CFA 協会ブログ 2014 年 7 月 23 日 No.194 プライベート・エクイティのパフォーマンス評価：PME vs. ダイレクト・アルファ Evaluating Private Equity Performance: PME vs. Direct Alpha プラサド・ラマニ, CFA 「プライベート・エクイティの評価：ダイレクト・アルファ法」と題された最近の論文において、著者であるオレグ・グレディル氏、バリー・E・グリフィス氏、ルディガー・ストゥッケ氏らは、一般的に用いられているプライベート・エクイティ評価手法における重要な問題を克服するため、「ダイレクト・アルファ」と呼ばれる新しい技法を提案しました。ある投資案件のパフォーマンスを評価する標準的なアプローチは、それと関連する参照指数のパフォーマンスと比較することです。一般的に、ある投資からのリターンは、二つの要素、すなわちアルファとベータから成ると考えられます。ベータは、受動的なベンチマしかしながら近年、PE 投資のアルファを推定するために多くのヒューリスティックな（数学的に確固たるものではなく、経験的なアプローチに近い）手法が用いられてきました。パブリック・マーケット・エクイバレント（PME)として知られるこれらの手法が実際にヒューリスティックであるのは、関連する上場市場ベンチマークのリターンと比較することで、間接的にアルファを分解しようとするものであるためです。基本的にこれらの手法は、他の投資可能な資産に投資することと比較した機会費用を測定することで、PE 投資の価値を評価しようとします。 PME 手法ーク投資から得られるリターンに相当する一方、アルファは非市場的源泉に由来するリターンです。 PME 手法に共通した基礎は、PE 投資の投資キャッシュ・フローを一つの参照ベンチマークに適用して代替アルファは運用者のスキルの結果であると見なされ、資産配分と投資を決定する上で重要なインプットとして用いられます。アルファを算出するための統計的な手法では、モダン・ポートフォリオ理論の道具のなかから回帰分析が的な内部収益率（IRR)を算出することです。アルファは、従って実際の PE の IRR と代替的 PME の IRR との差としてヒューリスティックに決定されます。よく用いられる PME 手法には以下のようなものがあります。 · ICM/PME · PME+ · mPME 用いられます。しかしながら、この手法が（少なくとも統計的な観点から）効くのは、投資対象が公に売買され、流動性も高い場合だけです。これはプライベート・エクイティ（PE)投資には大きな問題です。というのは、PE は「プライベート」で流動性に欠けるだけではなく、主観的な査定と評価の遅延に起因する平準化という重大な問題も示すからです。ロング―ニッケルズの指数比較法（ICM/PME)は 1996 年に提唱され、最初の PME 法とされています。このアプローチでは、PE 投資の資本拠出と収益分配はすべて、それぞれと金額と時期を同じくする参照ベンチマーク日本 CFA 協会 1 の投資と売却に対応させられます。これによって、拠ダイレクト・アルファ法の主な利点は、上記で論じた出と分配は同一になりますが、残存する純資産価値ヒューリスティックな手法の多くの問題を避けて、選 (NAV)は異なるものとなります。このように算出され択された参照ベンチマークに対するアルファそのものた PME IRR が、投資の実際の IRR を評価する基準となの算出を実際に定形化することです。ります。この手法では PE の全てのキャッシュ・フローを同じ満 ICM/PME は理解しやすいものの、PE と同じようには現期時点までの参照ベンチマークのリターンに掛け合わ金化されないことが一つの問題です。大きなアウトパせることで将来価値を算出し、これらと最終的な NAV フォーマンスやアンダーパフォーマンスがあると、参を合わせてネット・キャッシュ・フローとします。こ照ポートフォリオは後に大きなロングまたはショーれにより、実際の PE キャッシュ・フローに対する参照ト・ポジションを抱えることになります。また、投資ベンチマークの変動の影響は事実上中立化されます。が満期に近づいたところでのベンチマークの大きな変このように、ネット・キャッシュ・フローは参照指数動は、投資残額には影響がないものの、参照ポートフの変動に影響を受けない一方、指数リターンに対するォリオの残余価値には大きな影響があります。相対的な PE リターンのみを反映します。 PME+法は、クリストフ・ルヴィネ氏とキャピタル・ダダイレクト・アルファ法は、スティーブン・N・カプライナミクス社が導入し、残余価値が等しくなるようにン氏とアントワネット・ショアー氏が導入した KS-PME 分配に一定の基準化係数を適用することで前記の問題と呼ばれる PME 手法と深く関係しています。これは、を調整しようとしたものです。この手法の一つの大き参照ベンチマークに対する PE 投資の資産乗数効果の測な欠点は、計算された IRR に対する固定基準化係数の定を図るものです。１を上回る（下回る）KS-PME は、影響にあります。なぜなら、IRR は早期の分配に大変その PE 投資が参照ベンチマークより高い（低い）リタ敏感だからです。アウトパフォーマンスやアンダーパーンを産み出したことを示します。ダイレクト・アルフォーマンスによる分配の減殺または拡大は、計算さファは KS-PME 法を年率化したものと考えることができ、れた IRR に拡張的に作用します。また、PME+は投資可 KS-PME が１のときはゼロとなります。能な方法ではないため、実際のポートフォリオが複製することができません。これら異なる手法を過去のデータから検証すると、重大な誤差が生じることがある他のヒューリスティック mPME 法はケンブリッジ・アソシエイツ社が開発し、な手法と比較してダイレクト・アルファが優れている PME+法と似ていますが、一定の基準化係数の代わりにことが示されます。各中間期の PE NAV に基づいた時系列変動する基準化係数を用います。しかしながら、これも前記のような計算された IRR に対する係数の効果を除去するものではありません。実際、PE の中間 NAV に基づいて分配を再基準化すると、中間 NAV 計算に何らかの価格問題がある場合に追加的なバイアスをもたらします。ダイレクト・アルファ法日本 CFA 協会 2 ICM/PME法 2001年末 2002年末 2003年末 2004年末 2005年末 2006年末 2007年末 2008年末 2009年末 2010年末実際のPE ポートフォリオ参照指数 C D NAV PE Net CF 100 0 -100 100 0 0 0 78 100 25 -75 100 0 0 0 111 50 150 100 117 0 0 0 135 0 150 150 142 0 0 0 90 0 100 100 113 0 0 75 75 131 IRR 17.5% ICM/PMEによる仮想ポートフォリオ C D NAV ICM Net CF 100 0 100 -100 0 0 78 0 100 25 175 -75 0 0 194 0 50 150 105 100 0 0 121 0 0 150 -23 150 0 0 -14 0 0 100 -118 100 0 0 -137 -137 ICM IRR ΔIRR 6.0% -11.5% PME+ 法 2001年末 2002年末 2003年末 2004年末 2005年末 2006年末 2007年末 2008年末 2009年末 2010年末実際のPE ポートフォリオ参照指数 C D NAV PE Net CF 100 0 -100 100 0 0 0 78 100 25 -75 100 0 0 0 111 50 150 100 117 0 0 0 135 0 150 150 142 0 0 0 90 0 100 100 113 0 0 75 75 131 IRR 17.5% PME+による仮想ポートフォリオ C s ・D NAV PE Net CF 100 0 -100 0 0 0 100 13 -87 0 0 0 50 80 30 0 0 0 0 80 80 0 0 0 0 53 53 0 0 75 75 基準化係数 s 0.53 PME+ IRR 4.0% ΔIRR -13.5% mPME法 2001年末 2002年末 2003年末 2004年末 2005年末 2006年末 2007年末 2008年末 2009年末 2010年末実際のPE ポートフォリオ参照指数 C D NAV PE Net CF 100 0 100 -100 100 0 0 95 0 78 100 25 190 -75 100 0 0 235 0 111 50 150 170 100 117 0 0 240 0 135 0 150 130 150 142 0 0 60 0 90 0 100 40 100 113 0 0 75 75 131 IRR 17.5% mPMEによる仮想ポートフォリオ C D mPME NAV ｍPME Net CF 100 0 100 -100 0 0 78 0 100 23 177 -77 0 0 196 0 50 120 137 70 0 0 158 0 0 89 77 89 0 0 49 0 0 44 18 44 0 0 20 20 ｍPME IRR ΔIRR 表中の C は PE および参照ベンチマークに基づく仮想ポートフォリオへの拠出額、D は分配額。 Net CF は各期のネット・キャッシュ・フローと満期時 NAV の合計。ｓは基準化係数で、ｓ・D は PE ポートフォリオの分配額に一定の基準化係数をかけたもの。 D mPME は PE ポートフォリオの分配額に各期の基準化係数をかけたもの。 FV(C)、FV(D)は、PE ポートフォリオの C、 D に当該期末から満期となる 2010 年末までの参照指数リターンをかけたもの。 4.6% -12.9% ダイレクト・アルファ法実際のPE ポートフォリオ将来価値参照指数 C D NAV PE Net CF FV （C) FV （D) NAV PE FV (Net CF) 2001年末 100 0 -100 100 131 0 -131 2002年末 0 0 0 78 0 0 0 2003年末 100 25 -75 100 131 33 -98 2004年末 0 0 0 111 0 0 0 2005年末 50 150 100 117 56 168 112 2006年末 0 0 0 135 0 0 0 2007年末 0 150 150 142 0 138 138 2008年末 0 0 0 90 0 0 0 2009年末 0 100 100 113 0 116 116 2010年末 0 0 75 75 131 0 0 75 75 IRR 日本 CFA 協会 17.5% ダイレクト・アルファIRR ΔIRR 12.6% -5.0% 3 結論：PME かダイレクト・アルファか？観点の問題アラブ首長国連邦に拠点を置くあるファミリー・オフィスのダイレクターで、ポートフォリオ全体の投資リこの議論のあと、ダイレクト・アルファは PME より優スクとリポーティング体制の開発、管理、監督を担当。れており、好ましいと結論できるほど明瞭になったでファイナンシャル・リスク・マネジャー。ジョージアしょうか？私の経験では、ダイレクト・アルファは工科大学で修士。 PME 分析よりも強固であるように見えます。PME を用いた IRR 計算は、キャッシュ・フローや指数値の比較的 (翻訳者：清水英佑）小さな変動に対して大変敏感となることがあります。また、ダイレクト・アルファは、モダン・ポートフォリオ理論をプライベート・エクイティに適用するという点で、最も正解に近いものです。最後に考慮すべき最も重要な疑問は、参照ベンチマークがファンド投資の機会費用を正確に示しているかということです。これは、どんな分析も現実に即したものであり、無益な数値演習にとどまらないようにするためです。執筆者英文オリジナル記事はこちら http://blogs.cfainstitute.org/investor/2014/07/2 3/evaluating-private-equity-performance-pme-vs-d irect-alpha/ 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版および英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の内容が優先します。プラサド・ラマニ（Prasad Ramani）日本 CFA 協会 4