日本株、「空売り」踏み上げの余地

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日本株、「空売り」踏み上げの余地
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ﾍｯｼﾞ F などの先物売り残存、期末に向け貸株返却も
日替わりメニューでの不安定さが続く日本株だが、
空売り買い戻しによる「踏み上げ」余地が残されて
いる。先行き不透明感を受けて、ヘッジファンドな
どの先物売りが残存しているほか、3 月期末に向け
ては国内勢の貸株回収と借り手側の空売り手仕舞い
の可能性がある。現在の個別決算発表でも収益拡大
が確認される一方、設備投資や正社員雇用を含めた
人件費は抑制されていることで、既存の設備や固定
費の効率性や収益率が高まってきた。さらに未曽有
の余剰資金が、配当などの株主還元策に向けられる
期待感も根強い。
ソニー株急騰が示す空売り反転エネルギー
「5 日にソニー株が日中＋12％も急騰したことは、
改めて日本株の空売り買い戻しエネルギーが示され
ている」――。
国内証券の中堅幹部はこのような指摘を行う。ソ
ニー株を高騰させた決算発表については、あくまで
為替差益やリストラによる構造改革を受けたもので、
今後の持続的な収益拡大には不透明感が強い。それ
でもソニー株は企業再生や新製品開発への不信感な
どから空売りやヘッジ売りが膨らんできた銘柄であ
り、その買い戻しがもたらす短期的な株高エネルギ
ーの大きさを再確認させるものとなった。
日本株全体としても、海外情勢の不透明感や円安
一服見通しの高まりを受けて、海外短期筋が先物売
りを持続させている。1 月末にかけて買い戻しが進
む場面もあったが、
「ヘッジファンドなどの注文が多
い欧州系証券の 1 社だけで、現在も日経平均先物と
TOPIX 先物の総計で 4 万枚程度のショート・ポジシ
ョンが積み残されている」
（前出の中堅幹部）という
指摘もある。あくまで短期的ながらも、先行き買い
戻しによる日本株の上昇余地は消えていない。
しかも日本株では、季節的に 3 月期末に向けて「早
い者勝ち」的な空売りの手仕舞いが意識される。例
年、株券の貸借取引は 4 月や 10 月の半期明けから活
発化し、9 月と 3 月の決算期末にかけていったん整
理される傾向にあるためだ。ヘッジファンドなどの
海外勢も、内外証券会社や本邦機関投資家などから
貸株を調達し、ヘッジ売りや空売りなどの短期売買
を行ったあと、日本勢の決算対策による貸株回収に
伴って返却するパターンが繰り返されてきた。今年
も貸株ショートには巻き戻しの余地がある。
ちなみに東証の空売り比率では、2 月 4 日時点で
「価格規制あり」ベースが 25.3％、総計で 30.8％と
なっている。規制ありのベースでは１月 15 日の
27.2％を直近ピークとして拡大が一服となっている
2015/2/6
が、直近最低である昨年 12 月 25 日の 19.5％に比べ
ると、依然として空売りが残されたままだ。
最近では昨年 12 月 17 日に現在と同水準の 25.6％
に拡大したあと、株価反発によって買い戻しが進展。
空売り比率が 12 月 25 日の 19.5％に縮小する前後で、
日経平均は 12 月 17 日の安値 1 万 6672 円から年末
29 日の高値 1 万 7914 円まで、＋1241 円前後の上昇
が観測されている。また、昨年 9 月の中間決算の局
面でも、貸株返済による空売り買い戻しなどもあり、
日経平均は 8 月 29 日の安値から期末 9 月 29 日の高
値まで、＋1018 円程度の上昇ラリーが見られている。
なお、業種別で空売り比率（価格規制あり＋なし）
が大きいのは、2 月 4 日時点で鉱業 51.9％、水産・
農林＋43.8％、海運＋40.0％、石油・石炭製品＋
38.5％、非鉄金属＋36.8％――などとなっている。
また、昨年 12 月 30 日との比較で空売り比率の拡大
幅が大きい業種は、水産・農林(12 月末比＋14.5％)、
鉱業（＋11.7％）
、医薬品（＋9.6％）
、石油・石炭（＋
7.1％）――といったセクターだ。ソニー株と同様、
3 月期末にかけては空売りによる短期的な踏み上げ
が注目されやすい。
CME 日経平均は 2 年ぶりショート、買い戻し余地
海外短期筋である CTA（商品取引業者）などのポ
ジション行動で、参考になるシカゴ・マーカンタイ
ル取引所（CME）の投機的な日経平均先物ポジション
(非商業部門)でも、ショート傾斜が目立ち始めた。
12 月以降は日銀追加緩和や衆院総選挙での与党勝
利といった「好材料の出尽くし」のほか、円安によ
るドルベース日経平均の頭打ちなどとあいまって、
ロング・ポジションが急減。12 月 16 日週の＋5225
枚のネット・ロングをピークとして手仕舞いが続き、
今年 1 月 20 日週には－1235 枚、1 月 27 日週には－
421 枚とネット・ショートに転換してきた。
シカゴ日経平均先物のショート転換は、実にアベ
ノミクス相場が始まった初期段階の 2013 年 1 月 8
日週以来、2 年ぶりの現象だ。海外短期筋による日
本株への関心低下が示される反面、現状からはロン
グ整理に伴う株安余地が狭まっていく。日本株の下
値では公的年金や日銀などのリアルマネー系による
押し目買い需要が根強く、2013－2014 年時のリスク
回避局面で観測された「大幅な日本株ロングと円シ
ョートの逆流回転」による株価急落と円急騰のショ
ック度合いは軽減される。さらに今後の材料次第で
は、ショート手仕舞いによる日本株の買い戻しや、
新たなロング構築による日本株投資再開の余力が残
されている。
日本株は現在、決算発表が相次いでいるが、玉石
混交となっていることで、全体株を押し上げるには
至っていない。これまで日本株は期待先行で大きく
買われてきただけに、海外勢からは「失望」や「好
材料の出尽くし」といったネガティブな辛口反応も
目立つ。それでも全体としては収益が拡大している
ことで、来年度以降には未曽有の余剰マネーを自社
株買いや配当に振り向ける株主還元策の増強期待が
維持されたままだ。
しかも日本企業は過去最高益が相次ぐ一方、新規
の設備投資や正規社員の拡充などには慎重姿勢が根
強い。その分だけ、既存の設備や一人当たり正社員
を含めた固定費に関して、効率性や収益率が大きく
改善されてきた。内閣府の景気動向指数によると、
全産業ベースで単純に「営業利益」を「実質法人企
業の設備投資額」で割った採算比率は昨年 9 月段階
で 1.26 となり、実に 1985 年以来の高水準となって
いる。
昨年 3 月の 1.34 からは伸び率が鈍化しているが、
足元の利益拡大に対しての設備投資の後ズレにより、
さらに改善が進んでいる可能性が高い。直近最低で
ある 2009 年 3 月の 0.23 からは、大きく効率性や収
益性が改善されてきた。既存設備が生み出す収益の
規模が急増しており、先行き 1 株当たりの収益拡大
空売り（左軸）
14
16
18
20
22
24
26
28
30
買い戻し↑
↓
空売り
残存
↑株高
Jan-15
Dec-14
Dec-14
Nov-14
Oct-14
Sep-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Jul-14
Jun-14
May-14
Apr-14
Apr-14
Mar-14
Feb-14
Jan-14
Jan-14
Dec-13
Nov-13
シカゴ・マーカンタイル取引所；日経平均の投機的ポジション（非商業、ネット）
日経平均
ロング↑
ショート↓
14,000
10,000
6,000
2,000
-2,000
-6,000
-10,000
ポジション（左軸）
日経平均（右軸）
ショート転換↓
Jan-15
Nov-14
Sep-14
Jul-14
May-14
Apr-14
Feb-14
Dec-13
Oct-13
Aug-13
Jun-13
Apr-13
Mar-13
Jan-13
Nov-12
Sep-12
Jul-12
May-12
Apr-12
枚
東証；空売り比率（価格規制あり、軸を上下反転）、日経平均
日経平均（右軸）
Oct-13
％
につながる余地を秘めている。
しかも今年の年度末相場の場合、内外で過剰な悲
観論が高まっているだけ、3 月にかけて揺り戻し的
な悲観修正余地が残されている。先行き紆余曲折は
想定されながらも、ギリシャ債務減免交渉の進展や、
春以降の資源需要に向けた原油相場の下げ止まり、
米国経済の抵抗力の確認、各国で相次ぐ金融緩和の
効果表出といったポジティブ・サプライズの可能性
が注目されよう。
日本でも 3 月にかけては、TPP(環太平洋連携協定)
交渉の進展や春闘での賃上げ現実化、訪日外国人の
一段の増加、3 月決算を前にした大型再編、雇用回
復などを受けた出生率の改善、実質賃金の持ち直し
による内需の回復機運――といったプラス材料の余
地が残されている。日本株の需給面でも、2012－2014
年までの株高局面で、国内の機関投資家や個人など
の戻り売り処分は大きく進展してきた。反対に 3 月
期末にかけては、GPIF（年金積立金管理運用独立行
政法人）や付随した年金共済、郵政マネーなどによ
る「期末ポートフォリオ調整」の日本株買い増しが
注目されやすい。同時に国内では国債や預貯金金利
の大幅低下と、その中での物価上昇を受けて、3 月
期末にかけては「高配当株」の配当権利取りが後押
しされよう。
18,000
17,500
17,000
16,500
16,000
15,500
15,000
14,500
14,000
円
17,000
16,000
15,000
14,000
13,000
12,000
11,000
10,000
9,000
8,000
円
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