リサーチ TＯＤＡＹ 2015 年 2 月 16 日米国債は世界の「浮き輪」、「運用難民」でドル高に常務執行役員チーフエコノミスト高田創下記の図表は、先月もTODAYで用いた「世界の金利の『水没』マップ」と題した一覧表である1。これは基本的に国別・年限別の国債利回り、イールドカーブ状況を示す。ここでは、マイナスになった「水没した」ゾーンを濃く示しており、さらに０％以上0.5％未満、0.5％以上１％未満、１％以上と徐々に色を薄くして示してある。スイスでは、１月に中銀が極端なマイナス金利策をとったことで９年ゾーンまでが水没し、ドイツを中心に欧州の北の諸国は軒並み中期ゾーンまでが水没状態を続けている。日本は先月、概ね５年までが水没していたが、１月末以降の調整で中期はやや浮き出た状態にある。今回の論点は、まだ水没していない米国の評価だ。すなわち、世界の多くの国々が水没するなか、米国は水没せず、世界の「海」のなかで「浮き輪」のように浮き出て、全体が水没することを防ぐ支えとなっている状態にある。ただし、世界が水没しているなか、世界の運用者が生き残りをかけた「運用難民」として「浮き輪」に殺到する結果が、過去１年間における予想外の大幅な米国の長期金利低下につながると同時に、その圧力が米ドルの上昇圧力になっている。米国は今後、金融緩和の出口戦略、FFレートの引上げの方向にあり、政策金利であるFFレートの引上げは、図表では米国の短期ゾーンの引上げ、先の喩えでは、「浮き輪」を高くすることである。 ■図表：世界の金利の「水没」マップ（2015年2月12日）スイスドイツスウェーデンフィンランドオランダオーストリアフランスベルギー日本アイルランドイタリアスペインノルウェー英国カナダ米国ポルトガル中国トルコインドロシア 1年 -0.91 -0.19 -0.20 -0.17 -0.18 -0.12 -0.12 -0.13 0.01 0.01 0.21 0.16 0.81 0.29 0.46 0.22 0.15 3.17 8.65 8.02 12.88 2年 -0.93 -0.22 -0.30 -0.17 -0.14 -0.15 -0.11 -0.10 0.05 0.07 0.34 0.25 0.75 0.39 0.42 0.62 0.28 3.17 8.06 7.86 13.55 3年 -0.83 -0.19 -0.15 -0.11 -0.10 -0.13 -0.10 -0.05 0.06 0.13 0.48 0.47 0.70 0.64 0.41 1.02 0.74 3.23 7.53 7.77 13.74 4年 -0.63 -0.17 -0.08 -0.05 -0.06 -0.07 -0.03 0.01 0.09 0.22 0.62 0.64 0.72 0.88 0.54 1.25 1.23 3.30 7.69 7.77 13.54 5年 -0.45 -0.07 0.00 0.01 -0.01 -0.01 0.05 0.07 0.12 0.49 0.78 0.89 0.74 1.08 0.70 1.49 1.45 3.35 7.86 7.74 13.35 6年 -0.37 -0.04 0.11 0.02 0.03 0.05 0.18 0.16 0.12 0.54 0.97 1.03 0.82 1.20 0.86 1.65 1.74 3.38 7.76 7.78 13.11 7年 -0.22 0.04 0.22 0.11 0.12 0.12 0.30 0.31 0.19 0.73 1.24 1.22 0.91 1.31 1.02 1.80 1.90 3.40 7.66 7.77 12.88 8年 -0.15 0.13 0.40 0.25 0.23 0.24 0.43 0.43 0.25 0.89 1.38 1.40 1.02 1.48 1.16 1.86 2.09 3.44 7.64 7.82 12.65 9年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 20年 30年 40年 -0.02 0.02 0.04 0.07 0.15 0.23 0.31 0.46 0.55 0.59 0.23 0.32 0.36 0.39 0.43 0.47 0.51 0.69 0.89 0.47 0.54 0.57 0.61 0.65 0.69 0.72 0.91 0.30 0.39 0.44 0.49 0.54 0.59 0.64 0.72 0.87 0.32 0.40 0.43 0.46 0.50 0.53 0.57 0.71 0.94 0.32 0.42 0.43 0.45 0.46 0.48 0.50 0.65 0.95 0.53 0.64 0.71 0.77 0.83 0.90 0.96 1.11 1.34 0.54 0.65 0.68 0.71 0.73 0.76 0.79 1.10 1.30 0.33 0.40 0.46 0.53 0.59 0.66 0.72 1.20 1.42 1.51 1.03 1.21 1.27 1.34 1.41 1.48 1.55 1.71 2.02 1.48 1.65 1.75 1.84 1.94 2.03 2.13 2.43 2.66 1.51 1.62 1.71 1.81 1.90 1.99 2.08 2.27 2.64 1.14 1.23 1.57 1.66 1.74 1.81 1.89 1.96 2.03 2.22 2.40 2.35 1.27 1.40 1.45 1.51 1.57 1.62 1.68 1.97 2.04 1.92 1.98 2.01 2.04 2.07 2.10 2.13 2.28 2.58 2.29 2.47 2.57 2.68 2.79 2.90 3.00 3.27 3.47 3.45 3.44 3.47 3.49 3.52 3.54 3.57 7.70 7.54 7.82 7.74 7.78 7.68 7.80 7.76 7.82 7.73 7.72 12.41 12.18 12.07 11.96 11.84 11.73 11.62 11.31 0%未満 0%以上0.5%未満 0.5%以上1.0%未満 1.0%超（資料）Bloomberg よりみずほ総合研究所作成次ページの図表は、2015年以降の各国の金融緩和の動向である2。原油安の恩恵を受ける消費国では、原油安によるディスインフレが金融緩和の余地を拡大させた。ECBの「欧州版QE」への反応として、自国通貨高を回避しようとする連鎖的な金融緩和が起きている。欧州中心の連鎖的緩和は今やアジア等その他 1 リサーチＴＯＤＡＹ 2015 年 2 月 16 日の地域にも広がる可能性があり、ドル高圧力がさらに強まりやすい。 ■図表：2015年入り後の各国の金融緩和の動向発表日 1月7日国金融政策ルーマニア利下げインドスイス利下げ MER 撤廃利下げエジプト利下げペルー利下げ 19 日 20 日デンマークトルコ利下げ利下げ 21 日 22 日カナダ ECB デンマークパキスタンシンガポール利下げ欧州版 QE 利下げ利下げ通貨高誘導の緩和デンマークニュージーランド利下げ中立バイアス化ロシア利下げブルガリアデンマーク利下げ新規国債の発行停止トルコ追加緩和の用意を表明利下げ預金準備率引下げ利下げ判断に近づいていると表明利下げと QE 15 日 24 日 28 日 29 日 30 日 2月3日 4日 12 日オーストラリア中国ポーランドスウェーデン声明文における金融緩和の理由等世界的な原油安と国内の持続的デフレギャップによりインフレ率は目標レンジの下限を下回る。地政学的緊張の高まりと海外主要中銀の政策変更が、不透明感を増幅インフレの落ち着きによる金融緩和余地スイスフランの過大評価は為替相場規制（Minimum Exchange Rate、MER）によって緩和。主要通貨圏の金融政策は方向性が大きく異なってきており、今後一層格差が拡大する可能性が大。ユーロ安により対ドル為替相場は減価しており、MER は不要。一方、MER 撤廃による過度な引き締めを回避するため、大幅な利下げを決定ユーロ圏が直面している課題や新興国の景気減速など、世界経済の下振れリスクが増大。インフレ見通しにも影響物価安定に向けた見通しの改善、国内のデフレギャップ、インフレ期待の安定、まだら模様の世界経済、国際金融市場の不安定さなどが理由引き締め的金融政策とマクロプルーデンス政策によってインフレは抑制的。さらに原油を中心とする資源価格の低下がインフレ低下に寄与原油価格の急落による景気とインフレへの影響への対応月額 600 億ユーロの債券購入。期間（2015/3～2016/9）は必要に応じ延長。インフレの改善景気は緩やかに拡大するが、インフレの見通しは従来よりも低下。世界的な原油安の中、輸入インフレ圧力は縮小。国内のコスト圧力は残存しているが、消費者物価への影響は緩やか。政策対応によって物価安定を一段と促進通貨高、世界的な低インフレ、原油安によって輸入インフレは極めて弱い。今年のインフレ率は目標レンジを下回り、マイナスになる可能性。通貨安によるインフレの高まりはいずれ落ち着き、景気減速によってさらなるインフレ圧力は抑制外貨購入と利下げによって国内マネーマーケットとユーロ圏との金利格差が拡大、国内金利の方が低い状態。しかし国債利回りの格差は、長期債に関して国内金利が高い状態。新発債の発行停止によって、ユーロ圏との長期債利回り格差が縮小し、外貨流入が抑制金融市場の最近の動きは、利上げサイクルにある中銀の警戒度合いを超えている。ディスインフレが落ち着くよう必要な政策対応を実施バランスのとれた経済成長には一段の自国通貨安が必要 (対象金融機関を限定していた従来のアプローチを転換し、景気下支え強化）国内経済は安定、インフレの先行きもある程度判明。しかし、スイスフランの自由化によって為替市場のボラティリティが増大。海外経済の不確実性が増大。国内景気は強まっているが、インフレ率が低すぎる。必要なら追加的な緊急緩和も。追加利下げ、利上げ時期の先延ばし、 QE（100 億 SEK）の規模拡大に加え、企業向け貸出も視野。（注）ディスインフレ、ECB の金融政策、為替レートへの言及を太字で強調。（資料）各国中銀、みずほ総合研究所この図表では世界の多くの国々が金融緩和を行っていることが確認できるが、それ故前ページの水没地域は拡大しやすい。その結果、世界の水没によって運用難に陥った「運用難民」が「浮き輪」である米国に押し寄せれば、たとえ米国が利上げで「浮き輪」を持ち上げても、長期ゾーンに金利低下圧力がかかる。また、金利格差による「運用難民」が押し寄せることで生じるドル高圧力の下で「浮き輪」が耐えられるか、すなわち米国経済が持続的に持ち続けられるかも問われることになる。もし、米国の利上げによるドル高に米国経済が耐えられないと判断されれば、今年半ばにかけて予想される利上げのタイミングの変更も生じうる。また、その後の利上げスピードも極めて緩やかなものとならざるを得ないだろう。 1 2 「世界の金利『水没』マップ、金融機関はどう生き残るか」（みずほ総合研究所『リサーチ TODAY』 2015 年 1 月 27 日）小野亮「原油安が促す連鎖的金融緩和」（みずほ総合研究所『みずほインサイト』 2015 年 2 月 6 日）当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますが、その正確性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります。 2