Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile Settembre 2014 Negli Stati Uniti, dopo la ripresa del PIL nel secondo trimestre (+4,2% su base annua) si registrano ulteriori segnali incoraggianti, come la solidità del comparto manifatturiero e la ripresa del settore immobiliare. CLIMA DI MERCATO IN SINTESI ● Dati positivi dagli USA ● Le politiche monetarie tendono a divergere ● Asset allocation: ulteriore riduzione del rischio ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Active weights aug-14 sep-14 Δ active weight Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Analisi dei mercati Economia La spesa in consumi - ancora modesta - e l’inflazione in calo dovrebbero consentire alla Federal Reserve di mantenere un approccio prudente nel breve termine. Il presidente della banca centrale americana - Janet Yellen - pur riconoscendo il miglioramento dell’occupazione, continua a puntare il dito sulla debolezza del mercato del lavoro, lasciando intendere che eventuali adeguamenti della politica monetaria saranno dipendenti dai dati. Inoltre, la Yellen, ha ribadito che il programma di acquisto di attivi (attualmente pari a 25 miliardi di dollari al mese) sarà portato a termine alla fine di ottobre. Nella zona euro il PIL è sceso nel secondo trimestre, Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 2 risultando inferiore alle attese ed evidenziando ampie divergenze tra i principali paesi dell'area. innalzare gli obiettivi di espansione della base monetaria, anche se sinora questa opzione non è stata scartata. Infine, mentre le tensioni geopolitiche hanno continuato ad occupare le prime pagine, i dati economici in arrivo dai paesi emergenti sono contrastanti: le indagini congiunturali mostrano timidi segnali di ripresa, che tuttavia sono tutt’altro che evidenti in tutte le aree, mentre le esportazioni registrano un graduale incremento Per il momento le indagini congiunturali non mostrano un’accelerazione dell’attività economica. Gli indicatori hanno perso terreno nel corso dei due mesi estivi e - sebbene per la maggior parte si collochino ancora sopra la soglia dell’espansione - l’inizio del terzo trimestre appare incerto. L’embargo decretato dalla Russia in risposta alle sanzioni occidentali potrebbe mettere a repentaglio le esportazioni europee, ma è probabile che lo shock risulti modesto in termini economici. L'Inflazione resta molto bassa (0,4% su base annua in luglio e 0,3% in agosto secondo la stima preliminare di Eurostat), e Mario Draghi ha sollevato questo tema a fine agosto, alimentando le attese di un allentamento quantitativo. Il presidente della BCE ha quindi tagliato i tassi ad inizio settembre (da 0.15 a 0.05% il tasso refi, da 0.40 a 0.30% il tasso sui rifinanziamenti marginali e da -0.10 a 0.20% il tasso sui depositi) e annunciato un imminente acquisto di ABS “semplici e trasparenti” senza fornire al momento ulteriori dettagli sull’esatto ammontare che verrà precisato nei prossimi giorni. In attesa di vedere gli effetti dei tagli dei tassi e delle prossime operazioni di rifinanziamento sull'erogazione del credito, il presidente della BCE si è comunque dichiarato pronto a fare di più qualora si rendesse necessario. In Giappone, il PIL ha registrato una contrazione dell’1,7% nel secondo trimestre. Sino a questo punto dell’anno la crescita è risultata discontinua, e gli ultimi dati disponibili suggeriscono che la ripresa nel secondo semestre potrebbe risultare più debole del previsto, in particolare per quanto riguarda i consumi. La Banca del Giappone ritiene che l’economia stia continuando a recuperare a ritmo moderato, ma ha espresso timori per la produzione industriale e per le esportazioni. È probabile che la banca centrale nipponica mantenga invariate le politiche molto accomodanti senza Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 3 Mercati azionari1 All’inizio del mese i mercati azionari hanno attraversato una settimana burrascosa a causa del peggioramento del contesto internazionale provocato dai movimenti di truppe russe al confine dell'Ucraina. Gli indici sono stati trainati al ribasso dal timore di un inasprimento monetario più rapido del previsto da parte della Federal Reserve e dalla debolezza dei dati economici nell’area dell’euro. La volatilità è arrivata ai massimi per la quarta volta quest'anno, mentre i mercati azionari (rappresentati dall’indice MSCI AC World) il 7 agosto sono arretrati sino ai minimi di maggio, sebbene con volumi di scambio ridotti. In seguito gli investitori hanno atteso dei segnali di disgelo (o almeno di un calo della tensione) nei negoziati tra Mosca e Kiev, ed hanno concentrato l’attenzione sulle decisioni e le dichiarazioni dei banchieri centrali. Le indicazioni prospettiche della Federal Reserve - che potrebbero essere considerate meno accomodanti - sono ancora incentrate su una normalizzazione molto cauta della politica monetaria, malgrado la solidità complessiva degli indicatori economici USA. Le attese di misure di allentamento più aggressive da parte della BCE sono state alimentate dalle dichiarazioni di Mario Draghi sui rischi di un'inflazione eccessivamente bassa. Le tendenze dei mercati azionari sono combattute tra la situazione internazionale quanto meno delicata - con i bombardamenti aerei USA in Iraq che si aggiungono alle tensioni in Europa orientale – un contesto economico che non è ancora molto chiaro e l'abbondante liquidità disponibile. Quest’ultimo fattore è stato nuovamente decisivo, aprendo la strada a nuovi incrementi dei listini. 1800 MSCI World (ex EM) & MSCI EM 1100 1600 1050 1400 1000 1200 950 1000 jan-12 mei-12 sep-12 jan-13 mei-13 sep-13 jan-14 mei-14 900 MSCI World (lhs) Bovespa, favorito da sondaggi meno favorevoli al presidente in carica, Dilma Rousseff). Nell’ambito dei paesi avanzati, i dubbi sulla crescita dell’area dell’euro hanno causato una netta flessione degli indici azionari europei a inizio mese che ha poi determinato una sottoperformance a livello globale: infatti l’Eurostoxx 50 ha guadagnato solo 1,8% mentre l’indice S&P 500 (+3,8%) ha chiuso il mese registrando un nuovo record e chiudendo sopra i 2.000 punti. Infine, in Giappone l’indice Nikkei ha perso l’1,2% nel corso del mese, malgrado il rialzo nella seconda quindicina d’agosto trainato dalle speranze di un aumento degli investimenti dei fondi pensione sulle azioni nipponiche. Mercati obbligazionari Il rendimento del Treasury decennale USA ha iniziato ad arretrare all'inizio del mese sulla scia di dati economici lievemente inferiori alle attese e dei nuovi timori suscitati dalle tensioni geopolitiche (che al contempo avevano trascinato al ribasso gli indici azionari). Questi fattori, insieme ad una richiesta elevata in occasione delle aste di collocamento, hanno spinto il rendimento decennale al di sotto del 2,35% il 15 agosto: il livello più basso da metà giugno del 2013. In seguito, la tendenza è stata più incerta a causa del rialzo azionario e degli spiragli di una soluzione della crisi in Ucraina. Tuttavia le pressioni al rialzo sui titoli a lunga scadenza sono rimaste contenute, anche se secondo alcuni analisti le indicazioni fornite dalla Federal Reserve (i verbali dell’ultima riunione dell’FOMC, pubblicati il 20 agosto, e il discorso di Janet Yellen, il 22 agosto a Jackson Hole) segnalavano un orientamento meno accomodante. L'accentuarsi delle tensioni geopolitiche e la flessione dei rendimenti a lunga scadenza europei hanno poi favorito nuovi rialzi delle quotazioni nel corso dell’ultima settimana del mese. MSCI EM (rhs) Source: Datastream, BNPP IP L’indice MSCI AC World (in USD) ha guadagnato il 2% nel corso del mese, eguagliando la performance dell’MSCI Emerging Markets (+2,1% in USD). Nell’ambito dei mercati emergenti vi sono state tendenze divergenti: l'Europa emergente ha perso lo 0,6%, mentre l’Asia ha guadagnato lo 0,9% e America Latina il 7,8% (grazie al rialzo dell’indice 1 Ove non diversamente specificato, tutti gli indici sono in valuta locale. Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 4 CLIMA DI MERCATO Il rendimento decennale USA ha chiuso il periodo in esame a quota 2,34%, in calo di 22 punti base rispetto a fine luglio. Invece, i dubbi degli analisti sui tempi di un inasprimento dei tassi da parte della Federal Reserve hanno determinato una sottoperformance sul segmento breve della curva, con i rendimenti biennali in calo di soli 4 punti base attestati allo 0,49%. Nell’area dell’euro, il rendimento del Bund decennale della Germania è sceso sotto l’1% in agosto, chiudendo il mese allo 0,89%, 27 punti base in meno rispetto al livello di fine giugno. Questa tendenza è stata favorita da vari fattori, e in particolare dalle indicazioni di indebolimento della crescita (PIL stagnante e flessione delle indagini congiunturali), dall’accentuarsi delle divergenze tra le performance delle principali economie europee, dalla persistenza di un’inflazione molto bassa e dalle tensioni geopolitiche in Ucraina. Il 15 agosto il rendimento decennale tedesco è sceso allo 0,95% prima di oscillare intorno all’1% e poi arretrare ancora dopo il discorso tenuto da Mario Draghi il 22 agosto alla conferenza di Jackson Hole, che ha alimentato le attese di un allentamento quantitativo. La nuova flessione dell’indice congiunturale tedesco IFO ha poi rafforzato i guadagni del mercato obbligazionario. I rendimenti dei paesi periferici sono scesi nella stessa misura di quelli della Germania (-26 punti base per l’Italia al 2,44%; -28 punti base in Spagna al 2,23%), con l’eccezione positiva del Portogallo (-39 punti base) che ha beneficiato della ricapitalizzazione di Banco Espirito Santo all’inizio del mese. Il mercato delle obbligazioni societarie ha registrato un andamento altalenante, che ha riflesso le fluttuazioni dell’avversione al rischio. Infine, all’inizio del periodo in esame, gli spread sui titoli high-yield sono tornati al livello più elevato dal mese di febbraio (negli USA) o del novembre scorso (in Europa) prima di restringersi ancora a fine mese, attestandosi su una soglia lievemente inferiore al livello di luglio. Negli ultimi tempi i mercati azionari globali sono stati perturbati dai timori per i rischi geopolitici e da dati economici deludenti, registrando tuttavia andamenti non omogenei nel corso dei mesi e nelle varie aree geografiche. Negli USA, l’economia e i profitti societari hanno mostrato una salute più solida rispetto ad altre regioni, consentendo ai mercati azionari di salire ai massimi storici. I rendimenti obbligazionari, invece, hanno seguito una tendenza più uniforme, registrando una flessione a livello globale. Secondo i nostri esperti, i mercati finanziari continueranno ad essere condizionati soprattutto dalle prospettive macroeconomiche e dalle politiche monetarie. Riteniamo che il clima di mercato sia moderatamente favorevole per gli attivi rischiosi, ma il gestore privilegia l'esposizione verso il comparto obbligazionario, in particolare verso i titoli societari europei high-yield e il debito emergente in valuta locale. Infine, abbiamo ridotto il rischio del portafoglio modello e liquidato la posizione sovrappesata nei titoli indicizzati all'inflazione. Politiche monetarie divergenti Le politiche monetarie nelle principali economie mondiali paiono destinate a divergere, sebbene non sia ancora certo quando e in che misura. La Federal Reserve probabilmente metterà fine agli acquisti di attivi in ottobre e poi manterrà i tassi di interesse bassi per un periodo “prolungato”. Cosa voglia dire “prolungato” in realtà, dipenderà dagli andamenti economici e in particolare dalla velocità alla quale si ridurranno i margini inutilizzati sul mercato del lavoro. Alcuni comparti dell’economia - come il settore manifatturiero e quello immobiliare - si sono comportati bene negli ultimi tempi ma, con i consumi che crescono a ritmi modesti, è probabile che nel secondo semestre la crescita si attesterà intorno alla media di lungo periodo (2,5%). In tale scenario, il primo incremento dei tassi dovrebbe arrivare nel secondo trimestre del 2015, e il rischio principale per i mercati è che un'accelerazione della crescita spinga la banca centrale ad anticipare il rialzo dei tassi. Le attese di un inasprimento monetario nel Regno Unito hanno registrato delle fluttuazioni, ma un intervento sui tassi nei prossimi sei mesi pare molto probabile. Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 5 presentano Eventuali rialzi dei tassi per l’area dell’euro sono tutt’altro che probabili. Inoltre, le probabilità del lancio di un vero e proprio programma di allentamento quantitativo da parte della BCE sono aumentate. Il recente calo delle stime relative all'inflazione è significativo, poiché comporta che il presidente Draghi, non potrà più difendere la politica della BCE asserendo che queste attese sono saldamente ancorate. Alla conferenza di Jackson Hole (USA) e durante l’ultimo Consiglio dei Governatori, Draghi non è arrivato ad affermare che l’ancoraggio si stava allentando tuttavia, dichiarando che la BCE avrebbe usato tutti gli strumenti a sua disposizione e ha alimentato le speranze di un allentamento quantitativo all’americana. Per quanto ci riguarda però, questa eventualità non è la più probabile. Anzitutto il calo dell'inflazione e delle attese al riguardo sono da ricondurre parzialmente a cause tecniche ed al ribasso - probabilmente temporaneo - dei prezzi degli alimentari. In secondo luogo, Draghi confida nel fatto che le misure già annunciate possano stimolare la domanda. Infine, l’influente Bundesbank non è molto propensa a questo tipo di intervento e pone la questione di quali titoli sarebbe opportuno acquistare. Gli effetti di un’eventuale manovra di questo tipo si farebbero sentire soprattutto sull'euro, ma la moneta unica si è già notevolmente deprezzata rispetto al dollaro. A nostro avviso, anche le banche centrali di Cina e Giappone manterranno un orientamento espansivo. L’inflazione in Giappone ha registrato un’impennata dopo l’aumento dell’IVA, ma poi si è nuovamente fermata, mentre in Cina la banca centrale continua ad annunciare misure di stimolo di lieve entità. rischi di ribasso maggiori. Secondo i nostri esperti, le attese di inflazione per l’area dell’euro sono troppo basse, ma la posizione sovrappesata nei titoli indicizzati ha toccato il livello di stop-loss e pertanto è stata liquidata. Infine, per quanto riguarda i titoli di Stato, i nostri esperti ritengono che sia troppo presto per adottare una posizione breve in termini di duration, visto che la crescita dell’eurozona sta ristagnando e che l’inflazione è molto modesta. Riduzione del rischio Dopo aver liquidato il sovrappeso azionario in giugno, il gestore ha ulteriormente ridotto il rischio nel portafoglio modello. A nostro avviso, la politica monetaria è ancora positiva per gli attivi rischiosi, ma nutriamo qualche perplessità sul ciclo economico a livello globale e sulle prospettive per gli utili delle imprese. Anche le tensioni di carattere geopolitico non sono favorevoli. Il gestore ha ridotto il rischio dimezzando l’esposizione verso i titoli highyield europei, che offrono un carry positivo ma al momento Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 6 Asset allocation2 Active weights Multi-asset aug-14 sep-14 Δ active weight Fixed income Active weights aug-14 sep-14 Δ active weight Euro Govies Equities Euro Govies AAA Duration Euro Short Dated Investment grade Corporate bonds (EUR) High yield Euro Inflation Linked High Yield (EUR) Emerging market debt High Yield (USD) Real estate Emerging Bonds USD Commodities Emerging Bonds Local Ccy Active weights Equities aug-14 sep-14 Δ active weight Foreign exchange Active weights aug-14 sep-14 Δ active weight AUD European large caps CAD European small caps CHF US large caps DKK US small caps EUR Japan GBP Emerging markets HKD JPY Active weights Real estate aug-14 sep-14 Δ active weight European Real Estate NOK NZD SEK SGD US Real Estate USD Asian Real Estate EM FX KEY Overweight: Increase: Neutral: No change: Underweight: Decrease: Sintesi delle prospettive Il programma di rallentamento quantitativo della Federal Reserve sarà terminato in ottobre e il primo incremento dei tassi potrebbe già arrivare nel primo trimestre del 2015, ma è più probabile che si concretizzi nel secondo. La cautela adottata dalla Federal Reserve nella riduzione degli stimoli e il miglioramento delle prospettive economiche riducono i rischi legati alla normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti. La Federal Reserve attraverso la gradualità degli interventi intende evitare bruschi incrementi dei rendimenti a lungo temine. Stavolta non si ripeteranno gli andamenti del 1994. La fragile ripresa europea è stata messa a repentaglio dalle turbolenze geopolitiche, ma riteniamo che l'economia non scivolerà in una recessione, in particolare grazie al miglioramento dei fondamentali in alcuni paesi periferici ed alla solidità di Germania e Regno Unito. Inoltre, si registra un allentamento della pressione fiscale. La BCE ha contenuto i rischi sistemici, ma il sostegno della politica monetaria è ancora necessario. Le pressioni al ribasso sui prezzi dovrebbero lentamente attenuarsi, mentre i rischi principali sono rappresentati dalla debolezza della crescita e dal ritardo della riforma in alcuni Stati membri dell'area dell'euro. I rendimenti obbligazionari rimarranno su bassi livelli per lungo periodo di tempo. In Cina la crescita tendenziale è in frenata e vi sono rischi al ribasso legati agli squilibri dei settori immobiliare e finanziario, mentre l’espansione negli altri mercati emergenti è modesta rispetto ai parametri storici. L'abbondante liquidità e le politiche monetarie di stimolo sono favorevoli per gli indici azionari, ma solo i segmenti più 2Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell’ambito del portafoglio modello della strategia MAS. Le considerazioni su una particolare classe di attivi non vanno considerate separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme. * Il rischio di duration viene gestito in modo indipendente dall’allocazione obbligazionaria sottostante utilizzando future sui titoli di Stato. Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 7 economici dei listini sono interessanti, mentre vi sono migliori opportunità d'investimento in alcuni mercati obbligazionari. Azioni Ponderazione neutrale Posizione invariata. Agli inizi di agosto, l’accentuarsi delle tensioni geopolitiche e la pubblicazione di dati economici contrastati hanno determinato una correzione dei mercati azionari, che tuttavia è stata rapidamente assorbita. In prospettiva, le politiche monetarie delle principali banche centrali cominceranno a divergere, ma nel complesso dovrebbero restare favorevoli alle azioni. Il ciclo economico, invece, pare meno favorevole rispetto ad alcune settimane fa. Vari modelli di valutazione utilizzati dai nostri esperti suggeriscono una lieve sopravvalutazione delle azioni a livello internazionale, in particolare negli USA. Dopo aver soppesato tutti i fattori, il gestore ha preferito mantenere una posizione neutrale. Azioni small-cap Ponderazione neutrale Posizione invariata. Il ciclo economico in generale è favorevole alle small-cap ma le quotazioni sono elevate ed al momento hanno ampiamente integrato l'espansione del ciclo di fusioni e acquisizioni. Le prospettive reddituali delle società a bassa capitalizzazione sono migliori di quelle delle large-cap in Europa, ma sono equivalenti negli USA. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. I rendimenti obbligazionari sono scesi ai minimi storici in numerosi paesi dell’area dell’euro, ed anche i rendimenti USA hanno seguito una tendenza al ribasso. La flessione nell’area dell’euro è riconducibile in larga misura al calo delle stime d’inflazione, alla crescita inferiore alle attese ed alle prospettive di permanenza dei tassi di riferimento su bassi livelli. Sebbene i rendimenti al momento paiano estremamente depressi, le incertezze relative alla crescita, all'inflazione ed alla politica monetaria ci hanno indotto a mantenere una posizione neutrale sui titoli della Germania. I rendimenti USA potrebbero disporre di maggiori margini di rialzo, ma poiché una decisa accelerazione della crescita pare poco probabile e gli interessi sui titoli USA sono già relativamente interessanti rispetto a quelli di Bund e titoli giapponesi, il potenziale di rialzo dovrebbe essere contenuto. Inoltre, al momento una posizione short in termini di duration, determinerebbe un carry negativo. Obbligazioni societarie investment-grade Ponderazione neutrale Posizione invariata. In un contesto caratterizzato da spread stabili e rendimenti del debito sovrano in calo, le obbligazioni societarie si sono comportate bene. A nostro avviso i titoli societari di qualità sono cari, benché le prospettive economiche e le condizioni creditizie siano neutre e siano diminuiti i declassamenti in questo segmento del mercato. Pertanto, preferiamo altre tipologie di titoli a reddito fisso. Obbligazioni high-yield Sovraesposizione Posizione modificata. In base alle nostre stime, le insolvenze nel segmento dei titoli high-yield europei dovrebbero restare complessivamente contenute. Queste obbligazioni offrono un rendimento cedolare positivo, e potrebbero trarre vantaggio dalle politiche monetarie estremamente espansive della BCE. Il ritiro degli stimoli monetari da parte della Federal Reserve potrebbe favorire un rialzo dei rendimenti, ma poiché abbiamo adottato una posizione sovrappesata rispetto ai titoli di Stato, che tradizionalmente presentano una duration molto superiore, riteniamo che questo rischio sia coperto. Il gestore ha dimezzato la posizione sovrappesata nel quadro di una riduzione complessiva del rischio del portafoglio modello . Obbligazioni emergenti Sovraesposizione Posizione invariata. Deteniamo un sovrappeso nel segmento dei titoli emergenti in valuta locale: tale posizione è giustificata dai rendimenti interessanti e dal calo della volatilità. Inoltre, riteniamo che l’abbondante liquidità a livello globale giochi a favore di questi titoli. In particolare, il gestore considera favorevolmente il carry offerto da queste emissioni ed ha coperto il rischio di un rialzo Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 8 generalizzato dei rendimenti attraverso una posizione ribassista (short) sui titoli di Stato USA. Titoli immobiliari Ponderazione neutrale Posizione modificata. I nostri esperti valutano positivamente alcune caratteristiche di questo settore in USA ed in Europa, come il calo della percentuale di locali vacanti e la scarsa attività di costruzione. Tuttavia riteniamo che i valori immobiliari siano cari in Europa e vulnerabili in caso di rialzo dei rendimenti negli USA. Materie prime Ponderazione neutrale Posizione invariata. I prezzi dell’oro hanno subito delle fluttuazioni a causa delle tensioni geopolitiche, ma non hanno imboccato una tendenza al rialzo. I corsi petroliferi, invece, dopo essere saliti in primavera hanno perso terreno in luglio e agosto, poiché la produzione di greggio non ha subito minacce e l'offerta è parsa ampia. In base al quadro congiunturale, le prospettive per questa tipologia di attivo sono contrastate: il miglioramento della crescita negli USA potrebbe alimentare la domanda, ma la frenata dell'economia in Europa e in Cina è negativo. Infine, nell'attuale contesto caratterizzato da redimenti generalmente bassi, la detenzione di questi attivi in portafoglio comporta costi eccessivi. Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 9 Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di 62.845.552 euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com. **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'Investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione. Riservato agli investitori professionali
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