ユーロ圏危機 MBA国際金融2015 1 図1：ユーロ為替相場の動向 MBA国際金融2015 2 先進諸国の財政収支悪化 • 世界金融危機 ⇒①金融機関のB/Sの毀損⇒資本注入 ②世界同時不況⇒G20における財政刺激の国際協調 • 世界各国で財政赤字増大。 • トリガーは、ギリシャ政権交代による財政上の統計処理の不備（実際の財政赤字拡大）⇒財政当局の信認の失墜⇒財政危機 • ソブリン・リスクが他のユーロ圏へ波及 MBA国際金融2015 3 図2：ユーロ圏諸国の財政赤字 Data: Eurostat MBA国際金融2015 4 図3：ユーロ圏諸国の一般政府債務残高 Data: Eurostat MBA国際金融2015 5 ギリシャの財政危機 • 世界金融危機によって2008年にEU各国の財政赤字が拡大。ギリシャ：銀行への資本注入50億ユーロ、新規融資への政府保証 150億ユーロ、銀行への流動性供給80億ユーロ⇒総計280億ユーロ（GDPの12%）の財政負担。EU27カ国で最悪。 • 2009年10月の政権交代（新民主主義党のカラマンリス政権⇒全ギリシャ社会主義運動のパパンドレウ政権）をきっかけに財政に関する統計処理の不備が発覚財政赤字GDP比（2008年：5% →7.7%、2009年見通し：3.7% → 12.7% → 13.6%）公的債務GDP比（2009 年末：99.6% → 115.1%） ⇒財政赤字の数字そのものだけではなく、財政当局の信認を失墜。＊複数均衡：ソブリン・バブル⇒ソブリン危機 MBA国際金融2015 6 図4：ユーロ圏諸国の一般政府債務残高（2010年末） Data: Eurostat MBA国際金融2015 7 図5：ギリシャの一般政府債務残高の推移 Data: Eurostat MBA国際金融2015 8 図6：長期金利（10年物国債利回り） 2009年10月ギリシャ財政危機 MBA国際金融2015 9 財政危機の波及 • 欧州財政危機ギリシャ（ユーロ圏GDPの2.7％）の財政危機がIIPS （ GIIPS:ユーロ圏GDPの35％）への波及の現実化。 • 背景 ①ユーロ圏の財政主権が統合されていないことに起因するユーロ圏諸国の足並みの乱れが露呈。 ②リスボン条約に規定された「財政移転禁止」が制約。ドイツ憲法裁判所の合憲性審理によって、2012年7月に予定していた欧州安定メカニズムESMの設立が2012年10月に遅れた。 • 対応 EUとECBとIMF（トロイカ）による金融支援（＋ FRBから ECBへドル流動性供給）。 MBA国際金融2015 10 財政危機の波及メカニズム (1) ギリシャ国債の価格暴落⇒投機家による他の（財政赤字の多い）国債価格暴落の予想⇒空売りによる投機⇒ 他の国債価格暴落 (2) ギリシャ国債の価格暴落⇒投資家の国際ポートフォリオに占めるギリシャ国債のシェアの現象⇒ポートフォリオ調整による他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒他の国債価格暴落 (3) ギリシャ国債のデフォルト/債務リストラ⇒欧州金融機関のB/S悪化⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒他の国債価格暴落 (4) 上記(1)～(3)の予想⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒他の国債価格暴落【自己実現的投機】 MBA国際金融2015 11 財政危機対応の3点セット ①財政危機国の緊縮財政・財政再建 ⇒財政規律確立とモラルハザード防止によるソブリン・リスク縮小 ②深刻な財政危機国の債務削減 ⇒債務負担削減による債務持続性（debt sustainability）増大とソブリン・リスク縮小 ③金融機関へのセイフティネット ⇒債務削減によってバランスシートを毀損した金融機関への波及を抑制。 MBA国際金融2015 12 ユーロ圏における財政危機対応 • ギリシャへの第1次金融支援（2010年5月） ①緊縮財政のみ。 ③セイフティネットの整備がなく、②債務削減もなし。 • ギリシャへの第2次金融支援（2012年3月） ③セイフティネット（EFSFとESM）が整備されたことから、①緊縮財政に加えて、②債務削減を実施。EFSF・ECB による国債買上げ＋各国政府による資本注入が金融危機への発展を抑制。 MBA国際金融2015 13 ユーロ圏危機に対するトロイカの対応 • ユーロ圏危機国（ギリシャ、アイルランド、ポルトガル、キプロス）がIMFの支援を要請した際に、中東欧での ECとIMFとの合同プログラムでの経験は有用であった。もう一つのパートナーとしてECBが加わって、支援体制（「トロイカ」）の協調が拡大した。 • EU諸国は、ギリシャへトロイカの金融支援の2/3の資金を提供した。IMFは残りの1/3の金融支援を提供した。 IMFは、危機管理において主要な役割を果たすのが一般的であるが、ユーロ圏危機のケースではマイナーな貸し手となった。そのために、トロイカの運営に難しさが 14 MBA国際金融2015 残っている。財政危機波及の防止策としてのESM • • • • リスボン条約第122条第2項に基づいて、自然災害と同等の「制御できない例外的な事態」に備えるために欧州金融安定化ファシリティ（EFSF）を設立。しかし、リスボン条約では財政移転禁止のため、リスボン条約の改正によって欧州安定メカニズム（ESM）の設立が必要。 ESMの設立を１年前倒しして、2012年7月に設立を予定したが、ドイツ憲法裁判所にて合憲の判決を待ったために2012年10月に設立が延期。 EFSFを2013年半ばまで存続させ、2012年10月から2013 年半ばまではESMとEFSFの両者によって財政危機に対応することとなった。 EFSFやESMから直接に銀行へ資本注入を可能に。 MBA国際金融2015 15 15 財政当局の信認回復のための措置 • 2011年12月8・9日のEU首脳会議 • 経済同盟の強化、とりわけ、「財政安定同盟」（ “Fiscal Stability Union”）に向けた動きに基本合意（イギリスとチェコを除く）。 ①財政規律を強化するために新しい財政ルールを含む財政協定（Fiscal Compact） ②セーフティネットとしての欧州安定メカニズム（ ESM）の早期設立（2013年7月⇒2012年7月実際には2012年10月） MBA国際金融2015 16 16 財政安定同盟の下の財政協定 • さしあたり、めざすものは、「財政安定同盟（Fiscal Stability Union）」であって、「財政同盟（Fiscal Union）」ではない。 • 財政規律を強化するために新しい財政ルールを含む財政協定（Fiscal Compact）につくる。 ①一般政府予算を均衡。景気変動に影響を受ける循環的赤字を除いた、構造的赤字についてGDPの0.5%以下。 ②財政ルールを、各国の憲法あるいはそれに相当する法律で規定。 ③欧州委員会によってある国の財政赤字の上限超過を認められたならば即時に、ユーロ圏諸国の反対がないかぎり、自動的に過剰財政赤字手続きが適用される自動修正メカニズムを導入。 MBA国際金融2015 17 銀行同盟 • 単一監督メカニズム（SSM＝Single Supervisory Mechanism） • 単一破綻処理メカニズム（SRM＝ Single Resolution Mechanism） • 預金保険制度（DGS＝Deposit Guarantee Scheme） MBA国際金融2015 18 単一監督メカニズム（SSM＝Single Supervisory Mechanism） • ECBがユーロ圏内の銀行に対する単一の監督権を持つという仕組み。 • ECBが直接監督する対象は、EU内の銀行のうち、影響力の大きい300億ユーロ超の資産を持つ銀行、あるいは母国のGDP比で少なくとも20%の資産を持つ銀行で、銀行同盟に加わる約6,000の銀行の中の、主としてユーロ圏にある約130行。 • ECBは既定の自己資本要件に違反した、あるいは違反する危険性のある銀行に対して、早期に介入し、是正を要求することができる。その他の銀行については、各国当局が直接監督し、ECBは間接的に監督する。ただし、ECBはこれらの銀行についても、いつでも直接監督し、保護する権限を持つ。 • SSMは、2014年11月4日、正式に稼動を開始。 MBA国際金融2015 19 欧州金融機関のストレステスト • ECB, Aggregate Report on the Comprehensive Assessment, October 2014. • SSMの中でECBの銀行監督業務として実施。 • 130銀行に対して2014年～2016年の3か年について、2 つのマクロ経済（金利上昇等）シナリオ【ベースライン・シナリオ（EC Winter 2014予測）と悪化シナリオ（EBA想定）】を想定して、自己資本比率を維持するために必要とされる資本不足額を計算。 • ⇒資本不足は、25銀行で総額246億ユーロ。 MBA国際金融2015 20 図7：国別の資本不足額・資本不足銀行数出典：ECB, Aggregate Report on the Comprehensive Assessment, October 2014. MBA国際金融2015 21 MBA国際金融2015 22 単一破綻処理メカニズム（SRM＝ Single Resolution Mechanism） • 危機の際、迅速な意思決定と破綻処理を行い、他のユーロ圏の国々への伝播を防ぐ仕組み。一元的に意思決定を行うことにより、各国で破綻処理を行うよりも効率的な対処が可能となり、金融への悪影響を最小化する。 • SRMの対象となるのは単一監督メカニズムの対象行で、銀行の破綻処理の決定は、ECBの代表、欧州委員会、当該国の当局で構成される単一破綻処理委員会（Single Resolution Board）の提案に基づき、欧州委員会が行う。 • SRMの資金源は単一破綻処理基金（Single Bank Resolution Fund）。銀行同盟内の全銀行により、2016年から8年かけて総額約550億ユーロが積み立てる。 • SRMは2016年1月から稼動する予定。 MBA国際金融2015 23 預金保険制度（DGS=Deposit Guarantee Scheme） • 預金保険制度（DGS=Deposit Guarantee Scheme）については、EU共通のルールとして各国が預金者一人あたり10万ユーロまで保護し、銀行破綻から7日以内に支払うことが義務付けられる。 • 今のところ、単一の預金保険制度という枠組みができるわけではないが、ルールではEU各国が自発的に、互いの基金を融通しあうことなども想定している。 • DGSは、法案が間もなく可決される見通しである。 MBA国際金融2015 24 再燃するギリシャ問題 • 2015年1月25日：ギリシャ総選挙、反緊縮財政政策の急進左派連合（チプラス党首）が圧勝。 • 2015年6月30日：ギリシャ、IMFへの返済（約15億ユーロ）延滞 • 2015年7月5日：反緊縮財政を国民投票。 • 2015年7月16日：ギリシャ議会、財政改革案を可決。 ⇒財政規律＆モラルハザードvs.債務負担軽減 MBA国際金融2015 25 IMFによるギリシャ公的債務持続可能性分析 IMF, “Preliminary Public Debt Sustainability Analysis,” IMF Country Report, June 26, 2015. • 基礎的財政収支黒字目標の下落（対GDPの2.5%）と民営化の遅れとGDP成長率の低下（年率1%）によって、2014年5月の第5回レビューに比較して、委譲許的融資及び債務削減がない場合には、一般政府債務と必要資金調達総額が増大。 • ギリシャ融資ファシリティ全額の債務削減（531億ユーロ）と譲許的融資によって一般政府債務と必要資金調達総額を軽減。 MBA国際金融2015 26 図8：一般政府債務と必要資金調達総額（譲許的融資及び債務削減がない場合） Source: IMF Country Report, No.15/165, June 26, 2015. MBA国際金融2015 27 図9：一般政府債務と必要資金調達総額（譲許的融資及び債務削減（531億ユーロ）がある場合） Source: IMF Country Report, No.15/165, June 26, 2015. MBA国際金融2015 28 結論 • ギリシャ問題に対しては、財政危機対応の3点セット（財政緊縮と債務削減とセイフティネット）によって対応する必要がある。 • ユーロ圏危機の教訓は、平時において危機管理のスキームを構築することが必要であった。 • 財政規律のない国を通貨同盟に入れることの問題が露呈。通貨同盟には、財政政策を監視するための財政安定化同盟、ひいては財政同盟を伴う必要がある。 MBA国際金融2015 29