景気循環研究所 鹿野達史の日本経済の視点 2016 年 6 月 17 日 「ブレグジット」の日本経済への影響 ～リーマン・ショック時並みなら、株価は 3700 円下落も、影響は一時的の可能性～ ●強まるブレグジットへの警戒感。 「離脱支持が優 英国のＥＵ離脱（ブレグジット）への警戒感が強まっている。6 月 23 勢」との世論調査 日にＥＵからの離脱の是非を問う国民投票が予定されているが、ここにき 結果が報じられて て「離脱支持が優勢」との世論調査結果が報じられている。仮に離脱派が いる。 多数となった場合、投資家がリスク回避の姿勢をとり、よりリスクの少な い資産に資金が向かう、リスクオフの動きが強まり、一段の円高・株安が 「恐怖指数」とも 進む可能性がある。世界的な株安による世界経済の落ち込みも加わり、日 呼ばれるＶＩＸ指 本経済に対するマイナスの影響が懸念される（表 1）。 数。 表 1. ブレグジットの日本経済への影響 英国のＥＵ離脱に関する国民投票で 離脱派が多数に 嶋中 雄二 景気循環研究所長 市場のリスク回避姿勢の強まり 鹿野 達史 景気循環研究所副所長 株安 シニアエコノミスト 03-6627-5131 円高 shikano-tatsushi1＠ sc.mufg.jp 宮嵜 世界経済 を押し下げ 浩 シニアエコノミスト 03-6627-5132 日本経済を押し下げ miyazaki-hiroshi＠sc.mufg.jp (資料)三菱ＵＦＪ モルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成 福田 圭亮 シニアエコノミスト 03-6627-5133 fukuda-keisuke＠sc.mufg.jp ●リスク回避姿勢の強弱を示すＶＩＸ指数。リーマン・ショック時には急上昇。 投資家のリスク回避姿勢の強弱や先行きに対する不安度を示す指標と して利用されているものの 1 つが、ボラティリティ・インデックス（ＶＩ 景気循環研究所 東京都千代田区大手町 1-9-2 大手町フィナンシャルシティ グランキューブ Ｘ指数）で、 「恐怖指数」とも呼ばれている。同指数は、米Ｓ＆Ｐ500 指 数オプションの価格を用いて算出され、マーケット参加者の予想する株価 変動の大きさを示すものとなっている。 1 2016 年 6 月 17 日 指数上昇は、株価 ＶＩＸ指数の上昇は、マーケット参加者が先行き株価の変動が大きくな 変動が大きくなる ると予想していることを意味し、投資家の不安度が増し、リスク許容度が と予想しているこ 落ちていると捉えられている。過去をみると、リーマン・ショック、欧州 とを示す。 債務危機の深刻化、ロシア財政危機の際には、ＶＩＸ指数が大幅に上昇し ている（図 1）。 図 1. ボラティリティ・インデックス（ＶＩＸ指数）の推移 70 リーマン・ ショック （08/11） ＶＩＸ指数 （月中平均） 60 ロシア 財政危機 （98/9） 50 40 欧州債務危機の 深刻化 （11/9） イラク戦争 （03/2） 30 ポンド危機 （92/10） 20 10 日付は月中平均の 各局面でのピーク 0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 (資料)Bloomberg ●リーマン・ショック時並みのＶＩＸ指数上昇なら、株価は3700円下落。 リスク回避姿勢の リスク回避姿勢の強まりによる株価の押し下げについては、株価を、景 強まりで、株価は 気・物価要因（名目ＧＤＰ）、マネー要因（マネタリーベース／名目ＧＤ 下落、為替レート Ｐ）、市場のリスク許容度要因（ＶＩＸ指数）により推計し、ＶＩＸ指数 は円高に。 の弾性値をもとに試算すると、ＶＩＸ指数の上昇がリーマン・ショック時 並みとなった場合には、日経平均株価は 3700 円程度押し下げられること になる（表 2）。欧州債務危機の深刻化の際と同様のＶＩＸ指数上昇を想 定すれば、株価の下落は、1600 円程度、ロシア財政危機時並みの上昇と すると、1100 円程度となる（同）。 また、円レートへの影響についても、同様にリスク許容度（ＶＩＸ指数） の弾性値をもとに推計すると、ＶＩＸ指数の上昇がリーマン・ショック時 並みとなった場合、6 円程度の円高に、欧州債務危機の深刻化の際と同様 なら 2 円程度の円高に、ロシア財政危機時並みと想定すると、2 円程度の 円高となる（表 2）。 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当確性、完全性を保証するものではなく、利用に際してはお客様ご自身でご 判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 2 2016 年 6 月 17 日 表 2. ブレグジットの株価・為替レートへの影響 日経平均株価 →景気・物価要因(名目ＧＤＰ）、マネー要因(マネタリーベース／名目ＧＤＰ）、 市場のリスク許容度要因（ＶＩＸ指数） により推計 ＶＩＸ指数の弾性値をもとに株価への影響を推計 ＶＩＸ指数の上昇 リーマン・ショック時（08～09年）並みとなった場合 欧州債務危機の深刻化時（11年）並みとなった場合 ロシア財政危機時（98年）並みとなった場合 → 3700円強下落 → 1600円弱下落 → 1100円弱下落 ドル円レート → 日米の景気要因(日米の鉱工業生産）、日米の物価要因(日米のＣＰＩ） 日米のマネー要因(日米の「マネタリーベース／名目ＧＤＰ」） 市場のリスク許容度要因（ＶＩＸ指数） により推計 ＶＩＸ指数の弾性値をもとに円レートへの影響を推計 ＶＩＸ指数の上昇 リーマン・ショック時並みとなった場合 欧州債務危機の深刻化時並みとなった場合 ロシア財政危機時並みとなった場合 → 6円程度の円高 → 2円程度の円高 → 2円程度の円高 (資料)内閣府、経産省、総務省、日銀、日経、米労働省、商務省、ＦＲＢ資料などをもとに三菱ＵＦＪ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 ●リーマン・ショック時並みのリスクオフとなった場合、成長率は 0.8％低下。 リーマン・ショッ さらに、円高・株安の実質ＧＤＰ成長率の押し下げ効果（当初 1 年間） ク時並みのリスク を推計すると、リーマン・ショック時並みのリスクオフとなった場合には、 オフとなれば、実 円高で 0.2％ポイント、株安で 0.4％ポイント、成長率が低下する可能性 質成長率は、円高 がある（表 3）。 で 0.2％、株安で 加えて、ブレグジットを受けた世界経済の落ち込みに伴う影響も見込ま 0.4％、世界経済の れる。ブレグジットの各国・地域のＧＤＰへの影響については、ＯＥＣＤ 落ち込みで 0.1％ が分析している（「景気循環研究所レポート：英国『ブレグジット』の経 低下。 済効果を巡る各機関の見方」16 年 6 月 15 日号参照）。これをもとに、当 初 1 年の世界経済（除く日本）の成長率の 0.3％ポイント低下を想定する と、世界経済の落ち込みで、日本の成長率は 0.1％ポイント押し下げられ、 成長率は、合わせて 0.8％ポイント低下することになる（表 3）。 また、欧州債務危機の深刻化、ロシア財政危機時並みのリスクオフとな った場合には、実質成長率は、円高・株安・世界経済の落ち込みで、それ ぞれ、0.4％ポイント、0.3％ポイント押し下げられると試算される（表 3）。 表 3. ブレグジットが実質ＧＤＰ成長率に与える影響（当初 1 年間） 円高 リーマン・ショック時 並みのリスクオフ となった場合 欧州債務危機深刻化時 並みリスクオフ となった場合 ロシア財政危機時 並みのリスクオフ となった場合 株安 ▲ 0.2 ▲ 0.4 (6円程度の円高) （3700円強の下落） ▲ 0.1 ▲ 0.2 (2円程度の円高) (1600円弱の下落) ▲ 0.1 ▲ 0.1 (2円程度の円高) (1100円弱の下落) （％ポイント） 世界経済の成長率低下 （0.3％低下：OECD試算を もとにした推計） 計 ▲ 0.1 ▲ 0.8 ▲ 0.1 ▲ 0.4 ▲ 0.1 ▲ 0.3 (資料)内閣府、経産省、総務省、日銀、日経、米労働省、商務省、ＦＲＢ、OECD資料などをもとに三菱ＵＦＪ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当確性、完全性を保証するものではなく、利用に際してはお客様ご自身でご 判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 3 2016 年 6 月 17 日 リスクオフが一時 一方、リスクオフの動きが強まっても、一時的なものにとどまれば、経 的なものにとどま 済への影響は小さくなる。1992 年の英国のポンド危機の際のＶＩＸ指数 れば、経済への影 の動きをみると、9 月 17 日のポンドの欧州為替相場メカニズム（ＥＲＭ） 響は小さい。 の脱退後、10 月に入り急上昇したものの、7 日にピークをつけて低下に転 じ、11 月には急上昇前の水準まで戻っている（図 1、2）。また、2003 年 のイラク戦争時をみると、米英を中心にイラク攻撃の準備が進む中で、Ｖ ＩＸ指数が上昇し、高水準で推移していたが、3 月 19 日の攻撃開始を受 け、低下基調となっている（図 1、3）。 今回も、6 中銀がド また、報道によれば、ブレグジットに備え、国際金融市場にドル資金不 ル資金供給で協調 足など緊張が高まれば、日銀は、英イングランド銀行や欧州中央銀行（Ｅ へ。 ＣＢ）、米連邦準備理事会（ＦＲＢ） 、カナダ銀行、スイス国立銀行の 6 中銀が 2011 年に合意したドル資金供給の協調策を活用する方向だという （17 日ロイター）。この他にも各国による協調介入、日銀などによる追加 金融緩和等も考えられる。こうした具体的な対応策が用意されているとみ られることもあり、仮に英国のＥＵ離脱が決定されても、リスクオフの動 きが一時的なものにとどまる可能性は小さくないだろう。 図 2. ＶＩＸ指数の推移（ポンド危機時） 22 ＶＩＸ指数・日次 20 18 9/17 英ポンドが欧州為替 相場メカニズム脱退 16 14 12 10 92/8 92/9 92/10 92/11 92/12 (資料）Bloombergをもとに三菱UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 図 3. ＶＩＸ指数の推移（イラク戦争時） 36 34 ＶＩＸ指数・日次 32 30 28 3/19 米英軍などがイラクの 自由作戦を開始 26 24 22 20 18 16 03/1 03/2 03/3 03/4 03/5 (資料）Bloombergをもとに三菱UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 （16.6.17 （以 上） 鹿野 達史) 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当確性、完全性を保証するものではなく、利用に際してはお客様ご自身でご 判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 4 2016 年 6 月 17 日 ――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本 資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価 の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示している に過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的と したものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバ イスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する場合があります。本資料でイン ターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、ウェッブサイト等の内容について当 社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。 当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、 本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合が あり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、 その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘を行う場合があります。 三菱UFJモルガン・スタンレー証券の役員（会社法に規定する取締役、執行役、監査役又はこれらに準ずる者をいう）が、以下の会社の役員 を兼任しております：三菱UFJフィナンシャル・グループ、三菱倉庫。 債券取引には別途手数料はかかりません。手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております。 本資料は当社の著作物であり、著作権法により保護されております。当社の事前の承諾なく、本資料の全部もしくは一部を引用または複製、 転送等により使用することを禁じます。 c 2016 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved. Copyright ◯ 〒100-8127 東京都千代田区大手町 1-9-2 大手町フィナンシャルシティグランキューブ 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社 景気循 環研究所 （商号） 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 2336 号 （加入協会） 日本証券業協会・一般社団法人金融先物取引業協会・一般社団法人日本投資顧問業協会・一般社団法人第二種金融商品取 引業協会 本資料は、英国において同国the Prudential Regulation Authorityとthe Financial Conduct Authorityの監督下にあるMitsubishi UFJ Securities International plcが配布致します。また、米国においては、Mitsubishi UFJ Securities (USA),Inc.が配布致します。 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当確性、完全性を保証するものではなく、利用に際してはお客様ご自身でご 判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 5
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