Asset Allocation Mensile - BNP Paribas Investment Partners

Asset Allocation Mensile
Giugno 2014
Analisi dei mercati
Economia
CLIMA DI MERCATO IN SINTESI
● Negli USA si rafforza la ripresa, primi segnali di
miglioramento nei paesi emergenti.
● Asset allocation: sovrappeso nel debito dei paesi emergenti
in valuta locale. Più cautela nel comparto azionario, ma resta
invariata la sovraponderazione.
ASSET ALLOCATION IN SINTESI
Multi-asset
Active weights
May-14
Equities
Duration
Investment grade
High yield
Emerging market debt
Real estate
Commodities
Jun-14
Negli Stati Uniti, sia le indagini sul settore manifatturiero che i
dati reali hanno segnalato una ripresa dell'attività economica
dopo il gelo del primo trimestre (quando la crescita del PIL su
base annua si è contratta all’1%). I dati relativi alla
produzione ed ai consumi non segnalano un’accelerazione
spettacolare, ma le correzioni al rialzo dei dati dei mesi
precedenti stanno fornendo una certa spinta nel secondo
trimestre. L’inflazione è risultata superiore alle attese (2% su
base annua in aprile rispetto 1,5% in marzo), ma ciò non ha
impedito alla Federal Reserve di ribadire l'intenzione di
mantenere i tassi bassi ancora per qualche tempo.
US prices
Δ active
weight
(% YoY)
10.0
7.5
5.0
2.5
0.0
-2.5
-5.0
-7.5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Consumer prices
Producer prices
Source: Datastream, BNPP IP
Asset Allocation Mensile |Giugno 2014 – 2
Nell’area dell’euro la crescita è stata fiacca nel primo
trimestre (+0,2%) con ampie discrepanze tra le economie più
importanti (+0,8% in Germania e +0,4% in Spagna, una
crescita piatta in Francia e una leggera contrazione in Italia).
Tali andamenti hanno disatteso le aspettative di una crescita
dello 0,5%, che erano state alimentate dalle indagini
congiunturali. In questo contesto, avendo il presidente della
BCE ha dichiarato che il Consiglio direttivo era disponibile ad
agire in giugno, si sono riaccese le speranze di un intervento
aggressivo per evitare che l’inflazione restasse su livelli
depressi troppo a lungo (0,7% su base annua in aprile). In
Giappone, in linea con le previsioni, la spesa in consumi ha
trainato l’attività economica nella fase precedente
all'aumento dell’IVA scattato il 1° aprile. Tuttavia, anche gli
investimenti produttivi sono andati bene e gli indicatori
dell’attività economica si sono indeboliti ma non sono crollati.
Le imprese prevedono una flessione della crescita nel
secondo trimestre, ma tendono ad escludere che la frenata
duri a lungo. Tale andamento potrebbe indurre la Banca del
Giappone a rinviare l’annuncio di un massiccio allentamento
della politica monetaria. La situazione economica nei paesi
emergenti sta iniziando a mostrare i primi timidi segnali di
miglioramento, in particolare per quanto riguarda l’export,
che finalmente pare reagire all’accelerazione della domanda
nei paesi avanzati. Le elezioni legislative in India hanno
decretato una netta vittoria del partito Bharatiya Janata,
guidato da Narendra Modi. La maggioranza assoluta su cui
potrà contare il nuovo primo ministro dovrebbe facilitare la
realizzazione delle riforme. In Tailandia, una giunta militare
ha assunto il potere dopo una crisi durata sette mesi. Infine,
in Ucraina le forze pro-occidentali hanno vinto le elezioni
presidenziali, ma la parte orientale del paese è ancora sotto il
controllo dei separatisti pro-russi.
Mercati azionari1
Dopo qualche esitazione all'inizio del mese, in maggio i titoli
azionari hanno continuato a salire. L’indice MSCI AC World (in
dollari) ha guadagnato l’1,8%, mentre i mercati emergenti
sono riusciti a recuperare il terreno perduto dall’inizio
dell’anno. L'indice MSCI Emerging Markets (in dollari) è salito
del 3,3% in un solo mese, portando il rialzo dall'inizio
dell'anno al 2,5%, quasi allo stesso livello dei mercati azionari
globali (+3,2% registrato dall’indice MSCI AC World nello
1
Ove non diversamente specificato, tutti gli indici sono in valuta
locale.
stesso periodo). Questa tendenza è stata trainata
principalmente dalle dichiarazioni rassicuranti delle banche
centrali che hanno ribadito l’intenzione di mantenere
politiche monetarie estremamente accomodanti. Tali
rassicurazioni hanno fatto passare in secondo piano gli eventi
politici e in particolare le tensioni internazionali. Ad esempio,
gli investitori hanno per lo più ignorato i risultati delle elezioni
europee (tra cui la bassa affluenza alle urne e il successo dei
partiti euroscettici in diversi paesi), né hanno reagito alle
notizie di conflitti violenti in Ucraina nel corso delle elezioni
presidenziali o ad altri eventi geopolitici. Gli indici azionari
sono stati trainati dalle prospettive economiche e
dall’abbondante liquidità presente sui mercati.
MSCI World (ex EM) & MSCI EM
1800
1200
1700
1150
1600
1100
1500
1050
1400
1000
1300
950
1200
900
1100
850
Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14
MSCI World (lhs)
MSCI EM (rhs)
Source: Datastream, BNPP IP
Nell’ambito della zona euro, l'indice tedesco ha guadagnato il
3,5% (rispetto al +1,4% registrato dall’Eurostoxx 50 e al +0,7%
del CAC 40, che è stato penalizzato verso la fine del mese
dalle
difficoltà
del
settore
bancario).
Questa
sovraperformance è stata trainata dalla combinazione tra la
solida crescita economica tedesca e l’attenuarsi del rischioUcraina nella percezione degli investitori. Negli Stati Uniti,
l'S&P 500 ha stabilito un nuovo record, chiudendo sopra 1920
punti il 30 maggio, mentre la Federal Reserve ha mantenuto
una certa prudenza nella valutazione del mercato del lavoro,
ricordando che la normalizzazione dei tassi di riferimento non
è prevista a breve e sarà un processo lento. L’indice S&P 500
ha chiuso il mese in rialzo del 2,1%, spinto dai titoli
tecnologici e delle telecomunicazioni, che hanno compensato
in certa misura la performance negativa di aprile. Dopo aver
registrato delle perdite sino a questo punto dell'anno, in
maggio il mercato di Tokyo si è ripreso. L’indice Topix ha
guadagnato il 3,4% malgrado il valore dello yen sia rimasto
stabile, grazie all’ottimo andamento del settore finanziario.
Asset Allocation Mensile |Giugno 2014 – 3
Mercati obbligazionari
All'inizio del mese, il rendimento dei Treasury decennale degli
Stati Uniti era relativamente stabile, ntorno al 2,60%,
malgrado i dati positivi del rapporto sul mercato del lavoro
pubblicato il 2 maggio. Questa esitazione era probabilmente
riconducibile alle posizioni di portafoglio degli investitori. In
seguito i rendimenti hanno cominciato a scendere più
rapidamente dopo la pubblicazione di alcuni dati inferiori alle
attese (in particolare: vendite al dettaglio e produzione
industriale), dato che una ripresa era ampiamente prevista
nel secondo trimestre dopo l’ondata di maltempo all'inizio
dell'anno. Il rendimento decennale è sceso dunque sotto il
2,5% il 15 maggio, chiudendo il mese al 2,48%, ossia con 17
punti base in meno rispetto a fine aprile. La reazione degli
investitori agli indicatori piuttosto incoraggianti (ordinativi di
beni durevoli e fiducia dei consumatori) pubblicati nell’ultimo
fine settimana di maggio non è stata particolarmente vivace.
Nell’area dell’euro, nel corso del mese la domanda di titoli di
Stato è restata elevata. Verso la metà di maggio, i mercati
periferici hanno registrato una forte ondata d vendite per
alcuni giorni. Queste prese di profitto hanno riacceso
l’interesse per i titoli tedeschi. Il rendimento del Bund
decennale è arretrato all’1,30% il 15 maggio - attestandosi al
livello minimo su un anno - prima di chiudere il mese
all’1,36%, 11 punti base in meno rispetto a fine aprile.
Ten-year government bond yields
4
scendere il rendimento dei titoli decennali sotto il 3% a fine
mese. La tendenza al ribasso degli spread sui titoli societari
investment-grade si è arrestata in maggio, mentre i
differenziali sui titoli high-yield hanno registrato un lieve
ampliamento.
CLIMA DI MERCATO
Malgrado la breve fase di correzione di gennaio, dall'inizio
dell'anno le azioni, i valori immobiliari e le materie prime
hanno registrato dei rialzi, mentre i rendimenti obbligazionari
sono scesi, in particolare nei paesi periferici dell’area
dell’euro. Al momento, non rileviamo segnali di un possibile
peggioramento in tempi brevi di questo clima di mercato
favorevole, ma i nostri esperti rimangono prudenti.
Politica monetaria: condizioni ancora favorevoli
La Federal Reserve degli Stati Uniti sta continuando il
graduale ritiro degli stimoli monetari. Dopo alcune turbolenze
sui mercati - al momento dell’annuncio e poi dell'avvio
effettivo del tapering - non vi sono stati ulteriori scossoni.
Malgrado il ritardo rispetto agli indici dei paesi avanzati, i
mercati azionari emergenti negli ultimi tempi si stanno
comportando relativamente bene. Anche le monete dei paesi
in via di sviluppo, che erano state penalizzate dalla
prospettiva del tapering, sono state meno instabili. Secondo i
nostri esperti, la politica monetaria continuerà a
rappresentare ancora a lungo una sorta di ricostituente per i
mercati
finanziari.
Central bank balance sheets
3
400
1
0
Jan-11
(Index, January 2008 = 100)
500
2
300
200
Jul-11
Jan-12
US
Jul-12
Jan-13
Germany
Jul-13
Jan-14
100
Japan
0
Source: Datastream, BNPP IP
I rendimenti decennali di Italia e Spagna sono scesi
rispettivamente di 11 e 17 punti base, tra fine aprile e fine
maggio. Tale andamento è parzialmente riconducibile
all’innalzamento del rating sul debito sovrano della Spagna a
BBB da parte di Standard & Poor’s, mentre in Italia la netta
vittoria del partito del premier Matteo Renzi alle elezioni
europee del 25 maggio ha rassicurato gli investitori, facendo
08
09
US
10
Eurozone
11
12
UK
13
14
Japan
Source: Datastream, BNPP IP
In generale, si ritiene che la Federal Reserve inizierà ad alzare
i tassi nel corso del secondo trimestre dell'anno prossimo, ma
le indicazioni fornite dalla banca centrale hanno convinto i
mercati che l’inasprimento sarà graduale e che i tassi non
saranno innalzati sino ai livelli registrati nei cicli precedenti.
La BCE ha assunto un orientamento più espansivo al fine di
stimolare l’inflazione. È probabile che i tassi di riferimento
Asset Allocation Mensile |Giugno 2014 – 4
saranno mantenuti invariati per un lungo periodo o che siano
adottate nuove misure di allentamento monetario. La Banca
del Giappone ha comunicato che ritiene prematuri gli inviti ad
accentuare l’allentamento quantitativo, ma le autorità
monetarie di Tokyo potrebbero peccare di eccessivo
ottimismo sulle prospettive della crescita economica e
dell'inflazione. La Banca del Popolo cinese (Bpc) ha varato
alcune misure di allentamento e sebbene l'attuale livello
dell'inflazione potrebbe consentire margini di manovra più
ampi, pare poco probabile che la PBC possa sfruttarli dato che
sta tentando di arginare la crescita del credito.
US ISM & durable goods orders
80
39
70
26
60
13
50
0
40
-13
30
-26
20
-39
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
ISM new orders (lhs)
Dur. goods orders (% YoY, rhs)
S Source: Datastream, BNPP IP
Si tratta solo di politica monetaria?
A nostro avviso, il clima positivo sui mercati è riconducibile
anche alla permanenza dei rendimenti obbligazionari su bassi
livelli (grazie alla debolezza dell’inflazione), e questa
situazione pare destinata a perdurare nell'area dell'euro.
Invece, l’aumento dei prezzi al consumo in Giappone
potrebbe rivelarsi di breve durata. Qualora l’inflazione in
Giappone crescesse in maniera più decisa - trainando con sé i
rendimenti obbligazionari - riteniamo che la banca centrale
sarà obbligata ad acquistare maggiori quantitativi di titoli di
Stato per impedire al fardello degli interessi di divenire
intollerabile per la finanza pubblica. Gli Stati Uniti stanno
attraversando una fase di forte ripresa rispetto alla debolezza
del primo trimestre. L’indice ISM manifatturiero, la fiducia dei
consumatori e gli ordinativi di beni strumentali hanno
registrato dei miglioramenti, ed anche il mercato del lavoro
sta andando bene. La crescita potrebbe frenare nel corso del
secondo semestre, ma per il momento questa prospettiva
non sta preoccupando i mercati. Per quanto riguarda
l’Europa, l’ampio margine di capacità inutilizzata potrebbe
avere un aspetto positivo, consentendo all’economia di
crescere a lungo prima di essere frenata da vincoli di capacità
produttiva. Gli scambi commerciali hanno registrato un saldo
positivo e il miglioramento degli indici PMI e della fiducia dei
consumatori potrebbero indicare che la crescita si sta
ampliando. Vi sono segnali di miglioramento anche nei
mercati emergenti come il rafforzamento del PMI in Cina e la
rapida crescita delle esportazioni di alcuni paesi asiatici
sensibili all'andamento del ciclo, tuttavia questi accenni di
ripresa sono ancora deboli.
Cauto sovrappeso azionario
Non abbiamo modificato il sovrappeso nel comparto
azionario, benché le quotazioni elevate negli USA, la crescita
debole nell’eurozona e il raffreddamento del mercato
immobiliare in Cina ci abbiano indotto ad un atteggiamento
più prudente. Per il momento le prospettive di crescita e la
politica monetaria dovrebbero sostenere i mercati,
monitoriamo attentamente l'evolversi della situazione.
Inoltre, riteniamo che sia troppo presto per passare in
posizione sovrappesata sui mercati emergenti. La crescita in
queste aree si sta stabilizzando e probabilmente sta anche
migliorando ma ancora non è diffusa, mentre l’incremento
dei profitti societari è ancora debole. Ad ogni modo, questa
schiarita sui paesi in via di sviluppo è stata sufficiente a
spingerci ad adottare una posizione sovrappesata nelle
obbligazioni emergenti in valuta locale. Questi titoli, infatti,
offrono un carry positivo, mentre i rischi al ribasso per la
crescita si stanno attenuando.
Asset Allocation Mensile |Giugno 2014 – 5
Asset allocation2
Active weights
Multi-asset
Mar-14
Apr-14
Δ active
weight
Equities
Fixed income
Active weights
Mar-14
Apr-14
Δ active
weight
Euro Govies
Euro Govies AAA
Euro Short Dated
Real Estate
Corporate bonds (EUR)
Fixed Income/ duration*
Euro Inflation Linked
High Yield (EUR)
Global Convertible Bonds
High Yield (USD)
Commodities
Emerging Bonds USD
Emerging Bonds Local Ccy
Active weights
Equities
Mar-14
Apr-14
Δ active
weight
Foreign exchange
Active weights
Mar-14
European large caps
Apr-14
Δ active
weight
AUD
European small caps
CAD
US large caps
CHF
US small caps
DKK
EUR
Japan
GBP
Emerging markets
HKD
JPY
Active weights
Real estate
Mar-14
Apr-14
Δ active
weight
NOK
NZD
SEK
European Real Estate
SGD
US Real Estate
USD
Asian Real Estate
EM FX
KEY
Overweight:
Increase:
Neutral:
No change:
Underweight:
Decrease:
Sintesi delle prospettive
2

Il cauto avvio del tapering da parte della Federal Reserve e il miglioramento delle prospettive economiche riducono i rischi
legati alla normalizzazione della politica monetaria negli negli Stati Uniti. La banca centrale USA inizierà ad inasprire i tassi
verso la metà del 2015, ma intende evitare bruschi incrementi dei rendimenti a lungo temine. Stavolta non si ripeteranno
gli andamenti del 1994.

Malgrado il recente miglioramento dei dati economici, l’Europa resta vulnerabile in un contesto caratterizzato da
indebitamento pubblico elevato e scarsa crescita. La politica monetaria è in grado di fornire una stampella ai mercati, ma
l'assenza di crescita continua a minare il consenso politico e la legittimità democratica dei governi. Grazie al ruolo svolto
della BCE i rischi sistemici paiono contenuti, ma il problema intriseco della insostenibilità del debito pubblico di vari paesi
non è stato risolto e tornerà a riacutizzarsi. Infine, sino a che la disoccupazione non diminuirà vi saranno costanti pressioni
al ribasso su salari e prezzi.

Le previsioni degli esperti evidenziano un chiaro consenso sul fatto che il secondo semestre del 2014 sarà positivo per la
crescita globale, in particolare nelle aree avanzate. Tuttavia, il ciclo economico non è particolarmente vivace, con gli Stati
Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell’ambito del portafoglio modello della strategia MAS. Le considerazioni su una particolare classe di
attivi non vanno considerate separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme.
* Il rischio di duration viene gestito in modo indipendente dall’allocazione obbligazionaria sottostante utilizzando future sui titoli di Stato.
.
Asset Allocation Mensile |Giugno 2014 – 6
Uniti che registrano solo una ripresa di breve periodo. Inoltre, gli effetti perduranti dell'elevato indebitamento del settore
privato in Cina non spariranno in tempi brevi, mentre la crescita negli altri mercati emergenti è modesta rispetto ai
parametri storici.
Azioni
Sovraesposizione
Posizione invariata. Il sovrappeso nel comparto azionario è riconducibile al miglioramento delle previsioni relative alla crescita
economica ed ai profitti societari, ma anche alla permanenza dei tassi d’interesse su livelli contenuti. Il graduale ritiro degli stimoli
monetari da parte della Federal Reserve USA è stato ormai ampiamente integrato nelle quotazioni, ma la BCE e la Banca del
Giappone potrebbero ulteriormente allentare le proprie politiche. Tuttavia il rialzo dei multipli di mercato, la scarsa volatilità e la
crescita mediocre degli utili societari ci hanno indotto a maggiore prudenza. Al momento, deteniamo posizioni neutre in tutte le
aree geografiche. Malgrado le valutazioni restino interessanti, il gestore attende di riscontrare un rafforzamento della crescita nei
paesi emergenti prima di passare in sovrappeso su questi mercati.
Azioni small-cap
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. Il ciclo economico in generale è favorevole alle small-cap ma le valutazioni sono elevate ed al momento
integrano l'espansione del ciclo di fusioni e acquisizioni. Le prospettive reddituali per le large-cap sono positive in Europa, ma
neutre negli USA.
Titoli di Stato
Duration neutrale
Posizione invariata. In Europa, il tema che domina i mercati è l'inflazione bassa e l'eventuale reazione da parte della BCE. Dato che
l’economia sta migliorando e la maggior parte degli aggiustamenti del costo del lavoro sono già stati effettuati, i redimenti dei titoli
tedeschi dispongono di margini di rialzo, ma il gestore mantiene una posizione neutrale in termini di duration alla luce delle
incertezze sull’impatto di eventuali interventi da parte della BCE. Per quanto riguarda l'insieme dell'area dell'euro, i rendimenti
sono scesi, in particolare grazie al costante calo registrato negli Stati membri periferici, ma non riteniamo che vi siano margini per
ulteriori ribassi.
Obbligazioni societarie investment-grade
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. A nostro avviso le obbligazioni societarie di qualità sono care, benché le prospettive economiche e le
condizioni creditizie siano neutre e siano diminuiti i declassamenti delle emissioni investment-grade. Pertanto, preferiamo altre
tipologie di titoli a reddito fisso.
Obbligazioni high-yield
Sovraesposizione
Posizione invariata. In base alle nostre stime, le insolvenze nel segmento dei titoli high-yield europei dovrebbero restare
complessivamente contenute. Queste obbligazioni offrono un rendimento cedolare positivo, e potrebbero trarre vantaggio da un
ulteriore allentamento monetario da parte della BCE. Il ritiro degli stimoli monetari della Federal Reserve potrebbe favorire un
rialzo dei rendimenti, ma poiché abbiamo adottato una posizione sovrappesata rispetto ai titoli di Stato, che tradizionalmente
presentano una duration molto superiore, riteniamo questo rischio sia coperto.
Sovraesposizione
Obbligazioni emergenti
Posizione modificata. Deteniamo un sovrappeso nel segmento dei titoli in valuta locale: tale posizione è giustificata dai rendimenti
interessanti, dalla diminuzione della volatilità e dell’attenuarsi delle tensioni geopolitiche. Inoltre, riteniamo che l’abbondante
liquidità a livello globale giochi a favore di questi titoli.
Titoli immobiliari
Ponderazione neutrale
Posizione modificata. Il miglioramento dei fondamentali, come il calo della percentuale di locali vacanti è stato integrato nelle
quotazioni dell’immobiliare USA, tuttavia non riteniamo che le valutazioni siano positive, poiché il settore immobiliare statunitense
è vulnerabile ad un aumento dei rendimenti obbligazionari. ll gestore ha prudentemente realizzato i profitti maturati dopo l'ottima
performance dei valori immobiliari europei, sebbene riteniamo probabile che i fondamentali inizieranno a migliorare.
Asset Allocation Mensile |Giugno 2014 – 7
Materie prime
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. I prezzi delle materie prime non hanno registrato variazioni di rilievo negli ultimi mesi. I metalli di base hanno
sostanzialmente seguito i trend di crescita nei mercati emergenti, che sono lievemente migliorati negli ultimi tempi. In base al
quadro congiunturale, le prospettive per questa tipologia di attivo sono contrastate: il miglioramento dell’attività economica negli
USA e in Europa potrebbe alimentare la domanda, mentre il rallentamento della Cina è negativo. Inoltre, il rafforzamento della
domanda potrebbe non bastare per assorbire l'aumento dell'offerta. Infine, nell'attuale contesto caratterizzato da rendimenti
bassi, la detenzione di questi attivi in portafoglio comporta costi eccessivi.
Asset Allocation Mensile |Giugno 2014 – 8
Nota


BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di
62.845.552 euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com.
**"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP
Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'Investment
Partner autorizzato nella propria giurisdizione.

Download Report