2015 年 3 月 20 日 FOREX WEEKLY 市場営業統括部 ﾁｰﾌ･ｴｺﾉﾐｽﾄ 山下えつ子 Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ) [email protected] Global View … 金融政策の運営 → p.2 ・ FOMC ではフォワード・ガイダンスが変更されたが、不確実性が高まる結果になった。 ・ Fed の言う「リーゾナブルな自信」は意味するところが分かり難い。 US View … FOMC の前と後 → p.3 ・ FOMC では“patient”という文言は外れたが、6 月利上げ開始は前面に出されなかった。 ・ マーケットは当面、経済指標の強弱に敏感になるだろう。 FX Outlook … FOMC に一旦ドル下落 → p.5 ＜来週の予想ポイント＞ ドル/円 ユーロ/円 上下 ・ 景気指標に反応。 やや上昇 ・ ユーロは景気指標の改善で上昇。 今週のレンジ 本日東京 9 時 来週の予想レンジ 今後 3 ヶ月の予想レンジ ドル／円 119.29-121.57 円 120.75 円 119.50-121.50 円 115.00-127.00 円 ユーロ／ドル 1.0457-1.1062ﾄﾞﾙ 1.0669ﾄﾞﾙ 1.0500-1.0800ﾄﾞﾙ 1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ ユーロ／円 126.92-131.67円 128.82 円 127.50-130.00 円 125.00-135.00 円 （今週のレンジは先週金曜日東京9時～本日東京9時、予想レンジは本日東京9時～来週金曜日東京9時） ・今週号本文はニューヨーク時間木曜日正午までの情報をもとに作成しています。 ・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。 ・FOREX WEEKLY は弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ マーケット情報→外国為替情報→ フォレックス・ウィークリー） 本レポートは情報の提供を目的としており、何らかの行動を喚起するものではありません。ここに示した意見は本レポート作成日 現在の筆者の意見を示すのみです。データや数値の抽出範囲･基準は任意で設定している場合があります。データ・資料等につい ては、数値等の誤りが含まれている可能性があります。本レポートに基づき、お客さまが投資のご判断をされた結果に基づき生じ た損害･損失について当行は一切責任を負いません。投資や資金運用に関する最終決定は、お客さまご自身で判断されるようお願 い申し上げます。また、本レポートの全部または一部の無断コピー使用はご遠慮ください。 1 FOREX WEEKLY 2015/3/20 Global View … 金融政策の運営 3 月の大きなイベントであった米国の FOMC が終わった。今回の FOMC では利上げ開始のフォワー ド・ガイダンスの文言（“利上げ開始まで辛抱強い”）が外され、Fed が「利上げ開始を検討できる と思い始めた」ことが示唆された。金融危機後のゼロ金利から量的緩和へと緩和を拡大する流れから、 昨年、量的緩和の縮小を終えて、次に今年はいよいよ金融政策の正常化となる利上げへ向かう。だが、 利上げには向かっているようだが、いつ利上げするのかについて、Fed は明瞭なヒントを出さなかっ た。このため、利上げ＝金融政策の正常化に向かう歴史的なステップであったかもしれないのだが、 FOMC 後には金融市場に不透明感だけが残ってしまった。 金融政策の当局者にとって難しいことは何か。それは彼らにとっても将来のことは不確実だという ことだろう。情報やその分析スキルにおいて、当局者の上にある者はないだろう。しかし、それでも 経済がいつ、どのようになっているのか、またその予測に一つ一つの正しい数値を出すことは極めて 難しい。無理だと言っても過言ではない。一方、金融市場は出来るだけ明瞭で分かりやすいヒントや 答えを要求する。フォワード・ガイダンスには、カレンダーベースで何年何月を明示する方法や、失 業率が何％になったらといたように数値で明示する方法などがあるが、これらは明瞭で分かりやすい。 だが、予想通りに経済が進展しない場合や数値が予想からずれて来た場合にはガイダンスで示した通 りに実行が出来なくなるという欠点がある。 フォワード・ガイダンスにどの方法を使うかは試行錯誤である。一時、失業率の数値を挙げていた が、失業率が予想以上に早く低下したため機能しなくなって数値はなくなった。その後、昨年 12 月 まで使われていた「considerable time」には一時期、“利上げ開始は量的緩和の縮小完了から 6 ヶ 月程度”というカレンダー的な時間軸が付与されており、今回外れた「patient」にも“利上げ開始 まで patient であり得る、の「patient」は少なくとも次 2 回の間”との時間軸のようなものが付与 されていた。何年何月かのピンポイントではないが、大体のイメージは出来た。 ところが、今回「patient」が外され、本来ならば、カレンダーベースに近い方法で利上げ開始カ ウントダウンを始めるのが順当であったろう。だが、Fed はそれをせず、「雇用の改善と、インフレ が 2％へ戻るというリーゾナブルな自信を持ったら利上げ」といった言葉で表現した。カレンダーで もなく数値でもない、こうした定性的なガイダンスは分かり難く、当局者には柔軟性や裁量を与える が、ガイダンスとしての機能は弱い。利上げ実施の 1 ヶ月前ほどの秒読み状態になったら新しいガイ ダンス（プレアド）が出てくるのか、それとも、今からカウントダウンするのは早い（9 月利上げ開 始を念頭）ために曖昧表現になっているのか。今は憶測が沸くのみである。 「リーゾナブルな自信」は一つのデータでは決まらないが、雇用が改善し、賃金が上昇し、そして インフレが上昇する、というルートに乗るはずだと思えることだ、という説明もあった。なるほど。 しかしながら、過去のパターンに従えば、既に賃金は上昇傾向になっているはずだが、未だそうでは ない。過去に比べ、雇用、賃金の相関関係は小さくなっている。賃金と物価の関係は更にそうだ。先 に述べたように、経済予測自体、極めて難しいことであるが、加えて、過去のパターンとは異なる構 造変化が生じているかもしれない場合には、「リーゾナブルな自信」はリーゾナブルではないかもし 2 FOREX WEEKLY 2015/3/20 れない。「リーゾナブルな自信」という言葉の今後は、①「リーゾナブル」なのか、という疑義まで 生じないうちに、利上げ開始カウントダウンとなり、自然消滅、②「リーゾナブルな自信」にカレン ダー的あるいはデータ的な補足がある、③「リーゾナブル」か否かに Fed が自信がなくなり消滅する、 のいずれかだろう。実際の利上げ時期が早いほど①、遅いほど③となる。 ただ、この言葉の有無に関わらず、利上げペースの議論には上記の雇用、賃金、物価の関係をどう 見通すかが常に付いてくる。今回、Fed 委員の金利予想が下方修正されたのは、NAIRU の下方修正が 一因である。今回は恐らく、雇用→賃金の部分の見直しが中心だったと思われるが（賃金が上がって いないので、賃金→物価はまだ検証できない）、いずれ賃金が上がる頃には、賃金→物価についての 更に深い議論が必要となり、結果は恐らく、今回の想定よりも更に低い中立金利と緩やかな利上げペ ースへと、Fed 委員の金利予想ドットは下方修正されることになるだろう。（今からではやや気が早 いが、筆者は米国の金融政策について、こうした見通しを持っている。） US View … FOMC の前と後 17 日・18 日に開催された FOMC では利上げ開始へのフォワード･ガイダンスである”patient”（利 上げ開始まで辛抱強くあることが出来る）との文言は外れた。これはほぼマーケットの予想通りだっ た。だが、では利上げ開始はいつなのかについて、声明文もイエレン議長の記者会見も明瞭なヒント を出さなかった。最速では 6 月利上げとなるが、「“6 月の可能性を排除しない”が“6 月とは限ら ない”」とイエレン議長は説明しており、不透明である。 今回は声明文の発表のほかに、議長記者会見、FOMC 委員の経済および金利見通しの改訂発表があ った。これらを総合的に判断する必要があるが、主要点は以下の通りである。 まず、利上げに関する情報は、 利上げのフォワード･ガイダンスを変更したが、次回 4 月の利上げはない。 その次の 6 月の利上げの可能性を排除はしないが、決まっていない。 更なる雇用改善と、インフレが 2％へ戻る見通しという理にかなった自信が持てた 時に（reasonably confident）、利上げ開始が適切と判断する。 利上げ開始後の利上げのペースは前回 12 月の見通し対比緩やかになり、2015 年末 の FF 金利予想中心は 0.625％（年内に 25bps ずつ 2 回の利上げ実施のイメージ）、 2017 年末でも 3％前後で金利正常化の完了時期が前回よりも後ずれ。 金利正常化の完了地点となる中立金利も下方修正されて 3.5～3.75％が予想中心。 次に、その前提ともなる経済・物価の判断・見通しについては、 1-3 月は個人消費、住宅、輸出が弱かった。2015 年全体の GDP 見通し下方修正。 ドル高および世界経済鈍化が輸出鈍化の背景で、米国経済の足枷。 ただし、失業率の低下など経済の基調は強いと判断。 インフレの 2015 年見通しは 1％を下回る。2016 年以降は 2％へ向かって上昇。 長期的な失業率をこれまでの 5.2％～5.5％から 5.0％～5.2％へ下方修正。 3 FOREX WEEKLY 2015/3/20 “patient”という文言が外れたが、6 月利上げの可能性が高まらず、債券相場はこの FOMC で債券 利回りが大きく低下、株式相場は大幅上昇、為替相場はドル下落、というマーケットの反応だった。 米 10 年債利回りは FOMC で 1.9％台へ低下、ダウ指数は 1.3％上昇して 2 週間ぶりに 18000 ドル台を 回復、ドル円は約 1.50 円下落し一時 119 円台前半。マーケットは大きな反応を見せたが、恐らく、 利上げ開始時期が不確実で“6 月利上げ開始の相場”を形成できなかったこと、および利上げのペー スが遅くなり、これも利上げ開始後ずれ観測に繋がったこと、が理由と考えられる。 また、債券市場では ECB の QE 開始（9 日）以降、欧州債から米国債への投資シフトもあり、米国 債利回りには需給面から低下バイアスがかかりやすいという他の事情もある。6 月利上げの観測は高 まらず、当面は米国債利回りの上昇リスクよりも需給面からの利回り低下圧力の方が大きそうだ、と の投資家の見方になった、という流れも考えられる。 ただし、こうした FOMC 当日のマーケットの大きな反応に対して、翌日 19 日のマーケットは巻き戻 しとなった。 10 年債利回りは 13bps 低下して 6bps 戻し、株はダウは 227 ドル上昇して 117 ドル下落、 と半分戻り、ドル円は 119 円台前半から 121 円丁度と FOMC 前の水準まで全戻しである。 Fed はこれまで“patient”を外した際にマーケットが過剰反応することを心配していた。今から 金利上昇、株下落、ドル高、となるのは避けたかっただろう。このため、マーケットが大きく上下は したが FOMC 前に比べて現在、金利低下、株上昇、ドル横ばい、になっていることに満足（安心）し ているだろう。 しかしマーケットの方は利上げ開始の時期に関して不確実な状況に置かれた。6 月まで 3 ヶ月もあ り、先がなかなかクリアにならない状態がまだ暫く続く。6 月の FOMC まで雇用統計の発表は 3 回あ る。1-3 月の経済指標は雇用統計以外は下振れが多かったが、それらのうち寒波や西海岸の湾岸労働 争議の影響による下振れには 4-6 月にリバウンドが予想される。そうなった場合、特に失業率が 5.2％ まで下がって今回引き下げた長期的な失業率 5.0％～5.2％に差し掛かった場合に、6 月の利上げ開始 の可能性は自ずと高まる。外部要因にはドル高、ギリシャ問題などリスク要因もあり判断材料は多岐 多数だが、6 月利上げの可能性が排除されない限り、マーケットのボラティリティは高まってしまう。 他方、4-6 月の経済指標が引き続き弱く、雇用の改善も一巡してしまった場合には、6 月利上げ開 始の可能性は極めて低くなり、9 月以降の可能性を考えつつも、先の事ゆえ、マーケットはあたかも 2015 年中の利上げの可能性も低くなったかのような相場を形成するだろう。そしてその後は、では いつ利上げ開始か、を巡って、ボラティリティが再び高まる。 今週発表された経済指標では、2 月の住宅着工件数は大幅に減少したが、寒波に見まわれた北東部 と中西部の着工件数が大幅に減少しているため、天候要因が大きい。着工許可件数は減っていない。 小売売上高（先週発表）も 3 ヶ月連続のマイナスで弱いが、恐らく寒波の影響があるだろう。鉱工業 生産も製造業の生産が 3 ヶ月連続でマイナスだった。特殊要因による下振れは 3 月のデータで早けれ ばリバウンドが出る（ただし 3 月は半ばから気温が少し上がったものの、ニューヨークでは再び寒 波・雪）。4 月以降に発表される経済指標は 1-3 月よりも上向くだろう。 なお、イエレン議長は記者会見で「足元の経済指標の下振れを受けて景気判断と 2015 年の GDP 見 通しを下方修正したが、それでも潜在成長率を上回る成長なので経済の基調は強い」という評価を示 した。今回の FOMC で 6 月利上げをプレアドするような勢いがなかったとしても、米国景気に対して 4 FOREX WEEKLY 2015/3/20 強い懸念を持っているわけではないだろう。利上げ開始後の利上げのスピードに対しては慎重な見通 しに変わったが、利上げ開始そのものに慎重になったとは筆者は解釈していない。6 月利上げの可能 性を全く排除してしまうのは尚早だろう。 来週はフィッシャー副議長を始め、複数の Fed 高官の講演が予定されている。それぞれの考えは異 なるだろうが、利上げ開始の時期について、どのような発言が出るかが注目点である。経済指標の発 表は 23 日、24 日に 2 月の住宅販売件数の発表、25 日に耐久財受注の発表があり、これらは恐らく下 振れ。24 日の 2 月の CPI はエネルギー価格の底打ちでヘッドラインの前月比はプラス（前回は▲ 0.7％）だが、コア CPI の数字の上振れ・下振れがあればマーケットは反応するだろう。上記のよう に、6 月利上げの可能性が排除されないうちは、経済指標を受けたマーケットのボラティリティは高 まるだろう。 FX Outlook … FOMC で一旦ドル下落 今週は米国の FOMC が事前にも注目度は高かったが、事後の相場の動きの上下は著しかった。FOMC の結果よりも為替、株、債券の各マーケットの反応の大きさの方がやや驚きであった。利上げのフォ ワード･ガイダンスである“patient”という文言が外れることは、ほぼコンセンサスだったが、6 月 利上げ開始かどうかは極めて不透明で、為替市場ではドル下落となった模様である。ただ、ドル円は FOMC 当日は 119 円台前半までドル安へ振れ、そこから巻き戻して翌日には FOMC 前の 121 円近辺へ戻 った。 今回は声明文の景気判断の中に輸出の鈍化が加えられ、議長の質疑の中ではドル高の影響に言及が あった。これを Fed によるドル高牽制の目的だと見る人もいるだろう。だが、景気に対するネガティ ブな影響としてドル高への警戒があることは確かだが、マーケット牽制の目的があったかどうかは疑 問である。イエレン議長は、欧州や日本と米国との間の金融政策の違いを反映すればドル高は自然だ、 と考えており、あえて抑えるつもりはないだろう。ただ、FOMC 後のドル高進行はなかったので、そ の結果に不満はないだろう。 今後は 6 月利上げの可能性も含めて、経済指標によるマーケットのボラティリティが高くなるだろ う（US View 参照）。ドルはデータが強めとなれば上昇、弱めとなれば下落、を繰り返す可能性があ る。来週は 2 月の住宅販売統計が弱め、CPI は原油価格の底打ちで総合の前月比はプラス、が予想さ れる。これまでは雇用統計への反応は小さめだったが、6 月利上げの有無がはっきりするまでは、雇 用統計以外の各経済指標に対する反応は以前よりも大きいと考えられる。 米国の FOMC の前日、日銀も金融政策決定会合の結果発表を行った。大方の予想通り、政策は維持。 黒田総裁の記者会見では依然として記者団からは CPI が 2 年で 2％を達成できない場合についての質 問が多かった。デフレの状態を「物価の持続的下落、経済の停滞、企業や家計の消極的マインド」と 広く捉えれば、“デフレ脱却”とは CPI の 2％達成の有無の話だけではなく、もっと広く根本的な改 善のことだ、ということになる。CPI の目標達成はもちろん重要なのだが、それは手段であり、日本 経済が“デフレ脱却”することが目的であるはずだ。 18 日には多数の企業から賃上げ交渉の結果が発表された。業種や個社による違うはあるが、賃上 げ幅と賃上げ実施の企業規模の広がりが見られ、良い循環が回る方向に動いている。賃上げがかなり 5 FOREX WEEKLY 2015/3/20 満足できる結果になったことで、ここまでの状況を前提にすれば、先行きは改善方向に回っていくと 自信を持てそうな展開になっている。まだ回復は緒についたばかりで全く気を抜くことは出来ないが、 日本経済は“デフレ脱却”へ向かい始めたと筆者は思う。 欧州では、ECB の QE 開始後にユーロ安が進行したものの、今週は一服。米国の FOMC 後にはドルが 下落したことでユーロドルは 1.06 近辺から 1.10 超までユーロ急騰、そこから再びドル買い戻しで 1.06 台へ戻った。ただ週初の 1.05 を割り込んだ水準よりもユーロ高にあり、QE を材料にユーロ売り が一直線に進んでいるわけではない。ドイツ ZEW 指数は改善し、恐らく来週の ifo 景況指数も改善す るだろう。ギリシャ問題は、ギリシャ政府の危機意識の低さや不用意な発言などが他のユーロ圏諸国 の不信や不興を買っているが、ユーロ離脱やデフォルトの危機が現時点で高まっているわけではなく、 ユーロ売り材料としては早いだろう。米国の利上げ開始の時期が不透明であるため、利上げ観測の高 まりによるドル高一方向相場にはなりにくい。その分、今はユーロの戻り上昇に分があると考える。 （データ出所：Reuters） ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア） 月 2月 3月 週 9 日～ 16 日～ 23 日～ 2 日～ 9 日～ 16 日～ 23 日～ 予想 ±０ ＋５ ＋４ ＋１ +２ ＋１ ±０ 実績 ブル 中立 中立 中立 ブル 中立 ≪見方≫ 当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。今週の東京市場 9 時から､ドル ブル（終値から１円以上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ドルブル 人数－ドルベア人数）で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。 6 FOREX WEEKLY 2015/3/20 各種相場の動き ＜債券（日本国債・10 年債利回り）＞ ＜債券（米国債・10 年債利回り）＞ ＜株（日経平均株価）＞ ＜株（米ダウ）＞ ＜株（上海総合指数）＞ ＜株（ドイツ DAX 指数）＞ ＜原油（WTI 先物（期近物））＞ ＜金（NY 先物（期近物））＞ (出所：Bloomberg) 7 FOREX WEEKLY 2015/3/20 今週のプライスアクション（ドル円） （出所：Reuters） ① FOMC を控えて揉み合い。 ② 想定以上にハト派的だった FOMC を受けて、ドル円は一 時 119 円前半まで下落。 ③ ドル安は一服し、ドル円は じりじりと上昇。 ① ② 来週のチャ－ト分析 日足 QJ PY=E B S ③ （出所：Reuters） 2015/01/28 - 2015/03/24 (GMT) 日足 QE U R =E B S 2015/02/02 - 2015/03/24 (GMT) 価格 価格 122 1.20 121 1.17 120 1.14 119 1.11 118 1.08 1.05 117 .12 0 02日 09日 16日 23日 02日 2015年 2月 09日 16日 02日 15 1 23日 2015年 3月 16日 2015年 2月 02日 16日 2015年 3月 ＜ユーロドル、日足、ボリンジャーバンド＞ ボリンジャーバンドとは移動平均±2σ(σ＝標準偏差、ここでは 20 日間の平均)を上限･下限とするバンド。 バンド下半分を推移。 ＜ドル円、日足＞ 7 日移動平均線、21 日移動平均線をともに下抜け。 来週の主な材料 ３／２３（月） （米）2 月中古住宅販売件数 （欧）3 月ユーロ圏消費者信頼感 ３／２４（火） （米）2 月 CPI、2 月新築住宅販売件数 （欧）3 月ユーロ圏製造業・サービス業 PMI(速報) ３／２５（水） （日）2 月企業向けサービス価格指数 （米）2 月耐久財受注 （欧）3 月独 Ifo 景況指数 ３／２６（木） （欧）2 月ユーロ圏 M3 ３／２７（金） （日）2 月失業率、2 月有効求人倍率、2 月家計調査、2 月全国 CPI、2 月大型小売店販売額 （米）第 4Q 実質 GDP(確定値)、3 月ミシガン大消費者センチメント(確報) （時間は全て現地時間） （本ページの担当：井上） （注）FAX 配信の停止を希望される場合は、下記までご連絡頂きますようお願い申し上げます。 グローバルアドバイザリー部 電話 03-4333-4255 FAX 8 03-4333-9845 担当：紺野
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