景気循環研究所 嶋中雄二の月例景気報告 No.58 2015 年 2 月 12 日 17 年まで“ノン・ストップ”の日本の景気 ●14 年 9 月を谷に拡張局面に入っている日本の景気 14年1月を山として、翌2月より後退局面に入っていた日本の景気は、同年9月を谷として後退を終え、 10月以降現在まで拡張傾向を続けている。内閣府の景気動向指数（CI）・一致指数それ自体の動向を見 ると、14年1月ないし3月をピークとして、4月から下降に転じ、8月で底を打った形となっている（図1）。 CI・一致指数が8月に底を付けているのは、構成系列で中心的役割を荷っている鉱工業生産指数等が8月 で底入れしているためである。現在までのところ、生産の底は8月の95.2（2010年=100）であり、12月 の実績値は速報値で98.9となっている（表1）。 一方、大手メーカーの生産計画を表す製造工業生産予測指数の伸び率で先延ばしした生産指数は、15 年1‐2月平均で104.2と、14年10‐12月期比で5.9％の大幅な上昇となっており、生産の増勢は維持され ている。また、鉱工業出荷指数の前期比伸び率から製品在庫指数の前期末比伸び率を差し引いた、出荷・ 在庫バランスが10‐12月期は2.0％ポイントと、3四半期ぶりのプラスとなったことも、生産の先行きに 明るさが見出せる傍証となっている。 しかし、それでは戦後第16循環の景気の山が14年3月で、谷が8月だったかといえば、そう単純ではな い。内閣府が景気の基準日付（山・谷の転換点）を設定する際に用いるのは、CI・一致指数の水準その ものではなく、それを構成する個別11系列から成り、事後的に不規則変動を完全にならして転換点を抽 出する仕組みとなっている、CI・一致指数のヒストリカルDI（HDI）である（図2、表2）。 HDIを現行の系列によって計測してみると、あくまでも現時点での判断では、第16循環の景気の山は 14年1月であり、谷は同年9月である可能性が高い。HDIは、通常、ブライ＝ボッシャン法というコンピ ューター・プログラムに組み込まれた統計的解析手法を用いて計算するが、大体のことは目視で判断が つく。 実際に、CI・一致指数の構成11系列の各々の動きを、簡便法を使って見ると、14年1月は11指標すべ てが上昇となっていた（HDIは100％）。だが2月には、生産指数、生産財出荷指数、大口電力使用量、 耐久消費財出荷指数、投資財出荷指数、中小企業出荷指数の6指標（丁度過半数）が下降に転じ、HDIは 45.5％と50％割れになり、景気後退の出発点を形成した。 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 1 図 1.ＣＩ・一致指数の個別指標の推移 91/2 08/2 09/3 97/5 99/1 00/11 02/1 93/10 12/4 12/11 一致指数 12/3 （右目盛） 07/8 (10年=100) 14/3 115 105 14/8 12/11 95 (10年=100) 85 125 115 105 生産指数（鉱工業） （左目盛） 09/3 00/12 14/1 65 95 Ｃ1 14/8 01/11 85 08/2 75 65 Ｃ2 (十億kwh) 26 25 24 23 22 21 20 19 18 Ｃ3 Ｃ4 Ｃ5 75 08/2 鉱工業生産財出荷指数 （右目盛） 14/1 08/2 110 90 14/6 12/11 11/4 01/11 大口電力使用量 （左目盛） 130 12/3 10/3 00/8 (10年=100) 09/2 70 09/2 50 11/1 14/1 00/12 13/2 08/1 02/1 09/3 耐久消費財出荷指数 00/4 （右目盛） 12/2 10/3 14/9 (10年=100) 130 110 14/1 (10年=100) 90 01/12 150 12/11 130 09/2 所定外労働時間指数（調査産業計） （左目盛） 08/3 01/11 90 00/12 Ｃ6 07/2 09/3 12/11 14/8 11/4 (10年=100) 150 70 130 14/1 11/12 15 (％) Ｃ7 10 5 商業販売額 （小売業､前年同月比） （左目盛） 投資財出荷指数 （除輸送機械） （右目盛） 03/4 04/2 01/3 08/2 09/7 10/8 110 12/312/11 14/8 14/3 05/2 -5 Ｃ8 -15 -20 商業販売額 （卸売業､前年同月比） （右目盛） 09/2 02/2 04/11 00/12 06/5 08/7 11/3 13/2 (％) 14/3 11/2 07/9 Ｃ9 Ｃ 10 (千億円) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 12/9 05/7 02/3 07/1-3 営業利益（全産業） （左目盛） 00/10-12 09/5 10/4-6 12/1-3 11/4-6 01/10-12 中小企業出荷指数（製造業） （右目盛） 00/8 03/2 04/7 (倍) 1.6 02/2 03/8 06/12 1.2 1.0 0.6 14/1-3 120 110 12/4 04/12 14/1 100 90 06/7 14/11 02/1 70 09/8 0.4 1990 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （注） は景気後退期(内閣府)。 12 年 4 月の山と同年 11 月の谷は暫定日付。 （資料）内閣府『景気動向指数』 2 80 09/3 01/1 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 12/7-9 12/11 有効求人倍率 （除学卒） （左目盛） 0.8 14/11 09/1-3 1.4 Ｃ 11 90 70 0 -10 70 50 14/3 12/2 10/4 00/11 110 14/11 11/4 表1.鉱工業生産指数の推移（10年＝100） 月 2014年 3月 次 102.2 0.7 7.4 鉱 工 業 生 産 指 数 前 月 比 （ ％ ） 前 年 比 （ ％ ） 四 半 4月 期 鉱 工 業 生 産 指 数 前 期 比 （ ％ ） 前 年 比 （ ％ ） 5月 99.3 ▲ 2.8 3.8 2014年 4-6月 7-9月 98.6 ▲ 3.8 2.7 96.7 ▲ 1.9 ▲ 1.0 6月 100.0 0.7 1.0 96.6 ▲ 3.4 3.1 15年 1-3月予測 10-12月 8月 97.0 0.4 ▲ 0.7 95.2 ▲ 1.9 ▲ 3.3 11月 104.2 5.9 2.1 98.4 1.8 ▲ 1.4 7月 12月 97.9 ▲ 0.5 ▲ 3.7 9月 10月 98.0 2.9 0.8 98.4 0.4 ▲ 0.8 15 年 1 月 見 込 み 15年 2月予測 105.1 6.3 1.5 98.9 1.0 0.3 103.2 ▲ 1.8 2.7 （注）2015 年 1-3 月期は､生産予測指数の前月比で機械的に延長したもの。15 年 1-3 月期は、1-2 月値。 （資料）経済産業省『鉱工業指数』 図２.景気動向指数（CI）・一致指数のヒストリカル DI の推移 （％） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 （年､月次） （注）シャドー部は景気後退期（内閣府調べ）。12 年 4 月の山と同年 11 月の谷は暫定日付。直近は、表 2 の想定をもとにした HDI。 (資料)内閣府『景気動向指数』より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 表２.景気動向指数（ＣＩ）・一致指数のヒストリカルＤＩと採用系列の推移 1.生産指数 (鉱工業) 12年 13年 14年 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ 2.鉱工業 生産財 出荷指数 3.大口電力 使用量 ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ 4.耐久消費財 出荷指数 ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ 5.所定外労働 時間指数 (全産業) 6.投資財出荷 指数 7.商業販売額 (小売業) 8.商業販売額 (卸売業) (除輸送機械) (前年同月比) (前年同月比) ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ （注）○は拡張、▲は後退を示す。カッコは暫定値（当研究所試算）。 (資料)内閣府『景気動向指数』より三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 3 9.営業利益 (全産業) 10.中小企業 出荷指数 (製造業) 11.有効求人 倍率 (除学卒) HDI ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 36.4 81.8 81.8 81.8 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 45.5 45.5 9.1 9.1 9.1 18.2 18.2 45.5 (60.0 ) (60.0 ) (90.0 ) (%) 消費増税のあった4月には、有効求人倍率を除く10個の指標が下降して、HDIは9.1％と、景気後退が 圧倒的多数の景気指標に波及した状態になった。その後、7月には生産財出荷指数が上昇に転じたため、 HDIは18.2％に上昇した。次いで9月には、生産指数、所定外労働時間指数、投資財出荷指数が上昇に転 じてHDIが45.5％となったものの、まだ50％割れにとどまっていた。それが、10月になると、大口電力 使用量が上昇に転じ、60％（未発表の四半期系列である営業利益を除く10系列分の6系列）と9ヵ月振り の50％ライン超えとなった。さらに12月には、耐久消費財出荷指数と商業販売額（卸売業）、それに中 小企業出荷指数も上昇となり、90％（10系列分の9系列）と、景気拡張が圧倒的多数の部門に波及した。 ●56年前と同じ軌道を走る日本経済 こうして、14年10月から始まったとみられる戦後第17循環の景気拡張局面は、少し視点を変えてみる と、今から56年前の1959年とほぼ同じ位相にあるように見える（図3）。56年といえば、設備投資の対 GDP比率のトレンド偏差から導き出される日本のコンドラチェフ・サイクル（超長期の社会インフラ投 資循環）の周期である56.5年とほぼ同じである。そして、忘れてはならないのは、2020年の東京オリン ピック・パラリンピックの開催から遡ること56年で、1964年の東京オリンピックに突き当たることであ る。つまり、今年2015年は、東京五輪を5年後に控えているという意味で、1959年と全く同じ状況に位 置していることがわかるのである。 図３. これから来る？「ミニ岩戸景気」 1961 1957 1964 1958 1954 1962 2017？ （ 年度） 2013 2012 1965 2020？ 2018？ 2014 （概念図） （資料）嶋中雄二作成 2021？ （年度） 禁無断掲載 前年の1958年6月に「なべ底不況」と名づけられた景気後退を終えて、その後1961年末まで42ヵ月間 の長さに及ぶ「岩戸景気」のスタートから2年目に入っていた1959年は、投資信託ブームとエクイティ･ ファイナンスの盛行と、 「投資が投資を呼ぶ」といわれた設備投資比率の上昇によって特徴づけられる、 高度成長期を代表する好景気の序盤にあった。岸首相の下で、日米安全保障条約の改定（いわゆる60年 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 4 安保）を前に、1959年末頃から日本社会が激動して行くものの、翌60年には「貿易・為替自由化計画大 綱」が閣議決定され、代わった池田首相が国民所得倍増計画を引っ下げて登場し、好景気には一段と拍 車が掛かった。1961年になると、インフレ的過熱感が表れ、同年4月頃より日銀が、景気過熱と国際収 支悪化に対応して、窓口指導の強化等の金融引き締めに転じると、62年には東京五輪を2年後に控えな がら、成長の型が変わるという意味で「転型期不況」と呼ばれた、10ヵ月間の景気後退に突入する。そ の後、62年11月から64年10月まで2年間の「オリンピック景気」が到来している。 翻って現在は、昨2014年9月まで続いた、上述の「ミニ景気後退」から10月以降立ち上がり、①円安 ②原油安③超低金利のトリプル・メリットを受けた企業が、海外経済が上向くことを前提とすれば、い よいよ輸出・設備投資の好循環へ向けて、久し振りに翼を広げて飛び立ち始める状況となっている。し かも、安倍首相の下で、2015年10月に予定されていた消費再増税が2017年4月に延期される一方で、法 人実効税率の「数年で20％台」への引き下げが始まり、TPP（環太平洋戦略的経済連携協定）も、締結 に向けて、歩を速めつつある。高度成長期とは異なり、人口減等のネガティブな要素もあるが、2013年 1-3月期から17年7-9月期にかけての4.75年は、景気拡張期間比率から見た日本のジュグラー･サイクル （中期の設備投資循環）の上昇局面にあたっているとみられ、これから17年までの3年間は、メーカー の国内回帰とインバウンド消費による追い風も受けながら、ノン・ストップで上昇軌道を描く、「ミニ 岩戸景気」となる可能性も大いにあるといえよう（図4）。 図４.景気拡張期の長さと設備投資循環の関係 (%) 200 名目設備投資／名目GDP比率の中期循環 (右目盛②） 180 9.4年周期 名目設備投資/名目ＧＤＰ比率 (右目盛①) 2014年 （14.1Ｑ～3Q） 14.3％ 160 140 120 9.5年周期 100.0 100 80 73.7 60 拡 張 劣 勢 40 20 0 1951.255.4Q 78.9 52.6 57.9 景気拡張期間比率(左目盛) 78.9 73.7 68.4 63.2 拡 張 優 勢 ① 拡 張 劣 勢 拡 張 優 勢 ② 拡 張 劣 勢 拡 張 優 勢 ③ 56.160.3Q 60.465.2Q 65.370.1Q 70.274.4Q 75.179.3Q 36.8 拡 張 劣 勢 79.484.2Q 拡 張 優 勢 ④ 42.1 拡 張 拡 優 張 勢 劣 ⑤ 勢 84.389.1Q 89.293.4Q 94.198.3Q (%) (%) ① ② 20 2.5 15 0 10 -2.5 100.0 85.0? 63.2 拡 張 劣 勢 拡 張 優 勢 ⑥ 拡 張 劣 勢 98.403.2Q 03.308.1Q 08.212.4Q 拡 張 優 勢 ⑦ 5 ？ 13.117.3Q 0 (年、四半期) （注 1）設備投資比率は、1979 年 10-12 月期まで 68SNA、80 年 1-3 月期以降は 93SNA ベース。暦年ベース。直近は 14 年 1Ｑ～3Q。 名目設備投資／名目 GDP 比率の中期循環はバンドパス・フィルターにより周期 8～12 年の波を抽出(1885 年以降)。 （注 2）図中の棒グラフのシャドー部は、相対的に拡張期間の短い時期を示す。 （注 3）拡張期間比率は、全期間に占める景気拡張四半期数の割合（％）。直近の 08 年 4-6 月期～12 年 10-12 月期については､09 年 4-6 月期から 12 年 1-3 月期までを拡張、12 年 4-6 月期以降を後退としたときの数値（内閣府の暫定基準日付では、4-6 月期は拡張期）。51 年度以降､ 4.75 年 (19 四半期)ずつで「拡張優勢」期と「拡張劣勢」期が交互に繰り返しており、その周期は 9.5 年。 （資料）嶋中雄二『これから日本は 4 つの景気循環がすべて重なる。ｺﾞｰﾙﾃﾞﾝ・ｻｲｸﾙⅡ』東洋経済新報社、2013 年。 内閣府『国民経済計算』、『景気動向指数』などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 （以上） 三菱ＵＦＪモルガン･スタンレー証券 景気循環研究所 東京都千代田区丸の内 2-5-2 三菱ビルヂング 景気循環研究所長 嶋中 雄二 03-6213-6571 [email protected] 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 5 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本 資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価 の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示している に過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的と したものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバ イスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する場合があります。本資料でイン 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