２００４／１０／３０ アジア政経学会 ２００４年度全国大会 タイ主要企業の上場行動と証券市場 －ビジネス・グループ、外資系企業と公開企業化－ 三重野文晴 （神戸大学） 郡司大志 （日本学術振興会） １．問題の背景 １．アジア金融危機と直接金融市場をめぐる議論 （１）負債ファイナンス偏重への批判 Classens et al.(1998)、World Bank(1998) （２）所有経営構造の改革による経営パフォーマンスの改善 （３）少数株主（投資家）保護による株式ファイナンスの活性化 La Porta et al.(1997,98)、Simon et al. (2000) Classens et al.(1999) - ピラミッド型所有構造とコントロール権、キャッシュフロー権の乖離 - 「収奪」（Expropriation）,「利益の『抜き去り』」（Tunneling） ２．タイ経済の現実 （１）本当に負債ファイナンス編重か？ （２）99年以降の証券市場改革の乏しい効果 （３）02年以降の証券市場の回復は、実物市場の回復が牽引 表２ タイ証券市場の活動推移 Table 2. Major Indicators of Stock Exchange Market of Thailand Market No. of Listed Yearly Turnover Capitalization Companies (1,000 Bahts) (1,000 Bahts) 1975 21 5,390 560 1976 25 7,260 990 1977 39 19,230 26,280 1978 61 33,090 57,070 1979 69 28,380 22,450 1980 77 24,884 6,302 1981 80 23,058 2,358 1982 81 28,970 5,481 1983 88 34,222 8,757 1984 96 46,710 10,258 1985 97 49,457 15,438 1986 93 75,200 29,807 1987 109 138,170 119,179 1988 141 221,958 141,473 1989 175 656,842 344,778 1990 214 604,566 584,154 1991 276 897,159 767,056 1992 305 1,485,019 1,830,026 1993 347 3,325,393 2,201,148 1994 389 3,300,800 2,113,900 1995 416 3,564,500 1,534,900 1996 454 2,559,558 1,303,144 1997 431 1,133,344 929,600 1998 418 1,268,198 855,170 1999 392 2,193,070 1,609,790 2000 381 1,279,220 923,697 2001 382 1,607,310 1,577,758 SET index (1974=100) 84 82 182 258 149 125 107 124 135 142 135 207 285 387 879 613 711 893 1,683 1,360 1,281 832 373 356 482 269 304 Note. From 1984 to 91, "Listed Companies" and "Authorized Companies" are included in the figures Source. Fact book, Annual Report, Securities Exchange of Thailand / The Stock Exchange of Thailand, each year ３．最近の研究 （１）Suehiro(2000) － ファミリー企業のパフォーマンスの良さ （２）Khanthavit et. al (2003) －金融危機以降、非金融企業の所有構造には目立った変化はない ４．研究の問題意識 －なぜ、問題を正確に認識できなかったのか （１）証券市場の形成という問題意識の欠如 （２）投資家サイドへの議論の偏重 （３）企業の参加選択への認識の欠如－非上場企業の存在 －本研究の検討対象 1990年代前半においてどのような企業が、どのような目的で証券市場に株 式を上場しているか ①上場前後の財務指標の変化 ②上場誘因 （補論） の観察から考察する。 表３ 主要企業に占める非上場企業の比重 Table3. Number of Listing and Non listing Major Manufacturing Firms Numbers, ordered by Total No. of Listing Assets Firms Listing Rate 100 38 38.0% 200 65 32.5% 300 82 27.3% 400 105 26.3% 500 117 23.4% Source: "Bingo" database, Business on Line Ltd. downloaded at November, 2000 表５ タイ企業の資本構成 Table 5．Capital Structure of Thai Firms Table 5-1. Non Listing Firms 1991-94 1 2 3 4 5 6 7 8 9 No. of Sample Debt Ratio Bank Loan Borrowing from Affiliated Firms Bond Other Liabilities Capital Account Paid up Capital Retained Earrings Capital Surplus and Others Loan and Investment in Affiliated Firms Intra-Firm Credit (3+5) Leverage (1/6) 1995-96 1997-99 72 77 70.2% 78.4% 36.4% 40.9% 7.7% 9.4% 0.0% 0.0% 26.1% 28.1% 29.8% 21.6% 29.1% 21.2% -8.3% -4.6% 9.0% 5.0% 6.5% 7.8% 33.8% 37.5% 2.4 3.6 Table 5-2. Listing Firms 1991-94 1995-96 1997-99 No. of Sample 79-98 98 84-87 1 Debt Ratio 54.2% 56.4% 72.7% 2 Bank Loan 37.1% 40.5% 51.0% 3 Borrowing from Affiliated Firms 3.1% 1.4% 1.7% 4 Bond 0.0% 0.0% 2.0% 5 Other Liabilities 14.0% 14.4% 18.0% 6 Capital Account 45.8% 43.6% 27.3% 7 Paid up Capital 17.6% 16.5% 18.1% 8 Retained Earrings 14.3% 12.9% -10.5% 9 Capital Surplus and Others 13.9% 14.4% 14.4% Loan and Investment in Affiliated Firms 11.7% 13.0% 14.8% Intra-Firm Credit (3+5) 17.1% 15.9% 19.7% Leverage (1/6) 1.2 1.3 2.7 Source: Mieno(2002A p.234), Original data are from Business on Thailand, Co.,Ltd ２．視角 企業の上場行動とPecking Order Hypothesis ① 上場プレミアム ②内部資本市場 Figure 2. Pecking Order Hypothesis and Financial System in Developing Economy Market Factors Initial Stock Premium Public Offering Equity Finance > Bank Loan > Self Finance Non Market Factors Business Group Attitude for Listing Internal Capital Market (関連企業貸出) ３．手法 （Pagano et.al [1996] ) （１） 企業の上場行動と資金調達の変化 3 yit j d (t IPOi j ) 4 d (t IPOi 3) log( Ageit ) it j 1 ・上場からの年次（-1～+3,+3以上）に対応したダミー ・Age:企業年齢 被説明変数 グループＡ：経営業績 ①総資産利益率、②設備投資率、③売上高成長率 グループＢ：資金調達 ④負債比率 、 ⑤銀行借入／総資産 、 ⑥ 銀行借入／負債 、 ⑦長期借入／総 資産、⑧資本金／総資産、⑨資本剰余金／総資産 グループＣ：銀行への交渉力 ⑩資金コスト グループＤ：内部資本市場 ⑪金融資産比率、⑫関連企業投融資比率、⑬関連企業借入比率 ・ -１期をベンチマークとした各指標の推移 （順位和検定による確認（略）） ・ パネル分析（Randam Effect Model）による推定 (Pagano et.al [1996]) ・ －１期との差についての検定、－２期以前との差についての検定 Data: ・上場企業データ Company Information (SET発行） 非金融企業332社、1197サンプル（非バランス） ・製造業データ（上場、非上場） Manager Information Servic Ltd. 製造業320社、1496サンプル（非バランス） [補論] ４．推定結果 Table 8: Results of Estimation with SET sample - Random Effects Model ROA Investment Sales Growth Debt Ratio C 0.1038 *** 0.1067 *** 1.2973 *** 0.6084 *** 3.2264 4.8513 5.7040 Dummy -1 -0.0133 -0.0293 -0.2681 -0.4774 -1.3640 -1.2392 Dummy -0.0360 -0.0309 -0.0202 -1.3486 -1.5110 -0.0977 0 Dummy +1 -0.0915 *** Dummy +2 -0.1144 *** -3.5301 -4.2437 Dummy +3 -0.1647 *** Dummy >+3 -0.1694 *** -6.0653 log(Age) adj. R-sq -1.9953 -0.0623 *** -3.1109 -0.0659 *** -3.3018 -0.0816 *** -6.5501 -4.4155 0.0151 0.0007 1.5387 0.1232 0.0528 Bank / Debt 0.6330 *** C -0.0392 * 0.0419 Long-term Debt 0.2014 *** -0.4307 ** -0.5079 ** 0.0385 Paid up Capital 0.2398 *** 0.4480 -1.2865 3.7565 0.0395 -0.0332 0.0082 1.2015 -1.1509 0.6202 -0.0063 -0.1586 -0.4733 Dummy +2 0.0798 * 0.0197 -0.0176 Dummy +3 0.1060 ** log(Age) Dummy -1 Dummy 0 2.2255 -0.8603 -0.0179 * 0.1079 -2.1974 0.0072 Inv. To Affiliation 0.0862 * 2.8681 2.0242 0.0287 -0.0118 1.4574 -0.6925 0.0596 *** 0.0540 *** 2.7413 -0.0026 -0.1548 0.0140 0.8148 Dummy +2 0.0678 *** 3.1121 1.6588 Dummy +3 0.0459 * 0.0369 * Dummy >+3 0.0761 *** 1.9898 log(Age) 0.0315 1.8269 0.0621 *** -3.0323 -0.0222 -0.7780 0.0118 0.3844 0.0563 * 1.7757 0.1266 *** 1.7257 3.9227 -0.0347 * -1.9949 0.0243 Capital Surplus 0.0035 0.1155 0.0918 *** 5.6666 0.2268 *** 14.3208 0.2016 *** 12.7291 0.1904 *** 0.1860 Capital Cost 0.0682 *** 5.7276 0.0167 * 1.7713 -0.0100 -1.0968 -0.0193 ** -2.1645 -0.0088 11.0626 -0.9353 0.1840 *** 0.0026 *** 10.2614 0.1621 *** -1.7836 0.0868 -2.2190 -0.0872 *** -1.8010 -0.0136 -0.0313 ** 3.0687 Dummy +1 -0.5502 3.7739 Financial Asset 0.1346 *** C -1.2212 -0.0083 1.1991 -0.0411 * -1.8783 adj. R-sq 0.6503 0.0371 7.8562 -0.0656 * -0.0317 * 0.0508 *** -0.0045 0.0688 * -0.2510 0.0534 * 9.1588 2.4643 0.1429 *** -0.0076 -3.9398 Dummy Dummy >+3 -2.3838 -2.3253 -0.2504 *** -0.0380 2.8833 -4.6214 -0.0692 ** -2.4981 0.0151 2.2517 -0.1242 *** -0.4402 ** Dummy -1 0.0807 * -7.9331 -2.3708 4.8852 Dummy +1 -4.9386 -0.2142 *** -2.1670 -0.4825 ** 10.7909 0 12.8368 -0.1368 *** Bank / T.A. 0.3750 *** 0.2716 0.0093 8.6995 0.9921 0.0124 0.0030 1.0843 0.0314 0.7652 0.0373 Borrowing from Affiliation 0.0216 * 2.9328 -0.0157 ** -2.5626 -0.0145 ** -2.4590 -0.0138 ** -2.3992 -0.0104 * -1.7389 -0.0141 ** -2.3244 -0.0107 * 3.0868 2.8620 -1.8327 0.0305 0.0277 0.0012 1.6439 1.6321 0.5413 adj. R-sq 0.0250 0.0270 0.0072 Note: Lower rows represent t-value. *, **, *** represent 10, 5, 1 percent significance level respectively. １. 上場と企業パフォーマンス 上場後、パフォーマンスは悪化する 0.0000 -0.0200 **+ -0.0400 0.2000 -1 0 1 2 3 3+ 0.1500 ++ 0.1000 +* + -0.0600 * -0.1200 * + RO A 設備投資率 * * + -0.1400 -0.1600 -0.1800 + + + 0.0000 -1 -0.0500 0 -0.1500 + * + * -0.2000 1 2 + -0.1000 * * *+ + 0.0500 -0.0800 -0.1000 ２. 上場と負債ファイナンス 上場後、負債比率は低下するが、銀行借 入比率は維持される。負債の中での比 重は高まる + + + 3 3+ 負債比率 銀行借入比率 銀行借入/負債 * * * + * * -0.2500 「＊」 、「＋」はそれぞれ帰無仮説βj=0 (j=-1,0,1,2,3,3+)、帰無仮説βj=β-1(j=0,1,2,3,3+) が５%以上の有意水準で棄却されることを示している。 「＊」：－２期以前との比較、「＋」：－１期との比較 ３ IPOと資本ファイナンス 資本比率の上昇はもっぱら資本剰余 金の増加による 0.2500 0.1000 + * 0.2000 + * + * 0.0800 + * + * 0.1500 0.1000 0.0500 0.0600 資本剰余金 * * 0.0400 * * * 金融資産 + 関連企業投 融資 0.0200 * 0 関連企業借 入 0.0000 + 0.0000 -1 + * + 払込資本金 + -0.0500 ４ 内部金融市場 金融資産比率が増加し、内部資本 市場での供給者となる 1 + 2 + 3 -1 + 3+ -0.0200 * 0 * 1 * 2 3 * 3+ -0.0400 「＊」 、「＋」はそれぞれ帰無仮説βj=0 (j=-1,0,1,2,3,3+)、帰無仮説βj=β-1(j=0,1,2,3,3+) が５%以上の有意水準で棄却されることを示している。 なお、資本コスト（対銀行交渉力）への効果は明確には見いだされなかった 企業属性別推定 （１） 主要企業グループの関係企業 （72社、302サンプル） （２） 外資系企業 （1998年の外国企業出資比率が5%以上40%未満） （602サンプル） タイの主要企業グループとサンプル 主要企業売上 高合計（ １００万 サンプル 企業数 サンプル数 バーツ） 備考 グループ名 主要所有家族 企業数 種別 1 S iam C em ent G roup 王室 29 3 12 122,039 製造業 素材 2 B angkok B ank G roup ソーパンパニット 46 1 4 117,851 金融 3 C P G roup ジラワノン 75 8 37 115,260 アグロ 4 ThaiFarm ers/Loxley ラムサム 43 4 12 85,975 金融 5 S iam G roup ポンプラパー 63 0 0 77,401 製造業 自動車 6 P TT 政府 N /A 0 0 72,004 製造業 7 B oon R aw d B rew ery ピロムパクディー 12 0 0 66,752 製造業 飲料 飲料 ブローント社 シンハビール 8 TC C G roup シリワタナパクディー 60 17 76 59,894 製造業 飲料 メコンウイスキー、ビアチャン 9 S aha G roup チョークワッタナー 194 0 0 37,361 製造業 雑貨 10 S ittipol リーイサラヌクン 7 3 14 34,549 その他 販売 三菱車の販売 11 A yutthaya G roup ラッタナラック 25 0 0 32,359 金融 12 M etro G roup Laohathai 46 3 13 30,616 アグロ 13 O soth/P rem ier オーサタヌクロ 97 1 4 30,020 製造業 飲料（ 製薬） 製薬→「リポビタンＤ」、「クリサナークラン」 14 S rifuengung シーファンフン 111 4 20 28,911 製造業 素材 ガラス、旭硝子との提携 15 C entralD epartm ent ジラティワット 69 3 10 22,625 その他 流通 16 TP I/H ong Tiah S eng リャオパイラット 22 6 23 22,028 製造業 素材 17 Italthai カンナスート 37 5 20 20,961 その他 建設 18 S aha-U nion ダラカノン 78 0 0 20,001 製造業 繊維 繊維輸出 19 B M B G roup テチャバイブン 81 3 12 19,078 金融 20 S hinaw atra チナワット 26 1 4 18,313 製造業 通信 21 S ahaviriya G roup ウィリヤプラパイキット 58 1 4 15,255 製造業 鉄鋼 鉄鋼最大手 22 S iam S teelP ipe/S S P リーサワットラクン 35 0 0 14,673 製造業 鉄鋼 鉄鋼業、泰興鋼管 23 S oon H ua S eng ダムヌンヤワンワニット 23 2 9 13,292 アグロ コメ、農産物輸出から多角化 24 Land and H ouse アサワーポーキン 26 1 5 13,123 その他 不動産 不動産 Land and H ouse,Q uality H ouse 25 M allG roup アンプット 15 0 0 9,040 商業 流通 流通 モールデパート 26 S arasin サラシン 27 1 4 8,690 製造業 飲料 飲料： コカコーラ（ タイ・ ナムティップ社） 27 W anglee/P oon phol ワンリー 32 1 4 7,974 金融 ナコントン銀行など 28 S rithaiG roup ルートスミットラクン 18 4 15 4,751 製造業 素材 プラスティック 合計 72 302 出所資料 1および2 1 1 1 2 2 出所 １．末廣昭,2000 「 タイ大企業のデータと分析」 p.55-p.57 ２．N N A ,2002.Zaibatsu in Thailand - The 57 G iant Fam ilies,日本語訳 「 タイの華人財閥５７家」 注： 企業グループについては、上記２資料の他、末廣・ 南原1998,S uehiro 1989,Yupana 1999の各研究で定義されているグループのうち、主要な２８グループを選択した。 主要企業グループ 0.0200 企業属性別比較 0.0000 -0.0200 企業パフォーマンス -1 0 1 2 3 3+ -0.0400 -0.0600 RO A 設備投資率 -0.0800 -0.1000 -0.1200 * -0.1400 -0.1600 -0.1800 外資系企業 0.0000 -0.0200 **+ -0.0400 -1 0 1 2 3 0.0000 3+ -0.0200 + * -0.0800 -0.1200 -0.1800 1 2 3 3+ -0.0600 * + RO A 設備投資率 * * + RO A 設備投資率 -0.0800 -0.1000 -0.1200 * -0.1400 -0.1600 0 -0.0400 -0.0600 -0.1000 -1 * * -0.1400 + * + * -0.1600 -0.1800 * * 主要企業グループ 0.2500 企業属性別比較 0.2000 IPOと資本ファイナンス 0.1500 0.1000 * * * 払込資本金 * 資本剰余金 * 0.0500 * * 0 1 2+ * * 0.0000 -1 3 3+ -0.0500 外資系企業 0.2500 0.3500 + * 0.2000 + * + * 0.3000 + * 0.1500 0.1000 0.0500 払込資本金 資本剰余金 * * * * 0.2000 払込資本金 0.1500 0.1000 資本剰余金 * * 0.0500 + + 0.0000 -1 -0.0500 0.2500 + * * 0 1 + 2 + 3 + 3+ * 0.0000 -0.0500 -1 0 1 2 3 3+ 主要企業グループ 0.1000 企業属性別比較 0.0800 0.0600 内部資本市場 0.0400 金融資産 0.0200 関連企業投 融資 0.0000 -0.0200 -1 0 1 2 3 関連企業借 入 3+ -0.0400 -0.0600 -0.0800 外資系企業 0.1000 0.1000 0.0800 + 0.0600 * 0.0400 * -0.0400 0.0400 関連企業借 入 * * * 2 3 * 関連企業投 融資 0.0200 関連企業借 入 0.0000 1 金融資産 関連企業投 融資 0.0000 -0.0200 * 金融資産 0.0200 0 * 0.0600 * * + -1 * 0.0800 + * 3+ * -1 *0 1 2 3 * * * -0.0200 -0.0400 3+ 主要企業グループ Long-term Debt 企業属性別比較 0.3000 * 0.2500 長期負債（長期借入金） * 0.2000 * 0.1500 * 0.1000 Long-term Debt * 0.0500 0.0000 -0.0500 -1 0 1 2 3 3+ -0.1000 外資系企業 Long-term D ebt Long-term D ebt 0.3000 0.3000 0.2500 + + * 0.2000 0.2500 + + * 0.2000 0.1500 0.1500 0.1000 * 0.0500 -0.1000 * 0.1000 Long-term D ebt 0.0500 0.0000 -0.0500 Long-term D ebt * -1 0 1 2 3 3+ 0.0000 -0.0500 -0.1000 -1 0 1 2 3 3+ ５．補論：企業の上場行動の決定要因 Pr(Dummyit 1) F (αＸ） α:coefficent vector X:independent variables ①基本属性： ROA、売上高 ②資金需要： 売上高成長率、設備投資率、負債比率など ③資本コスト： 資金調達コスト ④所有構造： 外資系企業１（出資比率２０％以上40%未満） 外資系企業２（出資比率40%以上） 外資系企業３（直接投資によって設立された企業） 金融グループ系企業 製造業財閥系企業 ２種類の被説明変数: IPO Dummy: =1 if a firm lists at the year =0 otherwise LIST Dummy: =1 if a firm is listed in SET =0 otherwise 基本的な指標は利かない 推定結果 Factors Independent Presum- Pagano SET MIS MIS variables ption et.al LIST LIST IPO (1996) 1. Basic Factor: Size 資金需要も利 かない Sales ＋ ＋ ＋ － ROA ＋/－ ＋ － － ｎ Profit 2. Demand for Finance :Growth of Firm Growth of Sales ＋ (＋) ｎ － － Investment Equ. Investment ＋ (＋) － ｎ ＋ Debt Ratio Debt Ratio ＋ ｎ － － － Bank loan Ratio ＋ ｎ ｎ ＋ ｎ 3. Negotiation against Banks Ave. Cost for Fund ＋ － － ｎ 4. Foreign Shareholders Foreign Dependence on Bank ＋ Shareholders Established by － Foreign Firms 5. Business Group Financial Conglomerate Manufacturing Group Note. “n” indicates that the results are statistically insignificant. + － 出資比率が低 い外資系企業 は上場確率が 高い ６．結論 観察の総括 ①上場後の負債比率の低下は、株式ファイナンスの活発化ではなく、上 場時の資本剰余金の獲得によるもの ②上場後の企業は設備投資が停滞し、金融資産が拡大する。内部資本 市場における供給者となる ③銀行取引は維持ないし活発化。間接・間接金融市場間の補完性？ ④主要グループ関係企業は、②の効果はむしろ一時的 ⑤外資系企業は、②の効果がやや弱いが、傾向としては同じ ⑥［補論］ 設備投資の資金需要は上場動機になっていない ⑦［補論］ 部分出資型の外資系企業は上場志向が強い 政策含意 （１） 小株主（投資家）保護による証券市場育成の限界 （２） 証券市場と間接金融市場との補完性(外部性) （３） 金融システムの全体的な視点からの評価の必要性
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