リサーチ TＯＤＡＹ 2015 年 3 月 23 日達磨さんが転んだ、米はドル高けん制に転じるか常務執行役員チーフエコノミスト高田創円/ドル為替については、円安が進み、一時は121円台と2008年以来８年ぶりの円安水準になった。筆者が為替について長らくストーリーラインとしてきたのは、「達磨さんが転んだ」だった。すなわち、戦後の為替の５年から10年といった中期トレンドの転換はすべて米国サイドにあったとし、「ゲームのルール」を決める主導権はいつも「鬼」としての米国サイドにあったとするものだった。その理屈から、下記の図表の⑥の 2007年以降、米国が大恐慌以来のバランスシート調整に陥るなか、異例の量的緩和であるQE１、QE２、 QE３を用い、事実上自国通貨安政策を行ったことが、異例な円高につながった。一方で2013年以降、米国のバランスシート調整が進展し、米国がQE３からの出口を探り自国通貨安政策を転換させたことで、図表の⑦で示した為替の転換が生じた。2013年以降円安基調にあるという認識の背景には、この考え方がある。３月６日に発表された２月の米国雇用統計が予想以上に改善したこと等により、FRBの利上げ観測が高まる中ではドル高の潮流が続きやすい。世界中で金融緩和により金利が「水没（マイナス金利）」している下での通貨戦争状況のなか、「浮き輪」である米国に目がけて資金が向かう力がドル高につながっている。一方、米国産業界にはドル高に対して不満が生じているので、米国政府はドル高容認だけをしていれば良いという環境にはなく、いまやジレンマ状態にある。米国はいよいよ「達磨さんが転んだ」でドル高をけん制するまでに至るのだろうか。 ■図表：円ドル為替推移（円/ドル） 400 ②1971年8月ニクソン・ショック 350 ④1985年9月プラザ合意 ①1949年～ GHQ、ドル円交換レートを 1ドル=360円に決定 300 ⑦2013年～米国金融緩和縮小に 250 ③1978年～カーター政権ドル防衛策、ボルカー・FRB議長によるインフレ対応高金利政策 200 150 100 ⑤1995年～ルービン財務長官によるドル高政策 50 ⑥2007年～サブプライム問題顕現化、ドル安転換 (暦年) 0 49 54 59 64 69 74 79 84 （資料）Bloomberg よりみずほ総合研究所作成 1 89 94 99 04 09 14 リサーチＴＯＤＡＹ 2015 年 3 月 23 日みずほ総合研究所は「ドル高に悲鳴を上げる米製造業」と題したリポート1を発表している。下記の図表に示されるように、S&P500指数、S&P中型株400指数、S&P小型株600指数の採用企業の2014年決算をみると、為替差損（差益を含まないグロス）の金額は総額27億ドルにのぼる。また、米サプライマネジメント協会によれば製造業の輸出受注指数は２カ月続けて50割れになっており、製造業の輸出受注の悪化を示している。 ■図表：米主要上場企業の為替差益損（単位：百万㌦）為替差損為替差益 S&P500企業 2,491 1,438 S&P400企業 91 16 S&P600企業 88 22 2,670 1,475 計（資料）Bloomberg よりみずほ総合研究所作成ここでドル高の動きが変わるとすれば、先の「達磨さんが転んだ」の例えで、「鬼」である米国が「振り向いて」トレンドにけん制を加えることにある。米国には、先述のように製造業の収益環境によりそろそろドル高をけん制する誘因も生じている。しかし、米国が今後利上げに踏み切るとすれば、ドル高傾向を容認する意思表示を示すことに他ならない。２月10日に開催されたイスタンブールでのG20財務大臣・中央銀行総裁会議は、為替相場を明示的なターゲットにしない限り、各国で相次ぐ金融緩和は望ましいとして追認した。すなわち、各国中銀が法的使命（マンデート）を果たすための金融政策を支持するG20の姿勢が鮮明にされたと評価されるので、米国のように利上げをすれば、暗黙裡に通貨切り上げを追認しているとみなされやすい。先述のように、既に米国企業にはマイナスの影響が及び始めており、FRBとしては難しい判断を迫られる。もちろん、今後米国の製造業への収益不安が高まれば、FRBが利上げの撤回を判断することもあろうが、今日の労働市場や個人消費の改善のなかで、金融政策の正常化の潮流は変わりにくいだろう。ただし、以上のような綱引き状態に至っていることを前提にすれば、たとえ今年後半にかけて利上げに転じるにしても、そのタイミングは遅れやすいのではないか。また、仮に利上げが行われるとしても、利上げ後のペースが従来経験してきたよりも非常に遅いペースにならざるを得ないのではないか。我々の現段階の評価は、まだ米国はドル高に対し明確なけん制までは行わず、FRBは利上げ姿勢を続けるというものだが、今後も為替のゲームの参加者が「鬼」であるアメリカの顔色をうかがう状況は続くだろう。 1 小野亮「ドル高に悲鳴を上げる米製造業」（みずほ総合研究所『みずほインサイト』 2015 年 3 月 6 日）当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますが、その正確性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります。 2