Market Report 2016年2月1日日銀マイナス金利導入とその影響について 2016年1月29日、日銀が金融政策決定会合において、物価目標2％の早期実現のため、従来の量的・質的金融緩和に加えて金融機関が日銀に預ける当座預金の一部にマイナス金利を適用することを発表しました。マイナス金利の導入については、賛成5人、反対4人と意見が割れる中での決定となりました。＜「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の内容＞・日銀当座預金に▲0.1％のマイナス金利を適用。今後、必要な場合は更に金利を引き下げる。・当座預金を「基礎残高」、「マクロ加算残高」、「政策金利残高」＊の3段階に分割し、それぞれプラス0.1％、0％、マイナス0.1％の金利を適用する。全国消費者物価指数「生鮮食品を除く総合指数」の推移全国消費者物価指数「生鮮食品を除く総合指数」の推移マイナス金利付き量的・質的金融緩和マイナス金利付き量的・質的金融緩和（％） 4 2013年1月～2016年1月、月次 2014年10月追加策導入決定 3 マイナス金利→ 物価目標 2％ 2 1 2015年12月補完策導入決定 ▲0.1％政策金利残高マクロ加算残高 0％基礎残高 +0.1％ 2015年12月 0.1％ 0 ‐1 2013年1月＜日銀当座預金残高＞ 2016年1月マイナス金利導入決定 2013年4月量的緩和導入決定 2014年1月 2015年1月 2016年1月出所：ブルームバーグ出所：日本銀行＜マイナス金利適用の背景と意味合い＞日銀が追加金融緩和を迫られた大きな背景には「インフレ期待の後退」、具体的には「足元での円高基調」と「賃金交渉における賃上げムードの停滞」があったと推察されます。特に、足元での円高は、昨年12月にECB（欧州中央銀行）が追加緩和で預金金利のマイナス幅を拡大したほか、この1月中には更なる追加緩和を示唆したことから、マイナス金利を導入していない日本と既に導入済みの欧州で短期金利差が拡大、年明け以降はグローバルな金融市場において、円独歩高の様相を示していました。今回のマイナス金利適用は、日欧金融緩和姿勢の格差から生じる「円高圧力」を低下させる意味合いがあったものと考えています。日銀がマイナス金利を導入したことにより、銀行が超過準備を積み上げることで得ていた利益は、今後減少することになります。但し、▲0.1%の付利の適用は、今後積み上げる超過準備に対してであり、過去に積み上げた超過準備分には今まで通り0.1%の付利が適用される上、マイナス金利の適用による債券価格の上昇が銀行収益にプラスの影響を与える部分もあることから、一部市場参加者の間で意識されていた「マイナス金利の導入により銀行収益が大幅に悪化する」との懸念への一定の配慮はなされています。＊基礎残高：各金融機関が積み上げたこれまでの残高（2015年1月～12月積み期間（基準期間）における平均残高）マクロ加算残高：「当座預金の所要準備額」+「貸出支援基金や被災地金融機関支援オペで資金供給を受けた残高に対応する金額」＋「基礎残高に掛け目を掛けて算出するマクロ加算額」政策金利残高：各金融機関の当座預金残高のうち、基礎残高とマクロ加算残高を上回る部分 ■当資料は、情報提供を目的として東京海上アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。■当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。■当資料の内容はあくまで作成日時点のものであり、将来変更される可能性があります。また、市場動向や個別銘柄の将来の動向を保証するものではありません。 1 Market Report 2016年2月1日＜日本経済への影響＞日本経済への影響に関しては、「円高リスクを限定した」ことにより、日銀が懸念した「デフレ・マインドの再燃」や「企業収益への悪影響」「株安による家計及び企業心理の委縮」を止めるなど、ポジティブな影響が及ぶことが考えられます。特に、日銀がデフレ脱却に向けて断固たる姿勢を示したことは、グローバル投資家に強い印象を与えたものと推察されます。但し、金融市場不安定化の主因として意識されている「FRB（米連邦準備制度理事会）の金融引締めスタンス」や「中国経済を巡る不透明感」は残存しており、今次マイナス金利の導入が、すぐさま企業の明確な「賃上げ」や「設備投資増」には繋がり難く、現状はあくまでも「円高リスクを限定する」ことで、「日本経済の下振れリスクを抑制した」「政府・企業が行動するまでの時間を買った」という状況です。従って、一旦稼いだ時間の中で、政府・企業が行動を起こすことが、今後の日本経済にとって極めて重要になると考えられます。＜日本株式への影響＞先行してマイナス金利を導入した欧州では、マイナス金利導入後にユーロ安が進みました。この事例と同様に、足元で、利上げ後の米国経済に対する不透明感や中国経済の減速懸念などの外部要因により進行していた円高ドル安について、マイナス金利導入によって一方的な円高の進行が食い止められると考えます。日本の上場企業全体で見れば輸出企業や海外に展開している企業の割合が高いため、円安は企業業績にプラスに働くと見ています。今回のマイナス金利導入は、為替を通じて企業業績を下支えし、株価の底上げ要因になると考えます。また、これまで一部に日銀の金融緩和の限界を指摘する声も上がっていましたが、今後はマイナス金利を拡大させる政策が可能になったため、日銀による追加緩和期待が持続することになった点も株価にポジティブであると考えます。さらに、マイナス金利が今後の企業マインドを変化させ、余剰キャッシュ活用を促進し、投資の回復や株主還元強化などへと向かう可能性も期待できると考えています。一方で、これまでの量的緩和とマイナス金利が異なる点は、メリット・デメリット業種がより明確になった点です。マイナス金利は、不動産など借入金利低下の恩恵を受けるセクターがある一方、階層的なマイナス金利の導入で業績への配慮はされたものの銀行など金利に収益が依存する業種の業績下押し圧力が懸念されます。金利が0％を下回らないという想定のもとでは影響は限定的でしたが、今後マイナス金利が拡大される可能性も出てきており、メリット・デメリット業種ともに業績や株価に対する影響を慎重に見極める必要があると考えます。 ■当資料は、情報提供を目的として東京海上アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。■当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。■当資料の内容はあくまで作成日時点のものであり、将来変更される可能性があります。また、市場動向や個別銘柄の将来の動向を保証するものではありません。 2 Market Report 2016年2月1日＜日本債券への影響＞日銀は、マイナス金利とマネタリーベースの拡大という、二兎を追う金融政策に踏み切りました。日銀としては、“マイナス金利分だけ国債買入れ価格が上昇することで釣り合うので長期国債買入れは可能”と考えています。確かにマイナス金利政策導入後も、日銀当座預金残高全体の利回りは、低下するとはいえ当面プラスの領域にあるなかで、この2つの政策は短期的には両立するものと思われます。また日銀の立場から見れば、マイナス金利という新たな金融政策ツールにより、今後も追加緩和政策の可能性を保持し続けることができるというメリットがあるものと思われます。一方、金融機関にとっては、国債売却により得られるキャピタルゲインにより当該年度決算上はマイナス金利政策に伴うコストを相殺できたように見えても、それは満期まで国債を保有していた場合の資金収益を先食いすることにつながり、翌年度以降の資金収益は低下すること、マイナス金利政策の効果により時間経過と伴に日銀当座預金の利回りは低下に向かうことを考慮すると、徐々に日銀国債買切りオペを通じた国債売却インセンティブは低下し、マネタリーベース積み上げはいずれ困難となる可能性もあります。このような環境下、金融機関にとっては、日銀当座預金積み上げを極力避け、利回りがプラス領域にある国債、クレジットリスクのある非国債セクター、外貨建債券、貸出などへ資金シフトすることが合理的な選択となります。ただし、今回のマイナス金利政策により時間経過とともに金融機関の利ザヤは縮小に向かいリスク許容度も低下することが想定されるなか、投資リスクの積み上げには限界があることや市場規模の制約などを考慮すると大規模な資金シフトは難しいものと考えられます。なお、今回のマイナス金利政策導入により為替ベーシス市場における円調達コスト低下、ドル調達コスト上昇という傾向は今後も維持され、円調達コスト低下の優位性を活かした外国人投資家の国内債券投資（中短期債中心）は、今後も継続するものと思われます。マイナス金利政策がイールドカーブに及ぼす効果については、金融政策の効果が及びやすい短中期債の利回りは恒常的にマイナス領域に留まり、長期債、超長期債セクターにはプラスの利回りを求める資金が流入することで金利低下圧力がかかりやすく、イールドカーブはブルフラット化する可能性が高いものと思われます。ただし、長期、超長期債に関しては、ファンダメンタルズや短期的な需給関係の変化に左右される度合いが大きく、当該ゾーンのボラティリティは高まりやすいことには留意が必要です。投資リスクに見合わない水準までイールドカーブのフラット化が進んだ場合は、市場の流動性が低下していることもあり想定以上の金利上昇が示現する可能性もあります。＜J-REITへの影響＞ J-REIT市場にとって、日本銀行のマイナス金利導入に関して以下の3つの大きなプラスの影響があると考えられます。 1番目の影響は、更なる長期金利の低下によって、高い分配金利回りを持つJ-REIT市場への資金流入の増加が見込まれます。特に、有価証券投資において日本国債中心の運用を行っていた商業銀行（地銀など）などは、運用収益維持のために日本国債から株式やJ-REITに関連する私募投信などへの投資が拡大していくものと考えられ、相対的に高利回りが維持されているJ-REIT市場への投資を加速させる可能性が高まっていると思われます。 2番目の影響は、J-REIT各社の借入金利がさらに低下することによって金利費用の一層の削減が見込めることにより、JREITの分配金を増加させる効果が期待されます。 3番目の影響は、不動産取得のための借入コスト削減や借入期間の長期化がさらに容易となることで不動産投資が今後活発化することが見込まれ、結果的にJ-REIT各社が保有する不動産の評価額上昇（含み益増加）をもたらすことが考えられます。但し、今回の日本銀行のマイナス金利導入は、J-REIT市場にとってプラス効果が大きい一方で、今後不動産投資が過熱化し不動産バブルをもたらす可能性など、長期的なリスク要因の増加にも注意する必要があると考えます。＜為替への影響＞年初から中国経済の減速懸念等の外部環境から円高傾向となり、ドル円は1月中旬に一時116円を割り込む水準にまで円高が進行しました。政府関係者からの為替水準に対する発言等で一時的に安定はしましたが、120円超が定着するには至りませんでした。しかし、今回の日銀によるマイナス金利導入により、円高圧力は軽減したと考えます。今後は、ベースシナリオとして、日銀の金融緩和姿勢継続、米国の相対的な高成長とFRBによる利上げ見通しから、金融政策の方向性の違いにより緩やかな円安方向で推移するものと想定します。 ■当資料は、情報提供を目的として東京海上アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。■当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。■当資料の内容はあくまで作成日時点のものであり、将来変更される可能性があります。また、市場動向や個別銘柄の将来の動向を保証するものではありません。 3 Market Report 投資信託に係るリスクについて投資信託は、主に国内外の株式や公社債等値動きのある証券に投資をしますので、これら組み入れ資産の価格下落等や外国証券に投資する場合には為替の変動により基準価額が下落し、損失を被ることがあります。投資信託は、預貯金や保険と異なります。また、投資元本が保証されているものではなく、基準価額の下落により損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。個別の投資信託毎にリスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面等をよくご覧ください。投資信託に係る費用について ●購入時に直接ご負担いただく費用 ●換金時に直接ご負担いただく費用 ●保有期間中に間接的にご負担いただく費用 ●その他の費用・手数料・・・購入時手数料上限3.24％（税込）・・・信託財産留保額上限1.0％・・・信託報酬上限2.052％（税込）・・・監査報酬、有価証券売買時の売買委託手数料、信託事務等に要する諸費用等をファンドの信託財産を通じて間接的にご負担いただきます。監査費用を除くこれらの費用は実際の取引等により変動するため、事前に料率、上限額等を表示することができません。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等をよくご覧ください。 ※ お客さまにご負担いただく手数料等の合計金額については、お客さまの保有期間等に応じて異なりますので表示することができません。＜ご注意＞上記のリスクや費用につきましては、一般的な投資信託を想定しています。費用の料率につきましては、東京海上アセットマネジメントが運用するすべての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載しています。費用の詳細につきましては、個別の投資信託毎の投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等をよくご覧ください。投資信託にかかるリスクや費用は、投資信託毎に異なりますので、ご投資をされる際には、事前に投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご確認ください。東京海上アセットマネジメント株式会社 http://www.tokiomarineam.co.jp/ サービスデスク 0120-712-016 （土日祝日・年末年始を除く 9：00～17：00）商号等：東京海上アセットマネジメント株式会社金融商品取引業者関東財務局長(金商)第361号加入協会：一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会  当資料は、情報提供を目的として東京海上アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。お申込みに当たっては必ず投資信託説明書（交付目論見書）をご覧の上、ご自身でご判断ください。投資信託説明書（交付目論見書）は販売会社までご請求ください。  当資料の内容は作成日時点のものであり、将来予告なく変更されることがあります。  当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に掲載された図表等の内容は、将来の運用成果や市場環境の変動等を示唆・保証するものではありません。  投資信託は、値動きのある証券等（外貨建資産に投資する場合には、この他に為替変動リスクもあります）に投資しますので、基準価額は変動します。したがって、元本が保証されているものではありません。  投資信託は金融機関の預金とは異なり元本が保証されているものではありません。委託会社の運用指図によって信託財産に生じた利益および損失は、全て投資家に帰属します。  投資信託は、金融商品取引法第37条の6の規定（いわゆるクーリング・オフ）の適用はありません。  投資信託は、預金および保険契約ではありません。また、預金保険や保険契約者保護機構の対象ではありません。  登録金融機関から購入した投資信託は投資者保護基金の補償対象ではありません。 4