景気循環研究所鹿野達史の日本経済の視点 2016 年 7 月 28 日望まれる量的金融緩和の拡大 ●ブレグジット決定後の円高・株安は反転し､金融市場は立ち直りつつある｡経済対策､追加金英国のＥＵ離脱(ブレグジット)決定後に進んだ円高・株安の動きは反転融緩和への期待もし､金融市場はショックから立ち直りつつある｡英国で新政権が予想よりあり、先行き警戒も早く始動し､英政局が一旦､落ち着きをみせたこと､さらに､米国の 6 月感が弱まる｡の雇用統計が堅調な内容となったこと､などが契機となったが､ここにきては､政府の経済対策と日銀の追加金融緩和への期待が加わり､先行きに対する警戒感が弱まってきている｡経済対策については､参院選での与党勝利を受け､安倍総理大臣から策円レートは､依然､定の指示が出されていたが､7 月 27 日の総理の講演では､「事業規模 28 兆企業の想定以上の円・財政措置 13 兆円」とする方針が示され､当初の市場の予想よりも「大円高水準に｡型」になる可能性がある｡金融政策については､政府の財政出動に返済不要の資金を提供する「ヘリコプターマネー」政策の議論が出る中､7 月 28～嶋中雄二景気循環研究所長鹿野達史景気循環研究所副所長 29 日の金融政策決定会合で追加金融緩和が決定されるとの見方が多い｡ ●引き続き､円高による収益下振れ､景気下押しが懸念される状況｡ただ､7 月中旬以降､円安方向の動きをみせている円レートも､足元で 1 シニアエコノミスト 03-6627-5131 ドル＝104～105 円台で推移しており､年初と比べれば､13％程度の円高 shikano-tatsushi1＠ sc.mufg.jp で､企業の想定を上回る円高水準にある(6 月の日銀短観では､16 年度上期宮嵜浩の企業の想定円レートは､全規模・全産業で 1 ドル＝112.18 円)｡ 4 月の本欄(「鹿野達史の日本経済の視点：円高回避に望まれる政策対シニアエコノミスト 03-6627-5132 応｡その他の収益環境は良好に｡」16 年 4 月 11 日号)でも示した通り､企業 miyazaki-hiroshi＠sc.mufg.jp の想定を上回る円高進行は企業収益の下振れにつながっているケースが圭亮多く(図 1)､慎重な企業の収益見通し(6 月の日銀短観の 16 年度上期の経常シニアエコノミスト 03-6627-5133 利益見通しは､全規模・全産業で前年比 13.9％減)から､さらに下振れる可福田 fukuda-keisuke＠sc.mufg.jp 景気循環研究所能性がある｡ブレグジット・ショックによる円高は解消されたものの､ショック以前にも円高が進行しており､引き続き収益下振れ､景気下押しが懸念される状況にあるといえる｡東京都千代田区大手町 1-9-2 大手町フィナンシャルシティグランキューブ 1 2016 年 7 月 28 日図 1. 円レートと経常利益見通しの修正率の推移(全規模・全産業) (％） (％） 10 上方修正 5 ↑ ↓ 0 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 想定レート -2 より円安 0 ↑ 2 ↓ 4 想定レート 6 より円高 8 10 12 14 経常利益見通しの修正率（左目盛）下方修正 -5 -10 円レートの想定からの乖離（1期先行・右逆目盛） -15 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 （年、四半期）（注）四半期。経常利益見通しの修正率は各当該半期の修正率、3期平均で直近は16年3、6月調査の平均。円レートの想定からの乖離は各期の前期調査に対する乖離率、3期平均で直近は16年2Q、7月値をもとに算出。（資料）日銀「短観」、日本経済新聞社資料などをもとに三菱UFJ モルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成 ●マネー拡大の勢いが弱まっている｡望まれる量的金融緩和の拡大｡マネー拡大の勢いブレグジット・ショック前までの円高進行については､米国の利上げペが落ちる中､円高ースが､当初みられていたよりも緩やかなものにとどまっていることが大が進行し､株価もきいが､国内では､マネーの拡大の勢いが弱まっていることも重要だ｡マネ弱めの推移に｡タリーベースの伸びの鈍化が続く中、マネタリーベースの名目ＧＤＰ比は､16 年春以降､低下傾向となっている｡マネタリーベースの名目ＧＤＰ比をトレンド除去したベースでみると､月次では､16 年 3 月以降､水準を下げ､四半期ベースでは､4～6 月期､7～9 月期(7 月)と低下しており､こうした状況の下､円高が進行し､株価も弱めの推移となっている(図 2､3)｡図 2. ドル円レートとマネタリーベースの推移 (トレント゛＝100） (円/ドル) 134 ドル円レート（右目盛） 102.0 130 126 101.5 122 118 101.0 114 110 100.5 106 102 100.0 98 94 99.5 マネタリーベース／名目ＧＤＰトレント゛除去後（左目盛） 99.0 13/10 14/4 14/10 15/4 15/10 90 86 16/4 （年、月次・日次） (注）マネタリーベースのＧＤＰ比は月次、日本経済研究センターの月次ＧＤＰなどをもとに推計、ＧＤＰの直近は当研究所予測、1994年以降のデータをもとにトレンドを推計、円レートは日次。（資料）日本銀行、日本経済研究センター、日本経済新聞資料などをもとに三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが､当確性､完全性を保証するものではなく､利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます｡巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい｡ 2 2016 年 7 月 28 日図 3. 日経平均株価とマネタリーベースの推移 (トレント゛＝100） (円） 22000 マネタリーベース／名目ＧＤＰトレント゛除去後（左目盛） 102.5 102.0 20000 101.5 18000 101.0 100.5 16000 100.0 14000 99.5 日経平均株価（右目盛） 99.0 12000 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 （年、月次・日次） (注）マネタリーベースのＧＤＰ比は月次、日本経済研究センターの月次ＧＤＰなどをもとに推計、ＧＤＰの直近は当研究所予測、1994年以降のデータをもとにトレンドを推計、株価は日次。（資料）日本銀行、日本経済研究センター、日本経済新聞資料などをもとに三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成量的拡大を伴わな金融緩和の効果については､緩和を受け､円安・株高・金利低下が進み､い金融緩和となっ企業収益の拡大がもたらされ､企業部門を中心に支出が拡大し､さらに､雇たマイナス金利導用・所得環境が改善に向かい､一段の需要拡大に結び付く好循環が進むこ入後､金融市場はとが期待されてきた｡過去をみると､マネタリーベースの拡大に遅れて､雇不安定な動きに｡用者数の増加がみられ､足元でも､雇用の改善が続いている(図 4)｡一定の効果は上げているといえるが､14 年 4 月の消費税率引き上げや天候要因などもあり､雇用･所得環境の改善の一方､個人消費は力強さを欠いている｡こうした中､マネータリーベースの鈍化が続くことになれば､円高から株価が下押しされ､好循環のメカニズムが弱まり､物価に対してもマイナスの影響が出てくる懸念がある｡16 年 1 月のマイナス金利導入は量的拡大を伴わない金融緩和となったが､その後の展開は､結果として､為替､株式相場などが不安定な動きとなった｡量的金融緩和の拡大が望まれる｡ (トレント゛＝100）図 4. 雇用者数とマネタリーベースの推移 (トレント゛＝100） 120 103.0 マネタリーベース／名目ＧＤＰトレント゛除去後・2年先行（左目盛） 115 102.0 雇用者数トレント゛除去後（右目盛） 110 102.5 101.5 101.0 105 100.5 100 100.0 99.5 95 99.0 98.5 90 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 （年、四半期） (注）四半期ベース。ＧＤＰの直近は当研究所予測、1976年以降のデータをもとにトレンドを推計。（資料）総務省、日本銀行、内閣府資料などをもとに三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成（16.7.28 (以上) 鹿野達史) 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが､当確性､完全性を保証するものではなく､利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます｡巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい｡ 3 2016 年 7 月 28 日 ――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示しているに過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的としたものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバイスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する場合があります。本資料でインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、ウェッブサイト等の内容について当社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合があり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘を行う場合があります。三菱UFJモルガン・スタンレー証券の役員（会社法に規定する取締役、執行役、監査役又はこれらに準ずる者をいう）が、以下の会社の役員を兼任しております：三菱UFJフィナンシャル・グループ、カブドットコム証券、三菱倉庫。債券取引には別途手数料はかかりません。手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております。本資料は当社の著作物であり、著作権法により保護されております。当社の事前の承諾なく、本資料の全部もしくは一部を引用または複製、転送等により使用することを禁じます。 c 2016 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved. Copyright ◯ 〒100-8127 東京都千代田区大手町 1-9-2 大手町フィナンシャルシティグランキューブ三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社景気循環研究所（商号）三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 2336 号（加入協会）日本証券業協会・一般社団法人金融先物取引業協会・一般社団法人日本投資顧問業協会・一般社団法人第二種金融商品取引業協会本資料は、英国において同国the Prudential Regulation Authorityとthe Financial Conduct Authorityの監督下にあるMitsubishi UFJ Securities International plcが配布致します。また、米国においては、Mitsubishi UFJ Securities (USA),Inc.が配布致します。本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが､当確性､完全性を保証するものではなく､利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます｡巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい｡ 4