ご参考資料 2016年 6月23日 Vol. 12 “欧州クレジット市場の最前線” 欧州クレジット・レター ECB社債購入プログラムの要点 欧州中央銀行（ECB）の社債購入プログラム(CSPP）が2016年6月8日より開始されました。これまでのところ社債 購入金額は市場の見込みを上回り、順調な滑り出しと見られます。CSPPプログラムの内容を振り返りながら、今後 の展開について述べます。 社債購入プログラム：ECB、社債を購入開始、 購入額は市場予想を上回る 欧州中央銀行（ECB）の社債購入プログラム(CSPP）（図 表1参照）について、最初のデータが公表されました。201 6年6月13日の発表によると、ECBは6月10日時点で、3億 4,800万ユーロ（約420億円）相当の社債を保有しており、 市場予想（2億～2億5,000万ユーロ）を上回りました。報道 によるとECBは不祥事の影響に苦しむ自動車メーカーの 独フォルクスワーゲンや、主要格付け会社3社のうち2社 からジャンク級の格付けを付与されているテレコム・イタリ アの社債も購入した模様です。ECBは社債購入額につい て毎週月曜日に公表するとしていますが、決済の関係で 今回の発表は8日に流通市場で購入したもののみが対象 と説明しています。ECBの代理で購入する各国の中銀は 7月18日から保有額などの公表を開始する予定です。 社債購入プログラム： 追加金融緩和を旗印に導入 社債購入プログラムは資産担保証券プログラム（ABSPP) などと並んで資産購入プログラム（APP）を構成しています （図表2参照）。APPはECBが2015年1月に導入を公表、当 時はABSPP、カバードボンドを購入するCBPP3、国債など を購入するPSPPの3プログラムで構成されていました。 導入の背景は当時の預金ファシリティ（マイナス0.2%）は下 限と見られていたため、政策金利でなく量（債券購入）に よる追加金融緩和を目指しています。この点、同じ債券購 入でありながら欧州債務危機時に導入（ギリシャ国債の 償還が懸念された2010年5月）された証券市場プログラム （SMP、その後OMTへ）が金融危機にかかる流動性対応 であったのとは趣旨が異なります。 社債購入プログラム： CSPPの主な内容の注意点 ①購入対象について 購入対象社債の部門で銀行は対象外ですが、欧州連合 （EU）規則などに照らして何が銀行に該当するかを調べる と相当複雑です。実務的には簡便に単一監督メカニズム（ SSM)により監督される企業（銀行）またはその子会社が CSPPの対象外とみなすのも一案です。 図表1：ECBのCSPPの主な内容 CSPPの主な 内容 名称 社債購入プログラム（CSPP） 公表日 2016年3月10日 ECB政策理事会 開始日 2016年6月8日（社債購入開始日） 終了日 2017年3月、なお2017年9月迄延長の可能性 *非銀行発行の投資適格ユーロ建て社債 購入対象社債 *ユーロ圏で設立された発行体の社債 の主な要件 （親会社が非ユーロ圏でも購入可能） *適格格付会社1社から投資適格格付け 購入対象年限 購入時残存6ヵ月から30年364日 購入対象利回 預金ファシリティ（現在マイナス0.4%）を上回る 購入残高制限 同一銘柄（ISIN）で70%まで 購入市場 プライマリー、セカンダリー 証券貸出 レンディングはCSPP開始の6週間後を予定 独、仏、伊、スペイン、ベルギー、フィンランドの 各中央銀行 特定されないが月間800億ユーロの資産購入 プログラムの中で購入 購入事務 購入金額 ※購入市場でPublic Undertakingはセカンダリーのみ ※購入事務は6中央銀行、ECBはコーディネータの役割を担当 出所：ECBの資料を使用しピクテ投信投資顧問作成 図表2：社債購入プログラムの位置づけのイメージ図 資産購入プログラム APP 資産担保証 券購入プロ グラム ABSPP カバードボン ド購入プロ グラム第3弾 CBPP3 公的部門資 産購入プロ グラム PSPP 社債購入プ ログラム CSPP 記載された銘柄はあくまでも参考として紹介したものであり、その銘柄・企 業の売買を推奨するものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社 4ページ目の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 2 ご参考資料 “欧州クレジット市場の最前線” 欧州クレジット・レター （続き）社債購入プログラム： CSPPの主な内容の注意点 反対に、何故銀行がCSPPの対象から外れているのか。考 えられる理由としては2つで、まず銀行はECBの監督下に あるため購入には利益相反が懸念されることです。2つ目 は銀行はTLTROⅡ（的を絞った長期性資金供給オペ）によ り、必要な資金が受けられるという理由が考えられます。 ②格付の制約は比較的緩やか 格付けは適格格付け会社最低1社から投資適格（BBB-以 上）が付与されていることが求められています。また、 CSPPで取得後に格下げとなった場合、機械的な売却の必 要は無いと理解されています。 格付けは最低1社から投資適格が付与されていればよい ため、例えばスタンダード&プアーズなどがBB+とする一 方、フィッチ・レーティングスがBBB-としているテレコム・イ タリアはこのままの格付けならばCSPPで購入可能に分類 されると見られます。 ③購入対象年限は6ヵ月も含む 社債を購入対象とするCSPPでは購入対象年限が概ね6ヵ 月から31年（30年と364日）となっています。一方、国債など 公的債券を対象とするPSPPでは2年から31年までとなって います。CSPPで6ヵ月からとしたのは中小企業などへの配 慮と考えられます。 ④購入市場について 社債購入はセカンダリーマーケットと発行市場であるプライ マリーマーケットで可能としています。ただし、Public Undertaking（以後、公共企業）についてはセカンダリーの みでプライマリー市場での購入は不可となっています。 そもそも公共企業とは国などが直接または間接的に独占 的な所有権により支配している企業で公共性が高いことか ら発行市場での購入（引き受け）は不可となっています。 CSPPが開始される前、公共企業はPSPPのもとで購入対 象となっていましたが、CSPP開始に当たり、当局は公共企 業のリストを見直し、イタリア電力公社（ENEL）など5社を PSPPの購入対象からCSPPへと移しています。なお、公共 企業は購入対象としてPSPPまたはCSPPのどちらか一方 にのみ含まれることとなります。 ⑤購入機関と規模 CSPPによる社債購入はユーロ圏の6つの中央銀行が担当 しますが、保有状況は週次と、2016年7月からは月次で公 表予定です。月次データには、プライマリーとセカンダリー 市場の区分が示される模様です。また、7月18日より開始 予定の証券貸出（セキュリティレンディング）にあわせ、週 次で中銀がCSPPで保有する社債のISINコードも公表予定 図表3：CSPP適格社債の投資適格リスト作成イメージ 第1フィルター 格付け、最低利回り、残存期間、国籍、通貨建てなど 第2フィルター ECBが適格とする市場性資産の条件を満たす ※第2フィルターの市場性資産として適格とならない可能性がある例 元本：一部例外を除き変動元本の債券 クーポン：ステップアップ/ダウンのような特殊な変動利付債 準拠法：欧州連合（EU）加盟国準拠法以外の債券 出所：ECBの市場性資産の適格性と信用要件を参照 です。 CSPPによる保有額は週次での公表が開始されていま す。6月10日時点の社債保有額は約3.5億ユーロで、17日時 点の保有額は約22.5億ユーロ（共に決済ベース、10日の額は 8日取引の流通市場の決済分）であり、この間約19億ユーロ 購入されており、市場予想を上回る購入ペースと見られます。 なお、CSPPにより購入可能な社債全体（投資適格リスト）は2 種類のフィルター（要件）をパスする必要があると考えていま す（図表3参照）。第1のフィルターは定量的で、図表1に記した 格付けや、預金ファシリティを上回る利回りなどが要件となり ます。第2のフィルターではECBがオペレーションで適格となる 条件を満たす必要があると考えられます。例えば、元本は変 動しない債券が原則です。ただし条件は多岐にわたり内容も 複雑です。ECBは適格債券のリストを定期的に公表しており、 適格かどうかの判断はリストを参照するのも一案です。 社債購入プログラム： 今後のポイント CSPPの購入額は開始当初は市場予想を上回るなど順調な スタートと見ています。また、ユーロ圏社債市場の変動をある 程度抑制する効果も当面は期待されます。 ただし、社債購入の場合国債に比べオペレーション対象とな るためのハードルが高く、CSPPの規模をどこまで拡大できる か注意は必要です。また、同質の債券が多く存在する国債と 違い、社債の場合、再投資への懸念も残るなど出口戦略の 方針も確認する必要があると見られます。したがってCSPPに 伴いユーロ圏の社債発行市場が拡大するかを判断するには 当面、慎重に見守る姿勢が必要と見ています。 ※将来の市場環境の変動等により、上記の内容が変更される場合 があります。 記載された銘柄はあくまでも参考として紹介したものであり、その銘柄・企 業の売買を推奨するものではありません。 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的 としたものではなく、また特定の銘柄および市場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰 属します。●当資料に記載された過去の実績は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に 基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在 のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や 保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の 対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社 2 2
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