財政危機とユーロ 一橋大学 小川英治 EUにおける企業と市場（小川）2014 EUにおける企業と市場（小川）2014 目次 • • • • • グローバル・インバランスから世界金融危機 ユーロバブルとその崩壊 世界金融危機から財政収支悪化へ トリガーとしてのギリシャ債務危機 欧州財政危機に対する対応 2 EUにおける企業と市場（小川）2014 グローバル・インバランスから世界 金融危機へ • グローバル・インバランス＝世界的な経常収支不均衡 • アメリカ ①1990年代後半：ITブームによる民間設備投資増 ②2001年～2003年：財政赤字 ③2000年代半ば：住宅投資増 • アジア：貯蓄過剰⇒アメリカ国債購入 • 石油輸出国オイルマネー⇒欧州金融機関⇒アメリカの 住宅投資（サブプライムローンの証券化商品） ⇒アメリカの住宅バブル崩壊が①欧州金融機関のB/Sを 毀損し、②英・アイルランド・スペインの住宅バブル崩壊 3 EUにおける企業と市場（小川）2014 図1：グローバル・インバランス ％ Global Imbance (current account in terms of 4 3 2 Discrepancy ROW 1 CHN+EMA OCADC DEU+JPN 0 OIL US -1 -2 -3 1996 1997 1998 Data: World Economic 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 4 EUにおける企業と市場（小川）2014 EUにおけるインターバンク市場取引 • 世界金融危機時（2008年8月～2008年10月） ⇒サブプライムローン証券化商品の焦げ付き（信用リスク の所在が不明）。 ⇒カウンターパーティ・リスク（信用スプレッドが4.5%へ） が欧州金融機関のドル流動性調達を困難に。 【基軸通貨ドル体制下でのユーロの無力が露呈】 ⇒対応：FRBからECBへ通貨スワップ取極めを通じたド ル流動性供給、そして、ECBから金融機関へのドル流 動性供給 5 EUにおける企業と市場（小川）2014 図2：信用スプレッド （LIBOR(US$)－US TB, 3mos） 6 EUにおける企業と市場（小川）2014 ユーロ・バブル • 2006年後半から2008年9月までユーロ－ドル金 利差が拡大。 （背景）ECBのインフレ目標＋政策転換の遅れ vs. FRBのサブプライム問題対応の迅速な金利引下 げ ⇒2008年夏までのユーロ高は過大評価（あるいは ファンダメンタルズから乖離したバブル）。 ⇒ユーロの過大評価の調整局面に入るのは必至 だった。 7 EUにおける企業と市場（小川）2014 図3：ユーロ為替相場の動向 8 EUにおける企業と市場（小川）2014 図4：ユーロ圏と米国との金利差 9 EUにおける企業と市場（小川）2014 ユーロ・バブルの崩壊 • 世界金融危機時（2008年8月～2008年10月） ⇒サブプライムローン証券化商品の焦げ付き（信 用リスクの所在が不明）。 ⇒カウンターパーティ・リスク（信用スプレッドが 4.5%へ）が欧州金融機関のドル流動性調達を 困難に。 【基軸通貨ドル体制下でのユーロの無力が露呈】 ⇒対応：FRBからECBへ通貨スワップ取極めを通 じたドル流動性供給、そして、ECBから金融機 関へのドル流動性供給。 10 EUにおける企業と市場（小川）2014 先進諸国の財政収支悪化 • 世界金融危機 ⇒①金融機関のB/Sの毀損⇒資本注入 ②世界同時不況⇒G20における財政刺激の国際協調 • 世界各国で財政赤字増大。 • きっかけは、ギリシャ政権交代による財政上の 統計処理の不備（実際の財政赤字拡大）⇒財政 当局の信認の失墜⇒財政危機 • ソブリン・リスクが他のユーロ圏へ波及 11 EUにおける企業と市場（小川）2014 図5：ユーロ圏諸国の財政赤字（対GDP比） Data: Eurtostat 12 EUにおける企業と市場（小川）2014 図6a：ユーロ圏諸国の一般政府債 務残高（2010年末） Data: Eurtostat 13 EUにおける企業と市場（小川）2014 図6b：ユーロ圏諸国の一般政府債 務残高（2012年末） Data: Eurtostat 14 EUにおける企業と市場（小川）2014 ギリシャの財政危機 • 世界金融危機によって2008年にEU各国の財政赤字が拡大。 ギリシャ：銀行への資本注入50億ユーロ、新規融資への政府保 証150億ユーロ、銀行への流動性供給80億ユーロ⇒総計280億 ユーロ（GDPの12%）の財政負担。EU27カ国で最悪。 • 2009年10月の政権交代（新民主主義党のカラマンリス政権⇒ 全ギリシャ社会主義運動のパパンドレウ政権）をきっかけに財 政に関する統計処理の不備が発覚 財政赤字GDP比（2008年：5% →7.7%、2009年見通し：3.7% → 12.7% → 13.6%） 公的債務GDP比（2009 年末：99.6% → 115.1%） ⇒財政赤字の数字そのものだけではなく、財政当局の信認を失墜。 15 EUにおける企業と市場（小川）2014 図7：長期金利（10年物国債利回り） 2009年10月ギリシャ財政危機 16 EUにおける企業と市場（小川）2014 財政危機の波及 • 欧州財政危機（2009年12月～） ⇒ギリシャ（ユーロ圏GDPの2.7％）の財政危機 ⇒PIIS （PIIGS:ユーロ圏GDPの35％）への波及の現実 化。 【ユーロ圏の財政主権が統合されていないことに起因す るユーロ圏諸国の足並みの乱れが露呈】 ⇒対応：EUとECBとIMF（トロイカ）による金融支援（＋ FRBからECBへドル流動性供給）。 しかし、財政危機国内の労働組合のストライキによる混 乱、そして、ドイツによる財政規律及びモラルハザード 抑制重視（＝ユーロ圏諸国の足並みの乱れ）によって 欧州財政危機を深刻化。 17 EUにおける企業と市場（小川）2014 欧州財政危機対策の3点セット ①財政危機国の財政再建or財政再建計画の決 定 ⇒財政規律確立とモラルハザード防止によるソブ リン・リスク縮小 ②深刻な財政危機国(ギリシャ）の債務削減 ⇒債務負担削減によるソブリン・リスク縮小 ③EFSF・ECBによる国債買上げ＋各国政府によ る資本注入 ⇒金融機関へのセイフティネット＋金融危機への 発展を抑制 18 EUにおける企業と市場（小川）2014 財政危機波及の防止策としてのESM • • • • リスボン条約第122条第2項に基づいて、自然災害と 同等の「制御できない例外的な事態」に備えるために 欧州金融安定化ファシリティ（EFSF）を設立。しかし、 リスボン条約では財政移転禁止のため、リスボン条 約の改正によって欧州安定メカニズム（ESM）の設立 が必要。 ESMの設立を１年前倒しして、２０１２年７月に設立を 予定したが、ドイツ憲法裁判所にて合憲の判決を待っ たために2012年10月に設立が延期。 EFSFを2013年半ばまで存続させ、2012年10月から 2013年半ばまではESMとEFSFの両者によって財政 危機に対応することとなった。 EFSFやESMから直接に銀行へ資本注入を可能に。 19 EUにおける企業と市場（小川）2014 財政当局の信認回復のための措置 • 2011年12月8・9日のEU首脳会議 • 経済同盟の強化、とりわけ、「財政安定同盟」 （“Fiscal Stability Union”）に向けた動きに基本 合意 （イギリスとチェコを除く）。 ①財政規律を強化するために新しい財政ルール を含む財政協定（Fiscal Compact） ②セーフティネットとしての欧州安定メカニズム （ESM）の早期設立（2013年7月⇒2012年7月 実際には2012年10月） 20 EUにおける企業と市場（小川）2014 財政安定同盟の下の財政協定 • さしあたり、めざすものは、「財政安定同盟（Fiscal Stability Union）」であって、「財政同盟（Fiscal Union）」ではない。 • 財政規律を強化するために新しい財政ルールを含む財政協定 （Fiscal Compact）につくる。 ①一般政府予算を均衡。 景気変動に影響を受ける循環的赤字を除いた、構造的赤字につ いてGDPの0.5%以下。 ②財政ルールを、各国の憲法あるいはそれに相当する法律で規 定。 ③欧州委員会によってある国の財政赤字の上限超過を認められ たならば即時に、ユーロ圏諸国の反対がないかぎり、自動的に 過剰財政赤字手続きが適用される自動修正メカニズムを導入。 21 EUにおける企業と市場（小川）2014 銀行同盟 • 単一監督メカニズム（SSM＝Single Supervisory Mechanism） • 単一破綻処理メカニズム（SRM＝ Single Resolution Mechanism） • 預金保険制度（DGS＝Deposit Guarantee Scheme） 22 EUにおける企業と市場（小川）2014 単一監督メカニズム（SSM＝Single Supervisory Mechanism） • ECBがユーロ圏内の銀行に対する単一の監督権を持つという 仕組み。 • ECBが直接監督する対象は、EU内の銀行のうち、影響力の大 きい300億ユーロ超の資産を持つ銀行、あるいは母国のGDP 比で少なくとも20%の資産を持つ銀行で、銀行同盟に加わる約 6,000の銀行の中の、主としてユーロ圏にある約130行。 • ECBは既定の自己資本要件に違反した、あるいは違反する危 険性のある銀行に対して、早期に介入し、是正を要求すること ができる。その他の銀行については、各国当局が直接監督し、 ECBは間接的に監督する。ただし、ECBはこれらの銀行につい ても、いつでも直接監督し、保護する権限を持つ。 • SSMは、2014年11月、正式に稼動を開始する予定。 23 EUにおける企業と市場（小川）2014 単一破綻処理メカニズム（SRM＝ Single Resolution Mechanism） • 危機の際、迅速な意思決定と破綻処理を行い、他のユーロ圏の 国々への伝播を防ぐ仕組み。一元的に意思決定を行うことによ り、各国で破綻処理を行うよりも効率的な対処が可能となり、金 融への悪影響を最小化する。 • SRMの対象となるのは単一監督メカニズムの対象行で、銀行 の破綻処理の決定は、ECBの代表、欧州委員会、当該国の当 局 で構成される単一破綻処理委員会（Single Resolution Board）の提案に基づき、欧州委員会が行う。 • SRMの資金源は単一破綻処理基金（Single Bank Resolution Fund）。銀行同盟内の全銀行により、2016年から8年かけて総 額約550億ユーロが積み立てる。 • SRMは2015年1月から稼動する予定。 24 EUにおける企業と市場（小川）2014 預金保険制度（DGS=Deposit Guarantee Scheme） • 預金保険制度（DGS=Deposit Guarantee Scheme）について は、EU共通のルールとして各国が預金者一人あたり10万ユー ロまで保護し、銀行破綻から7日以内に支払うことが義務付けら れる。 • 今のところ、単一の預金保険制度という枠組みができるわけで はないが、ルールではEU各国が自発的に、互いの基金を融通 しあうことなども想定している。 • DGSは、法案が間もなく可決される見通しである。 25
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