景気循環研究所 嶋中雄二の月例景気報告 No.51 2014 年 7 月 23 日 「まさかの景気後退」も、今回は回避の見込み ●「月例」で判断の引き上げも、「CI」では「足踏み」 政府は、7月17日に閣議決定した「月例経済報告」において、基調判断を上方修正した。前月の「景 気は、緩やかな回復基調が続いているが、消費税率引上げに伴う駆け込み需要の反動により、このとこ ろ弱い動きもみられる」から「緩やかな回復基調が続いており、消費税率引上げに伴う駆け込み需要の 反動も和らぎつつある」に文言を変更したわけである（表1）。 表１. 政府の景気判断 基調判断 2014年6月20日 2014年7月17日 景気は、緩やかな回復基調が続いているが、消費税率引上げに伴う駆け込 み需要の反動により、このところ弱い動きもみられる。 ・個人消費は、引き続き弱めとなっているが、一部に持ち直しの動きも みられる。 ・設備投資は、増加している。 ・輸出は、横ばいとなっている。 ・生産は、消費税率引上げに伴う駆け込み需要の反動の影響もあって、 、このところ弱含んでいる。 ・企業収益は、改善している。企業の業況判断は、このところ慎重となっ ているが、先行きは改善がみられる。 ・雇用情勢は、着実に改善している。 ・消費者物価は、緩やかに上昇している。 景気は、緩やかな回復基調が続いており、消費税率引上げに伴う駆け込み需要 の反動も和らぎつつある。 ・個人消費は、一部に弱さが残るものの、持ち直しの動きがみられる。 ・設備投資は、増加傾向にあるものの、このところ弱い動きもみられる。 ・輸出は、横ばいとなっている。 ・生産は、消費税率引上げに伴う駆け込み需要の反動の影響もあって、 、このところ弱含んでいる。 ・企業収益は、改善している。企業の業況判断は、慎重となっているもの の、改善の兆しもみられる。 ・雇用情勢は、着実に改善している。 ・消費者物価は、緩やかに上昇している。 先行きについては、当面、消費税率引上げに伴う駆け込み需要の反動に より弱さが残るものの、次第にその影響が薄れ、各種政策の効果が発現す るなかで、緩やかに回復していくことが期待される。ただし、海外景気の 下振れが、引き続き我が国の景気を下押しするリスクとなっている。 先行きについては、当面、消費税率引上げに伴う駆け込み需要の反動により 一部に弱さが残るものの、次第にその影響が薄れ、各種政策の効果が発現する なかで、緩やかに回復していくことが期待される。ただし、海外景気の下振れ が、引き続き我が国の景気を下押しするリスクとなっている。 （注）下線部は、先月から変更した部分。 （資料）内閣府『月例経済報告』 但し、一方で内閣府は、7月7日に発表した「景気動向指数」（速報）の中で、5月分のCI一致指数に よる景気の基調判断として、「景気動向指数（CI一致指数）は、足踏みを示している」と述べた（表2、 3）。これを、次の段階である「局面変化」に至るステップとみなす向きもある。また、景気動向指数 （CI）一致指数をもとに、三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所で簡便な手法で作成して いるヒストリカルDI（景気転換点を抽出するために、山･谷と見られる時点を過ぎた後は、不規則変動 を完全にならして、すべて下降または上昇とみなして計算するDI）が、14年2月より景気判断の分水嶺 となる50%ラインを下回って推移している（図1、表4）。このため、政府が総合的に見た基調判断を引 き上げている最中に、機械的な判断に基づけば、日本経済が足元で、「まさか」の景気後退局面に入っ ているのではないか、との見方もできないわけではない。 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 1 表２.「CI による景気の基調判断」の基準 表３.一致指数の基調判断 １．当月ＣＩの前月差は一時的な要因に左右され安定しないため、３ヶ月後方移動平均と７ヶ月後方移動平均の 前月差を中心に「基調」を判断する。 ２．当月ＣＩの変化方向（前月差の符号）が「基調」と同方向であることを前提としている。 ３．各移動平均の変化方向（前月差の符号）に加え、過去３ヶ月間の累積前月差を加味する。 《基調判断の定義と基準》 基調判断 ①改善 定義 【2014年5月分】 景気動向指数（ＣＩ一致指数）は、足踏み を示している。 基準 （資料）内閣府『景気動向指数』 原則として3ヶ月以上連続して、3ヶ月後方移動 平均が上昇した場合。 景気拡張の可能性が高いことを示す。 3ヶ月後方移動平均の符号が変化し、1ヶ月、2ヶ 一致ＣＩの「振幅」の目安（標準偏差） 景気拡張の動きが足踏み状態になっている可能 前月差 1.29 月、または3ヶ月の累積で１標準偏差分以上逆方 性が高いことを示す。 3ヶ月後方移動平均 0.99 向に振れた場合。 7ヶ月後方移動平均 0.83 7ヶ月後方移動平均の符号が変化し、1ヶ月、2ヶ 事後的に判定される景気の山・谷が、それ以前 12ヶ月後方移動平均 0.69 月、または3ヶ月の累積で１標準偏差分以上逆方 の数か月にあった可能性が高いことを示す。 (昭和60年1月から平成25年12月まで) 向に振れた場合。 ②足踏み ③局面変化 原則として3ヶ月以上連続して、3ヶ月後方移動 平均が下降した場合。 ④悪化 景気後退の可能性が高いことを示す。 ⑤下げ止まり 3ヶ月後方移動平均の符号が変化し、1ヶ月、2ヶ 景気後退の動きが下げ止まっている可能性が高 月、または3ヶ月の累積で１標準偏差分以上逆方 いことを示す。 向に振れた場合。 ＊「改善（足踏み）」又は「悪化（下げ止まり）」という基調判断に続いて、同方向の「局面変化」に該当することとなった場合、「局面変化」は適用しない。 ＊景気拡張期（①改善及び②足踏み）から景気後退期（④悪化及び⑤下げ止まり）へ変化する際は、「局面変化」(下方）の 判断を経た上で進んでいくこととする。 景気後退期から景気拡張期への変化も同様とする。なお、「改善（足踏み）」から「局面変化」に移行した時点で、既に景気後退局面に入った可能性が高いことを 暫定的に示している。同様に「悪化（下げ止まり）」から「局面変化」に移行した時点で、既に景気拡張局面に入った可能性が高いことを暫定的に示している。 ＊①～⑤に該当しない場合は、前月の基調判断を踏襲する。ただし、特記すべき事項があれば付記する。 ＊定義の欄の「景気拡張」及び「景気後退」については、すべて暫定的なものとする。 ＊正式な景気循環（景気基準日付）については、一致ＣＩの各採用系列から作られるヒストリカルＤＩに基づき、景気動向指数研究会での議論を経た後、 経済社会総合研究所長が設定するものである。 （資料）内閣府『景気動向指数』 （％） 図１.景気動向指数（CI）・一致指数のヒストリカルＤＩの推移 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 （注）シャドー部は景気後退期（内閣府調べ）。12 年 4 月の山と同年 11 月の谷は暫定日付。 直近は､表４の想定をもとにした HDI。 （年､月次） 表４.景気動向指数（CI）・一致指数のヒストリカルＤＩと採用系列の推移 12年 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 13年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 14年 1月 2月 3月 4月 5月 1.生産指数 (鉱工業) 2.鉱工業 生産財 出荷指数 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ 3.大口電力 4.耐久消費財 5.所定外労働 6.投資財出荷 7.商業販売額 8.商業販売額 (小売業) (卸売業) 使用量 出荷指数 時間指数 指数 (除輸送機械) (前年同月比) (前年同月比) (全産業) ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ 9.営業利益 (全産業) ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ (○) (○) 10.中小企業 11.有効求人 出荷指数 倍率 (製造業) (除学卒) ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ▲ ▲ ▲ ▲ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ （注）○は拡張、▲は後退を示す。カッコは、当研究所予測を基にした判断、HDI はこれらに基づく数値。 (資料)内閣府『景気動向指数』より景気循環研究所作成 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 2 HDI (%) 18.2 18.2 18.2 18.2 36.4 36.4 81.8 81.8 81.8 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 45.5 45.5 (18.2 ) (18.2 ) そこでまず、CI一致指数による基調判断の問題を考えてみよう。4月の段階で、3ヵ月後方移動平均値 の前月差がマイナス1.20と、「景気拡張の動きが足踏み状態になっている可能性が高いことを示す」と の定義に対応する数値基準を超えた。すなわち、 「3ヵ月後方移動平均値の符号が変化し､1ヵ月、2ヵ月、 または3ヵ月の累積で１標準偏差分以上逆方向に振られた場合」の1標準偏差の数値基準0.99を絶対値で 上回った。しかも、5月の3ヵ月後方移動平均値の前月差はマイナス0.60で、2ヵ月間の累積ではマイナ ス1.80になる。内閣府が機械的な判断として、「足踏み」に言及するのは当然といえる。 ただ、この「足踏み」の段階から、次の「事後的に判断される景気の山・谷が、それ以前の数ヵ月に あった可能性が高いことを示す」と定義される「局面変化」の判断に転換するためには、さらに｢7ヵ月 後方移動平均値の符号が変化し、1ヵ月、2ヵ月、または3ヵ月の累積で1標準偏差分以上逆方向に振れる｣ ことが必要である。5月現在、0.08となおプラス領域にあるCI一致指数の7ヵ月後方移動平均値が、6月 以降、3ヵ月の累積値として、標準偏差の0.83をマイナス値で記録するには、前月差で6月に0.7ポイン ト低下し、7、8月も横ばい以下という条件が必要である。 一方、6月のCI先行指数は、11個の個別系列のうち、既に前月比上昇となっている中小企業売上げ見 通しDI、東証株価指数、日経商品指数(42種)､消費者態度指数に加え、実質機械受注（船舶・電力を除 く民需）、新設住宅着工床面積も盛り返して過半数の系列が上昇し、先行指数全体が前月比でも上昇す る可能性が高いとみられる（図2、次頁）。このうち、実質機械受注の上昇を予想する理由としては、 機械受注（船舶・電力を除く民需）の前年比の動きに対する先行性が際立っている日本政策金融公庫の ｢中小企業景況調査｣における中小企業売上げ見通しDI・設備投資関連が、6月に12.9ポイントとマイナ ス4.1だった5月から大幅に改善していることが挙げられる（図3）。新設住宅着工床面積については、5、 6月の｢景気ウォッチャー調査｣の景気の先行き判断DI・住宅関連（三菱UFJモルガン・スタンレー証券景 気循環研究所の季節調整値）がはっきりと上昇していることから判断して、6月における上昇の可能性 はかなり高いとみられる（図4）。 図３.機械受注に先行する中小企業売上げ見通し DI （「増加」-「減少」、％ﾎﾟｲﾝﾄ） 図４.住宅投資の先行指標 （前年比、％） 80 60 12 （百万㎡） （好転－悪化、%ﾎﾟｲﾝﾄ） 11 60 中小企業売上げ見通しDI・設備投資関連（左目盛） 40 0 0 -20 -40 5月 -20 -14.3 機械受注 （船舶・電力を除く民需、右目盛） -60 -80 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 8 50 7 40 6 30 5 20 4 -40 10 新設住宅着工床面積（左目盛） 3 -60 14（年、月） （年、月） 70 60 9 20 20 景気の先行き判断DI・住宅関連（右目盛） 10 6月 12.9 40 80 2 （注） は景気後退期(内閣府)。12 年 4 月の山と同年 11 月の谷は暫定日付。 （資料）内閣府「機械受注統計調査報告」 、日本政策金融公庫「中小企業景況調査」 をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 3 0 98 00 02 04 06 08 10 12 14 （年､月） （注 1） は景気後退期(内閣府)。12 年 4 月の山と同年 11 月の谷は暫定日付。 （注 2）景気の先行き判断 DI・住宅関連は当研究所季節調整値。 （資料）国土交通省「建築着工統計」 、内閣府「景気ウォッチャー調査」 をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 図２.ＣＩ・先行指数の個別系列の推移 ～12 年 11 月で底入れし、その後上昇傾向を持続してきたが、14 年 1 月でピークアウト。 但し、直近で L6、L7、L9、L11 の底入れが明確に～ 91/2 08/2 09/3 97/5 99/1 00/11 02/1 93/10 先行指数 （右目盛） 12/4 12/11 06/4 (10年=100) 120 14/1 110 12/3 100 12/11 (10年=100) Ｌ1 Ｌ2 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 (千人) 900 01/10 08/4 00/8 60 01/9 最終需要財在庫率指数 (逆サイクル)（左逆目盛） 12/11 04/7 00/8 07/10 80 14/1 01/11 鉱工業生産財在庫率指数 （逆サイクル）（右逆目盛） 140 160 09/2 180 600 （十億円） 01/12 実質機械受注 （右目盛） 00/8 08/1 14/3 06/6 （百万㎡) 11/6 07/6 17 15 01/10 13 新設住宅着工床面積 （左目盛） 11 13/1 09/7 06/11 9 13/12 7 03/8 5 消費者態度指数 （右目盛） Ｌ6 09/8 13/5 06/4 00/9 10/6 02/7 (70年=100) 220 200 180 160 140 120 100 80 60 01/12 03/3 08/7 日経商品指数(４２種) （左目盛） 01/11 02/2 04/7 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 (%ﾎﾟｲﾝﾄ) 3 2 10/3 11/3 08/12 10/9 1 13/2 0 -1 -2 07/6 -3 00/2 1500 1000 10/4 投資環境指数(製造業) （右目盛） 03/4 00/12 05/6 06/12 09/3 60 04/7 05/12 00/1 20 (％) 11/11 10/9 11/6 02/1 40 14/1 06/4 (％) 0 05/1 中小企業売上げ見通しD.I. （左目盛） 13/12 11/2 09/3 -20 -40 14/2 06/4 東証株価指数 （左目盛） 2000 0 12/11 14/4 09/2 05/6 Ｌ8 3000 Ｌ9 2500 11/4 08/12 12/7 00/9 長短金利差 （右目盛） 12/6 11/4 03/5 500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 09/5 (船舶・電力を除く民需) Ｌ4 Ｌ11 120 13/8 14/1 新規求人数(除学卒) 00/11 （左目盛） 400 Ｌ10 100 06/05 500 Ｌ7 (10年=100) 09/2 10/3 07/3 700 Ｌ5 80 70 800 Ｌ3 90 11/12 14/1 09/2 12/9 01/11 09/1 -60 1990 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 （注） は景気後退期(内閣府)。12 年 4 月の山と同年 11 月の谷は暫定日付。 （資料）内閣府『景気動向指数』 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 4 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 ●｢3つのＤ｣は最終的に満たさず、「大雪」が最後の砦に 問題は、CI一致指数から簡便法で作成されたヒストリカルDI（HDI）が、14年2月から4ヵ月連続で50% を下回り、景気後退入りを判断する際の基準である、いわゆる｢3つのD｣のうち｢Diffusion(波及度)｣を 満たしたとみられる点をどう考えるかである。つまり、14年5月に、暫定的基準日付を設定したばかり の第15循環の後退期（12年4月を山とし、同年11月を谷とする）におけるHDIの最小値である18.2%と同 じ数値を記録している点である。これについて判断を下すのは、あくまでも簡便法によるアプローチだ けに、まだ明らかに早すぎる上に、今回、つまり第16循環の景気基準日付は、現在内閣府で検討してい る新たな一致指数で計測されることを指摘しておく必要がある。ただ、あくまでも現行指数を用いて、 6月の鉱工業生産指数が仮に製造工業生産予測指数の通りで、前月比マイナス0.7%となり、CI一致指数 の他の系列も大半が同様の動きとなったと想定してみると、｢3つのD｣のもう１つの基準である ｢Duration（期間）｣の落ち込み期間5ヵ月を満たしてしまうことになる（表5）。 まだ、もう1つのチェックポイントがある。｢3つのD｣の｢Depth(深さ)｣が、過去の比較可能な後退期並 みもしくはそれ以上の落ち込みとならなければ、景気後退とは認められない。仮に、6月のCI一致指数 が生産予測指数並みの前月比マイナス0.7%となった場合でも、CI一致指数の山と目される14年1月の 114.7(10年=100）からの落ち込み率は3.7%と、比較可能な過去で最も浅い落ち込みだった第10循環の後 退期（通称｢円高不況｣）の3.9%にはぎりぎり及ばない（表6）。 それだけではなく、なお最後の砦がある。2月の落ち込みは、米国の大寒波と同様に、明らかに大雪 の影響が大きかった。本来、このような特殊要因による一時的な落ち込みは排除するのが大原則であり、 しかも僅か5ヵ月の景気後退期で、その出発点が消費税でもなく大雪というのでは首を傾けざるを得ず、 景気後退とは認められまい。そして、先述したように、6月から先行指数が上昇していく中で、谷では 一致指数とのタイムラグが僅か1ヵ月程度であることから、一致指数はおそらく7月から再び上昇を始め、 結局、2月からの｢まさか｣の景気後退期入りは回避されるだろう。CI一致指数による基調判断も間もな く｢改善｣に変わり、｢月例経済報告｣と同じ方向性を再び示すことになろう。 表５.鉱工業生産指数の推移（10 年＝100） 月 次 鉱 工 業 生 産 指 数 前 月 比 （ ％ ） 前 年 比 （ ％ ） 四 半 期 鉱 工 業 生 産 指 数 前 期 比 （ ％ ） 前 年 比 （ ％ ） 2013年 8月 9月 97.1 ▲ 0.5 ▲ 0.6 98.6 1.5 5.3 2013年 10-12月 99.6 1.8 5.8 10月 11月 99.2 0.6 5.4 2014年 1-3月 4-6月予測 102.5 2.9 8.2 99.5 ▲ 2.9 3.3 99.5 0.3 4.8 7-9月予測 100.8 1.3 0.6 12月 2014年 1月 100.0 0.5 7.2 103.9 3.9 10.6 4月 5月 99.3 ▲ 2.8 3.8 100.0 0.7 1.0 2月 101.5 ▲ 2.3 7.0 5 102.2 0.7 7.4 6 月 見 込 み 7月予測 99.3 ▲ 0.7 5.1 100.8 1.5 0.6 （注）2014 年 4-6 月期、7-9 月期は､生産予測指数の前月比で機械的に延長したもの。14 年 7-9 月期は、7 月値。 （資料）経済産業省『鉱工業指数』 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 3月 表６. 後退局面におけるＣＩ一致指数の下降率 （資料）内閣府 （以上） 三菱ＵＦＪモルガン･スタンレー証券 景気循環研究所 東京都千代田区丸の内 2-5-2 三菱ビルヂング 景気循環研究所長 嶋中 雄二 03-6213-6571 [email protected] 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 6 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本 資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価 の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示している に過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的と したものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバ イスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する場合があります。本資料でイン ターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、ウェッブサイト等の内容について当 社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。 当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、 ―――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合が あり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、 その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘を行う場合があります。 三菱UFJモルガン・スタンレー証券の役員（会社法に規定する取締役、執行役、監査役又はこれらに準ずる者をいう）が、以下の会社の役員 を兼任しております：三菱UFJフィナンシャル・グループ、三菱倉庫。 債券取引には別途手数料はかかりません。手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております。 本資料は当社の著作物であり、著作権法により保護されております。当社の事前の承諾なく、本資料の全部もしくは一部を引用または複製、 転送等により使用することを禁じます。 c 2014 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. 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