Samenvatting Insinger de Beaufort beleggingsvisie januari 2015

Samenvatting
Insinger de Beaufort beleggingsvisie januari 2015
Ondanks een sterk herstel in het tweede kwartaal lijkt de groei van de Amerikaanse
economie over het hele jaar weer op circa 2% uit te komen. Waar de Amerikaanse
economie in de laatste drie decennia van de vorige eeuw met gemiddeld 3,3% groeide,
is die groei in deze eeuw vooralsnog beperkt tot gemiddeld 1,8% en lijkt de potentiële
groei voor de komende jaren ook niet veel hoger te liggen. Hoopgevend is dat het
aantal banen blijft toenemen, waardoor het totale inkomen van de bevolking blijft
stijgen, al vallen de loonsverhogingen nog steeds tegen. Veel indicatoren wijzen op een
verder aantrekkend herstel, maar daar staat tegenover dat het herstel van de
huizenmarkt nog steeds aarzelend valt te noemen. Meevallende groeicijfers in de VS
zouden een belangrijke stimulans kunnen zijn voor de aandelenbeurzen in het vierde
kwartaal en in 2015, niet alleen in de VS, maar ook wereldwijd. De Fed (het
Amerikaanse systeem van centrale banken) is bijna klaar met het geleidelijk
dichtdraaien van de geldkraan (het zogenaamde ‘taperen’). In oktober moet er een
einde komen aan het derde programma van monetaire verruiming (‘QE3’), hetgeen
beleggers op korte termijn terughoudend zou kunnen maken. De eerste voorzichtige
verhogingen van de korte rentetarieven van de Fed worden pas in het voorjaar van
2015 verwacht. Het jaar voorafgaand aan de eerste officiële renteverhoging is in de
regel een goede tijd voor de aandelenmarkten.
Waar wij gematigd optimistisch gestemd zijn over de economische vooruitzichten voor
de VS, blijven wij pessimistisch over de vooruitzichten voor de eurozone. In het
afgelopen kwartaal was het vooral de Duitse economie die tegenviel, met een krimp van
0,2% op kwartaalbasis. De inflatie in de eurozone viel in september terug tot 0,3%, de
kerninflatie tot 0,7%. De vrees voor deflatie neemt hierdoor toe en is vooral gelegen in
het feit dat bij deflatie de reële waarde van schulden toeneemt, terwijl de inkomsten
afnemen. De voorzitter van de ECB, de heer Draghi, kondigde begin september dan ook
onverwacht nieuwe maatregelen aan om de crisis te bestrijden. Naast met
renteverlagingen kwam hij met meer details kwam over de reeds in juni aangekondigde
plannen om over te gaan tot het aankopen van zogenaamde ‘Asset-Backed Securities’
(ABS), obligaties gedekt door pakketten van bestaande leningen. Banken die dit papier
verkopen aan de ECB creëren ruimte op hun balans om nieuwe leningen te
verstrekken. Draghi maakte duidelijk dat hij zich zou richten op veel meer schuldpapier
dan alleen ABS. Dit is wel een stap in de goede richting, maar een complicatie op korte
termijn is dat de ECB nog steeds bezig is met het verrichten van stresstests en
kredietkwaliteitstests op de grootste Europese banken, die in afwachting van de
resultaten niet genegen zijn hun kredietverlening uit te breiden. Eind september
maakte Draghi duidelijk dat hij de balans van de ECB veel verder wilde opblazen, en wel
met rond de EUR 1.000 mrd. Hoe hij dit wil gaan doen is nog niet duidelijk, maar het
zette de eurodollarkoers wel verder onder druk, waardoor in het komende jaar in ieder
geval de deflationaire ontwikkelingen worden tegengegaan.
Samenvatting Insinger de Beaufort beleggingsvisie – januari 2015
Het tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans van de VS loopt al jaren
terug, vooral als gevolg van de minder uitbundige consumentenbestedingen en de
winning van schalieolie en gas. Gevolg is dat de wereld in steeds mindere mate
overstroomd wordt door dollars, waardoor het lastiger wordt voor vooral veel
opkomende landen om hun importen te financieren. De schulden van bedrijven en
overheden uit opkomende landen zijn sinds de kredietcrisis van 2008 dan ook sterk
toegenomen, zodat zij een serieuze beleggingscategorie zijn geworden. Als gevolg van
de kracht van de dollar wordt het steeds moeilijker voor bedrijven in opkomende
landen om aan hun rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen, omdat veel schulden
zijn aangegaan in dollars, in plaats van in lokale valuta. Daarbij staan de
grondstofprijzen nog steeds onder druk, een belangrijke bron van inkomsten voor veel
opkomende landen. Deze prijsdruk is ook een indicatie dat de Chinese economie een
zwakke fase doormaakt, daar China verreweg de grootste gebruiker is van
grondstoffen. De Chinese huizenmarkt toont al maanden een duidelijke terugval, na
jaren van uitbundige groei. De export blijft weliswaar een hoge groei vertonen, maar de
importen krimpen met 2% à 3%, hetgeen niet wijst op een sterke binnenlandse vraag.
De zwakke grondstofprijzen, de afnemende vloed dollars en de stijgende dollarkoers
doen ons vermoeden dat de recente opleving in de aandelenbeurzen van opkomende
landen waarschijnlijk van korte duur zal zijn.
Zelfs de Japanse beurs toonde enig herstel in het derde kwartaal. Ook nu weer liep de
stijging één op één met de verzwakking van de yen. Waar de zwakkere yen wel gunstig
uitwerkt op de beurs, blijft het effect op de economie twijfelachtig. Tegenover de
duurdere importen zouden stijgende exporten moeten staan, maar juist die laten het
volledig afweten. De toekomst van de Japanse economie blijft zeer dubieus door de
combinatie van extreem hoge staatsschuld en sterke veroudering van de bevolking. De
centrale bank is nu feitelijk de enige koper van Japanse staatsobligaties. Zo lijken de
staatsobligaties langzamerhand te veranderen in bankbiljetten en zullen zij
waarschijnlijk nooit meer worden afgelost. Wij achten deze situatie te penibel om te
beleggen in de Japanse aandelenmarkt.
Obligaties
In de obligatiemarkten was het meest opmerkelijke feit dat de rente op Duitse 10-jaars
staatsobligaties duidelijk beneden de 1% zakte en begin september een nieuwe bodem
vond op 0,88%. Dit is mogelijk een indicatie dat de markt verwacht dat een toestand
van langdurige deflatie, zoals in Japan, uiteindelijk ook niet is te vermijden in de
eurozone. De liquiditeiten die de centrale banken ter beschikking stellen komen in de
eerste plaats terecht in de obligatiemarkten en in mindere mate ook in de
aandelenmarkten en andere financiële markten, zoals die voor onroerend en kunst. De
‘echte’ economie lijkt nauwelijks te profiteren van het overvloedige aanbod van
liquiditeit. De kloof tussen de financiële markten en de echte economie lijkt hierdoor
steeds groter te worden. Het gevaar van substantiële correcties neemt hierdoor ook
toe, niet alleen op de aandelenmarkten, maar juist ook op de obligatiemarkten. De
Amerikaanse lange rente was per saldo vrijwel onveranderd in het derde kwartaal. Het
derde programma van monetaire verruiming (‘QE3’) komt waarschijnlijk in oktober ten
Samenvatting Insinger de Beaufort beleggingsvisie – januari 2015
einde. Aan het eind van de twee eerdere programma’s was het opvallend dat beleggers
de veiligheid van de Amerikaanse obligatiemarkt weer opzochten, zodat de lange rente
kon dalen. Op circa 2,5% rente lijken Amerikaanse staatsobligaties voorlopig wel
ongeveer juist gewaardeerd. Wij blijven bedrijfsobligaties weinig aantrekkelijk vinden
ten opzichte van aandelen. Aandelen van een solide Europees bedrijf hebben nu vaak
een hoger dividendrendement dan de effectieve rente op de obligatie van hetzelfde
bedrijf. De risicopremies op ‘high yield’ obligaties waren in het eerste halfjaar gedaald
tot historische dieptepunten, maar stegen het afgelopen kwartaal duidelijk, van circa
3% tot bijna 4%. Mogelijk maken beleggers zich zorgen over de tegenvallende
ontwikkeling van de Europese economie en de toenemende dreiging van deflatie. Wij
vinden de risico-rendementsverhouding van deze hoog-risico obligaties nog steeds
ongunstig.
Aandelen
De aandelenmarkten consolideerden in het derde kwartaal. In de eerste week van
augustus zagen wij een milde correctie van zo’n 7% in Europa en 4% in de VS door de
onrust in Oekraïne. Deze verliezen werden echter in de rest van de maand al weer
goedgemaakt, waarbij de Amerikaanse markt weer de meeste kracht toonde. Over de
eerste negen maanden leverden de Amerikaanse beurzen verreweg de beste
resultaten, met rendementen die in de buurt kwamen van de 10%. Door de sterke
dollar behaalden de meeste buitenlanders nog hogere rendementen in de VS. De
Japanse en de Duitse markt behoorden tot de grote achterblijvers, met slechts
marginale rendementen. Dit ondanks het feit dat de valuta van deze markten, de euro
en de yen, tot de zwakste behoorden. Het is een goed teken dat de aandelenmarkten
het traditioneel zwakste seizoen in 2014 vrij goed hebben doorstaan. Daar staat
tegenover dat de waarderingen niet alleen in de obligatiemarkten, maar ook in de
aandelenmarkten hoog zijn opgelopen, zodat substantiële correcties altijd op de loer
liggen. Omdat wij in de VS de kans het grootst achten dat het economisch herstel niet
tegenvalt, hebben wij onze beleggingen in deze markt verder uitgebreid. De
ontwikkeling van de bedrijfswinsten suggereert dat beleggers duidelijk beter af zijn in
de VS dan in Europa. Ook de marktdynamiek lijkt in de Amerikaanse markten nog
steeds het sterkst. Hiermee bedoelen wij hoe ‘breed’ de marktstijgingen worden
gedragen, in termen van het aantal aandelen en het aantal sectoren dat meedoet aan
een stijging. Wel merken wij op dat de marktdynamiek minder sterk is dan in 2013. In
het herstel van augustus-september 2014 bleven vooral de aandelen van kleine en
middelgrote bedrijven achter, zodat de stijging grotendeels werd gedragen door een
klein aantal aandelen van zeer grote bedrijven, zoals Apple en Microsoft. Dit is een
teken van afnemende kracht, maar de verslechtering van de marktdynamiek is nog niet
zodanig dat wij onze blootstelling naar de aandelenmarkten willen verlagen. Wel blijven
wij onze beleggingen sterk concentreren op bedrijven met een hoge winstgevendheid,
stijgende dividenden en een sterke balans. Binnen Europa hebben wij onze
aandelenbeleggingen vrijwel geheel beperkt tot multinationals met een relatief geringe
afhankelijkheid van de Europese economie. Onze beleggingen in opkomende landen
zijn nog steeds beperkt, terwijl wij niet beleggen in Japan.
Samenvatting Insinger de Beaufort beleggingsvisie – januari 2015

Download Report