マクロ経済学体系のフローチャート 財 市 場 （IS曲線） IS･LM モデル 総需要 曲 線 所 得 と 物価水準 の 決 定 貨幣市場 （LM曲線） 労 市 マクロ経済学(Ⅰ) 働 場 総供給 曲 線 インフレと 失業の分析 経済成長 理 論 1 第３章 資産市場 現実の経済において多種多様な資産が存在している。 実物資産：土地，住宅，工場，橋，道路など 金融資産：株，債券，預金など 実物資産と金融資産は工場と株・社債のように表裏の関係に あることが多い。 資産の特性：収益性，リスク（危険），流動性，分割可能性 ① 収益性： 保有する資産が生み出す収益の効率性を表す指標である。資 産の収益率を意味する。例えば，株式の収益率は定期預金より 優る。 ② リスク（危険）： 資産の収益率の不確実性を表す指標である。リスクは資産保 有者に嫌われるネガティブな特性である。預・貯金のリスクは極 めて小さいのに対して，株式のリスクは大きい。 マクロ経済学(Ⅰ) 2 第３章 資産市場 資産の特性：収益性，リスク（危険），流動性，分割可能性 ③ 流動性： 保有する資産の財・サービスへの転換の速さを表す指標である。 現金の流動性は100%であると考えられ，定期預金より優る。また， 実物資産の流動性は，金融資産に比べてはるかに低い。「流動 性」は資産保有者にとって好ましい特性である。 ④ 分割可能性： それぞれの資産を最小どれくらいの単位で保有するかを表す指 標である。現金は1円単位から保有でき，分割可能性が最も高い。 株・土地などへと分割可能性が低下していく。資産保有者にとって 「分割可能性」も好ましい特性である。 現在に存在する資産は，すべての特性について他の資産より 優るということはありえない。ある特性について他の資産より優っ ていても，必ず他の特性について劣る。（ハイリスク・ハイリターン） マクロ経済学(Ⅰ) 3 第３章 資産市場 資産選択（ポートフォリオ選択） 人々は異なる特性を持つ様々な資産を，自らがベストだと思う比 率で保有する。 日米家計部門の資産選択の違い その他, 4% 日本 アメリカ 保険・ 年金, 28% 債券・ 投資信 託・株 式,13% 現金・ 預金, 55% その他, 2% 現金・ 預金, 11% 保険・ 年金, 32% 債券・ 投資信 託・株 式,55% なお資産選択はストックである資産の保有に関する意志決定で あり，フローである所得のなかからどれだけ消費せず資産の蓄積 に振り向けるかという貯蓄行動とは異なることに注意したい。 マクロ経済学(Ⅰ) 4 貨幣（money） 貨幣の機能： 価値基準，交換・決済手段，価値保蔵手段 ① 価値基準： 価値尺度として各財の価格を共通の単位で表示する役割。す べての財・サービス・資産の価格が「円」で表される。 ② 交換・決済手段 交換の媒介手段ないしは支払手段としての役割。すべての財・ サービス・資産の取引は貨幣により決済される。 ③ 価値保蔵手段 貨幣を資産として保有することによって，富を将来に持ち越す ことを可能にする役割。貨幣は資産であるということ，ただし，こ の役割は貨幣に限らずすべての資産に当てはまる。 貨幣の機能を照らすと，現実の経済では，現金通貨のみでは， その範囲が狭すぎる。 マクロ経済学(Ⅰ) 5 貨幣（money） 貨幣供給量（マネーサプライMoney Supply）の指標 M1 ＝ 現金通貨（銀行券、貨幣）＋預金通貨（当座、普通預金等） M2＋CD ＝ M1＋準通貨（定期預金等）＋CD（譲渡性預金） M3＋CD ＝ M2＋CD＋郵便貯金＋その他金融機関預貯金＋金銭信託 広義流動性 ＝ M3＋CD＋金銭信託以外の金銭の信託＋投資信託＋金融債 ＋金融機関発行CP＋債券現先・現金担保付債券貸借 ＋国債・FB＋外債 （詳細解説は http://www.boj.or.jp/type/exp/stat/data/exms01.pdf を参照） 但し 現金通貨 ＝ 銀行券発行高＋貨幣流通量 cash currency 預金通貨 ＝ deposit currency 要求払預金（当座、普通、貯蓄、通知、別段、納税準備） － 対象金融機関保有小切手・手形 準通貨near-monry ＝ 定期預金＋据置貯金＋定期積金＋非居住者円預金 ＋ 外貨預金 マクロ経済学(Ⅰ) 6 貨幣（money） 貨幣供給量（マネーサプライMoney Supply）の指標 日本国のマネーサプライ 16,000,000 広義流動性 14,000,000 12,000,000 M3＋CD ＝M2＋CD＋郵便貯金＋その他金融機関預貯金＋金銭信託 億円 10,000,000 8,000,000 6,000,000 M2＋CD ＝M1＋準通貨（定期預金等）＋CD（譲渡性預金） 4,000,000 2,000,000 M1＝現金通貨（銀行券、貨幣）＋預金通貨（当座、普通預金等） データ：日本銀行ホームページ http://www2.boj.or.jp/dlong/stat/stat31.htm マクロ経済学(Ⅰ) 2005.04 2004.10 2004.04 2003.10 2003.04 2002.10 2002.04 2001.10 2001.04 2000.10 2000.04 1999.10 1999.04 1998.10 1998.04 0 7 債券価格と利子率 割引現在価値の計算：年利子率＝5％ 現在100円を預金（運営）する場合，1年後に105円（＝100円×(1＋5％)）にな る。つまり現在の100円は1年後の105円と同等の価値を持つ。したがって，1年 後の105円の割引現在価値は100円（＝105円/(1＋5％)）である。 そして，現在の100円は2年後になると110.25円になる。 110.25＝105円×(1＋5％)＝100円×(1＋5％)×(1＋5％)＝100円×(1＋5％)2 つまり現在の100円は2年後の110.25円と同等の価値を持つ。したがって，2年後 の110.25円の割引現在価値は100円（＝110.25円/(1＋5％)2）である。 マクロ経済学(Ⅰ) 100 円 105 円 110.25 円 100×（1＋5%）n 円 現在 1年後 2年後 n年後 8 債券価格と利子率 割引現在価値の計算：年利子率＝5％ 現在100円を預金（運営）する場合，1年後に105円（＝100円×(1＋5％)）にな る。つまり現在の100円は1年後の105円と同等の価値を持つ。したがって，1年 後の105円の割引現在価値は100円（＝105円/(1＋5％)）である。 そして，現在の100円は2年後になると110.25円になる。 110.25＝105円×(1＋5％)＝100円×(1＋5％)×(1＋5％)＝100円×(1＋5％)2 つまり現在の100円は2年後の110.25円と同等の価値を持つ。したがって，2年後 の110.25円の割引現在価値は100円（＝110.25円/(1＋5％)2）である。 同様に，1年後のX円の割引現在価値＝X/(1＋5％) 2年後のX円の割引現在価値＝X/(1＋5％)2 n年後のX円の割引現在価値＝X/(1＋5％)n マクロ経済学(Ⅰ) X/(1＋5％)n2 X/(1＋5％) 円 X 円 X 円 X 円 現在 1年後 2年後 n年後 9 債券価格と利子率 （コンソル券）債券の例 毎年A円を永続的に支払われるような債券（コンソル債券）を00 年（現在）に購入する場合を考えよう。 但し，市場利子率はiである。 年 債券の収入 00年の割引現在価値 2 B＝A/(1＋i)＋A/(1＋i) ＋A/(1＋i)3＋・・・＋A/(1＋i)n 01 A A/(1＋i) n＋A/(1＋i)n＋1 B/(1＋i)＝ A/(1＋i)2＋A/(1＋i)3＋・・・ ＋A/(1＋i) 2 02 A A/(1＋i) B－B/(1＋i)＝A/(1＋i) 03 A A/(1＋i)3 B(1＋i) －B＝A ・ ・ ・ ・ ・ ・ rB＝A ・ ・ ・ B＝A/i n A A/(1＋i)n ―――――――――――――――――― n年間で受け取った利息収入の流れの割引現在価値をBとする と， B＝A/(1＋i)＋A/(1＋i)2＋A/(1＋i)3＋・・・・・・＋A/(1＋i)n＝A/i マクロ経済学(Ⅰ) 10 債券価格と利子率 （コンソル券）債券の例 毎年A円を永続的に支払われるような債券（コンソル債券）を00 年（現在）に購入する場合を考えよう。 但し，市場利子率はiである。 n年間で受け取った利息収入の流れの割引現在価値 B＝A/i もし，この債券の市場価格PBがBより低いとき，この債券が買わ れ，価格が上昇する。逆にこの債券の市場価格PBがBより高いと き，この債券を売られ，価格が下落する。結局，債券の価格PBはB 円に落ち着くことになる。つまり PB＝B＝A/i i↑ ⇒ B↓ ， i↓⇒B↑ 債券価格と利子率は逆方向に動く。 マクロ経済学(Ⅰ) 11 債券価格と利子率 （コンソル券）債券の例 毎年A円を永続的に支払われるような債券（コンソル債券）を00 年（現在）に購入する場合を考えよう。 但し，市場利子率はiである。 PB＝B＝A/i i↑ ⇒ B↓ ， i↓⇒B↑ 債券価格と利子率は逆方向に動く 例えば，額面1円のコンソル債券の場合， 利子率i＝4%のとき，PB＝ A/i＝1/（4%）＝25円 利子率i＝5%のとき，PB＝ A/i＝1/（5%）＝20円 もし利子率が4%のときに25円でこの債券購入したのであれば， 利子率が5%に上昇すると，この債券の価格は20円に下落し，5円 の損失（つまり20%の損失）が生じることになる。 マクロ経済学(Ⅰ) 12 債券価格と利子率 （コンソル券）債券の例 例えば，額面1円のコンソル債券の場合， 利子率i＝4%のとき，PB＝ A/i＝1/（4%）＝25円 利子率i＝5%のとき，PB＝ A/i＝1/（5%）＝20円 もし利子率が4%のときに25円でこの債券購入したのであれば， 利子率が5%に上昇すると，この債券の価格は20円に下落し，5円 の損失（つまり20%の損失）が生じることになる。 このケースでは，債券のインカム・ゲイン（金利収入）は4%であ るが，キャピタル・ロスが20%である。したがって，ネットの収益率 は－16%となる。 しかし，将来の利子率水準が予想しにくいので，将来の長期債 券の価格がどのように動くかは誰でも分からない。 長期の債券はリスクのある危険資産である。 マクロ経済学(Ⅰ) 13 株価と地価 株価 債券があらかじめ決められた額の支払いを約束する資産である のに対して，株は（不確実な）配当を株主に支払われる資産である。 いま，期待配当が毎期D円の株があるとしよう。 この株式の価格PSは PS＝D/（1＋i）＋D/（1＋i）2＋ D/（1＋i）3＋・・・・・・＝D/i 株の場合，iの不確実性（リスク）に加えて，Dの不確実性（リスク） も存在する。即ち，長期の債券よりさらにリスクの大きい資産であ る。「ハイリスク・ハイリターン」の原則より，株の利子率isは債券の 利子率iより高くなる。つまり 株主によって要求されるリス ク・プレミアム（risk premium） is＝i＋d リスク・プレミアムを考慮した株価の式： PS＝ D/is ＝D/（i＋d） マクロ経済学(Ⅰ) 14 株価と地価 株価 リスク・プレミアムを考慮した株価の式： PS＝ D/is ＝D/（i＋d） 成長する経済では，企業の利潤も配当も成長する。第1期目の 配当をD，その成長率をgとしたとき，毎期の配当 D 今期 1期目 D（1＋g） 2期目 D（1＋g）2 3期目 D（1＋g）n n期目 成長する配当の請求権としての株価の式： PS＝D/（１＋is）＋D（1＋g）/（１＋is）2＋D（1＋g）2/（１＋is）3＋・・・ ＝D/（is－g）＝D/（i＋d－g） 株価は①配当ないし利潤の水準D，②その成長率g，③利子率i， ④リスク・プレミアムd という4つの要因によって決まる。 マクロ経済学(Ⅰ) 15 株価と地価 株価 成長する配当の請求権としての株価の式： PS＝D/（１＋is）＋D（1＋g）/（１＋is）2＋D（1＋g）2/（１＋is）3＋・・・ ＝D/（is－g）＝D/（i＋d－g） 株価は①配当ないし利潤の水準D，②その成長率g，③利子率i， ④リスク・プレミアムd という4つの要因によって決まる。 株価の水準を測る1つの尺度：PER（Price/Earnings Ratio） PER＝PS/D＝1/（i＋d－g） d↑ → PER↓， d↓ → PER↑ g↑ → PER↑， g↓ → PER↓ PERが成長率に依存する。成長率が高い企業（国）Aと低い企業 （国）Bでは，たとえ今期の利潤Dが同じでも，Aの株価のほうが高 くなる。 マクロ経済学(Ⅰ) 16 株価と地価 株価 成長する配当の請求権としての株価の式： PS＝D/（is－g）＝D/（i＋d－g） 地価 土地は，現在から将来にかけて地代Rを生み出す資産である。 株に比べてはるかに流動性が低い。地代収入も不確実性がある。 地価PLの決定は原理的に株価と同じである。つまり PL＝R/（iL－g）＝R/（i＋d－g） 一般に資産価格は①配当ないし利潤の水準D，②その成長率g， ③利子率i，④リスク・プレミアムd という4つの要因によって決まる。 上記①～④の要因をファンダメンタルズ（fundamentals）という。 ファンダメンタルズに基づき資産価格が決まっているときに，「資産 価格は合理的に形成されている」という。そうではないとき，「資産 価格にバブル（bubble）が生じている」という。 マクロ経済学(Ⅰ) 17 資産市場の均衡 資産の分類： 「貨幣」 ， 「債券（貨幣以外の資産を1つに集計する）」 「貨幣」と「債券」の違い： リスク 流動性 リターン ーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーー 貨幣 ｜ ない（安全資産） 高い 低い（預金金利） 債券 ｜ ある（危険資産） 低い 高い（利子率＝i） ーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーー 注）以下理論的な考察を容易にするために，貨幣の利子はゼロであると仮定 する。 マクロ経済学(Ⅰ) 18 資産市場の均衡 ストック市場におけるワルラスの法則 貨幣市場において貨幣の実質需要量をL，貨幣の実質供給量を M/Pとする。 債券の実質総需要量をB、その実質総供給量すなわち実質残高 総額をBS とする。さらに貨幣をも含む総資産価値をWとすると、そ の実質総資産価値額はW/Pとなる。 貨幣と債券の実質資産総量L＋BはW/Pに制約される。 貨幣の実質総供給量M/Pと債券の実質総供給量BSの和は実質 総資産価値額W/Pに等しい。 L＋B＝W/P≡BS＋M/P 貨幣市場 貨幣の実質需要量L 需 要 実質総資産価値額 W/ P マクロ経済学(Ⅰ) ＋ ≡ 貨幣の実質供給量M/P ＋ 債券の実質供給量BS 債券の実質需要量B 債券市場 供 給 19 資産市場の均衡 ストック市場におけるワルラスの法則 L＋B＝W/P≡BS＋M/P （L－M/P）＋（B－BS）＝0 貨幣の超過需要と債券需要の和は常にゼロとなり、貨幣市場における超過 需要は常に債券市場の超過供給と同義である。これをストック面での「ワルラ ス法則」という。これは貨幣市場と債券市場はコインの裏と表のようなもので， 実体は一つなのであることを意味する。 したがって、貨幣市場において均衡が成立するならば、債券市場においても 同時に均衡が成立することになる。つまり、 L＝M/P ⇒ B＝BS 貨幣市場 2つの資産からなる理論モデルにおいては，貨幣，債券いずれ 貨幣の実質需要量L 貨幣の実質供給量M/P か1つの資産市場の需給均衡が成立すれば，もう1つの資産市場も 需 実質総資産価値額 供 ＋ ＋ ≡ 要 給 需給均衡が成立するので，1つの資産の需給均衡のみを考えれば W/P S 債券の実質供給量B 債券の実質需要量B 十分である。以下では，貨幣市場の需給均衡を考えることにする。 マクロ経済学(Ⅰ) 債券市場 20
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