China: Bruchlandung der Weltwirtschaft?

Helaba Volkswirtschaft/Research
AUSSER DER REIHE
31. August 2015
China: Bruchlandung der Weltwirtschaft?
AUTOR
Patrick Franke
Telefon: 0 69/91 32-47 38
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REDAKTION
Stefan Mitropoulos
HERAUSGEBER
Dr. Gertrud R. Traud
Chefvolkswirt/
Leitung Research
Helaba
Landesbank
Hessen-Thüringen
MAIN TOWER
Neue Mainzer Str. 52-58
60311 Frankfurt am Main
Telefon: 0 69/91 32-20 24
Telefax: 0 69/91 32-22 44
Die Publikation ist mit größter
Sorgfalt bearbeitet worden.
Sie enthält jedoch lediglich
unverbindliche Analysen und
Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen
Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen,
die wir für zuverlässig halten,
für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir
aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in
dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht
als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
Pessimismus ist derzeit en vogue, vor allem wenn es um Chinas Konjunktur und Finanzmärkte
geht. Dafür gibt es gute Gründe: Eine dramatische Aktienmarktblase korrigiert gerade, der Immobilienmarkt und mit ihm die Kreditgeber sind noch nicht über den Berg und die Notenbank
hat mit ihrer (eigentlich sinnvollen) partiellen Freigabe des Wechselkurses Chaos und Unsicherheit in die globalen Finanzmärkte getragen. Gleichzeitig läuft im Hintergrund eine Debatte,
ob ein sich verlangsamender Wachstumstrend die Situation in China ausreichend beschreibt,
oder ob sich das Land bereits mitten in einer konjunkturellen Krise befindet. Die heftigen Reaktionen an den Finanzmärkten in aller Welt zeigen, wie ernst man dort die Lage in China einschätzt. Aber sind diese Sorgen berechtigt oder ist es teilweise nur ein Modethema, um das
Sommerloch zu füllen? Wie wichtig ist China wirklich für den Rest der Welt?
Die aktuellen Ereignisse in China lassen sich grundsätzlich drei überlappenden Narrativen zuordnen, die aber nicht immer scharf zu trennen sind: ein sich abschwächender mittelfristiger Wachstumstrend, akute Sorgen über einen Einbruch der Konjunktur und Instabilität an den Immobilien-,
Finanz- und Kreditmärkten. Wir haben zu diesen Themen in den vergangenen Wochen bereits
mehrfach Stellung bezogen. Die Korrektur am Aktienmarkt dürfte nur eingeschränkte realwirtschaftliche Konsequenzen haben, da der Vermögenseffekt auf den Konsum überschaubar sein
sollte und sich die Unternehmen in erheblichem Umfang nicht über den Finanzmarkt, sondern über
den Bankensektor finanzieren. Unser erster Eindruck, dass die chinesische Regierung keine massive Abwertung der eigenen Währung anstrebt, hat sich bislang bestätigt.
Vor dem Hintergrund des in Richtung 5 % fallenden Trendwachstums bleibt die konjunkturelle
Lage unklar. In welchem Umfang reflektieren die „schlechten Nachrichten“ und die Verunsicherung
in China eine echte zyklische Schwäche und in welchem Umfang sind sie nur der ungewohnt niedrigen strukturellen Wachstumsdynamik geschuldet? Dies ist keine rein akademische Frage, sondern hat erhebliche Auswirkungen auf das wahrscheinliche Timing und Ausmaß der Enttäuschungen im Hinblick auf China. Da es nach manchen Maßen inzwischen die größte Wirtschaft der Welt
ist, herrscht mancherorts viel Nervosität. Auf den ersten Blick ist dies eingängig. Ein beständig
hoher Anteil des globalen Wachstums kam zuletzt (rein rechnerisch) aus China (Chart). Warum
dies nicht einfach gleichzusetzen ist mit der Bedeutung des Wachstums in China für den Rest der
Welt, thematisieren wir auf den nächsten Seiten.
China: Steigender Anteil am Welt-Output – und recht stetige Wachstumsbeiträge
Prozentpunkte
%
4
25
Anteil Chinas am Helaba-Welt-BIP
(RS)
20
3
Wachstumsbeitrag
Chinas
zum Weltwachstum (LS)
2
1
15
10
5
0
0
1994
1996
1998
2000
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research
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2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2015: Schätzung
1
AUSSER DER REIHE
Modellsimulation relativiert die Ängste – etwas
Was würde ein „hard landing“ in China für den Rest der Welt bedeuten, also ein relativ zu den
aktuellen Erwartungen noch einmal spürbar schwächerer Konjunkturverlauf? Um diese Frage zu
beantworten, sind partiell-statische Betrachtungen wenig aussagekräftig. Die Beobachtung, dass
die Exporte ins Land X einen Anteil von Y an den Ausfuhren insgesamt haben, berücksichtigt beispielsweise Drittlandeffekte nicht. Auch müssten diverse Wirkungskanäle wie Unternehmensgewinne, Finanzmärkte und die globale Stimmung Eingang finden. Dies kann, mit unterschiedlichem
Erfolg, nur von großen ökonometrischen Makromodellen geleistet werden, die die Folgen eines
solchen „Experiments“ auf globaler Ebene simulieren. Eine derartige Rechnung hat beispielsweise
1
die Bundesbank in ihrem Monatsbericht vom Juli 2015 angestellt. Sie hat eine nennenswert
schwächere Entwicklung der chinesischen Binnennachfrage über einen Zeitraum von zwei Jahren
angenommen. Konkret: Diese ist im „Jahr 1“ um 6 % und im „Jahr 2“ um 9 % niedriger als im Basis-Szenario. Es wird dann untersucht, welche Auswirkungen dies im Rahmen eines Makromodells
der Weltwirtschaft auf andere Länder hat. Die Simulation deutet an, dass die negativen realwirtschaftlichen Folgen nicht vernachlässigbar, aber eher geringer sein dürften, als ein Laie denken
würde. Vor allem die anderen asiatischen Wirtschaften würden leiden.
Was würde das Szenario der Bundesbank in Wachstumsraten ausgedrückt bedeuten, wenn man
unser eigenes Basis-Szenario für die Konjunktur zugrunde legt? Der rechte Chart zeigt die Wachstumsraten in diesem „China-Crash-Szenario“, verglichen mit unseren aktuellen Prognosen. Sie
wären größtenteils niedriger als im Basis-Szenario, aber nicht in dramatischem Umfang. In den
2
USA ergibt sich für das „Jahr 2“ sogar ein positiver Effekt, der sich aus einer Verbesserung der
„Terms-of-Trade“ (also des Verhältnisses der Export- zu den Importpreisen) und einer global expansiveren Geldpolitik wegen der niedrigeren Teuerungsraten ergibt.
Modell zeigt moderate
Belastungen
„China Crash“: Alles nicht so schlimm?
Modellsimulation zeigt überschaubare Effekte
Reales BIP, Abweichung vom Niveau im Basis-Szenario in Prozentpunkten*
Wachstumsraten im Basis- (B) und Alternativ-Szenario (A), % ggü. Vorjahr
China
Eurozone
D
UK
USA
0,5
0,5
0,0
-0,5
-1,0
Japan
0,0
Jahr 1 Jahr 2
-0,5
8
8
7
7
6
-1,0
5
-1,5
-1,5
4
-2,0
-2,0
-2,5
-2,5
-3,0
-3,0
5
2015 A
4
2016 B
2016 A
3
3
2
2
1
-3,5
-3,5
1
-4,0
-4,0
0
-4,5
-4,5
* Unterstellter Schock: siehe Text
Quellen: Deutsche Bundesbank, Helaba Volkswirtschaft/Research
6
2015 B
0
China
Eurozone
D
UK
USA
Japan
Quellen: Deutsche Bundesbank, Helaba Volkswirtschaft/Research
Die Bundesbank merkt allerdings an, dass die tatsächlichen Wirkungen eines „hard landing“ wahrscheinlich größer ausfallen würden, als es die Modellsimulation nahelegt. So werden Vertrauenseffekte nur unzureichend abgebildet, vor allem wenn diese als Transmissionskanal diesmal deutlich
wichtiger sein sollten als in der Vergangenheit. Die Annahme eines homogenen Output im Modell
unterschätzt zudem möglicherweise die „Investitionslastigkeit“ der deutschen Exporte nach China
– und damit die Wirkung auf Deutschland. Auch ist fraglich, ob das Modell die aktuell in vielen
Ländern relevanten Restriktionen in der Fiskal- und Geldpolitik (hohe Schuldenquoten, Haushaltsregeln, Leitzinsen nahe Null) ausreichend berücksichtigt. Ferner wäre zu prüfen, ob das verwendete Modell alle relevanten psychologischen Komponenten und Transmissionsmechanismen berück-
1
Deutsche Bundesbank, Zur Wachstumsverlangsamung in den Schwellenländern, Monatsbericht Juli 2015,
S. 15-32, hier insbesondere der Kasten auf S. 30-31.
2
Die Verwendung von Jahresdurchschnitten für 2015/16 ist nicht ganz korrekt, da die Simulation auf die ersten
24 Monate nach dem negativen Schock abzielt, also aus heutiger Sicht eher auf den Zeitraum Q3 2015 bis Q3
2017.
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sichtigt und ob die Kalibrierung des Modells mit historischen Werten der veränderten Rolle Chinas
in der Weltwirtschaft ausreichend Rechnung trägt. Chinas Gewicht am globalen Output hat, wie
der Chart auf S. 1 zeigt, in den letzten 20 Jahren erheblich zugenommen. Allerdings schlagen sich
auch manche potentiell positiven Nebeneffekte in den Modellergebnissen möglicherweise nicht
ausreichend nieder: Weiter fallende Rohstoffpreise könnten Konjunkturimpulse in den Importländern bringen.
Chinesische Endnachfrage weniger wichtig als es der Output erwarten ließe
Eine andere Herangehensweise ist für den Nicht-Ökonomen leider ähnlich intransparent und so
wenig intuitiv wie die Verwendung eines Makromodells mit Hunderten von ökonometrischen Gleichungen. OECD und WTO berechnen unter Verwendung detaillierter Außenhandelszahlen und
Input-Output-Tabellen Informationen zur in- und ausländischen Wertschöpfung, die in den Exporten und Importen eines Landes steckt. Hier schlägt sich nieder, dass im Rahmen der zunehmenden internationalen Arbeitsteilung die Bedeutung von Re-Exporten und -Importen deutlich gestiegen ist. Viele Waren und ihre Vorprodukte überschreiten mehrfach nationale Grenzen, bevor sie
beim Endnachfrager ankommen.
Chinas Anteil an der
deutschen Wertschöpfung:1,6 %
Betrachten wir zunächst das Beispiel Deutschland. Für das jüngste vorliegende Jahr (2011) zeigen
die Daten folgendes Bild: Rund 73 % der hier erbrachten Wertschöpfung fließt in die Binnennachfrage. Beim Auslandsanteil von 27 % dominieren die anderen OECD-Länder (19 %) gegenüber
den Schwellen- und Entwicklungsländern (8 %). Die Endnachfrage in China hat nur einen Anteil
von 1,6 % an der hiesigen Wertschöpfung. Zum Vergleich: Der Wert für die amerikanische Endnachfrage liegt bei 2,4 %, Frankreich und UK bewegen sich in derselben Größenordnung wie China und selbst unsere „kleinen Nachbarn“ Schweiz und Österreich bringen zusammen 2,2 % auf die
Waage.
Wie sieht es beim „Schwergewicht“ USA aus? Dort liegt der Anteil der chinesischen Endnachfrage
an der Wertschöpfung mit 1,9 % etwas höher. Dies bleibt nicht nur hinter dem Gewicht der Eurozone (2,2 %), sondern beispielsweise auch deutlich hinter der Summe der beiden NAFTA-Partner
Kanada und Mexiko (zusammen: 2,7 %) zurück. Die Nicht-OECD-Länder haben in den USA mit
rund 6 % ein geringeres Gewicht als in Deutschland. In Amerika ist schließlich die einheimische
Nachfrage mit etwa 86 % spürbar wichtiger als bei uns.
Warnungen davor, diese Ergebnisse über zu bewerten, sind auch hier angebracht. Aufgrund des
höheren Wachstumstrends in China sind dort Schwankungen in der Endnachfrage in einer Größenordnung (siehe Bundesbank-Simulation) denkbar, die z.B. in der Schweiz sehr unwahrscheinlich wären. Seit 2011 könnten sich die Anteile zudem weiter verschoben haben. Allerdings legt die
recht verhaltene Entwicklung der Kennziffern zwischen 2008 und 2011 – immerhin der Zeitraum
der Finanzkrise – auch für die vergangenen fünf Jahre nur eine graduelle Änderung nahe.
Deutschland: China ist nur einer von vielen Märkten
Seit 2008 kein starker Aufwärtstrend mehr
Anteil der Endnachfrage an der deutschen Wertschöpfung 2011*, %
Anteil der chinesischen Endnachfrage an der Wertschöpfung, %
3,0
2,5
3,0
Industrieländer
insgesamt: 18,8 %
Schwellen- und
Enwicklungsländer
insgesamt: 7,7 %
2,0
USA
1,8
2,5
2,0
2,0
1,6
1,6
3 Jahre
1,4
1,4
1,2
1,5
1,5
1,2
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
China
USA
F
UK
NL Schweiz
A
* Ausgewählte Länder. Binnennachfrage in Deutschland: 73,5 %
Quellen: OECD, Helaba Volkswirtschaft/Research
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0,6
1,0
5 Jahre
0,8
1,0
2,0
1,8
Deutschland
0,8
0,6
5 Jahre
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
0,0
1995
2000
2005
2008
2009
2010
2011
Quellen: OECD, Helaba Volkswirtschaft/Research
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AUSSER DER REIHE
Was ist mit den anderen asiatischen Ländern?
Ein konjunktureller Einbruch in China würde die asiatischen Nachbarn grundsätzlich mehr in Mitleidenschaft ziehen als die Europäer oder Amerikaner. Auch hier gilt allerdings, dass die Globalisierung der Wertschöpfungsketten in den letzten zwanzig Jahren dazu geführt hat, dass bilaterale
Bruttohandelsströme die Bedeutung der unmittelbaren Nachbarländer überzeichnen und die der
weiter entfernt liegenden Endabnehmer unterschätzen. Zum Beispiel bestand noch 1995 beim
Anteil Chinas an den Exporten Taiwans, Koreas und Malaysias kein großer Unterschied zwischen
der Betrachtung der Brutto- und Wertschöpfungswerte. Im Jahr 2009 war dies ganz anders: Obwohl China für alle diese Länder merklich wichtiger geworden ist, hat es nun überall einen spürbar
höheren Anteil an den Bruttowerten. Dies reflektiert seine Rolle als „verlängerte Werkbank der
Welt“, wo Importgüter in großem Umfang nicht Teil der Endnachfrage sind, sondern für andere
Märkte weiterverarbeitet werden.
Bazar-Ökonomie in Asien
Ein breites Spektrum
Anteil der Exporte nach China an den jeweiligen Exporten, %
Inländischer Wertschöpfungsanteil an den Exporten 2011, %
40
100
100
35
90
90
30
30
80
80
25
25
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
40
Auf Bruttobasis
35
20
20
Auf Wertschöpfungsbasis
15
15
10
10
5
5
0
0
1995
2009
Taiwan
1995
2009
1995
2009
Korea
Japan
1995
2009
Malaysia
Quellen: OECD, Helaba Volkswirtschaft/Research
„Bazar-Ökonomie“ in
Asien
0
0
SA*
Japan
USA
CH
D
China
Korea
IRL
* SA = Saudi-Arabien
Quellen: OECD, Helaba Volkswirtschaft/Research
Damit scheint eher in Asien zuzutreffen, was der ifo-Präsident Hans-Werner Sinn als „BazarÖkonomie“ in Deutschland konstatiert hat, also umfangreiche Ein- und Ausfuhren von Waren und
Dienstleistungen, die letztlich nicht der Befriedigung inländischer Bedürfnisse dienen und denen
ein sehr geringer inländischer Wertschöpfungsanteil (= Einkommen) an den Exporten gegenübersteht. Deutschland befindet sich gemessen an dem inländischen Wertschöpfungsanteil, der in
seinen Exporte steckt, global eher im Mittelfeld. Spitzenreiter sind Rohstoffexporteure wie SaudiArabien. Am anderen Ende des Spektrums finden sich kleine Länder wie Singapur, Luxemburg
oder Irland. China liegt mit einem Inlandsanteil von rund zwei Dritteln nahe dem deutschen Wert.
Fazit: Wieviel Zylinder braucht die Weltwirtschaft?
China ist wichtig, aber nicht so wichtig wie es auf den ersten Blick zu sein scheint. Bei allen oben
zitierten Wertschöpfungsgrößen ist allerdings die Produktion vor Ort nicht enthalten. Insbesondere
Großunternehmen, die häufig in China produzieren, haben daher ein höheres „Exposure“ als die
reinen Ausfuhrzahlen implizieren. Insgesamt wäre ein Schwächeanfall der chinesischen Konjunktur kein Zuckerschlecken für den Rest der Welt, vor allem weil damit weitgehendes Neuland betreten würde. Allerdings erscheint der an den Finanzmärkten und in Medienkommentaren zum Teil
zum Ausdruck kommende Pessimismus übertrieben. Die Asienkrise von 1997/98 ging an den
Industrieländern weitgehend spurlos vorüber. Die beiden letzten globalen Rezessionen nahmen
ihren Ausgang eher in den USA – letztlich ausgelöst durch eine restriktive Fed, die Blasen an den
Finanzmärkten platzen ließ (und unterstützt durch steigende Ölpreise). Für eine Neuauflage dieser
Szenarien gibt es aktuell keinerlei Anzeichen. Das chinesische Finanzsystem ist in den vergangenen Jahren massiv gewachsen, aber es ist mit dem Rest der Welt derzeit noch deutlich weniger
verzahnt als beispielsweise das der USA. Auch wenn es chinesischen Nationalisten nicht gefällt:
Was in Amerikas Wirtschaft passiert ist (noch) wichtiger als die Entwicklung in China. 
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