Asset Allocation Mensile - BNP Paribas Investment Partners

Asset Allocation Mensile
Febbraio 2015
CLIMA DI MERCATO IN SINTESI
● QE della BCE al momento giusto, economia in
miglioramento
● La crescita USA non è così debole da ritardare il rialzo
dei tassi della Fed
BCE: timing perfetto
● La rapida evoluzione dei mercati più tatticismo
ASSET ALLOCATION IN SINTESI
Multi-asset
mercato volatile per le azioni nel breve periodo e privilegiamo
l’assunzione di posizioni tattiche. Attualmente siamo neutrali
sulle azioni, dopo aver monetizzato i profitti sulla nostra
posizione di sovrappeso.
Active weights
Jan-15
Feb-15
Δ active
weight
Equities
Duration
Investment grade
High yield
Emerging market debt
Real estate
Commodities
Gli ultimi mesi sono stati ricchi di eventi, con la BCE che ha
finito per optare per un quantitative easing in piena regola, le
elezioni in Grecia che hanno scompaginato la politica locale, e
dati contrastanti negli Stati Uniti, con aspettative di inflazione in
calo. Il risultato è stato una continua riduzione dei rendimenti
dei titoli di Stato, un apprezzamento del dollaro USA e una
sovraperformance delle azioni europee rispetto a quelle
statunitensi in termini di valuta locale. Prevediamo un clima di
Dopo lunghe deliberazioni e nonostante molte speculazioni del
mercato, la BCE ha deciso di ampliare i suoi acquisti di asset
includendo i titoli di Stato, con l’obiettivo di acquistare un
volume mensile di 60 miliardi di euro, un importo superiore alle
attese, almeno fino al settembre 2016. Il programma di
quantitative easing potrebbe durare più a lungo se l’inflazione
dovesse rimanere eccessivamente bassa. La tempistica di
questa mossa è probabilmente ideale. Vi sono crescenti
segnali
indicanti
un
miglioramento
dell’economia
nell’eurozona. Numerosi indicatori anticipatori, nonché il ciclo
del credito, hanno segnato un rialzo di recente. Le banche
hanno smesso di inasprire i criteri di fido e registrano un
rafforzamento della domanda di credito. I bassi prezzi del
petrolio, l’euro debole e il minore impatto negativo delle
politiche fiscali dovrebbero dare impulso alla crescita nell’area
euro. Il sostegno aggiuntivo della BCE, con il QE ampliato che
manterrà i tassi d’interesse bassi più a lungo e terrà basso
anche l’euro, arriva al momento giusto.
Asset allocation mensile | Febbraio 2015 – 2
Oil and the euro
100
90
80
70
60
50
40
30
Jan-12
1.45
1.40
1.35
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15
Brent oil (EUR per barrel, lhs)
USD per EUR (rhs)
Source: Bloomberg, BNPP IP
Un rialzo dei tassi da parte della Fed è ancora
possibile
I dati statunitensi sono stati contrastati di recente. I
consumatori apprezzano i bassi prezzi del petrolio: la fiducia è
salita a massimi pluriennali. Per il mercato residenziale, il calo
dei tassi ipotecari e le plusvalenze più modeste dovrebbero
essere positivi. Ma gli investimenti aziendali si sono ridotti di
recente e gli ordini di beni durevoli non segnalano
miglioramenti imminenti. La crescita del PIL ha rallentato nel
quarto trimestre 2014. Il vigore del dollaro è negativo per
l’economia statunitense, ma i bassi prezzi del petrolio
rappresentano un fattore di sostegno. Il settore energetico
USA è cresciuto rapidamente, ma a nostro avviso non ha
raggiunto dimensioni tali da far sì che un calo dei prezzi del
petrolio possa rallentare la crescita dell’intera economia. Ha
invece avuto un impatto significativo sugli utili delle imprese, al
pari
del
dollaro
forte.
140
US consumers & producers
20
120
10
100
0
80
-10
60
-20
40
-30
20
-40
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Consumer confidence (index, lhs)
Capital goods orders (% YoY, rhs)
Source: Data stream, BNPP IP
Il principale interrogativo adesso è se ciò avrà un’incidenza
sulla decisione della Federal Reserve in merito a un rialzo dei
tassi già a giugno, ossia sulla tempistica che la Fed ha lasciato
intendere sinora. Per il momento è stata paziente su un
innalzamento dei tassi. L’inclusione degli sviluppi internazionali
nella sua lista di fattori da monitorare ha spinto gli operatori a
posticipare le loro aspettative di un rialzo dei tassi. Soprattutto
dal momento che numerose banche al di fuori degli Stati Uniti
hanno recentemente allentato la politica monetaria (ad es.
Canada, Cina e Giappone) o eviteranno rialzi dei tassi per il
momento (Regno Unito). Riteniamo che un innalzamento dei
tassi negli Stati Uniti in giugno sia ancora possibile dato
l’andamento dell’economia interna.
Esposizione tattica alle azioni
Riteniamo che i cambiamenti nei trend macroeconomici, le
aspettative sulle politiche monetarie, l’andamento delle valute
e gli sviluppi geopolitici creino un contesto volatile nei mercati
finanziari e richiedano di operare in chiave tattica.
Equity market volaitility
(index)
30
25
20
15
10
5
0
Jan-13
Jul-13
US (VIX)
Jan-14
Jul-14
Germany (VDAX)
Jan-15
Source: Bloomberg, BNPP IP
Anche se gli sviluppi in Grecia sembrano più isolati dal resto
della “periferia” rispetto al passato, vi sono stati segni di
contagio. Crediamo che un confronto tra la Grecia e la Troika
penalizzerebbe gli asset rischiosi e provocherebbe un
allargamento degli spread sui titoli di Stato periferici. Eravamo
sovrappesati sulle azioni alla fine dello scorso anno e lo siamo
rimasti a gennaio, ma abbiamo preso profitto dopo il rally dei
mercati azionari. Per il momento, consideriamo le prospettive
economiche globali e la politica monetaria come fattori positivi,
ma siamo neutrali sulle azioni dopo il recente rialzo dei mercati
azionari europei e alla luce delle incertezze sul breve periodo.
Abbiamo implementato un sovrappeso sulle azioni dell’Asia
emergente rispetto alle azioni dei mercati emergenti nel loro
complesso. Le principali economie asiatiche emergenti
dovrebbero beneficiare dei bassi prezzi delle materie prime,
mentre le economie latino-americane, in particolare,
dovrebbero essere penalizzate da ciò. Crediamo altresì che i
mercati azionari emergenti asiatici dovrebbero essere favoriti
dalla liquidità creata dalle banche centrali.
Asset allocation mensile | Febbraio 2015 – 3
I rendimenti obbligazionari hanno continuato a diminuire.
Nonostante questi bassi livelli non optiamo per un sottopeso di
duration. L’inflazione e le aspettative d’inflazione sono basse o
in calo. Il QE della BCE dovrebbe avere un effetto di
repressione sui rendimenti nell’eurozona e persino fuori da
quest’area per il tramite di ribilanciamenti di portafoglio. Gli
acquisti di asset da parte della BCE e della Bank of Japan
creano una crescente scarsità di titoli di Stato “sicuri”.
Restiamo sovrappesati sulle obbligazioni societarie investment
grade, anche se gran parte del restringimento degli spread è
probabilmente già alle spalle.
Asset allocation mensile | Febbraio 2015 – 4
Asset allocation1
Active weights
Multi-asset
Jan-15
Feb-15
Δ active
weight
Fixed income
Active weights
Jan-15
Feb-15
Δ active
weight
Euro Govies
Equities
Euro Govies AAA
Duration
Euro Short Dated
Investment grade
Corporate bonds (EUR)
High yield
Euro Inflation Linked
Emerging market debt
High Yield (EUR)
Real estate
High Yield (USD)
Commodities
Emerging Bonds USD
Emerging Bonds Local Ccy
Active weights
Equities
Jan-15
Feb-15
Δ active
weight
European large caps
Foreign exchange
European small caps
AUD
US large caps
CAD
US small caps
CHF
Japan
DKK
Jan-15
Feb-15
Δ active
weight
EUR
Emerging markets
GBP
Active weights
Real estate
Active weights
Jan-15
Feb-15
Δ active
weight
European Real Estate
HKD
JPY
NOK
NZD
US Real Estate
SEK
Asian Real Estate
SGD
USD
EM FX
KEY
Overweight:
Increase:
Neutral:
No change:
Underweight:
Decrease:
* Nell’ambito delle valute abbiamo i seguenti sovrappesi: CAD vs NZD,
MXN vs AUD e GBP, INR vs KRW e USD vs CHF.
Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all’interno del portafoglio modello della strategia MAS. I giudizi su una singola asset
class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso.
* Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall’allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.
1
Asset allocation mensile | Febbraio 2015 – 5
Azioni
Neutrale
Posizione modificata. Abbiamo riportato a neutrale l’allocazione, monetizzando i profitti sul sovrappeso che era stato adottato dagli inizi
di gennaio a fronte di un miglioramento delle prospettive di crescita globali, di una politica monetaria di supporto e di una dinamica di
mercato e stagionale favorevole. Tuttavia, dopo un altro rally delle azioni, specie in Europa, e nonostante un contesto fondamentale
favorevole per quest’asset class, siamo divenuti prudenti alla luce di incertezze di breve periodo, come il calo dell’inflazione e delle
aspettative d’inflazione, le conseguenze per la politica monetaria e gli sviluppi legati alla Grecia. Ci aspettiamo una prosecuzione di
questo contesto volatile e tattico.
Azioni small cap
Neutrale
Posizione invariata. Il ciclo economico è positivo per le small cap negli Stati Uniti e sta diventando più favorevole nell’eurozona. Gli
andamenti valutari sono positivi per le small cap rispetto alle large cap negli Stati Uniti, ma nell’eurozona le large cap dovrebbero
beneficiare maggiormente della debolezza dell’euro. La liquidità è positiva per le small cap in Europa, ma le valutazioni sembrano
eccessivamente elevate rispetto a quelle delle large cap. L’appiattimento della curva dei rendimenti è tradizionalmente negativo per le
small cap.
Titoli di Stato
Duration neutrale
Posizione invariata. I rendimenti obbligazionari sono generalmente bassi, e in Germania e in Giappone sono estremamente bassi. A
fronte dei segnali di miglioramento dell’economia dell’eurozona, i rendimenti dovrebbero finire per aumentare, ma l’ampio programma di
acquisti di asset della BCE dovrebbe porre un tetto ai rialzi e a un’inflazione diffusa, causata in larga misura, anche se non soltanto, dal
calo dei prezzi del petrolio. In questa fase siamo ancora riluttanti ad assumere un sottopeso di duration.
Obbligazioni societarie investment grade
Sovrappeso
Posizione invariata. Sebbene i premi per il rischio siano modesti e la componente di rendimento privo di rischio sia anch’essa ridotta,
riteniamo che gli acquisti di asset della BCE possano spingere ulteriormente al ribasso i rendimenti, poiché gli investitori adegueranno i
propri portafogli a favore di quest’asset class. A nostro giudizio, ciò dovrebbe più che compensare le valutazioni poco attraenti.
Obbligazioni high yield
Neutrale
Posizione invariata. Fondamentali positivi come i bassi tassi di default e la politica ultra-accomodante della BCE non sono cambiati
molto, ma data la maggiore volatilità e la ridotta liquidità del mercato osservata di recente, riteniamo che il rendimento cedolare sia
divenuto meno interessante su base corretta per il rischio.
Obbligazioni emergenti
Neutrale
Posizione invariata. Lo scenario economico per i mercati emergenti è poco favorevole e la prospettiva di un inasprimento della politica
monetaria statunitense pesa sulle valute emergenti e sugli spread di questa regione. In questa fase non ravvisiamo un catalyst forte in
grado di invertire la tendenza, e preferiamo quindi restare neutrali.
Immobiliare quotato
Sovrappeso
Posizione invariata. Nel complesso siamo neutrali, ma sovrappesiamo i titoli tedeschi rispetto a quelli statunitensi. Ravvisiamo
valutazioni più favorevoli nel mercato tedesco, maggiormente orientato verso l’immobiliare residenziale, mentre quello statunitense è
dominato dal settore commerciale. Dal momento che i tassi di sfitto in Germania hanno maggiori margini di miglioramento, riteniamo che
sia possibile ottenere un reddito locativo maggiore in tale paese rispetto agli Stati Uniti, dove i miglioramenti devono venire
Asset allocation mensile | Febbraio 2015 – 6
principalmente da aumenti dei tassi di affitto in un mercato ancora competitivo.
Materie prime
Neutrale
Posizione invariata. Crediamo che il calo dei prezzi del petrolio sia eccessivo e che una ripresa sia possibile una volta che la crescita
mondiale si sarà rafforzata e che alcuni fornitori saranno stati eliminati dal mercato. Le quotazioni del greggio si sono stabilizzate di
recente, ma i prezzi di altre commodity sono anch’essi bassi, e riteniamo quindi che sia troppo presto per modificare la nostra posizione.
Asset allocation mensile | Febbraio 2015 – 7
Nota


BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di
62.845.552 euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com.
**"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP
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