// WETENSCHAP EN PRAKTIJK BELEGGEN IN INFRASTRUCTUUR: OP NAAR FASE II Door Serkan Bahçeci Infrastructuur kan een zeer stabiele inkomstenstroom bieden, maar alleen als kernactiviteit binnen een beleggingsstrategie. Belangrijk is om te differentiëren tussen infrastructuurbeleggingen op basis van hun risico/ rendementsprofielen. B ij de meeste institutionele beleggers liggen de beoogde allocaties naar infrastructuur hoger dan de daadwerkelijke allocaties naar deze asset class. Deze beleggingscategorie biedt het perspectief van recessiebestendige en inflatiebeschermende cash flow-stromen, die zeer aantrekkelijk zijn in het hedendaagse klimaat van lage rentes en hoge macro-economische risico’s, vooral voor beleggers die aan bepaalde verplichtingen dienen te voldoen. Een belangrijke les voor beleggers uit de periode van de Grote Recessie is om beleggingen met infrastructuur als kernactiviteit zorgvuldig te onderscheiden van meer riskante benaderingen van beleggen in infrastructuur. ALLEEN KERNINFRASTRUCTUUR KAN CONSISTENT STABIELE CASH FLOWS BIEDEN Infrastructuur is een veelomvattende beleggingscategorie, met een breed bereik in het risico/rendementsspectrum. De verwachtingen voor risico, rendement en cash flows verschillen sterk en in meerdere dimensies, zoals de levensduur van het beleggingsobject, de demografie in het bedieningsgebied, regelgevinggerelateerde en politieke risico’s en de kapitaalstructuur van het bedrijf waarin wordt belegd. Figuur 1 biedt een schematisch overzicht van deze verschillende dimensies en enkele daarbij horende voorbeelden. Kerninfrastructuur bevindt zich aan de kant van het lagere risico/lagere rendement binnen het spectrum. Een kerninfrastructuurbelegging wordt gedefinieerd als een infrastructuurbelegging waarbij de cash flow naar aan70 FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 4 / 2014 deelhouders met een lage foutmarge te voorspellen valt. Gelet hierop bestaat kerninfrastructuur uit assets die (i) de ramp-up fase al voorbij zijn, die (ii) functioneren in gevestigde en transparante omgevingen qua regelgeving en politiek, die (iii) werken in demografisch en economisch gezonde bedieningsgebieden, en die (iv) een lange levensduur hebben met minimale risico’s qua veroudering of techniek. Gereguleerde nutsbedrijven, energiebedrijven met langlopende contracten, en vervoersbedrijven met langdurige concessie-overeenkomsten in de OESO-economieën passen in dit plaatje, voor zover ze aan deze voorwaarden voldoen. OP PORTEFEUILLENIVEAU IS VOORZICHTIGHEID EN DIVERSIFICATIE NODIG Naast het selecteren op assetlevel, kan alleen een behoedzaam beheerde, gespreide portefeuille van kerninfrastructuur- beleggingen consistent zorgen voor de stabiele cash flow-stroom, zoals die wordt geassocieerd met de beleggingscategorie. • Actief asset management is vereist om het ondernemingsbestuur en het managementteam qua doelen en incentives op één lijn te houden met beleggers. De leveragestrategie om het herfinancieringsrisico op een beperkt niveau te houden, platforminvesteringen, groeimogelijkheden en desinvesteringen moeten worden beschouwd vanuit het perspectief van de aandeelhouders. Een meerderheidsbelang maakt een efficiënt besluitvormingsproces mogelijk en kan de incentives op elkaar afstemmen. • Diversificatie over sectoren en regio’s zal de volatiliteit van de portefeuille op de lange termijn verlagen. Sectordiversificatie brengt zeer stabiele nutsbedrijven en relatief meer BBP-gevoelige vervoersbedrijven samen. Terwijl beleggingen in gereguleerde Figuur 1: risico/rendementsspectrum infrastructuur Bron: J.P. Morgan Asset Management KERNINFRASTRUCTUURWAARDEN ZULLEN STABILISEREN OP EEN HOGER NIVEAU Kerninfrastructuur heeft zichzelf bewezen aan beleggers. Op assetniveau was de omzetontwikkeling zeer robuust tijdens de Grote Recessie, die vrijwel geen invloed had op gereguleerde nutsbedrijven en slechts leidde tot kortstondige dalingen van de vervoersvolumes. Afgezien van bedrijven met problemen die al voor de recessie zijn ontstaan door te hoge leverage, zijn de cash flows naar beleggers en de rendementen ook relatief hoog geweest. Hierdoor is de risico/rendementsperceptie aan het evolueren, omdat beleggers zich realiseren dat de huidige verwachte rendementen te genereus zijn ten opzichte van de risico’s waar bedrijven op het gebied van kerninfrastructuur voor staan. Beleggers zoeken overal veilige beleggingen in de huidige zeer onzekere omgeving en we zien dat steeds meer beleggers infrastructuur als oplossing beschouwen. Omdat beleggers hun infrastructuurallocaties opschroeven richting hun targets zijn de verwachte rendementen bij transacties van kernbeleggingen gedaald en stijgen de assetwaarden gestaag. Figuur 2 toont de EBITDA-multiples op basis van daadwerkelijke transacties in de gereguleerde nutsbedrijvensector. Zoals de figuur laat zien, zijn de waardestijgingen in Europa meer uitgesproken ten opzichte van die in de VS. De infrastructuur-multiples zijn voorlopig aan het stijgen naar de hogere niveaus die de verbeterde transparantie en volwassenheid van de beleggingscategorie bevestigen. Naarmate meer beleggers hun beoogde allocaties bereiken, verwachten wij dat deze groeitrend in de waarderingen zal afnemen en stabiliseren. Voordat het Figuur 2: EBITDA multiples voor transacties in gereguleerde nutsbedrijven in de VS en de EU Foto: Archief J.P. Morgan Asset Management nutsbedrijven in een omgeving van consistente en eerlijke regelgeving veerkracht bieden als de economische groei verzwakt, kunnen vervoersbedrijven in levendige gebieden voor groei zorgen in betere economische tijden. Geografische diversificatie maakt een grotere beleggingskeuze mogelijk en creëert mogelijkheden om negatieve invloeden te vermijden van kortetermijncycli en verschillen in de verwachtingen van beleggers. Valuta-effecten kunnen een belangrijke bron van cash flow-volatiliteit zijn, maar alleen op de korte termijn. Valutawisselkoersen in ontwikkelde economieën met gevestigde regelgevingskaders vertonen sterke mean-reversion, waardoor het valuta-effect op kernbeleggingen in infrastructuur aanzienlijk vermindert voor langetermijnbeleggers. • Open-end beleggingsstrategieën zijn het meest geschikt voor kernbeleggingen in infrastructuur. Beleggers willen hun kernbeleggingen meestal voor een langere periode aanhouden dan wordt voorgeschreven door een private equity-achtige closedend strategie. Deze open-end strategieën zijn geschikt voor ontwikkelingsprojecten met hoge verwachtingen qua kapitaalgroei. Een van de belangrijkste redenen waarom sommige Canadese en Australische pensioenfondsen grote directe eigenaren zijn geworden in infrastructuur, is omdat ze deze kernbeleggingen 20 tot 30 jaar willen aanhouden. Serkan Bahçeci zover is, zullen beleggers die hun analyse in een vroeg stadium klaar hadden en de aantrekkelijkheid van de beleggingscategorie beseften, het welverdiende voordeel genieten van de ‘early movers’. CONCLUSIE De lage volatiliteit van de vraag en de inherente inflatiebeschermingskenmerken van infrastructuurbeleggingen leiden tot een lage correlatie met andere belangrijke beleggingscategorieën. Beleggen in infrastructuur biedt beleggers een aantrekkelijke diversificatiekans en de mogelijkheid om het risicogecorrigeerde rendement van een portefeuille aanzienlijk te verbeteren. De vraag naar infrastructuurbeleggingen is toegenomen, vooral bij institutionele beleggers, omdat ze goed aansluit op aanspraken voor een defined-benefit pensioenregeling, eisen met betrekking tot schenkingen en stichtingen en verplichtingen omtrent lijfrente -en levensverzekeringen. Infrastructuur zal een steeds prominentere rol spelen binnen de portefeuilles van institutionele beleggers in de komende tien jaar. In aanvulling op de intrinsieke voordelen van beleggingen in infrastructuur, zullen ‘early movers’ profiteren van deze trend. Net als bij private equity en hedge funds, zullen hogere kapitaalverplichtingen en een grotere beschikbaarheid van performance data leiden tot een meer efficiënte markt voor infrastructuurbeleggingen. Dat zal zorgen voor lagere potentiële rendementen in de toekomst, terwijl extra rendementen het resultaat zullen zijn voor ‘early movers’. « Dit artikel is geschreven door dr. Serkan Bahçeci, Head of Infrastructure Research bij Bron: Factset, Bloomberg, Dealogic and JPMAM, per mei 2014 J.P. Morgan Asset Management. NUMMER 4 / 2014 FINANCIAL INVESTIGATOR 71
© Copyright 2024 ExpyDoc
