,
Konsum steigt

Die EZB setzt ihr Anleihekaufprogramm fort –
es ist zu früh um es zu beenden
Die jüngsten Wirtschaftsdaten aus der Eurozone überraschten positiv, anders als die aus den USA. Niedrige Ölpreise, der
schwächere Euro und das QE-Programm der Europäischen Zentralbank tragen zur Aufhellung der Stimmung bei. Doch das Wachstum
steht weiter auf tönernen Füßen, da einige grundlegende Probleme
wie der hohe Schuldenstand und die politische Ungewissheit nicht
gelöst sind. Insbesondere Griechenlands Schuldenproblem bietet
Anlass zur Sorge.
Statistiken überraschten positiv
Wirtschaftsdaten-Überraschungsindex
ringert sich im gleichen Zeitraum leicht auf 93 % des BIP. Dieser
relativ hohe Schuldenstand macht in Verbindung mit künftigen Belastungen aufgrund des demografischen Wandels die Notwendigkeit von Reformen deutlich, die das strukturelle Haushaltsgleichgewicht und auch die Funktionsweise der Wirtschaft in der Eurozone
verbessern. Es werden kleine Schritte in diese Richtung unternommen, doch der vielerorts wachsende Zulauf für Protestparteien
schafft politische Hürden. Zudem könnte die lockere Geldpolitik
der EZB die Aufmerksamkeit von der Finanzpolitik abwenden und
das Reformtempo sowie die Bemühungen um eine Vertiefung der
wirtschaftspolitischen Integration bremsen.
BIP
Veränderung zum Vorjahr in %
2013
Deutschland
0,1
Frankreich
0,4
Italien
-1,7
Spanien
-0,1
Griechenland
-3,9
Portugal
-1,4
Irland
0,2
GIPS-Länder
-0,7
Eurozone
-0,4
2014
1,6
0,4
-0,4
2,1
0,8
0,9
4,8
2,1
0,9
2015
2,2
1,1
0,7
2,9
2,0
1,7
3,3
2,7
1,7
2016
2,3
1,6
1,3
3,0
2,6
2,2
3,0
2,9
2,1
Quelle: Eurostat, SEB
Schwächerer Euro hilft der Exportindustrie
Die Erholung der Wirtschaft verläuft rascher als erwartet und erfasst
immer mehr Bereiche. Der schwache Euro begünstigt die Ausfuhren
und trägt zur Wiederbelebung der Investitionstätigkeit bei. Die
Haushalte sind zuversichtlicher und kurbeln den Einzelhandelsumsatz an. Die Arbeitslosigkeit ist zwar nach wie vor hoch,
dennoch nimmt die Beschäftigung zu und die niedrige Inflation
sorgt für mehr Kaufkraft. Das BIP wächst 2015 um 1,7 % und
2016 um 2,1 %; dies entspricht einer Anhebung unsere FebruarPrognose um 0,5 bzw. 0,4 Prozentpunkte. Die ökonomische Lage
in der Eurozone ergibt nach wie vor kein einheitliches Bild; in
Deutschland und Spanien wächst die Wirtschaft recht ordentlich,
während sie in Italien und Frankreich lahmt.
Politische Unsicherheit hält an
Krisenbedingte umfangreiche Sparmaßnahmen gehören der Vergangenheit an und die Finanzpolitik in der Eurozone bleibt 20152016 neutral. Vorschläge für Konjunkturanreize auf EU-Ebene wie
der Juncker-Plan dürften nachfrageseitig nur geringe Wirkung zeigen. Das Defizit der öffentlichen Haushalte reduziert sich
langsam auf 2,0 % des BIP in 2016, und die Schuldenquote ver-
22 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Die allmähliche Besserung der ökonomischen Gesamtlage, der
schwächere Euro und die verbesserte Wettbewerbsfähigkeit stützen die Produktion und die Nachfrage. Die Abwertung des Euro wird
sich mit etwas Verzögerung in steigenden Exportzahlen widerspiegeln. Wie stark dieser Effekt sein wird hängt von der Einschätzung
der Dauer des niedrigen Euro-Kurses ab.
Unseren Schätzungen zufolge dürfte ein um 10 % schwächerer Euro
einen Anstieg der Exporte um 3-4 % bringen. Seit Mai 2014 hat der
Schwächerer Euro stärkt den Export
Veränderung zum Vorjahr in % (gleitender 6-Monats-Durchschnitt,
nominaler handelsgewichteter Wechselkurs)
Eurozone
Euro gegenüber dem Dollar 20 % abgewertet; handelsgewichtet
sind es 10 %. Wir gehen davon aus, dass er gegen den USD weitere
10 % verliert und handelsgewichtet halb so viel. Dies ist einer der
Gründe warum wir 2015 ein Exportwachstum von 4,5 % und 2016
von 5,0 % sehen. Die auf breiter Front anziehende Nachfrage führt
auch zu höheren Einfuhren, was den Wachstumsbeitrag der Nettoausfuhren begrenzt. Das Leistungsbilanzdefizit bleibt unverändert
bei ca. 2 % des BIP.
Die Arbeitslosenquote in der Eurozone sinkt auf durchschnittlich
10,7 % 2016, bleibt damit aber immer noch deutlich über ihrem
Gleichgewichtsniveau von geschätzt 10 %.
Steigende Kreditnachfrage
Lending Survey der EZB
Zuversicht der Verbraucher nimmt zu
In den Jahren der Krise lag die Inlandsnachfrage in weiten Teilen
der Eurozone am Boden; jetzt erholt sie sich wieder. Besonders
deutlich lässt sich das bei den Privathaushalten beobachten. Die
Zuversicht der Verbraucher ist in den vergangenen Monaten
sprunghaft gestiegen (im März/April auf den höchsten Stand seit
2007) und der Umsatz im Einzelhandel wuchs Anfang 2015 so
rasch wie seit Jahren nicht. Konjunktursensible Bereiche wie der
Kfz-Absatz zogen ebenfalls an. Der Aufwärtstrend zeigt sich auf breiter Front: in Spanien und Italien nähert sich das Stimmungsbarometer der Verbraucher deutschen Werten, doch in Frankreich liegt
es weit niedriger. Stärkere Arbeitsmärkte, mehr Kaufkraft und niedrige Zinsen infolge der Konjunkturmaßnahmen der EZB sind der
Grund für diesen Aufschwung. Wir gehen davon aus, dass der Konsum in der Eurozone im 1. Halbjahr 2015 wieder den (Vorkrisen-)
Stand von 2008 erreicht, allerdings mit deutlichen regionalen Abweichungen. In Deutschland liegen die Konsumausgaben dann 15 %
über, in Spanien knapp 10 % unter ihrem Vorkrisenniveau. Wir erwarten für die Eurozone ein Konsumwachstum von 1,6 % in
2015 und 1,8 % in 2016.
Haushalte: bessere Aussichten und mehr Konsum
absolute Veränderung, Veränderung zum Vorjahr in %
In der Eurozone wirken besonders starke disinflationäre Kräfte. Das
liegt u. a. an der niedrigen Ressourcenauslastung; zudem steigen
die Arbeitsentgelte nur mäßig und die Unternehmen haben Schwierigkeiten höhere Preise durchzusetzen. Der schwächere Euro wird
die Inflation etwas antreiben, wie die Erfahrung zeigt jedoch nur
vorübergehend. Allerdings sind die Verbraucherpreise in den vergangenen Monaten nicht mehr so stark gesunken. Im April lag die
im Harmonisierten Verbraucherpreis-Index (HVPI)abgebildete Inflation bei 0,0 %, gegenüber -0,6 % im Januar. In den nächsten sechs
Monaten sehen wir die HVPI-Inflation weiter bei ca. null Prozent,
danach steigt sie leicht, da der Effekt des Ölpreisverfalls aus der
12-Monats-Statistik verschwindet. Wir prognostizieren eine
HVPI-Inflation von 0 % 2015 und 0,8 % 2016; die Kerninflation liegt in beiden Jahren bei 0,6 %.
Niedrige Inflationserwartung, doch schwacher Anstieg
Markterwartung und Prognosen, Veränderung zum Vorjahr in %
Verhaltene Investitionstätigkeit hemmt weiterhin die wirtschaftliche Entwicklung, wenngleich sich die Situation etwas
verbessert hat. Höhere Exportzahlen und Vorlaufindikatoren deuten an, dass die Ende 2014 erkennbare Wiederaufnahme der Investitionstätigkeit sich fortsetzen könnte. Die Zunahme der Kreditanträge, die sich noch beschleunigen dürfte, untermauert diese Annahme. Insgesamt erwarten wir nur eine zaghafte Vermehrung der Investitionstätigkeit: +1,5-2,0 % 2015 und 2016.
Inflation zieht allmählich an
Der Arbeitsmarkt ist ein gutes Spiegelbild der ökonomischen Gesamtlage. Die Arbeitslosigkeit bleibt hoch (11,3 % im März) doch die
Quote geht allmählich zurück, im vergangenen Jahr um 0,5 Prozentpunkte. Allerdings gibt es von Land zu Land große Unterschiede.
In Deutschland ist sie historisch niedrig, in Griechenland und Spanien liegt sie deutlich über 20 %. Mit zunehmendem Wirtschaftswachstum wird sich aber auch der Arbeitsmarkt verbessern.
Die Inflationserwartungen haben sich erhöht, vor allem wegen
der Anleihekäufe der EZB und vorsichtig steigender Ölpreise. Der
EZB wäre jedoch wohler wenn sie noch höher wären; sie könnte dann
eher davon ausgehen, dass der Markt an die Erreichbarkeit des Inflationsziels in absehbarer Zeit glaubt.
EZB-Anleihekäufe – womöglich die Wende
Das Quantitative Easing-Programm der EZB beeinflusst die
wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in vielfacher Weise. Der
Euro hat abgewertet und die Inflationserwartungen sind gestiegen.
Die bereits niedrigen Zinsen sind im ersten Monat der Ankäufe noch
einmal gesunken. Die Staatsanleihen einiger Länder bringen
derzeit Negativrenditen deutlich jenseits der Zinskurve. Die
EZB kauft zwar auch negativ verzinste Papiere, jedoch nur bis zu
einem Zinssatz von -0,20 % (ihr eigener Einlagenzins). Daher kann
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 23
Eurozone
sie beim jetzigen Zinsniveau z. B. keine Staatsanleihen mit einer
Laufzeit unter 3 Jahren kaufen.
EZB kauft Anleihen auf Basis eines offenen Mandats; d. h., die Käufe können ausgeweitet oder über das geplante Ende (September
2016) hinaus verlängert werden. Obwohl das Programm erst seit
zwei Monaten läuft (60 Mrd. EUR pro Monat), gibt es bereits Diskussionen über eine mögliche Reduzierung der Käufe („Tapering“).
Auf der geldpolitischen Sitzung im April wies EZB-Präsident Mario
Draghi jedoch Befürchtungen zurück, es gäbe nicht genug
kaufbare Anleihen und bezeichnete das QE-Programm als gerade
erst gestarteten Marathon. In den nächsten Monaten wird die EZB
insbesondere darauf bedacht sein zu verhindern, dass Zinserhöhungen der Fed auch die Renditen von Anleihen aus der Eurozone nach
oben treiben. Ferner muss die Bank gegen ein eventuelles Überschwappen der Probleme Griechenlands und einen möglichen
„Grexit“ vorgehen. Bevor diese Probleme nicht gelöst sind – was
frühestens im Herbst der Fall sein dürfte – kann die Bank ihren Kurs
nur schwerlich ändern. Auf etwas längere Sicht werden drei Fragen
die Diskussion um das weitere Vorgehen der EZB beherrschen und
die Wahrscheinlichkeit eines Tapering beeinflussen:
1) Bringt QE unerwartet positive Ergebnisse ?
Wenn die EZB nachweisen kann, dass QE besser greift als erwartet
und die anvisierten Ziele erreicht wurden, ist ein Tapering denkbar.
Sie kann anführen, dass die wirtschaftliche Entwicklung der Eurozone in die gewünschte Richtung geht, wenngleich das Wachstum
noch nicht gefestigt ist, die Inflationserwartungen weiterhin niedrig
sind und die Gefahr einer Deflation noch nicht gebannt ist. Die Lage
am Kreditmarkt verbessert sich, liefert aber weiterhin ein uneinheitliches Bild. Das ausstehende Kreditvolumen schrumpft, lediglich
im Bereich der Privatkredite war im März ein leichter Anstieg zu
verzeichnen.
2) Ist es gefährlich, weiter Anleihen zu kaufen, weil QE übermäßige Ungleichgewichte hervorrufen kann ?
Bisher wurde dieser Frage noch keine große Aufmerksamkeit geschenkt. Maßnahmen wie das QE-Programm zielen darauf ab, Zinsen und Renditen zu senken, und im Fall der EZB, diese von der Entwicklung in den USA nach Beginn der Zinswende der Fed abzukoppeln. Doch die Zinsen und Renditen in der Eurozone könnten auf
ein derart niedriges Niveau fallen, dass neue Probleme auftauchen,
die zu neuen Diskussionen führen.
3) Spricht technisch etwas gegen die Fortsetzung (zu wenig
Anleihen) ?
Während das QE-Programm in der Eurozone läuft, sinken die Defizite der Staatshaushalte. Man könnte daraus ableiten, dass die Fortsetzung des Programms aus Mangel an geeigneten Anleihen schwierig werden könnte. Doch die EZB kann wenn nötig die Kriterien ändern und auch Anleihen mit einem Kupon unterhalb ihres eigenen
Einlagenzinses oder auch andere Wertpapiere kaufen. Wenn die
EZB ihre Bilanz ausweiten will, findet sie geeignete Papiere, auch
wenn dies den Druck am Markt erhöht.
Die beiden ersten Punkte deuten darauf hin, dass die EZB ihr
QE-Programm wie geplant fortsetzt. Um die Wirkung des Programms nicht zu gefährden, versuchen Draghi und die EZB Diskussionen über eine Kursänderung möglichst zu vermeiden. Dennoch
könnte es künftig Schwierigkeiten durch einen Mangel an zum
Kauf geeigneten Anleihen geben. Die EZB hätte jedoch die Mög-
24 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
lichkeit, ihre monatlichen Ankäufe zu reduzieren und das Programm
über September 2016 hinaus zu verlängern. Um ihre Bilanzsumme
auf den früheren Stand zu bringen (knapp über 3 Billionen EUR),
muss sie nicht unbedingt jeden Monat Anleihen im Umfang von
60 Mrd. EUR kaufen, solange sie das Programm nicht vorzeitig (vor
September 2016) beendet.
Die Lage in Griechenland spitzt sich zu
Unser Hauptszenario ist, dass die Hilfsgelder für Athen letztendlich fließen. D. h., wir gehen davon aus, dass es zu einer Vereinbarung kommt, in der Griechenlands Regierung sich zur Fortsetzung der Sparanstrengungen – möglicherweise umformuliert
in „neue, effektivere faire Reformen“ – verpflichtet. Griechenland
entgeht damit der Zahlungsunfähigkeit (bisher ist kein beim IWF
verschuldetes Industrieland in die Staatspleite gerutscht) und
kann in der Eurozone bleiben. Doch es wird erst in letzter Minute
zu einer Einigung kommen, so dass jede Seite behaupten kann,
sie hätte bis zum Ende alles versucht. Ein klarer Schuldenschnitt
dürfte den Gläubigern jedoch kaum vermittelbar sein.
Wir glauben nach wie vor, dass alle Beteiligten alles daran setzen, ein Auseinanderbrechen der Eurozone zu verhindern. Aber
die Gefahr eines „Grexit“ ist gestiegen. Die Liquiditätslage Griechenlands ist extrem angespannt und die Regierung in Athen
hat alle verfügbaren Barmittel zusammengezogen, um ihren
Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können. Die Lage
im Finanzsektor ist mindestens genauso wichtig. Wachsendes
Misstrauen gegenüber den Banken und Kapitalabflüsse machen
den Zugang zu EZB-Mitteln erforderlich, doch die EZB will keine
weitere Nothilfe leisten. Bisher sind die indirekten Auswirkungen
auf andere Krisenländer begrenzt, wenngleich im vergangenen
Monat höhere Renditen für 10jährige Staatsanleihen aus Portugal, Italien und Spanien zu beobachten waren.
Die Folgen eines Grexit für Griechenland und die Eurozone sind
schwer abzuschätzen. Griechenland müsste wahrscheinlich
Kapitalverkehrskontrollen einführen, seine Währung würde stark
abwerten und Banken würden verstaatlicht. Die Staatsschulden
würden neu verhandelt und IWF und Weltbank müssten Athen
mit Notkrediten unter die Arme greifen. Zurzeit weist Griechenland einen Primärüberschuss aus, was der Regierung hilft, den
Haushalt anzupassen. Es wäre ein schmerzhafter Prozess, doch
es gibt viele Beispiele von Ländern, die sich nach einer tiefen
Krise überraschend schnell erholt haben.
In der Eurozone würden die Börsen wahrscheinlich auf Talfahrt
gehen und die Renditespreads sich ausweiten. Das Anleihekaufprogramm der EZB könnte jedoch offensiv eingesetzt werden, um
einen Anstieg der Renditen zu verhindern. Vermutlich würde sich
die Lage nach dem Euro-Austritt Griechenlands, der so viel Ungewissheit streute, mittelfristig stabilisieren. Langfristig ist die größte
Gefahr, dass der Grexit zeigen würde, dass ein Ausscheiden
aus der Währungsgemeinschaft in extremen Krisensituationen
möglich ist. Die Eurozone würde als bloßer Währungsverbund
wahrgenommen, ein bedeutsames Signal. Diese Erkenntnis
könnte die Wirtschaftsakteure dazu bringen, künftig auf Anzeichen länderspezifischer Krisen entschlossener zur reagieren.
Großbritannien
Restriktivere Finanzpolitik in 2016

Niedrige Inflation steigert Kaufkraft

Niedrige Arbeitslosigkeit
lässt Einkommen steigen ...

... und rechtfertigt 2016 Zinserhöhungen
Das Wachstumstempo der Wirtschaft Großbritanniens war im letzten Jahr so hoch wie zuletzt 2006 und übertraf das der anderen G7Länder. 2015 begann etwas schwächer, doch trotz der Unsicherheit
im Zusammenhang mit der Unterhauswahl am 7. Mai gibt es gute
Gründe für Zuversicht. Der Ölpreisverfall wirkt sich unter dem Strich
positiv auf die Wirtschaft aus. Die starken Indikatoren für Haushalte
und Unternehmen signalisieren, dass die Wachstumsdelle vorübergehend ist. Somit erwarten wir, dass die Wirtschaftsleistung weiterhin stärker wächst als im langjährigen Trend. 2015 legt das BIP um
2,6 % sowie 2016 um 2,4 % zu. Großbritannien entgeht einem
Preisverfall nur knapp. Wir prognostizieren eine Teuerungsrate
von 0,1 % 2015 und 1,0 % 2016. Die Arbeitslosigkeit ist weiter
rückläufig und die hohe Ressourcenauslastung wird für die Bank
of England (BoE) die wichtigste Rechtfertigung für eine Anhebung
ihres Leitzinses sein.
Reales BIP-Wachstum und Indikator
Veränderungen zum Vorjahr in %
Statt des erwarteten Kopf-an-Kopf Rennens zwischen Tories und
Labour fiel das Ergebnis der Parlamentswahl überraschend eindeutig aus. Die Wähler haben mit ihrem Votum eine Patt-Situation im
Unterhaus vermieden. Die konservative Partei von Premierminister
Cameron hat deutlich zugelegt und kann das Land künftig alleine
regieren. Dem Wahlprogramm zufolge wird die Finanzpolitik 2016
allerdings spürbar restriktiver. In diesem Jahr wirkt die Finanzpolitik neutral auf das BIP. Ministerpräsident Cameron wird sein Versprechen halten und 2017 eine Volksbefragung über den Verbleib
des Landes in der Europäischen Union abhalten. Cameron dürfte
mit neuem Selbstvertrauen in die Verhandlungen über eine Neutarierung des britisch-europäischen Verhältnisses gehen. Ohne deutliche Zugeständnisse der Partner dürfte er beim Referendum kaum
erfolgreich für einen Verbleib des Landes in der Europäischen Union
werben können.
Bis zum Jahresende verharrt die Inflation bei null. Die mittel- und
unmittelbaren Effekte des Ölpreisverfalls halten die Teuerungsrate
niedrig, ebenso das seit dem Jahreswechsel erstarkende Pfund. In
diesem Jahr beträgt die Inflationsrate 0,1 % und 2016 1,0 %.
Es sind jedoch keine unmittelbaren Deflationsrisiken zu erkennen.
Die Inflationserwartungen der Haushalte sind jüngst etwas gestiegen. Auf Sicht bleiben sie vereinbar mit dem Ziel der BoE von 2 %
Inflation. Auch die Entgelterwartungen sind hoch, wenngleich die
steigende Produktivität die Lohnstückkosten in Grenzen halten wird.
Die aktuell niedrigen Zinsen und steigende reale Gewinne stellen
Anreize für die Unternehmen dar, ihre Investitionsausgaben
zu steigern und die Effizienz der bestehenden Belegschaft zu erhöhen – Ende 2014 entwickelte sich auch die Produktivität positiv.
Da die Produktivität verlorenen Boden gutzumachen beginnt,
ist auf Sicht auch ein langsamerer Rückgang der Arbeitslosigkeit
wahrscheinlich; im vergangenen Jahr fiel die Arbeitslosenquote um
ganze 1,2 Prozentpunkte. Die Arbeitslosigkeit, die sich bereits
ihrem Gleichgewichtsniveau nähert, beträgt Ende 2016 4,7 %.
Die Löhne und Gehälter steigen. In Verbindung mit der niedrigen Inflation sorgt dies nach mehreren mageren Jahren für ordentlich
steigende Realeinkommen. Somit sind trotz der restriktiveren Finanzpolitik 2016 die Voraussetzungen für einen Konsumschub gegeben. Unseren Prognosen zufolge steigt der Konsum der Haushalte 2015/2016 pro Jahr um durchschnittlich 2,4 %. Diese Prognosen tragen ein Risiko nach oben: wachsender finanzieller und greifbarer Wohlstand lässt wenn überhaupt niedrigere Spartätigkeit erwarten. Der Anstieg der Eigenheimpreise hat sich allerdings sowohl
auf dem heiß gelaufenen Londoner Markt als auch landesweit verlangsamt. Die Gefahr einer Überhitzung des Wohnungsmarktes
hat somit abgenommen, obwohl die Preise dem Nationwide-Index
zufolge ihren Höchststand von 2007 überschritten haben.
Wir gehen weiterhin davon aus, dass der erste Schritt zur Normalisierung der Leitzinsen im Februar 2016 erfolgt. Ende 2016
steht der Leitzins bei 1,25 %. Aufgrund der mäßigen Inflationsaussichten in Großbritannien birgt unsere Leitzinsprognose Risiken nach
unten. Die Federal Reserve erhöht ihren Leitzins etwas rascher, während die Europäische Zentralbank ihre Geldpolitik lockert; somit
dürfte das Pfund sich gegenüber dem US-Dollar abschwächen, gegenüber dem Euro aber aufwerten. Ende 2016 liegt der GBP/USDWechselkurs bei 1,50, der EUR/GBP-Wechselkurs bei 0,67.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 25
Osteuropa
Mitteleuropa behauptet sich, den Schwierigkeiten
Russlands und geopolitischen Problemen zum Trotz

Starke Realeinkommen helfen Mitteleuropa

Reserven schützen Russland auf kurze Sicht

Die Ukraine entgeht dem Staatsbankrott
Mitteleuropa und der südöstliche Teil Osteuropas behaupten
sich weiterhin gegen den Russland-Ukraine-Konflikt sowie den von
Moskau verhängten Einfuhrstopp für Lebensmittel und die erhebliche
wirtschaftliche Schwäche Russlands. Hauptgrund ist die günstige
Lage der Privathaushalte. Solide Realeinkommen, sinkende Arbeitslosigkeit und niedrige Zinsen ermöglichen weiterhin kräftigen Konsum. Auf Sicht helfen diesen Ländern auch die sich bessernden Exportaussichten nach Deutschland – das für Mitteleuropa ein erheblich größerer Handelspartner ist als Russland – und die finanzpolitische Lockerung (mit Ausnahme Ungarns) nach mehreren Jahren vergleichsweise restriktiver Haushaltspolitik. Insgesamt ist das Wachstum in den Jahren 2015/2016 jedoch bescheiden, denn die Ausfuhren nach Russland sind rückläufig. Auch die schwache Investitionstätigkeit der Unternehmen bessert sich aufgrund der geopolitischen
Unruhe in der Nachbarschaft nur langsam (in Polen allerdings recht
rasch). Polen, wo die Nachfrage durch relativ robuste Fundamentaldaten in der Wirtschaft und im Bankensystem gestützt wird, legt mit
ca. 3,5 % pro Jahr das rascheste Wachstum Mittel- und Osteuropas
an den Tag. Damit liegt das Wachstum aber nicht höher als das polnische Potenzialwachstum von 3-3,5 %. Die Prognosen der SEB liegen insgesamt etwas unterhalb der allgemeinen Annahmen.
Tschechien stabil, Polen im Aufschwung
Frühinidkator, in Prozent
Die Wirtschaftsdaten des 1. Quartals waren weiterhin ordentlich.
Die Stimmungsbarometer verstärken den Eindruck, dass
Mitteleuropa den Ukraine-Russland-Konflikt verkraftet – wovon wir seit der Annexion der Krim durch Russland im März 2014
ausgegangen sind. Die Verbraucherstimmung ist auf einem im
langjährigen Vergleich guten Niveau; im vergangenen Winter stellten die Tschechen ihr Rekordhoch ein. Die Einkaufsmanagerindizes
für die verarbeitende Industrie liegen deutlich über der Wachstum
26 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
anzeigenden Schwelle von 50: in Polen und der Tschechischen Republik beispielsweise um 55-56.
Wie andernorts auf dem Kontinent bleibt die Inflation auch in
Mitteleuropa sehr niedrig, vor allem aufgrund niedriger Energiepreise, aber auch wegen nicht vollständig ausgenutzter Kapazitäten. Wir erwarten im kommenden Jahr nur geringe Wechselkursschwankungen mit vorübergehenden, kurzfristigen Abwertungen,
wenn einige Notenbanken eventuell über eine expansivere Geldpolitik (in der Tschechischen Republik durch eine Änderung des Währungsziels) versuchen, die Wechselkurse zu drücken, um Importe
zu verteuern und somit die VPI-Deflation der letzten sechs Monate
zu beenden (null Inflation in Tschechien).
Wir gehen nach wie vor davon aus, dass der Ukraine-Konflikt
lange andauern wird. Die Waffenruhe unter dem im Februar erreichten Minsk II-Abkommen bleibt brüchig. Russland möchte die
Westorientierung der Ukraine torpedieren, denn Kiew strebt für
2020 die NATO-Mitgliedschaft und gleichzeitig einen EU-Beitrittsantrag an. Im Dezember 2014 beschloss das ukrainische Parlament,
die Blockfreiheit des Landes zu beenden. Das Minsk II-Abkommen
beinhaltet Änderungen der ukrainischen Verfassung in Richtung auf
eine „Dezentralisierung“. In der Praxis heißt dies erweiterte Autonomie für die Regionen Donezk und Luhansk. Russland dürfte diese
Regionen nutzen, um seinen Einfluss auf die Ukraine zu wahren und
so eine Annäherung an den Westen zu verhindern.
Die Sanktionspolitik mehrerer westlicher Länder und die Gegenmaßnahmen Russlands (ein Importverbot für Lebensmittel und Agrarerzeugnisse für mindestens ein Jahr ab August 2014) sind zunehmend schwierig einzuschätzen. Die USA haben sich durchgängig
härter geäußert als die EU und machen sich für eine härtere Gangart
Russland gegenüber stark, wahrscheinlich weil die wirtschaftlichen
Risiken für sie erheblich geringer sind. An ihrer Haltung wird sich
nichts ändern. Die EU bewertet fortlaufend, ob sie die Sanktionen
ausweiten oder eskalieren soll. In der EU werden zunehmend Risse in
der Haltung gegenüber Russland erkennbar. Zunächst waren die
Motive vor allem wirtschaftlicher Natur. In jüngster Zeit waren einige
Länder bestrebt, Russland nicht weiter zu provozieren, um die Waffenruhe sicherzustellen. In Zukunft könnte das Erstarken nationalistischer, aber russlandfreundlicher politischer Parteien (z. B. in Frankreich, Griechenland und Ungarn) eine einheitliche Position der EU
erschweren. Unser Hauptszenario unterstellt, dass die Sanktionen
des Westens nicht verschärft werden, aber zumindest bis Ende
2015 in Kraft bleiben.
Volatile Währungen
der Konfliktländer erholen sich
Die Währungen Russlands und der Ukraine haben sich seit dem
Osteuropa
Winter beide etwas erholt, nachdem sie in Folge des Ausbruchs
des Konflikts im Februar 2014 drastisch um 50 bzw. 70 % gegenüber dem USD eingebrochen waren. Der Rubel hat sich von etwa 70
pro Dollar im Januar 2015 auf 51 erholt. Die Hrywnja hat von ca. 33
pro USD Ende Februar 2015 auf 21 aufgewertet. Beide Währungen
haben davon profitiert, dass die jüngste Waffenruhe offenbar
eini-germaßen eingehalten wird, wenngleich gelegentlich von aufflammenden Kämpfen in der Ostukraine berichtet wird. Der Rubel
wird zudem von der Stabilisierung und dem Anstieg der Ölpreise
und von einer deutlichen Verbesserung der Leistungsbilanz im 1.
Quartal gestützt. Die Ankündigung des IWF, die Rettungskredite
an die Ukraine erheblich auszuweiten, ist der Hauptgrund für
die teilweise Erholung der Hrywnja. Beide Währungen sind auf
Sicht mit Volatilitätsrisiken behaftet, denn der Konflikt dürfte
hin und wieder neu aufflammen. Wir rechnen im Verlauf des
kommenden Jahres mit einem weiteren Erstarken des Rubels,
dank etwas höherer Ölpreise und einer besseren Entwicklung der
Realökonomie im 2. Halbjahr 2015. Es besteht jedoch ein erhebliches Risiko, dass der Rubel angesichts einer möglichen Korrektur
der Ölpreise nach unten im 2. Quartal dann wieder kurzfristig
abwertet. Wir erwarten, dass die Hrywnja sich in den nächsten 12
bis 15 Monaten auf 30 pro USD abschwächt; die Ursachen liegen in
der hohen Inflation und den geringen Währungsreserven, die kein
Vertrauen in die Nachhaltigkeit des aktuellen Wechselkurses von
20 und 22 rechtfertigen.
Teilweise Erholung der Hrywnja und des Rubels
in den letzten Monaten
agenturen Russland auf Ramschniveau herab; dies zeigt vor welchen finanzpolitischen Herausforderungen die Regierung steht –
verursacht vor allem durch den Ölpreisverfall. Unserer Einschätzung nach ist Russland 2015/2016 durch seine großen Finanzreserven geschützt. Doch mit der Zeit werden diese Reserven zusehends aufgezehrt. Die russische Wirtschaft, die seit vielen Jahren
unter erheblichen strukturellen Problemen leidet, wird zum Ende
unseres Prognosezeitraums in einer prekären Lage sein.
Russland: Sinkende Reallöhne würgen Konsum ab
Die Ukraine steckt in einer akuten Wirtschaftskrise; ihre Zentralbankreserven sind beinahe aufgebraucht und im 4. Quartal 2014
lag das BIP um annähernd 15 % unter dem Vorjahresniveau; im 1.
Quartal 2015 dürfte es noch schlimmer gewesen sein. Die Zusage
erweiterter Rettungskredite vor allem des IWF in diesem März
sowie ein zu erwartender partieller Forderungsverzicht privater
Gläubiger nach Verhandlungen in diesem Frühjahr bewahren das
Land vor dem Staatsbankrott. Eine erste Kredittranche wurde
im März ausgezahlt; bevor eine zweite Tranche im Frühsommer
ausgezahlt wird, muss neben anderen Bedingungen der Schuldenschnitt erfolgt sein. Der IWF hat sich lobend über die Reformbemühungen der ukrainischen Regierung geäußert.
Ukraine: Währungsreserve
auf kritisches Niveau gesunken
Mrd. USD
Russland sieht dieses Jahr einem drastischen Einbruch des BIP
auf breiter Front entgegen; Gründe sind der Ölpreisverfall, ein
wechselkursbedingter Inflationsschock im 1. Halbjahr 2015 (Folge
des Rubel-Absturzes von November 2014 bis Januar 2015) und anhaltende finanzielle Sanktionen des Westens, die die Kreditaufnahme in USD stark erschweren. Der private Konsum und die Investitionstätigkeit sind die Haupttreiber des Abschwungs. Das BIP geht
2015 um 4,0 % zurück; für 2016 erwarten wir null Wachstum.
Die Ölpreise steigen etwas und tragen zur Stabilisierung der Wirtschaft 2016 bei. Im Vergleich zur Ausgabe des Eastern European
Outlook vom März 2015 haben wir unsere Prognosen leicht nach
oben revidiert, weil der Rubel sich unerwartet rasch erholt hat,
was den Inflationsdruck mindert, und wegen der unerwartet hohen
Öl- und Gasförderung. Der etwas geringere Inflationsdruck bremst
den Rückgang des privaten Konsums und in gewissem Umfang der
Investitionen. Die Inflation erreicht in diesem Frühjahr mit 17-18 %
ihren Höchststand; im Schnitt beträgt sie 2015 14 % und 2016
8 %.
Wegen der eingangs geringen Staatsverschuldung und den großen
Devisenreserve Russlands verfügt die Wirtschaft über reichlich Finanzkraft, doch die im letzten Winter stuften internationale Rating-
Das BIP der Ukraine sinkt in diesem Jahr weiter drastisch um
8,0 %. Alle Bereiche werden betroffen sein. Industrieproduktion
und Ausfuhren werden durch die Zerstörung von Produktionsanlagen und Infrastruktur schwer beeinträchtigt. Der private Konsum
geht wegen der steigenden Inflation stark zurück; in diesem März
betrug die Teuerungsrate 46 %. Die geopolitische Unsicherheit
hemmt die Investitionstätigkeit. Der Währungsverfall – gemildert
durch eine gewisse Aufwertung in jüngster Zeit bedingt durch die
stärkere internationale Nachfrage nach Stahl, Korn und anderen
Agrarerzeugnissen – trägt zu einem schwachen, exportgetriebenen BIP-Wachstum von 2,0 % im Jahr 2016 bei.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 27
Baltische Länder
Robuster Konsum sorgt für ordentliches Wachstum

Weiterhin gute Realeinkommen

Investitionen schwächeln

Hoher Arbeitskostendruck lässt 2016 Inflation
in Estland und Lettland anspringen
In Lettland und Litauen bremste das Wachstum im letzten Jahr entsprechend den Prognosen der SEB moderat auf 2,4 bzw. 3,0 % ab.
In Estland zog es unerwartet auf 2,1 % an. Dies ist vor dem Hintergrund der schwachen Nachfrage in wichtigen Exportmärkten wie
Russland (für alle drei baltischen Staaten), Finnland und Schweden
(für Estland) sowie der negativen Effekte auf die verarbeitende Industrie und die Landwirtschaft infolge der Sanktionen und getrübten Zuversicht im Zusammenhang mit dem Russland-Ukraine-Konflikt zu sehen.
Mäßige Auswirkungen des in Q1/2014 ausgebrochenen
Ukraine-Konflikts auf das Wachstum im Baltikum
BIP, Veränderung zum Vorjahr in %
Das BIP-Wachstum wurde 2014 von solider Inlandsnachfrage
gestützt, denn die Ausfuhren stiegen nur sehr geringfügig. Vor
allem der durch starke Realeinkommen der Haushalte angekurbelte
private Konsum trieb das Wachstum. Die Investitionstätigkeit blieb
allgemein schwach, wenngleich sich die Bauwirtschaft in Lettland
und Litauen recht gut hielt. Die Ausfuhren stiegen um einige wenige Prozentpunkte, obwohl das durchschnittliche Wachstum mit
0,6-0,9 % in Russland und in der Eurozone sehr verhalten war, der
russische Rubel abstürzte und die finnische Wirtschaft stagnierte.
Dies ist teilweise der erfolgreichen geographischen Diversifizierung weg von Russland und der Ukraine zu verdanken, etwa in der Lebensmittelbranche, die vom russischen Importverbot
betroffen war. Litauen steht bezüglich Russland am stärksten im
Risiko, sowohl im Hinblick auf die Gesamtausfuhren als auch auf
Lebensmittelexporte. Es ist jedoch zu erwähnen, dass ausländische
Transitgüter den Löwenanteil der Exporte nach Russland darstellen
(die ca. 20 % der Gesamtausfuhren ausmachen).
Dieses Bild der Wirtschaft gilt für das Baltikum großenteils auch
2015/2016; das Muster ist in allen drei Ländern ähnlich. Der pri-
28 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
vate Konsum zieht weiterhin kräftig an, unterstützt durch Reallohnsteigerungen von durchschnittlich 4,5-5,5 % im Jahr (am stärksten in Lettland), allmählich sinkende Arbeitslosigkeit und niedrige
Zinsen, wenngleich das Kreditwachstum schwach bleiben dürfte.
Das Verbrauchervertrauen ist auf historisch hohem Stand; nur
in Litauen kam es während der geopolitischen Turbulenzen im letzten Jahr zu einer kurzfristigen Eintrübung. Dieser Optimismus liegt
vor allem an der positiven Entwicklung der Einkommen und des
Arbeitsmarktes, aber auch am guten binnen- und außenwirtschaftlichen Gleichgewicht aller drei Länder. In diesem Jahr ist mit nur
geringen Haushalts- und Leistungsbilanzdefiziten zu rechnen. Auf
Sicht legen die Unternehmensinvestitionen mit Unterstützung durch
EU-Stukturfonds und den Wohnungsbau nur allmählich zu. Die Unsicherheit rund um den Ukraine-Konflikt hemmt auch weiterhin die
ausländischen Investitionen im Baltikum. Das Exportwachstum zieht
in diesem Jahr nur langsam an; die westeuropäische Wirtschaft
wächst zwar schneller, doch Russland drückt die Gesamtnachfrage.
Erst 2016 kommen die Ausfuhren etwas besser in Fahrt. In der verarbeitenden Industrie ist die Stimmung den Monatserhebungen der
Europäischen Kommission zufolge entsprechend verhalten. Der entsprechende Indikator ist in den letzten Monaten leicht gestiegen
und liegt im historischen Vergleich auf mäßigem Niveau – immer
noch etwas unter dem Wert bei Ausbruch des Ukraine-Konflikts.
Unsere BIP-Wachstumsprognosen für das Baltikum: Die stark exportabhängige Wirtschaft Estlands überwindet allmählich den relativ
starken Abschwung 2013/2014; sein BIP wächst in diesem Jahr um
2,2 % und 2016 um 2,7 %. In Lettland beträgt das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr unverändert 2,4 % und zieht 2016 leicht auf
2,7 % an. Die bevorstehende Präsidentenwahl könnte in Lettland
für politische Instabilität sorgen, doch die Wirtschaft ist robust. In
Litauen bremst das Wachstum dieses Jahr ein wenig auf 2,6 % ab;
die sich im 1. Quartal 2015 abzeichnende Abschwächung setzt sich
also fort. 2016 erholt sich das Wachstum in Litauen auf solide 3,5 %.
Das geschätzte Potenzialwachstum in den baltischen Ländern liegt
bei 3,0-3,5 %. Somit prognostizieren wir ein ordentliches BIPWachstum.
In allen drei Ländern bleibt die Inflation niedrig. Doch in Estland
und Lettland springt sie im nächsten Jahr relativ rasch an und
beträgt im Schnitt über 2 %. Dies ist eine Folge hohen Arbeitskostendrucks, insbesondere in Estland, das mehrere Jahre lang durch
den raschesten Anstieg der Lohnstückkosten aller OECD-Länder
auffiel (rund 6 % jährlich in den letzten beiden Jahren). Löhne und
Gehälter steigen in Estland teilweise deshalb so schnell, weil die
Arbeitslosigkeit seit 2014 unter dem strukturellen Niveau von ca.
8-9 % liegt. Für 2015 prognostizieren wir eine Arbeitslosenquote
von 6,5 %. In den nächsten beiden Jahren erreicht sie in Lettland
und Litauen das Gleichgewichtsniveau von ca. 9-10 %.
Schweden
Kräftiges Wachstum,
aber neue wirtschaftspolitische Herausforderungen

Konsum und Bau treiben Wachstum
Wohnungsbau wächst rasch

Instabile Erholung der verarbeitenden Industrie

Höhere Risiken durch erneuten Preisanstieg
am Wohnungsmarkt

Höherer VPI, doch Riksbank weiter unter Druck
Die Gesamtinvestitionsausgaben legten im letzten Jahr um 6,5 %
zu. Der Wohnungsbau zog um über 20 % an und macht mehr als
die Hälfte der gesamten Investitionssteigerung aus. Die Ende 2014
stark zugenommene Zahl der Baubeginne lässt darauf schließen,
dass der Wohnungsbau auch in diesem Jahr ähnlich rasch weiter
wächst. Auch in anderen Bereichen der Baubranche haben die Investitionen stark zugelegt, während sie in der verarbeitenden Industrie stagnierten.
Das robuste Wachstum Ende 2014 bestätigt unser Bild einer vergleichsweise starken, von anziehendem Wohnungsbau und Konsum getriebenen Entwicklung. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Belebung der Wirtschaft Westeuropas erholen sich die Industrieproduktion und Warenexporte Schwedens in diesem Jahr. Doch
anhaltende Unsicherheit hinsichtlich der Weltwirtschaft und der
inländischen Wirtschaftspolitik hemmen das Wachstum, wie die
schwachen Indikatoren der letzten Monate bestätigen. Wir haben
unsere Prognose für das BIP-Wachstum 2015 auf 3,0 % erhöht,
vor allem weil das letzte Jahr so stark endete; für 2016 gehen wir
unverändert von 2,7 % aus.
Überraschend schwache Industrieproduktion
absolute Veränderung, Veränderung zum Vorjahr in %
Trotz steigender Inflation steht die Riksbank nach wie vor unter
Druck, weitere Maßnahmen zu ergreifen. Die Arbeitslosigkeit bleibt
hoch, und die Inflationserwartungen liegen immer noch etwas unter dem Ziel. Wegen des umfangreichen QE-Programms der Europäischen Zentralbank dürfte die Krone aufwerten, sobald der Markt
aufhört mit weiteren geldpolitischen Stimuli zu rechnen. Wir gehen
davon aus, dass die Riksbank, nachdem sie ihr Asset-Ankaufprogramm bei ihrer April-Sitzung um 40-50 Mrd. SEK erweitert hat, den
Repo-Satz im Juli auf -0,40 senkt; weitere Senkungen sind nicht
zu erwarten. Es könnten auch zusätzliche Asset-Ankäufe hinzukommen. Wegen des anziehenden Kreditwachstums ist unkonventionelle Geldpolitik in Schweden riskanter als andernorts. Trotz der
Einführung makroprudenzieller Maßnahmen wird die Bank bei der
Gestaltung ihrer Politik Finanzstabilitätsrisiken wohl kaum stärker
berücksichtigen.
Wie in vielen Ländern sehen wir eine schwächere Korrelation
zwischen Unternehmensgewinnen und Investitionsausgaben
der Industrie. Ein wichtiger Grund ist, dass viele exportierende
Unternehmen nicht erwarten, dass der aktuell schwache Wechselkurs der Krone von Dauer ist, sondern das wechselkursgetriebene
Gewinn-Niveau als vorübergehend betrachten. Die allmählich steigende Nachfrage in der verarbeitenden Industrie lässt vermuten,
dass die Investitionstätigkeit hier in diesem Jahr auf breiterer Front
zulegt, wie z. B. die Investitionsumfrage von Statistics Sweden zeigt.
Wir erwarten, dass die Investitionen in diesem Jahr um 7 %
und 2016 um 6,5 % zunehmen; damit sind sie 2015/2016 die am
raschesten wachsende Nachfragekomponente.
Verarbeitende Industrie zögerlich
Konsum steigt trotz zweifelnder Haushalte
Die Indikatoren für die verarbeitende Industrie sind widersprüchlich, wenngleich eine gewisse Besserung erkennbar ist. Bessere ökonomische Bedingungen in Westeuropa und die schwächere Krone
legen eine günstigere Entwicklung nahe, doch bisher laufen die Industrieproduktion und die Warenexporte enttäuschend; es bleibt
beim Bild einer instabilen, unsicheren Situation für die verarbeitende Industrie. Trotz der Schwäche der Industrie war das Exportwachstum 2014 recht ordentlich, denn der Export von Dienstleistungen
legte um über 7 % zu. Letzterer trägt auch dazu bei, die Gesamtausfuhren 2015 und 2016 um 4 % im Jahr zu steigern, was deutlich
weniger ist als in den Erholungsphasen der letzten Jahrzehnte.
Neben den Investitionen in Wohnimmobilien ist der steigende Konsum der Privathaushalte die stärkste Wachstumstriebkraft. Dank
niedriger Inflation und steigender Beschäftigung legen die Realeinkommen in diesem und im nächsten Jahr ordentlich zu.
Höhere Steuern dämpfen diesen Anstieg zwar etwas, doch wird
dies durch höheres Arbeitslosen- und Krankengeld ausgeglichen.
Insgesamt ist die Wirkung der Finanzpolitik auf die privaten Finanzen in unserem Prognosezeitraum neutral. Das Konsumwachstum
stützt sich auch auf rasch anziehende Vermögenspreise; so steigen
etwa die Eigenheimpreise derzeit im Jahresvergleich um fast 15 %.
Dessen ungeachtet zeigen die anhaltend hohe Sparquote und die
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 29
Schweden
mäßige Stimmung der Verbraucher, dass die Haushalte sich Sorgen
um die Zukunft machen. Wahrscheinlich hat dies mit der Unsicherheit über internationale Geschehnisse und inländische Entwicklungen zu tun, etwa hinsichtlich des Wohnungsmarktes und langfristiger Entwicklungen bei der Besteuerung sowie im Gesundheits- und
Sozialwesen.
Wahrscheinlich wirken diese Faktoren auch weiter konsumhemmend
und sorgen dafür, dass der Zuwachs 2015/2016 unter 3 % jährlich
bleibt. Sicherlich ist dieses Konsumwachstum immer noch als kräftig anzusehen, es liegt jedoch deutlich unter dem Spitzenwert während früherer Erholungsphasen. Des Weiteren ist es wichtig anzumerken, dass der Pro-Kopf-Konsumzuwachs angesichts des starken Bevölkerungswachstums im langjährigen Vergleich sogar noch
bescheidener ausfällt.
Im historischen Vergleich mäßiges Konsumwachstum
Privater Konsum pro Kopf, Veränderung zum Vorjahr in %
eine Fortführung dieses Musters. Der Grund für die anhaltend hohe
Arbeitslosigkeit ist, dass sich das Arbeitskräfteangebot durch das
rasche Bevölkerungswachstum und die größere Erwerbsbeteiligung
erhöht. Die Erwerbsbeteiligung scheint sich – anders als das Bevölkerungswachstum – zu stabilisieren. Somit dürfte die Arbeitslosigkeit nur langsam sinken. Die Prognosen hinsichtlich Bevölkerungswachstum und Arbeitslosigkeit wurden angehoben. Die umfang
reiche Zuwanderung und finanzpolitische Änderungen deuten darauf hin, dass sich das Gleichgewichtsniveau der Arbeitslosigkeit
langsam erhöht und nun bei knapp 7 % liegt.
Arbeitsmarkt
in % und Veränderung zum Vorjahr in %
2013
2014
Arbeitslosigkeit, %
8,0
7,9
Beschäftigungswachstum 1,1
1,4
Erwerbsbevölkerung
1,1
1,3
Bevölkerung im Alter 16-64 0,1
0,3
Produktivität
1,0
0,5
2015
7,6
1,5
1,1
0,7
1,5
2016
7,3
1,1
0,8
0,5
1,4
Quelle: Statistics Sweden, SEB
Höhere Inflation, doch unter 2 %-Ziel
Immobilienpreisrisiko steigt
Für den heiß gelaufen schwedischen Eigenheimmarkt waren die
jüngsten offensiven Zinssenkungen der Riksbank Öl ins Feuer. Die
Preise für Wohnimmobilien steigen jetzt im Jahresvergleich um
annähernd 15 %; dies entspricht den Höchstwerten der letzten
20 Jahre. Außer von den sinkenden Zinsen wird der Preisauftrieb
von der rasch wachsenden Bevölkerung und der Angebotsknappheit getrieben. Zum Teil kann die jüngste Preisentwicklung auch
mit dem Wunsch erklärt werden, eine Wohnimmobilie zu kaufen,
bevor die geplanten strengeren Tilgungsvorgaben für Hypotheken
in Kraft treten. Dies sollte schon zum 1. August 2015 der Fall sein,
wurde aber wegen juristischer Formalien jüngst verschoben.
Der Regierung wird es wahrscheinlich gelingen, im nächsten Jahr
in irgendeiner Form Tilgungsvorgaben einzuführen; Instrumente,
mit denen die Verschuldung der Privathaushalte gedrosselt werden
soll, haben sich jedoch als problematisch erwiesen. Denkbare Alternativen, wie verringerte steuerliche Absetzbarkeit von Zinszahlungen oder höhere Grundsteuern, sind aufgrund von Wahlversprechen schwer umzusetzen. Sehr wahrscheinlich bedeutet dies, dass
die Eigenheimpreise in unserem Prognosezeitraum noch etwas
weiter steigen; die Schwierigkeit, wirksame makroprudenzielle
oder steuerliche Maßnahmen zu treffen, erhöht jedoch die Gefahr,
dass sich am Immobilienmarkt unhaltbare Ungleichgewichte aufbauen.
Hohes Beschäftigungswachstum, aber auch
hohe Arbeitslosigkeit
Das Beschäftigungswachstum hat jüngst weiter beschleunigt und
beträgt im Jahresvergleich 1,5 %. Die Arbeitslosenquote verharrt
jedoch auf hohem Niveau und die Frühindikatoren deuten auf
30 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Bei einer weiterhin schwachen Krone und höheren Ölpreisen dürfte
die Inflation im 2. Halbjahr 2015 allmählich anziehen; Ende des Jahres liegt der VPIF nahe an 1,5 %. Der Inflationsdruck durch diese
beiden Faktoren erreicht Anfang 2016 seinen Höhepunkt und lässt
dann allmählich nach. Doch im Januar 2016 tragen höhere indirekte
Steuern (geringere Absetzbarkeit von Wohnungsrenovierungskosten und höhere Mineralölsteuer) zu einem Anstieg der Inflation um
0,3-0,4 Prozentpunkte bei. Moderate Entgelterhöhungen und niedrige Weltmarktpreise drücken während unseres gesamten Prognosezeitraums die Preise. Unter anderem diese Faktoren verhindern
es, dass die Riksbank während unseres Prognosezeitraums ihr Ziel
von 2 % Inflation erreicht. Es wird erwartet, dass die VPI-Inflation,
die im März fast bei null lag, sich allmählich dem VPIF (VPI ohne
Zinseffekte) annähert, denn der Effekt gesunkener Hypothekenzinsen verschwindet aus den 12-Monats-Daten.
Inflation stabilisiert, aber weiter unter Ziel
Veränderung zum Vorjahr in %
Riksbank weiterhin unter Druck
Die anziehende Inflation und höheres Wachstum verschaffen der
Riksbank eine Atempause, aber wir erwarten, dass sie ihren RepoSatz ein weiteres Mal im Juli auf -0,40 % senkt. Die Bank steht
weiter unter dem Druck, ihr Inflationsziel zu verteidigen. Die Lohnrunde 2016 wird für das mittelfristige Inflationsumfeld sehr wichtig, doch es scheint, als wollten die Arbeitgeber klare Belege, dass
die Riksbank wirklich willens und in der Lage ist, die Inflation zu
Schweden
steigern, bevor sie höheren Entgeltsteigerungen zustimmen. Unserer Einschätzung nach bleibt es bei Entgeltzuwächsen, mit denen
das Inflationsziel von 2 % schwer zu erreichen sein wird. Kurzfristig
entsteht Druck vor allem aus der Gefahr, dass die Krone aufwerten
könnte, weil angenommen wird, dass die Riksbank nicht mit dem
QE der EZB gleichziehen kann. Wir gehen aber davon aus, dass die
Riksbank ihr Augenmerk weg vom EUR/SEK-Wechselkurs hin auf
gewichtete Wechselkurs-Indizes (KIX oder TCW) richten wird und
dass die Aufwertung des USD Erleichterung bringt. Die Riksbank
hat ihre Assetkäufe bei ihrer Aprilsitzung um 40-50 Mrd. SEK
erweitert, doch weitere Ankäufe könnten folgen. Sehr wahrscheinlich sind weitere Anleihekäufe, es könnte kurzfristig aber auch ein
„Funding for Lending“-Programm lanciert werden. Mit den bisherigen Ankäufen wächst die Bilanz der Riksbank um 80-90 Mrd. SEK
(2,0-2,5 % des BIP). Da die Fed und die Bank of England im nächsten Jahr ihre Leitzinsen erhöhen, ist es auch für die Riksbank
sinnvoll, Ende 2016 einen Zinserhöhungszyklus einzuleiten.
Kreditvergabe an Haushalte nimmt relativ rasch zu
Veränderung zum Vorjahr in %
Das Steigen der Kreditvergabe an Haushalte und die steigenden
Eigenheimpreise zeigen die Risiken der aktuellen, relativ spät im
Konjunkturzyklus erfolgenden geldpolitischen Stimuli. In den USA
und der Eurozone sind diese wesentlich geringer, denn in beiden
Regionen passten sich die Eigenheimpreise und die private Verschuldung während der Finanzkrise nach unten an. Die Preise für Eigenheime steigen hier deutlich geringer, besonders groß ist der Unterschied jedoch bei der Verschuldung der Privathaushalte. Wir gehen
aber nicht davon aus, dass die steigenden finanziellen Risiken die
Geldpolitik in nächster Zukunft besonders stark beeinflussen.
Der unerwartet deutliche Rückgang der Renditen deutscher Staatsanleihen haben auch die schwedischen Renditen sinken lassen. Entsprechend unserer Prognose ist die Renditedifferenz zu Deutschland bei 10jährigen Anleihen auf 10-15 Basispunkte geschrumpft.
Geht man von fortgesetzten Bondkäufen am relativ kleinen schwedischen Rentenmarkt aus, dürften sich die Renditespreads gegenüber Deutschland in den nächsten sechs Monaten wohl
weiter verengen. Somit sinken die Renditen der schwedischen 10jährigen Anleihen Ende 2015 auf ein Rekordtief von 0,25 %. Unsere Prognose einer Erhöhung des Leitzinses der Riksbank zu Ende des nächsten Jahres unterstellt, dass sich der Renditespread wieder ausweitet. Die Rendite 10jähriger Anleihen steigt auf 1,25 % Ende 2016.
Tiefststand der Krone bald erreicht
Weitere Maßnahmen der Riksbank lassen die Krone in den
nächsten Monaten schwach bleiben. Wir rechnen für Mitte
2015 mit einem Kurs von ca. 9,30 pro Euro. Doch langfristig fällt
es der Riksbank schwer, mit der Geldmengenerweiterung der EZB
mitzuhalten, während das verbesserte weltwirtschaftliche Umfeld
dazu beiträgt, die Krone zu stärken. Der EUR/SEK-Wechselkurs
sinkt auf 8,95 im Dezember und zu Ende 2016 weiter auf 8,80.
Neue Regeln für die Finanzpolitik
Mit dem Haushaltsgesetz im Frühjahr begann die neue Regierung
unter Führung der Sozialdemokraten ihre eigene Wirtschaftspolitik zu gestalten. Die Spielräume sind begrenzt, denn die Staatsfinanzen weisen ein Defizit aus und die Regierung bleibt bei dem
Grundsatz, dass neue Reformen gegenfinanziert sein müssen.
Die im Dezember mit den Parteien der oppositionellen Allianz
getroffene Vereinbarung macht ebenfalls Auflagen, z. B. welche
Änderungen des finanzpolitischen Rahmens erlaubt werden.
Somit erwarten wir eine neutrale bis vorsichtig expansive Finanzpolitik, in der neue Reformen voll gegenfinanziert sind; höhere
Ausgaben für gesetzliche Leistungen wie Krankengeld und die Integration von Zuwanderern vergrößern jedoch das Defizit. Wichtige, von der Regierung bisher umgesetzte oder angekündigte
Steuererhöhungen sind die Streichung des Arbeitgeberrabatts
auf Sozialversicherungsbeiträge für junge Arbeitnehmer, geringere Absetzbarkeit von Wohnungsrenovierungskosten und
eine Senkung der Steuergutschrift auf Erwerbseinkommen. Die
vorgeschlagenen Steuererhöhungen machen 30-35 Mrd. SEK aus.
Der konjunkturelle Aufschwung in den hoch besteuerten Teilen
der Wirtschaft – Arbeit, Konsum und Bau – trägt dazu bei, das
Defizit der öffentlichen Hand von 2014 bis 2016 von -1,9 % auf
-0,7 % des BIP zu senken. Die Staatsverschuldung bleibt etwas
über 40 % des BIP, doch der Ausgabendruck in Bereichen wie
Einwanderung, Krankengeld, Verteidigung und Infrastruktur stellt
ein Risiko für die Staatsfinanzen dar.
Die Regierung ist sichtlich unzufrieden mit den Beschränkungen
der Finanzpolitik. Dies wurde u. a. deutlich, als die Regierung
ihre Absicht andeutete, das amtliche Ziel eines Haushaltsüberschusses i. H. v. 1 % des BIP zugunsten eines ausgeglichenen
Haushalts aufzugeben. Führende Regierungspolitiker haben
kürzlich signalisiert, dass sie gerne die Möglichkeiten prüfen
würden, Infrastrukturinvestitionen und andere Maßnahmen (z. B.
Anreize zum Wohnungsbau) auf alternativem Weg zu finanzieren.
Dazu könnte gehören, einen gesonderten Investitionshaushalt
einzuführen oder vom Kassenprinzip auf den Grundsatz der Periodenrechnung umzustellen. Auch staatliche Kreditbürgschaften
und öffentlich-private Projekte außerhalb des Haushalts werden
diskutiert.
Vielleicht ist es nicht verwunderlich, dass solche Ideen zu einer
Zeit aufkommen, da die geldpolitische Munition zur Neige geht,
während die Arbeitslosigkeit hoch bleibt. Doch es gibt viele
grundsätzliche Einwände, die bisher dazu beitrugen, solche
unkonventionellen Finanzierungslösungen abzulehnen. Einer
davon besagt, dass es keinen plausiblen Grund gibt, bestimmten
Ausgabenarten einen Sonderstatus zuzuweisen, statt sie wie
andere einer normalen Priorisierung zu unterziehen. Ein weiterer
Einwand ist, dass langfristig auch die Finanzierung dringlicher
staatlicher Ausgaben gesichert sein muss. Wenn die Regierung
die Refinanzierung aus stabilitätspolitischen Erwägungen aufschieben möchte, kann sie dies in dem bestehenden Rahmen
tun. Zudem sollten langfristige Spielregeln für die Staatsfinanzen
nur von einer breiten parlamentarischen Mehrheit geändert
werden.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 31
Thema: Potentielle Triebkräfte für mehr
BIP-Wachstum

Demografische Entwicklung
reduziert BIP-Potenzialwachstum

Geringeres Trendwachstum in den
Schwellenländern, da sie technologisch aufholen

Produktivität der schwedischen Wirtschaft verbessert sich, kann aber verlorenen Boden
nicht wieder gutmachen
Ein wiederkehrendes Thema in politischen Debatten der vergangenen Jahre war die Frage, ob der Weltwirtschaft eine längere Phase
schwachen Wachstums bevorsteht. Eine Veränderung hin zu niedrigerem BIP-Potenzialwachstum würde z. B. bedeuten, dass der neutrale Zinssatz – und somit auch die Zinssätze, die die Zentralbanken im nächsten Zinszyklus anstreben sollten – unter seinem jetzigen Niveau liegt.
Potenzialwachstum und seine Triebkräfte
in %
OECD-Länder 2001-07 2008-14 2015-20
Gesamt
2,3
1,4
1,7
Beschäftigungswachstum
0,6
0,3
0,2
Kapitalproduktivität
0,9
0,6
0,7
Faktor Produktivität – gesamt 0,8
0,5
0,8
Schwellenländer
Gesamt 6,8
6,4
5,3
Beschäftigungswachstum
0,8
0,6
0,3
Kapitalproduktivität
2,3
2,9
2,1
Faktor Produktivität – gesamt
3,7
2,9
2,9
Allerdings ist der in jüngerer Zeit beobachtete Rückgang äußerst
kritisch. Nach der Abschwächung während der Finanzkrise liegt das
Produktivitätswachstum heute wieder auf dem Niveau kurz vor Ausbruch der Krise. Auf etwas längere Sicht wird sich die schwache Investitionstätigkeit in den Krisenjahren negativ bemerkbar machen.
Zurzeit ist die Kapazitätsauslastung relativ niedrig, daher werden
Unternehmen weniger investieren, was mit dem historischen Muster übereinstimmt. Das Arbeitskräfteangebot nimmt aufgrund der
alternden Bevölkerung ebenfalls ab. Dieser Umstand erweist sich
als ein noch größeres Hindernis auf dem Weg zurück zu BIP-Potenzialwachstumsraten wie 2001-2007. Dennoch wird das Potenzialwachstum gegenüber 2008-2014 leicht zulegen.
Während der Finanzkrise wurde das Potenzialwachstum der Schwellenländer teilweise von reger Investitionstätigkeit gestützt, doch dieser Faktor schwindet. Zudem nimmt das Potenzial für Produktivitätssteigerungen ab, da der technologische Rückstand zu den Industrieländern schrumpft (Aufholeffekt). Hinzu kommen – wie in den
Industrieländern –demografische Faktoren, die sich negativ bemerkbar machen. Insgesamt dürfte das Potenzialwachstum der Schwellenländer im Zeitraum 2015-2020 1½ Prozentpunkte unter dem
Durchschnitt der vergangenen 15 Jahre liegen, aber immer noch
um das Dreifache über dem der reifen Volkswirtschaften liegen.
Schweden: Deutliche Abweichung
der Produktivität vom Trend
Index Q1 2008 = 100
Quelle: IWF-Schätzungen
Das geschätzte BIP-Potenzialwachstum spiegelt die tendenzielle
Entwicklung der Bevölkerung (Arbeitskräfteangebot) und der Investitionstätigkeit (Bruttoanlagevermögen) sowie die Veränderung
des Gesamtfaktors Produktivität wider. Insbesondere zu letztem
herrscht Uneinigkeit; seine Einschätzung hängt u. a. davon ab, wie
man die technologischen Fortschritte sein Beginn der IT-Revolution bewertet. Untersuchungen des IWF zufolge, war der Gesamtfaktor Produktivität in den reifen Volkswirtschaften konstant rückläufig, verglichen mit den Boomjahren zu Beginn des Jahrhunderts.
Dieser Rückgang ist das Ergebnis geringerer Produktivitätszuwächse aufgrund von Investition in IT; dies gilt in erster Linie für IT-intensive und die Telekommunikationsbranche, aber auch für Teile der
Dienstleistungsbranche, insbesondere für Groß- und Einzelhandel
und den Vertrieb. Die Verlagerung der Beschäftigung von der verarbeitenden Industrie in den Dienstleistungssektor mit niedriger Produktivität ist gleichbedeutend mit einem geringeren Produktivitätszuwachs in der Gesamtwirtschaft.
1
”Where are we headed? Perspectives on potential output. World Economic Outlook,
April 2015.
32 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Zyklisches Muster auch in Schweden
Schweden verzeichnet seit der Finanzkrise noch geringere Produktivitätszuwächse als andere Länder. Würden sie dem früheren Trend
entsprechen, läge die Zuwachsrate bei ca. 10 %, doch im Augenblick deutet nichts darauf hin. In einer Umfrage des Nationalen Instituts für Wirtschaftsforschung z. B. äußern die Unternehmen wenig Hoffnung, ihre Produktion mit ihrer jetzigen Belegschaft steigern zu können. Das Abflachen des Produktivitätswachstums hat
mehrere Gründe. Die wirtschaftspolitischen Maßnahmen konzentrierten sich darauf, krankheitsbedingte Fehltage und Frühverrentungen wegen Arbeitsunfähigkeit zu reduzieren. Zusammen mit
hoher Zuwanderung mündete dies in einem Anstieg der Beschäftigung von Personen mit unterdurchschnittlicher Produktivität. Inzwischen haben sich die Gewichte verschoben. Der Dienstleistungssektor – eine Branche mit geringer Produktivität – nimmt immer
breiteren Raum ein, zu Lasten der verarbeitenden Industrie mit hoher Produktivität.
Thema: Potentielle Triebkräfte für mehr BIP-Wachstum
Produktivität
Veränderung zum Vorjahr in %
Ø
Ø
Ø
1996-2007 letzte 15 letzte 2
Jahre Jahre
Verarbeitende Ind.
6,6
4,3
1,3
Bau
1,6
-0,3
3,5
Energie etc.
-0,7
-0,5
-3,3
Einzelhandel
4,6
2,8
1,3
Immobilien
0,9
-0,9
-0,9
sonstige DL 1,8
1,1
1,5
Privatwirtschaft
3,5
2,0
1,2
öffentlicher Dienst
0,3
0,0
-1,2
BIP
2,7
1,8
0,7
Quelle: Statistics Sweden
Obwohl frühere Zuwachsraten wohl nicht erreicht werden, sehen
wir bei anziehendem Wirtschaftswachstum Potenzial für höheres
jährliches Produktivitätswachstum. Die Tabelle oben zeigt, in welchem Umfang die Produktivität in den vergangenen beiden Jahren
im Vergleich zum Durchschnitt der letzten 15 Jahre und den historisch sehr hohen Zuwachsraten der Vorkrisenzeit (1996-2007) zugenommen hat. In den letzten Jahren verzeichnet vor allem die konjunkturabhängige verarbeitende Industrie ein niedrigeres Produktivitätswachstum als üblich. Im Einzelhandel war ebenfalls eine Abschwächung zu beobachten. Das Produktivitätswachstum in der
Baubranche, die derzeit deutlich rascher als im langjährigen Mittel
expandiert, ist hingegen ungewöhnlich hoch. Auch die „Anderen
Dienstleistungen“ weisen eine Kombination aus hoher Aktivität und
gutem Produktivitätswachstum auf. Zusammenfassend dürfte das
Produktivitätswachstum mit zunehmender Wirtschaftsaktivität
wieder steigen.
Potenzialwachstum
Veränderung zum Vorjahr in %
produkten, waren einer der Gründe für das rasante Produktivitätswachstum in den Jahren 1996-2007. Dies hatte jedoch zur Folge,
dass die Weltmarktpreise für diese Produkte rapide sanken, was
sich in einer Verschlechterung der schwedischen Terms of Trade
(Exportpreise geteilt durch Importpreise) niederschlug. Aufgrund
dieses Preisverfalls fiel der Zugewinn an Wohlstand in Schweden
deutlich geringer aus, als das hohe Produktivitätswachstum vermuten ließ. Seit 2006 sind die Terms of Trade in etwa gleich geblieben
oder haben sich leicht verbessert; deswegen hinterließ das schwächere Produktivitätswachstum keine deutlicheren Spuren im Nationaleinkommen (in jeweiligen Preisen). Die Veränderung der Terms
of Trade entspricht schätzungsweise 0,2-0,3 Prozentpunkten Produktivitätswachstum (BIP-Trend).
Verbesserung der Terms of Trade
gleicht niedrigeren IT-Effekt aus
Terms of Trade und Produktivität in der verarbeitenden Industrie –
Index 1995 = 100
Es lohnt auch darauf hinzuweisen, dass das negative Wachstum im
öffentlichen Dienst (s. Tabelle) die Produktivitätsentwicklung beeinflusst hat. Die aufgeführte Zahl ist allerdings geschätzt und sollte
mit Vorsicht betrachtet werden, denn die angewandte Methode ist
wissenschaftlich nicht geprüft. Die Betrachtung von Produktivitätsveränderungen ist erst seit wenigen Jahren Bestandteil der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung. Bis dahin ging man von einem
Standardwert gleichbleibender Produktivität aus.
Fügt man alle Elemente des Potenzialwachstums in Schweden zu
einem Gesamtbild, erkennt man das gleiche Muster wie in den Schätzungen des IWF für alle OECD-Länder. Bei der Analyse für Schweden haben wir uns jedoch für die Messgröße Gesamtproduktivitätswachstum einschließlich Veränderungen des Bruttoanlagevermögens entschieden. Die nachfolgende Tabelle gibt unsere Schlussfolgerung wieder: Das Potenzialwachstum der schwedischen Wirtschaft im Zeitraum 2015-2020 liegt knapp über 2 %. Dass dieser
Wert unter dem Vorkrisenniveau liegt, ist in erster Linie auf das geringere potenzielle Beschäftigungswachstum zurückzuführen. Doch
dies ist nur eine Schätzung, da es uns nicht möglich ist, den Umfang der Zuwanderung und das Ergebnis von Integrationsmaßnahmen exakt vorherzusagen.
Die Preise für Waren und Dienstleistungen beeinflussen auch die
Einkommen in der Wirtschaft. Rasche technologische Neuerungen
in bestimmten Bereichen, insbesondere bei Telekommunikations-
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 33
Dänemark
Gegenwind flaut ab – Risiken nach oben

Risiken unserer Wachstumsprognose weisen nun
nach oben

Niedrigere Hypothekenzinsen kurbeln Eigenheimmarkt an

Zinserhöhungen frühestens im Herbst
Hypothekenmarkt erfasst, wo die Zinsen neue Tiefststände erreicht
haben. Dies gilt nicht nur für Kredite mit kurzer Laufzeit, sondern
auch für Hypothekendarlehen mit 30 Jahren Laufzeit, die am Wohnungsmarkt eine entscheidende Rolle spielen.
Heben die Immobilienpreise ab?
Das Wachstum für das Gesamtjahr 2014 betrug 1,1 % (0,1 % über unserer Prognose); zum Jahresende zog die Nachfrage der Unternehmen und der Haushalte an. Das BIP wuchs vom 3. auf das 4. Quartal um 0,5 %, und wir erwarten, dass die Wirtschaft während
des größten Teils des Jahres 2015 dieses Wachstumstempo beibehält, mit einer leichten Beschleunigung, wenn wir uns 2016 nähern.
In früheren Ausgaben des Nordic Outlook haben wir von Risiken nach
unten und nach oben gesprochen. Es sieht danach aus, als würden
die Risiken nach unten, die vor allem mit der Schwäche der Eurozone
zusammenhängen, nachlassen. Wir revidieren unsere Prognose für
das Wachstum der Eurozone für 2015 und 2016 um rund 0,5 Prozentpunkte nach oben; dies macht die schwächeren Prognosen für die
USA und die Weltwirtschaft mehr als wett. Ursache sind deutlich engere Handelsverbindungen zu näheren Nachbarländern. Wir bleiben
bei unseren früheren Prognosen von 2 % BIP-Wachstum 2015
und 2,5 % 2016, unterstreichen jedoch, dass die Prognosen jetzt
mehr Risiken nach oben aufweisen.
Wir erwarten beim Konsum eine weitere Belebung, gestützt durch den
robusteren Arbeitsmarkt, steigende Realeinkommen (ölpreisbedingt)
trotz mäßig steigender Löhne, und (2015 stärker als zuvor) höhere
Wohnungspreise. Die Investitionen und Exporte der Unternehmen
dürften auch von der besseren Lage der Eurozone kräftig profitieren.
Die Inflation bleibt moderat. Die Lohn- und Gehaltszuwächse liegen
unter dem langjährigen Durchschnitt, doch die Kerninflation zeigt
eine seit November anhaltende Aufwärtsbewegung. Wir rechnen mit
einer Inflation von 0,4 bzw. 1,2 % 2015 und 2016; sie liegt einen
halben Prozentpunkt über der Eurozone.
Der Wohnungsmarkt profitiert von einer kraftvollen Kombination aus hilfreichen politischen Maßnahmen, sich bessernden
Fundamentaldaten und sich aufhellender Stimmung, was dem
Markt mehr Dynamik verleiht und so möglicherweise die Eigenheimpreise stärker steigen lässt. Einzelne Berichte von Maklern bestätigen
dies bereits. Die Eigenheimpreise erholen sich schon seit einiger Zeit
von dem Einbruch um 20-30 % in den Jahren 2006 bis 2009, und
diese positive Entwicklung dürfte weiteren Schwung bekommen. Vor
allem haben die Zinssenkungen der dänischen Nationalbank (eine
Reaktion auf den Angriff auf den festen DKK/EUR-Wechselkurs und
das QE-Programm der EZB) die dänischen Einlagenzinsen tief in den
negativen Bereich sinken lassen. Der Abwärtstrend hat auch den
34 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Heute haben zwar nur noch ein Drittel der neu abgeschlossenen Hypothekendarlehen mit festem Zinssatz eine Laufzeit von 30 Jahren
(vor 15 Jahren gab es ausschließlich Kredite), dennoch stellen sie
weiterhin die vorherrschende Form der Immobilienfinanzierung dar.
Für die Banken sind fest verzinsliche Darlehen mit 30 Jahren Laufzeit
die Benchmark; wenn der Kunde sich eine Immobilie auf Grundlage
des 30jährigen Zinses leisten kann, wird sein Darlehensantrag wahrscheinlich genehmigt. Der jüngste Rückgang der langfristigen Zinsen
könnte sich erheblich auf die Darlehensvergabe auswirken, den Wohnungsbau stärker beleben und eine kraftvolle Rückkopplung in
die Realwirtschaft herstellen. Dies ist für unsere Prognose für
2016 ein klares Risiko nach oben.
Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die Nationalbank ihren
Leitzins vor dem Jahresende anhebt, wenngleich der Druck auf die
Krone nachgelassen hat. Noch hat sich der riesige Devisenzustrom
(300 Mrd. DKK) im frühen 1. Quartal 2015 nicht umgekehrt. Die Währungsreserven blieben im März unverändert, selbst als die DKK gegenüber dem EUR auf ihren tiefsten Stand sank. Wir gehen davon aus,
dass erst noch rund 75-100 Mrd. DKK abfließen müssen, bevor die
Nationalbank ihren Leitzins anrührt. Die Bank beschloss zudem auf
dem Höhepunkt des Angriffs am FX-Markt, die Ausgabe von Staatsanleihen auszusetzen. Eine Negativfolge war die erhebliche Einschränkung der Marktliquidität. Somit könnte die Wiederaufnahme der Anleiheemissionen Vorrang vor einer Leitzinserhöhung haben. Vor dem
Hintergrund, dass die EZB über ihr QE-Programm Milliarden in den
Markt pumpt und nach wie vor Ungewissheit herrscht, wie es mit
Griechenland weitergeht, sind wir daher der Ansicht, dass der Markt
eine Normalisierung des Leitzins-Spreads zwischen Dänemark und
Deutschland zu früh einpreist.
Spätestens am 15. September müssen in Dänemark Parlamentswahlen stattfinden. Unserer Einschätzung nach ist unabhängig vom
Wahlausgang eine tiefgreifende Änderung der Wirtschaftspolitik unwahrscheinlich, denn sie entspricht größtenteils den Positionen der
Mitte des politischen Spektrums.
Norwegen
2015 deutlich unterdurchschnittliches Wachstum

Prognosen nach unten korrigiert

Inflation geht leicht zurück

Norges Bank senkt Zinsen
Der deutliche Rückgang der Investitionen im Öl- und Gassektor
schlägt sich in den kurzfristigen Prognosen für die norwegische
Wirtschaft nieder. Negative Nachfrageimpulse haben bereits zur
Verlangsamung des Wachstums beigetragen, der volle Effekt ist
aber noch nicht eingetreten und manche Folgen werden erst mit
einiger Verzögerung zu spüren sein.
Negative Auswirkungen auf die Zwischengüterproduktion sind ebenfalls erkennbar, doch die Dynamik in diesem exportorientierten Bereich dürfte schon bald wieder anziehen. Die Auslandsnachfrage
dürfte sich parallel zum Wachstum in Norwegens wichtigsten europäischen Exportmärkten sowie aufgrund der besseren Wettbewerbsfähigkeit infolge der NOK-Abwertung und schwächeren Lohnwachstums festigen. Möglicherweise sind die Ausfuhren von Nicht-Öl-Produkten im Vergleich zu dem starken Jahr 2014 etwas zurückgegangen, am Ende dürfte für das Gesamtjahr 2015 dennoch ein höherer
Exportzuwachs zu verzeichnen sein, was die Folgen der insgesamt
rückläufigen Binnennachfrage etwas abmildern dürfte.
Große Unterschiede bei Produktionserwartungen
Index
Das Festland-BIP – ohne Öl, Gas und deren Transport – dürfte deutlich unter dem Trend wachsen, dennoch sieht die Lage bisher nicht
ganz so trüb aus, wie Erhebungen nahelegen. Die Stimmungsbarometer für die Verbraucher und die verarbeitende Industrie zeigen
daher Werte deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt und den
niedrigsten Stand seit 2009 an.
Umfragen weisen
auf unterdurchschnittliches Wachstum hin
Standardabweichung
Umfragen im verarbeitenden Gewerbe weisen auf abschwächende
Aktivitäten hin. Der Investitionsgüterbereich drückte das Stimmungsbarometer leicht auf den niedrigsten Stand seit sechs Jahren, doch
die schlechte Stimmung greift offenbar nicht auf andere Bereiche
über; die Hersteller von Zwischen- und Konsumgütern erwarten
weiterhin steigende Nachfrage.
Gedämpfter Konsum
Wir haben unsere Wachstumsprognose für das Festland-BIP gegenüber der Februar-Ausgabe des Nordic Outlook leicht herabgesetzt,
auf nunmehr 1,6 % für 2015 und 2,2 % für 2016. Wir erwarten nach
wie vor eine Steigerung des Gesamt-BIP um 1,0 % 2015, für 2016
haben wir unsere Einschätzung aufgrund der anhaltenden Investitionsflaute im Ölsektor jedoch auf 1,6 % gesenkt. Hier rechnen
wir weiterhin mit einem Rückgang von 14 % in diesem Jahr, 2016
werden es nur noch 8 % sein.
Investitionsgüterbranche
spürt eisigen Gegenwind
Das verarbeitende Gewerbe behauptete sich bis Ende 2014 erstaunlich gut, doch die schwachen Investitionen im Ölsektor fordern nun
allmähliche ihren Tribut. Der Wind in der Investitionsgüterindustrie
hat sich gedreht, was angesichts der schon früher von den Herstellern gemeldeten, deutlich rückläufigen Auftragslage nicht überrascht.
Das schwächere Wachstum der Wirtschaft scheint sich vor allem
auf den Arbeitsmarkt auszuwirken. Die Arbeitskräfteerhebung zeigt
denn auch einen sprunghaften Anstieg der Arbeitslosigkeit von (unverhältnismäßig) niedrigen 3,2 % Mitte 2014 auf 4,1 % im 1. Quartal 2015, den höchsten Stand seit Jahren. Dieser ist teilweise auf
eine rasche Zunahme des Arbeitskräfteangebots zurückzuführen,
zudem ging das zu Beginn des Jahres sehr solide Beschäftigungswachstum im 1. Quartal schlagartig zurück (die Zuwachsrate im
Vorjahresvergleich auf 0,9 %). Der Arbeitsmarkt ist heute zweifellos schwächer, doch der jüngste Beschäftigungseinbruch scheint
übertrieben; eine teilweise Umkehr sollte möglich sein.
Der private Konsum dürfte leicht abschwächen, die Zuwachsrate
liegt u. E. 2015 bei 2,0 %, das ist für norwegische Verhältnisse wenig. Im 1. Quartal waren die Ausgaben für Waren überraschend
hoch; die solide Steigerungsrate vom Vorquartal wurde nur knapp
unterboten. Der Konsum dürfte dennoch abschwächen, wenn auch
nur vorübergehend; für 2016 prognostizieren wir einen Anstieg der
Konsumausgaben um 2,5 %.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 35
Norwegen
Die real verfügbaren Haushaltseinkommen dürften ebenfalls langsamer steigen (2014 wuchsen sie um 2,5 %). Nach dem markanten
Rückgang des Entgeltwachstums von 3,9 % 2013 auf 3,1 % 2014
lassen die bisherigen Tarifabschlüsse darauf schließen, dass die
Arbeitsentgelte auch in Zukunft langsamer wachsen; wir senken
unsere Lohnwachstumsprognose für 2015 auf 2,8 %; es wären die
ersten Tarifabschlüsse unter 3 % in 20 Jahren.
Veränderungen des Wechselkurses könnten die Inflationsentwicklung erheblich beeinflussen, denn Importgüter machen ca. 28. %
des VPI-Warenkorbs und fast ein Drittel des Kerninflation-Indexes
aus. Vier Jahre in Folge verhalfen die Preise für Importgüter Norwegen zu niedrigen Inflationsraten, doch seit Ende 2013 treiben sie
die Teuerungsrate hoch, als Spätfolge der deutlichen Abwertung
der Krone.
Inflation sinkt nur langsam
Für 2015 prognostizieren wir eine VPI-Inflation von durchschnittlich 2,3 %, weil wir einen Aufwärtsdruck durch Währungseffekte in
den nächsten Monaten nicht ausschließen; 2016 dürfte die Teuerungsrate leicht auf 2,1 % sinken. Der Trend wird wohl weiterhin
über dem anderer europäischer Länder liegen. Obwohl Norwegens
Wirtschaft derzeit langsamer wächst, ist der Einbruch – gemessen
am Output-Gap (derzeit leicht negativ) oder der Entwicklung der
Arbeitslosigkeit im langjährigen Vergleich – deutlich kleiner als anderswo. Auch die Arbeitsentgelte steigen weiter, allerdings langsamer, und werden es auch im nächsten Jahr tun. Folglich unterscheiden sich die zugrundeliegenden Kostenimpulse von denen anderer
europäischer Länder.
Nach der merklichen Teuerung im 2. Halbjahr 2013 blieben die Verbraucherpreise relativ stabil. Die VPI-Inflation bewegte sich seit Anfang 2014 um die 2,0 %-Marke; die Kerninflation (ohne Steuern
und Energie) lag im Durchschnitt bei 2,4 % und entsprach damit
dem mittelfristigen Ziel.
Insofern hebt sich die aktuelle Teuerungsrate von den überraschend
niedrigen Werten zwischen Mitte 2010 und Frühjahr 2013 ab; damals
lag die Kerninflation im Durchschnitt bei 1,1 %, obwohl das Festland-BIP über dem Trend wuchs und die Arbeitsentgelte 2010-2012
um durchschnittlich 4,0 % stiegen. Damals sahen wir keine Hinweise für nachfragebedingte Schwäche. Im Gegenteil, die Wirtschaftsbereiche, die damals dafür sorgten, dass die Binneninflation im
Rahmen blieb, waren die gleichen, in denen die Nachfrage überdurchschnittlich stark stieg.
Inflation schwächt sich leicht ab
Veränderung zum Vorjahr in %
Warum die Inflation in Norwegen im vergangenen Jahr relativ stabil
war, während sie in anderen europäischen Ländern stark sank, die
norwegische Wirtschaft nur langsam wuchs und der Kostendruck
nachließ, ist ein Rätsel. Sicher spielt die Tatsache eine Rolle, dass
der Verfall der Ölpreise in Norwegen weniger starke Auswirkungen
hat, da hier nicht Öl sondern Wasserkraft wichtigster Energieträger
ist und Strom im VPI-Korb leicht höher gewichtet ist als Kraftstoffe.
In Bezug auf die Gesamtinflation sind die Strompreise derzeit „inflationsneutral“, während sie die Teuerungsrate vor einem Jahr eines
gutes Stück herunterzogen.
Zweitens sind die Lebensmittelpreise bis zu einem gewissen Grad
abgeschirmt von der Entwicklung am internationalen Markt, denn
es gibt Einfuhrbeschränken und hohe Zollschranken für Agrarprodukte. Zudem hat das Zinsniveau für den Eigenheimmarkt nicht die
gleiche Bedeutung wie z.B. in Schweden. In Norwegen hängen die
Mieten enger an der allgemeinen VPI-Inflation, denn sie sind ebenso
wie die Instandhaltungskosten zum Großteil inflationsindexiert. Die
Teuerung erfasste zunächst die Mieten, doch die jährliche Inflationsrate ist nach einem Spitzenwert Ende 2013 inzwischen gesunken;
derzeit beträgt die Binneninflation 2,5 %. Unter diese Untergrenze
sinkt sie nicht.
36 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Norges Bank konzentriert sich auf die NOK
Die Entscheidung der Norges Bank im März, den Leitzins nicht zu
ändern, lässt vermuten, dass die Bank keine weiteren Zinssenkungen beabsichtigt, doch die makroökonomischen Daten in ihrem
Konjunkturbericht vom März würden eine Zinssenkung im Mai oder
Juni rechtfertigen. Die Bank könnte nur dann auf eine Zinssenkung
verzichten, wenn die tatsächlichen Daten ihre Prognosen übersteigen. Wir glauben, dass die nachlassende Wachstumsdynamik und
das sich weitende Output-Gap zur Senkung des Leitzinses um
25 Basispunkte auf 1,00 % im 1. Halbjahr führen. Das Hauptziel
der Norges Bank dürfte aber weiterhin sein, die NOK schwach zu
halten, aber nicht unbedingt weiter abwerten zu lassen. Der Markt
rechnet aktuell mit zwei Zinssenkungen in diesem Jahr; ein unveränderter Leitzins dürfte daher eine beträchtliche und unerwünschte
NOK-Aufwertung bewirken. Unser gesamtökonomischer Ausblick
rechtfertigt jedoch keine deutliche Lockerung der Geldpolitik. Wir
glauben, dass die Norges Bank ihren Leitzins wieder auf 1,25 % im
Dezember 2016 anhebt.
Der Wechselkurs der NOK ist stark abhängig von den Erwartungen
an die Geldpolitik der Norges Bank; er wird mehr durch Spekulationen denn durch Kapitalflüsse beeinflusst. Die Geldpolitik wird weiterhin als etwas ungünstig für die NOK gesehen und könnte die NOK
kurzfristig zum EUR aufwerten lassen. Doch die Zinssenkungserwartungen des Marktes sind deutlich und ein Repricing im 2. Halbjahr 2015 wahrscheinlich. In Verbindung mit steigenden Ölpreisen
dürfte dies zu einer höheren Notierung der NOK im 2. Halbjahr führen. Wir glauben, dass die NOK gegenüber dem EUR schrittweise
auf 8,25 Ende 2015 und 8,10 Ende 2016 aufwertet.
Norwegische Staatsanleihen profitieren davon, dass im Mai die Anleihen mit den kürzesten Laufzeiten fällig werden, denn Investoren
legen freiwerdende Gelder in der Regel über die gesamte Zinskurve
an. Norwegische Staatsanleihen rentieren nach wie vor höher als
ihre deutschen Pendants; der positive Langfristausblick für die NOK
dürfte später im Jahr zur Verengung der Renditespreads führen. Es
gibt Hinweise, dass 2015 weniger als die anvisierten 50 Mrd. NOK
emittiert werden, was den Spread ebenfalls günstig beeinflussen
dürfte. Insgesamt erwarten wir eine leichte Verengung des Spreads
für Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit zu Deutschland auf
90 bps Ende 2015, d. h., norwegische Bonds rentieren dann mit 1,10 %.
Finnland
Weiterhin Gegenwind und trübe Aussichten

Höchste Arbeitslosigkeit der letzten 10 Jahre

Niedrige Ölpreise und schwacher Euro
helfen etwas und kommen Export zugute

Neue Regierung setzt Sparkurs fort
Die finnische Wirtschaft tritt weiter auf der Stelle. Es sieht nicht nach
einer Erholung wie in den anderen nordischen Ländern und andernorts in Europa aus. Aufgrund der strukturellen und konjunkturellen
Probleme, mit denen Finnland in den letzten Jahren zu kämpfen
hatte, befindet es sich in einer schwachen Ausgangslage. Das BIP
ist fast 7 % kleiner als vor der Krise. Für die Eurozone insgesamt ist
der entsprechende Wert –1 %, in Schweden +7 %. Die wirtschaftliche Entwicklung verläuft erheblich schlechter als nach der Rezession zu Beginn der 1990er Jahre. Die Indikatoren deuten auf ein
Wachstum knapp über null; Industrieproduktion und Ausfuhren
sinken schon drei Monate in Folge, der Konsum ist schwach und
die Eigenheimpreise sind rückläufig. Lichtblicke sind die niedrige
Inflation, die die Reallöhne steigen lässt, und der schwächere Euro,
der die Wettbewerbsfähigkeit und Exporte Finnlands verbessert.
Doch die negativen Kräfte lassen selbst auf diesem niedrigen BIPNiveau nur eine schwache Erholung zu. Die Wirtschaftsleistung
wächst 2015 um 0,4 % und 2016 um 1,0 %.
Weit schwächere BIP-Erholung
als nach der Rezession der 1990er Jahre
BIP, Index 100 = Q1/2008 und Q1/1990
Die Wirtschaftsindikatoren zeigen auf breiter Front Schwäche,
wobei die Entwicklung in der Baubranche und in der verarbeitenden Industrie schlechter ist als bei den Dienstleistungen. Es gibt
jedoch Anzeichen, dass es exportierenden Unternehmen gelingt,
angesichts des rückläufigen Handels mit Russland in andere Länder zu liefern. Dies sorgt dafür, dass die Exporte 2015 steigen. In
Verbindung mit einer schwachen Entwicklung der Importe ist dies
ausreichend für einen positiven Wachstumsbeitrag der NettoAusfuhren. Das Leistungsbilanzdefizit entspricht 2015/2016 weiterhin rund 2 % des BIP. Ungenutzte Kapazitäten und fehlende
Zuversicht sorgen weiterhin für Zurückhaltung bei den Investitionsausgaben, die zwei Jahre nacheinander um über 5 % gesunken
sind. Auch die Bauinvestitio-nen fallen schwach aus; der Eigenheimmarkt ist instabil und die Preise leicht rückläufig. Die Kreditvergabe
an Unternehmen steigt jedoch weiterhin um rund 5 %, was auf etwas Investitionstätigkeit hindeutet.
Der Arbeitsmarkt entwickelt sich enttäuschend. Die Arbeitslosigkeit sinkt anders als im letzten Jahr nicht mehr; trotz einer ordentlichen Zahl neuer Stellen ist die Arbeitslosenquote wieder auf 9,4 %
gestiegen, deutlich über dem Gleichgewichtsniveau von 7,5-8,0 %.
Dies deutet auf Schwierigkeiten beim Matching von Angebot und
Nachfrage hin. Die Arbeitslosigkeit steigt noch ein wenig weiter,
bevor sie sich stabilisiert und 2016 dann langsam sinkt.
Die Haushalte bekommen widerstreitende Impulse. Die Entgeltzuwächse bremsen mit der steigenden Arbeitslosigkeit ab. Die Finanzpolitik bleibt restriktiv, doch die niedrige Inflation führt zu steigenden Realentgelten. Die Zinsen sind niedrig und die Börsenkurse
sind gestiegen. 2015/2016 bleibt die Inflation niedrig, u. a. aufgrund
des Abwärtsdrucks auf die Löhne, der aus der Notwendigkeit einer
Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit entsteht. Die Sparquote
der Privathaushalte ist seit einigen Jahren rückläufig, stabilisiert
sich jetzt aber. Nachdem der Konsum zwei Jahre lang zurückging, steigt er 2015 um 0,2 % und 2016 um 0,5 %. Die anhaltend
hohe Arbeitslosigkeit und ein schwacher Aktienmarkt stellen Risiken nach unten dar.
Sinkende Inflation lässt Realeinkommen steigen
Veränderung zum Vorjahr in %
Nach den Wahlen im April bleibt die Finanzpolitik restriktiv. 2014
stieg das Haushaltsdefizit auf 3,2 % des BIP und lag erstmals seit
dem Beitritt zur Eurozone über der Maastricht-Obergrenze von 3 %.
Die Staatsverschuldung betrug im gleichen Jahr 59,3 %, knapp unterhalb der Schwelle von 60 %. Die neue Regierung nimmt keine
großen finanzpolitischen Änderungen vor. Der Schwerpunkt
liegt weiterhin auf Kosteneinsparungen und Defizitsenkung, wird
jedoch ergänzt um Bemühungen, den Arbeitsmarkt zu verbessern,
das Gesundheitswesen zu reformieren und die Ausgaben der Kommunalbehörden zu senken.
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 37
Wirtschaftsdaten und Prognosen
GLOBALE SCHLÜSSELINDIKATOREN
Jährliche Änderung in %
BIP OECD
BIP Welt (PPP)
Konsumentenpreise OECD
Exportwachstum OECD
Ölpreis, Brent (USD/barrel)
2013
1,4
3,2
1,6
2,7
108,7
2014
1,9
3,4
1,7
3,6
99,5
2015
2,3
3,4
0,5
4,9
60,0
2016
2,7
3,9
1,6
5,4
70,0
Jährliche Änderung in %
Daten 2014,
Mrd. USD
17.704
Bruttoinlandsprodukt
Privater Verbrauch
12.120
3.189
Staatsverbrauch
2.943
Brutto-Anlageinvestitionen
Lagerbestandsveränderung (in % des BIP)
2.352
Exporte
Importe
2.902
2013
2,2
2,4
-2,0
4,7
0,0
3,0
1,1
2014
2,4
2,5
-0,2
5,4
0,0
3,2
4,0
2015
2,7
3,1
0,1
4,8
0,2
2,4
5,1
2016
3,2
2,8
0,0
8,4
0,0
6,1
5,7
Arbeitslosigkeit (%)
Konsumentenpreise
Sparquote der privaten Haushalte (%)
7,4
1,5
4,9
6,2
1,6
4,8
5,3
0,1
5,8
4,7
2,1
6,5
Jährliche Änderung in %
Daten 2014,
Mrd. EUR
Bruttoinlandsprodukt
10.750
Privater Verbrauch
5.627
Staatsverbrauch
2.123
Brutto-Anlageinvestitionen
Lagerbestandsveränderung (in % des BIP)
Exporte
4.456
Importe
4.067
2013
-0,4
-0,7
0,3
-2,5
0,0
2,1
1,3
2014
0,9
1,0
0,7
1,0
-0,1
3,7
3,8
2015
1,7
1,6
0,5
1,6
0,0
4,5
4,0
2016
2,1
1,8
0,5
2,2
0,0
5,0
4,2
Arbeitslosigkeit (%)
Konsumentenpreise
Sparquote der privaten Haushalte (%)
12,0
1,4
6,7
11,6
0,4
6,9
11,1
0,0
7,1
10,7
0,8
6,9
USA
EUROZONE
38 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
Wirtschaftsdaten und Prognosen
BEDEUTENDE INDUSTRIE- UND SCHWELLENLÄNDER
Jährliche Änderung in %
BIP
Großbritannien Japan
Deutschland
Frankreich
Italien
China
Indien
2013
2014
2015
2016
1,7
1,6
0,1
0,4
-1,7
7,7
6,4
2,8
0,0
1,6
0,4
-0,4
7,4
7,2
2,5
1,1
2,2
1,1
0,7
6,8
7,5
2,4
1,3
2,3
1,6
1,3
6,5
7,8
Inflation
Großbritannien Japan
Deutschland
Frankreich
Italien
China
Indien
2,6
0,4
1,2
0,8
1,3
2,6
10,1
1,5
2,7
0,1
0,1
0,2
2,0
7,3
0,1
0,7
0,4
0,0
0,0
1,5
5,5
1,0
0,9
1,7
0,7
0,5
2,0
5,4
Arbeitslosigkeit, (%)
Großbritannien
Japan
Deutschland
Frankreich
Italien
7,8
4,0
5,2
10,2
12,2
6,3
3,6
5,0
10,3
12,7
5,3
3,5
4,9
10,6
12,2
4,9
3,4
4,8
10,5
12,2
2013
2014
2015
2016
1,6
4,2
3,2
1,7
1,3
0,0
2,1
2,4
3,0
3,3
0,6
-6,5
2,2
2,4
2,6
3,4
-4,0
-8,0
2,7
2,7
3,5
3,6
0,0
2,0
3,2
0,0
1,2
0,8
6,8
-0,3
0,5
0,7
0,2
0,1
7,8
12,1
0,5
0,7
-0,4
0,0
14,0
37,0
2,3
2,1
0,3
1,5
8,0
18,0
OSTEUROPA
BIP, Jährliche Änderung in %
Estland
Lettland
Litauen
Polen
Russland
Ukraine
Inflation, Jährliche Änderung in %
Estland
Lettland
Litauen
Polen
Russland
Ukraine
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 39
Wirtschaftsdaten und Prognosen
FINANZPROGNOSEN
Leitzinsen
USA Fed Funds Rate
Japan Tagesgeldsatz
Eurozone
Refi Rate
Großbritannien Repo Rate
30. Apr
Sep-15
Dez-15
Jun-16
Dez-16
0,25
0,10
0,05
0,50
0,50
0,10
0,05
0,50
0,75
0,10
0,05
0,50
1,25
0,10
0,05
0,75
1,50
0,10
0,05
1,25
10 Jahre
10 Jahre
10 Jahre
10 Jahre
2,04
0,33
0,36
1,84
2,10
0,30
0,10
1,75
2,20
0,35
0,20
1,90
2,45
0,40
0,50
2,20
2,70
0,45
0,75
2,45
Wechselkurs
USD/JPY
EUR/USD
EUR/JPY
GBP/USD
EUR/GBP
120
1,12
134
1,54
0,73
125
1,00
125
1,46
0,69
130
0,95
124
1,45
0,66
135
0,98
132
1,48
0,66
140
1,00
140
1,50
0,67
Kapitalmarktrenditen
USA
Japan
Deutschland
Großbritannien SCHWEDEN
Jährliche Änderung in %
Daten 2014,
Mrd. SEK
Bruttoinlandsprodukt
3.908
Bruttoinlandsprodukt, arbeitstäglich bereinigt
Privater Verbrauch
1.817
Staatsverbrauch
1.029
Brutto-Anlageinvestitionen
904
Lagerbestandsveränderung (in % des BIP)
8
Exporte
1.745
Importe
1.594
2013
1,3
1,3
1,9
0,7
-0,4
0,0
-0,2
-0,7
2014
2,1
2,1
2,4
1,9
6,5
0,2
3,3
6,5
2015
3,0
2,8
2,8
1,0
7,0
0,1
3,9
4,7
2016
2,7
2,5
2,7
0,8
6,5
0,1
4,3
5,4
Arbeitslosigkeit (%)
Beschäftigungung
Industrieproduktion
Konsumentenpreise
Konsumentenpreise, Kernrate CPIF
Stundenlöhne
Sparquote der privaten Haushalte (%)
Real verfügbares Einkommen
Handelsbilanz, % des BIP
Leistungsbilanz, % des BIP
Kreditaufnahme der Zentralregierung, Mrd. SEK
Finanzierungssaldo öffentliche Hand, % des BIP
Staatsschulden, % des BIP
8,0
1,1
-4,0
0,0
0,9
2,6
15,6
2,1
1,4
6,9
131
-1,4
38,7
7,9
1,4
-2,0
-0,2
0,5
2,9
16,0
2,7
0,8
5,8
72
-1,9
43,9
7,6
1,5
2,5
0,2
1,1
2,8
15,6
2,6
1,0
5,7
65
-1,3
44,3
7,3
1,1
3,0
1,2
1,6
3,0
14,7
1,6
1,0
5,8
17
-0,7
43,6
Sep-15
-0,40
-0,35
0,10
0
9,15
9,20
131,6
113,8
Dez-15
-0,40
-0,35
0,25
5
9,42
8,95
130,5
112,8
Jun-16
-0,40
-0,30
0,90
40
8,98
8,80
127,3
110,0
Dez-16
0,00
0,15
1,25
50
8,80
8,80
126,5
109,4
FINANZPROGNOSEN
Repo Rate
3-Monatszinssatz, STIBOR
10-Jahres Rendite
10J Spanne zu Deutschland, Basispunkte
USD/SEK
EUR/SEK
Handelsgewichtete SEK (TCW)
KIX
40 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
30. Apr
-0,25
-0,21
0,49
13
8,35
9,35
131,0
113,3
Wirtschaftsdaten und Prognosen
NORWEGEN
Jährliche Änderung in %
Daten 2014,
Mrd. NOK
Bruttoinlandsprodukt
3.054
Bruttoinlandsprodukt (Festland Norwegen)
2.402
Privater Verbrauch
1.227
Staatsverbrauch
645
Brutto-Anlageinvestitionen
713
Lagerbestandsveränderung (in% des BIP)
Exporte
1.189
Importe
870
2013
0,7
2,3
2,1
1,7
6,8
0,4
-3,0
4,3
2014
2,2
2,3
2,1
2,5
1,2
0,4
1,7
1,6
2015
1,0
1,6
2,0
2,5
-3,5
0,1
2,0
1,4
2016
1,6
2,2
2,5
2,3
1,2
0,0
2,1
3,2
Arbeitslosigkeit (%)
Konsumentenpreise
Konsumentenpreise, Kernrate CPI-ATE
Lohnkosten
3,5
2,1
1,6
3,9
3,5
2,0
2,4
3,1
4,2
2,2
2,3
2,8
4,3
2,2
2,1
3,0
30. Apr
1,25
1,53
117
7,54
8,44
Sep-15
1,00
1,20
110
8,45
8,45
Dez-15
1,00
1,10
90
8,68
8,25
Jun-16
1,00
1,30
80
8,37
8,20
Dez-16
1,25
1,60
85
8,10
8,10
Jährliche Änderung in %
Daten 2014,
Mrd. DKK
Bruttoinlandsprodukt
1.919
Privater Verbrauch
904
Staatsverbrauch
513
Brutto-Anlageinvestitionen
359
Lagerbestandsveränderung (in % des BIP)
Exporte
1.030
Importe
929
2013
-0,5
0,1
-0,5
1,0
-0,2
0,8
1,5
2014
1,1
0,7
1,4
3,7
0,2
2,6
3,8
2015
2,0
2,5
1,3
4,0
0,1
3,1
4,0
2016
2,5
3,0
0,5
4,3
-0,1
4,9
5,0
Arbeitslosigkeit (%)
Arbeitslosigkeit, OECD harmonisiert (%)
Konsumentenpreise, harmonisiert
Stundenlöhne
Leistungsbilanz, % des BIP
Finanzierungssaldo öffentliche Hand, % des BIP
Staatsschulden, % des BIP
4,4
7,0
0,8
1,3
6,8
-0,8
44,5
4,0
6,5
0,6
1,3
6,2
0,0
43,5
3,8
5,8
0,4
1,7
6,5
-2,0
43,0
3,5
5,0
1,2
2,2
6,5
-1,0
41,0
Sep-15
0,05
0,20
10
7,46
7,46
Dez-15
0,05
0,25
5
7,85
7,46
Jun-16
0,05
0,55
5
7,61
7,46
Dez-16
0,05
0,80
5
7,46
7,46
FINANZPROGNOSEN
Leitzins
10-Jahres Rendite 10J Spanne zu Deutschland, Basispunkte
USD/NOK
EUR/NOK
DÄNEMARK
FINANZPROGNOSEN
Leitzins
10-Jahres Rendite 10J Spanne zu Deutschland, Basispunkte
USD/DKK
EUR/DKK
30. Apr
0,05
0,46
10
6,66
7,46
Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 41
Wirtschaftsdaten und Prognosen
FINNLAND
Jährliche Änderung in %
Daten 2014,
Mrd. EUR
Bruttoinlandsprodukt 206
Privater Verbrauch
113
Staatsverbrauch
51
Brutto-Anlageinvestitionen
41
Lagerbestandsveränderung (in% des BIP)
-0,3
Exporte
76
Importe
77
2013
-1,3
-0,6
0,6
-5,3
0,6
-0,7
-1,6
2014
-0,1
-0,2
0,2
-5,1
0,0
-0,4
-1,4
2015
0,4
0,2
0,2
0,1
0,0
2,0
1,5
2016
1,0
0,5
0,4
2,0
Arbeitslosigkeit (%)
Konsumentenpreise, harmonisiert
Stundenlöhne Leistungsbilanz, % des BIP Finanzierungssaldo öffentliche Hand, % des BIP Staatsschulden, % des BIP 8,4
2,2
2,1
-1,8
-2,5
55,8
8,7
1,2
1,5
-1,9
-3,2
59,3
9,4
0,0
1,5
-2,0
-2,8
61,5
9,1
0,6
1,8
-1,8
-2,5
62,0
42 | Nordic Outlook – 2. Quartal 2015
3,7
3,2
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Nordic Outlook – 2. Quartal 2015 | 43
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Die SEB ist eine führende nordeuropäische Finanzgruppe. Die SEB bietet Universaldienstleistungen
in Schweden und den baltischen Staaten an. In Dänemark, Finnland, Norwegen und Deutschland
konzentrieren sich die Geschäftsaktivitäten der Bank auf das Geschäft mit Firmen und institutionellen Kunden, denen die Bank eine umfassende Produktpalette anbietet. Die internationale Ausrichtung der SEB zeigt sich in der Präsenz in 20 Ländern weltweit. Am 31. März 2015 betrug die
Bilanzsumme des Konzerns 2.979 Mrd. SEK, das Gesamtvolumen des verwalteten Vermögens
betrug zum gleichen Stichtag 1.832 Mrd. SEK. Die SEB Gruppe hat zirka 16.000 Beschäftigte.
Weitere Informationen unter www.seb.de.
Mit Kapital, Fachwissen und Erfahrung betreiben wir Wertschöpfung für unsere Kunden. Dabei
werden wir von unserer effizienten Research Abteilung unterstützt.
Unsere Abteilung Economic Research erstellt für uns makroökonomische Analysen und Bewertungen. Basierend auf der Auswertung aktueller Marktkonditionen, politischer Maßnahmen und der
langfristigen Performance der Finanzmärkte erstellt sie Prognosen zur Entwicklung der Wirtschaft
auf der internationalen, nationalen und lokalen Ebene.
Eine der wichtigsten Publikationen der Economic Research Unit ist der vierteljährlich erscheinende
Nordic Outlook. Er bietet Analysen zur Weltwirtschaft sowie der Wirtschaft in Europa und Schweden.
Eine andere Publikation ist der Eastern European Outlook, der sich mit der Entwicklung in den baltischen Ländern, Polen, Russland sowie der Ukraine befasst und zweimal im Jahr erscheint.
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