M a r z o 2 4 de 2015 INFORME SEMANAL PACIENCIA SILENCIOSA El comportamiento de los mercados financieros mundiales desde la reunión de la Fed de la semana pasada, evidencia que éstos han incorporado buena parte del eventual ciclo de aumento de tasas de interés en EEUU, pero no el momento de su inicio ni su velocidad. Por esta razón veníamos anticipando episodios de volatilidad importante en los activos locales, con una alta probabilidad de reversión en las desvalorizaciones recientes, especialmente de la tasa de cambio. Luego de las últimas declaraciones de la Fed ratificamos nuestra expectativa de que el primer aumento de tasas de interés ocurrirá en el último trimestre de 2015. MERCADO DE DEUDA (pág. 5) Esta semana el mercado centrará su atención en la tercera estimación del PIB de 4T14 en EEUU. En Europa se conocerán los datos preliminares de PMI manufacturero y de servicios de marzo. MERCADO CAMBIARIO (pág. 10) Esta semana los mercados estarán atentos al dato de inflación de febrero y a la tercera estimación del PIB de 4T14 en EEUU. Creemos que la tasa de cambio se mantendrá por debajo de 2,600 pesos. MERCADO ACCIONARIO (pág. 13) Durante esta semana, se prestará atención a la publicación del IPC y al dato de órdenes de bienes durables, ambos de febrero, y a la estimación final del PIB en 4T14 en EEUU. Mientras que en la Eurozona, se conocerá la primera estimación del PMI industrial y de servicios de marzo. En el mercado local se prestará atención al dato de licencias de construcción de enero y la publicación del PIB desde el punto de vista de la demanda en 4T14. MERCADOS EXTERNOS (pág. 18) De la reunión de la Fed de la semana pasada se concluye un sesgo menos optimista sobre la economía y menos alcista en tasas de interés. Creemos que la probabilidad de aumento de tasas en junio se ha reducido. La producción industrial en EEUU registró un ligero avance, mientras que los inicios de vivienda cayeron a su mayor tasa desde 2011. La inflación en la Eurozona corrigió levemente al alza, pero continúa en terreno negativo. CALENDARIO ECONÓMICO (pág. 22) PROYECCIONES ECONÓMICAS (pág. 23) Investigaciones Económicas Corficolombiana (+57-1) 3538787 www.corficolombiana.com Otros informes: Monitor del Banquero Central Marzo de 2015 (Marzo 19 de 2015) Menos dinamismo (Expectativa PIB 4T14) Informe Semanal (Marzo 16 de 2015) Informe de Inflación Marzo de 2015 (Marzo 12 de 2015) A control de costos Informe Semanal (Marzo 9 de 2015) Bajos impactos Informe Semanal (Marzo 2 de 2015) Apretón de cinturón Informe Semanal (Febrero 23 de 2015) Monitor del Banquero Central Febrero de 2015 (Febrero 19 de 2015) Diversificación en el mercado accionario colombiano Informe Semanal (Febrero 16 de 2015) Informe de Inflación Febrero de 2015 (Febrero 12 de 2015) Marzo 24 de 2015 PACIENCIA SILENCIOSA Andrés Pardo Amézquita El comportamiento de los mercados financieros mundiales desde la reunión de la Reserva Federal de la semana pasada, evidencia que éstos han incorporado buena parte del eventual ciclo de aumento de tasas de interés en EEUU, pero no el momento de su inicio ni su velocidad. Por esta razón veníamos anticipando episodios de volatilidad importante en los activos locales, con una alta probabilidad de reversión en las desvalorizaciones recientes, especialmente de la tasa de cambio. Las últimas declaraciones de la Fed han aumentado la probabilidad de que el inicio de la normalización monetaria en EEUU comience más tarde de lo que se anticipaba, con lo cual ratificamos nuestra expectativa de que el primer aumento de tasas de interés ocurrirá en el último trimestre de 2015. En el comunicado de la reunión de política monetaria de la semana pasada, la Fed eliminó su promesa explícita de ser “paciente” a la hora de comenzar con el aumento de tasas de interés en EEUU. Según la propia Fed, esto significa que la probabilidad de que las tasas suban en la reunión de abril es mínima, pero quedan abiertas las puertas para que esta decisión se tome en cualquiera de las reuniones siguientes, comenzando con la de junio. Desde hace unos meses el grueso del mercado venía anticipando que junio sería el mes de cambio de postura, entonces ¿por qué el dólar se ha desvalorizado y las tasas de interés de la deuda global han vuelto a descender desde entonces? Tanto el tono del comunicado como las nuevas proyecciones económicas de los miembros del Comité de la Fed fueron menos optimistas, lo que sugiere que la subida de tasas de interés podría demorarse más de lo esperado. Gráfico 1. Índice de Sorpresas Macroeconómicas en EEUU Puntos En primer lugar, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, aclaró que eliminar la expresión “paciente” del comunicado “no significa que el Comité será impaciente” para comenzar con la subida de tasas de interés y tampoco significa la inminencia de esa decisión en la reunión de junio. 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 sep-14 mar-15 mar-14 sep-13 mar-13 sep-12 mar-12 sep-11 sep-10 mar-11 mar-10 sep-09 mar-09 sep-08 mar-08 Segundo, la Fed resaltó que el crecimiento económico “se ha moderado”, mientras que en la reunión previa se refería “una expansión sólida de la actividad económica”. Adicionalmente, aparte de volver a mencionar que “el gasto de los hogares está aumentando moderadamente” y que “la recuperación del sector inmobiliario sigue siendo lenta”, por Fuente: Bloomberg primera vez se destacó que “el crecimiento de las exportaciones se ha debilitado”. Esta última referencia es una clara alusión a los efectos negativos del fuerte y rápido fortalecimiento del dólar en los últimos 6 meses, según aclaró Yellen en su conferencia de prensa. 17-mar 16-mar 13-mar 12-mar 10-mar 6-mar 5-mar 2-mar 26-feb 23-feb 2-feb (%) Hace varios meses veníamos advirtiendo que el Gráfico 2. Evolución de la proyección de crecimiento del PIB debilitamiento de la actividad económica mundial y el de EEUU en 1T15 (modelo de la Reserva Federal de Atlanta) fortalecimiento del dólar estaban generando riesgos a 2.5 la baja en el crecimiento de la economía de EEUU, razón por la cual creíamos que la recuperación iba a 2.0 continuar a un ritmo menor que el que se anticipaba a comienzos de año. En efecto, el Índice de Sorpresas 1.5 Macroeconómicas de Bloomberg, que mide la 1.0 diferencia entre los datos observados y el promedio estimado por los analistas del mercado, se ubica en 0.5 terreno negativo desde comienzos de enero y actualmente se sitúa en su mínimo desde marzo de 0.0 2009 (Gráfico 1). Igualmente, el modelo de proyección de PIB del Banco de la Reserva Federal de Atlanta para 1T15 ha descendido sustancialmente Fuente: Reserva Federal de Atlanta (GDP Now) en las últimas semanas, pasando de pronosticar un crecimiento cercano a 2% en ese trimestre a tan sólo 0.3% en su lectura más reciente (Gráfico 2). 2 Marzo 24 de 2015 Reconociendo esta situación, los miembros del Comité recortaron sus previsiones de crecimiento del PIB para este año, con respecto a las que se publicaron en diciembre. El punto medio del rango de proyecciones pasó de 2.8% (4T15 vs 4T14) a 2.5% (Cuadro 1). Sin embargo, el menor optimismo no se limita solamente a 2015 sino también a los próximos dos, lo cual refleja unas preocupaciones más de fondo sobre el ritmo de recuperación de la economía. El punto medio de rango de proyecciones para 2016 bajó de 2.75% a 2.5% y el de 2017 bajó de 2.4% a 2.2% (Cuadro 1). Cuadro 1. Proyecciones económicas de los miembros del Comité de la Reserva Federal (Marzo 2015) Indicador Rangos de pronósticos (tendencia central) 2015 2016 2017 Largo plazo Crecimiento del PIB (%) 2.3 - 2.7 2.3 - 2.7 2.0 - 2.4 2.0 - 2.3 Proyección anterior (Diciembre 2014) 2.6 - 3.0 2.5 - 3.0 2.3 - 2.5 2.0 - 2.3 Tasa de desempleo (%) 5.0 - 5.2 4.9 - 5.1 4.8 - 5.1 5.0 - 5.2 Proyección anterior (Diciembre 2014) 5.2 - 5.3 5.0 - 5.2 4.9 - 5.3 5.2 - 5.5 Inflación PCE (%) 0.6 - 0.8 1.7 - 1.9 1.9 - 2.0 2.0 Proyección anterior (Diciembre 2014) 1.0 - 1.6 1.7 - 2.0 1.8 - 2.0 2.0 Inflación PCE núcleo (%) 1.3 - 1.4 1.5 - 1.9 1.8 - 2.0 2.0 Proyección anterior (Diciembre 2014) 1.5 - 1.8 1.7 - 2.0 1.8 - 2.0 2.0 Fuente: Reserva Federal Tercero, la Fed volvió a manifestar su preocupación por los bajos niveles de inflación y de sus expectativas derivadas de los mercados financieros, ambos muy por debajo de la meta de 2%. En el comunicado se mencionó que el momento apropiado para subir las tasas de interés dependerá de que el Comité esté “razonablemente confiado de que la inflación volverá a la meta en el mediano plazo”; sin embargo, se podría concluir que esa “confianza” se ha deteriorado al verificar que los más recientes datos de inflación han registrado nuevos descensos significativos y que las estimaciones correspondientes de los miembros del Comité fueron revisadas sustancialmente a la baja con respecto a las de diciembre. En efecto, el punto medio del rango de proyecciones para la inflación total al cierre de 2015 bajó de 1.3% a tan sólo 0.7% (Cuadro 1). La marcada revisión estuvo influenciada principalmente por los efectos de la caída de los precios internacionales del petróleo sobre los de los combustibles. No obstante, esta no es la única razón detrás de la menor previsión. El punto medio del rango de proyecciones para la inflación núcleo al cierre de 2015, que precisamente excluye los precios de los combustibles y los alimentos, también bajó de 1.65% a 1.35% (Cuadro 1). Las previsiones para ambas medidas de inflación al cierre de 2016 también se revisaron a la baja, aunque en menor magnitud, y se ubican por debajo de la meta de 2% (Cuadro 1). Gráfico 3. Salario nominal promedio por hora en EEUU, excluyendo el 20% de ocupados con mayor salario* 4.0% 3.5% Variación anual Cuarto, los miembros del Comité revisaron a la baja su estimación de tasa de desempleo de largo plazo. El punto medio del rango previsto pasó de 5.35% a 5.1% (Cuadro 1), lo cual significa que el nivel estimado de subutilización de los recursos laborales es mayor que lo que se creía anteriormente y que falta más tiempo que el que se preveía para que el mercado laboral retorne a la normalidad. En múltiples ocasiones hemos explicado por qué creíamos que este era el caso, una vez se analizaba una serie de indicadores más amplios de subutilización laboral. 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% feb-15 ago-14 feb-14 ago-13 feb-13 ago-12 feb-12 ago-11 feb-11 ago-10 feb-10 ago-09 feb-09 1.0% Uno de ellos ha sido el bajo crecimiento anual de los salarios, que ha estado estancado alrededor de 2% * Incluye empleados del sector privado no agrícola para producción y subordinados desde 2009, cuando antes de la crisis se ubicaba por Fuente: BLS, cálculos Corficolombiana encima de 3.5%. Sin embargo, preocupa que al excluir el 20% de los empleados con mayores salarios en EEUU, este indicador evidencia recientemente una notable desaceleración, pasando de un máximo reciente de 2.5% en agosto de 2014 a tan sólo 1.6% en febrero (Gráfico 3). Es decir, el aumento salarial de la clase media estadounidense no sólo está estancado sino que se está deteriorando 3 Marzo 24 de 2015 y es menor que el total, reflejando que la subutilización laboral en ese importante grupo de la población es aún mayor de lo que sugieren los datos para el total de los ocupados. Quinto, siendo consecuentes con este panorama económico menos optimista, los miembros del Comité de la Fed redujeron significativamente sus estimaciones de tasa de interés de referencia para los próximos dos años, comparado con las de diciembre. La tasa media estimada al cierre de 2015 bajó de 1.125% a 0.625% y la del cierre de 2016 bajó de 2.5% a 1.875%. Estas revisiones implican que la Fed ahora estima que el ritmo de aumento de tasas de interés será mucho más lento de lo que se preveía, según habíamos anticipado en informes previos. Hace mucho tiempo los mercados dan por descontado que la Fed comenzará a subir sus tasas de interés, muy probablemente, en 2015, lo cual explica parte del fortalecimiento del dólar y de la desvalorización de activos financieros en países emergentes. No obstante, la reunión de la Fed de la semana pasada ha aumentado sustancialmente la probabilidad de que el primer aumento de tasas no ocurra en junio, sino en septiembre o más adelante (nosotros seguimos esperando que sea en el último trimestre de 2015), y que el ritmo de subida sea más lento. Ante la realización de esta mayor probabilidad, los mercados están cayendo en cuenta que el castigo que se la ha dado a los activos de mercados emergentes ha sido excesivo y por esta razón se han observado valorizaciones importantes en esta última semana. Creemos que esta recuperación y una mayor estabilidad se podrá mantener parcialmente, por lo menos hasta el próximo reporte de empleo de EEUU correspondiente a marzo. 4 Marzo 24 de 2015 MERCADO DE DEUDA Esta semana el mercado centrará su atención en la tercera estimación del PIB de 4T14 en EEUU. En Europa se conocerán los datos preliminares de PMI manufacturero y de servicios de marzo. La semana pasada el mercado de deuda a nivel Inflación implícita - curva spot global mantuvo su atención en la reunión de la 2016 2018 2024 Fed de marzo, para la cual las expectativas 4.7% reflejaban la anticipación de cambios en el Límite superior meta BanRep 4.5% 4.2% lenguaje del comunicado, de acuerdo con lo 4.0% descrito por Janet Yellen en la presentación del 3.7% informe semestral de la Fed al Congreso de 3.5% 3.2% EEUU a finales de febrero. A nivel local, el Dane 3.0% publicó el dato del crecimiento del PIB de 4T14 y 2.7% 2.5% Punto medio el total de año, el cual se ubicó por debajo de las 2.2% meta BanRep Límite inferior meta BanRep estimaciones del consenso (3.5 % a/a en 4T14 2.0% frente a 3.9% a/a), y generó presiones a la baja 1.7% tanto en las tasas de los TES como en las inflaciones implícitas, las cuales se redujeron un promedio de 24 pbs luego de la publicación. Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana Entre tanto, BanRep mantuvo inalterada la tasa de intervención en su reunión de marzo, mientras que Minhacienda advirtió que el país deberá prepararse para una caída significativa en su renta petrolera.  En línea con la expectativa del consenso de mercado, en la reunión de marzo el Comité de la Fed eliminó la palabra „paciente‟ de su comunicado, pero precisó que ello no significa que estarán impacientes sobre el momento del inicio de la normalización monetaria. Aunque el cambio en la guía futura de tasas dejó abierta la posibilidad de que en cualquier reunión después de la del mes de abril se inicie el ciclo de aumentos en la tasa (lo que implica que no necesariamente será en junio), la lectura conjunta del comunicado, la rueda de prensa y las reducciones en las proyecciones económicas sugiere (en nuestra opinión) un sesgo menos optimista sobre la economía y menos alcista en tasas de interés por parte de la Fed, por lo cual creemos que la probabilidad de aumento de tasas en junio se ha reducido.  Las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años, TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años que iniciaron la semana en 2.10% y con una 7.6 ligera tendencia a la baja, disminuyeron con TES2024 fuerza tras los anuncios de la Fed, T10 (der) 7.3 especialmente ante la reducción en las proyecciones de PIB, inflación y tasas de interés 7.0 para cierre de 2015, cayendo nuevamente por debajo del 2% hasta un mínimo de 1.89%, y 6.7 finalizando en 1.93%. Por su parte, las tasas de los TES 2024 disminuyeron a lo largo de la 6.4 semana, en medio de una alta correlación con 6.1 los Tesoros a 10 años, y disminuyeron notablemente tras la reunión de la Fed, pasando de 7.01% a un mínimo y cierre de 6.79%. Entre Fuente: Bloomberg, BanRep tanto, la curva de rendimientos de TES se desplazó hacia abajo 15 pbs en promedio al final de la semana. 25-mar 9-abr 24-abr 9-may 24-may 8-jun 23-jun 8-jul 23-jul 7-ago 22-ago 6-sep 21-sep 6-oct 21-oct 5-nov 20-nov 5-dic 20-dic 4-ene 19-ene 3-feb 18-feb 5-mar 20-mar  2.7 2.5 1.9 1.7 1.5 mar-15 feb-15 ene-15 dic-14 nov-14 oct-14 sep-14 ago-14 jul-14 jun-14 may-14 Tasa (%)  2.1 Tasa (%) 2.3 A nivel local, el Ministro de Hacienda, Mauricio Cárdenas, en su intervención en un foro de realizado la semana pasada, señaló que el país deberá prepararse para que su renta petrolera disminuya de forma considerable, tanto por recaudo como por impuestos asociados a esta actividad económica, de 24 billones de pesos a 6 billones. La cifra es significativa si se tiene en cuenta que los flujos petroleros (impuestos y dividendos) equivalen a cerca del 20% de los ingresos corrientes del Gobierno Nacional Central GNC. Por lo anterior, no descartamos que se anuncien próximamente recortes adicionales al anunciado en el gasto de 2015, a finales de febrero. 5 Marzo 24 de 2015 El viernes se llevó a cabo la reunión de BanRep de marzo, en la cual se mantuvo inalterada la tasa de intervención en 4.50%, en línea con las expectativa de la mayoría del mercado (incluyendo la nuestra). En el comunicado no se observaron cambios significativos en torno a la postura de política frente a los comunicados recientes, pero se destacan las afirmaciones de que los datos reportados del crecimiento del PIB para el cuarto trimestre y para todo 2014 se ubicaron por debajo de las expectativas del equipo técnico del Banco, así como el dato de inflación de febrero fue superior al proyectado. Con respecto a las expectativas, señalan que las estimaciones de inflación de los analistas permanecieron estables para 2016, mientras que las inflaciones implícitas derivadas del mercado de deuda pública aumentaron y continúan en la mitad superior del rango meta. Vale la pena mencionar que el comunicado refleja una preocupación moderada frente a la inflación, señalando que la junta considera, con base en las estimaciones del equipo técnico, que la inflación convergerá a su meta, a partir del segundo semestre de 2015. Con base en lo anterior, no descartamos que BanRep reduzca su tasa en 2S15.  Finalmente, las primas de riesgo de los Flujos a bonos de economías emergentes principales mercados de la región presentaron 3 descensos moderados en términos semanales. Los CDS a 5 años de México, Brasil, Perú y 2 Colombia disminuyeron un promedio de 5 pbs en 1 términos semanales. En particular, el CDS a 5 0 años de Colombia disminuyó 10 pbs en este lapso y se ubicó en 162 pbs. Vale la pena -1 destacar que este nivel sigue continúa muy -2 Promedio móvil 4 semanas cerca del más alto registrado en lo corrido de -3 2015 (177 el 17 de enero). Entre tanto, los flujos semanales de inversión de portafolio hacia -4 bonos de economías emergentes fueron negativos, generando una reducción en el Fuente: Barclays Capital, cálculos Corficolombiana promedio de 4 semanas. Según cifras de EPFR, en la semana terminada el 18 de marzo, el monto de recursos extraídos fue de 0.45 mil millones de dólares, con lo cual el promedio de entrada de 4 semanas disminuyó y se ubicó en 0.16 mil millones desde 0.3 mil millones la semana previa. sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15 Miles de millones de dólares  6 Marzo 24 de 2015 Resumen de deuda pública interna Bono TES Tasa fija TFIT06281015 TFIT07150616 TFIT06211118 TFIT06110919 TFIT15240720 TFIT10040522 TFIT16240724 TFIT16280428 TES UVR TUVT08170517 TUVT06170419 TUVT10100321 TUVT17230223 Cupón Vencimiento Duración Modificada 20-mar Tasa 13-mar Precio 20-mar 13-mar 8.00% 7.25% 5.00% 7.00% 11.00% 7.00% 10.00% 6.00% 28-oct-15 29-jun-16 21-nov-18 11-sep-19 24-jul-20 04-may-22 24-jul-24 28-abr-28 0.6 1.2 3.2 3.7 4.0 5.2 6.0 8.0 4.72% 4.93% 5.40% 5.63% 5.90% 6.53% 6.83% 7.46% 4.75% 4.99% 5.63% 5.82% 6.15% Nd 7.04% 7.65% 101.85 102.77 98.67 105.26 122.72 102.59 121.31 88.01 101.83 102.69 97.93 104.50 121.48 Nd 119.68 86.63 4.25% 3.50% 3.50% 4.75% 17-may-17 17-abr-19 10-mar-21 23-feb-23 2.0 3.7 5.4 6.6 1.00% 1.82% 2.65% 3.10% 0.98% 1.88% 2.66% Nd 106.90 106.55 104.66 111.43 106.94 106.29 104.59 Nd Fuente: SEN, cálculos Corficolombiana Resumen de deuda pública externa Bono COLGLB17 COLGLB19 COLGLB20 COLGLB21 COLGLB24 COLGLB37 COLGLB41 COLGLB44 Cupón 7.375% 7.375% 11.750% 4.375% 8.125% 7.375% 6.125% 5.625% Vencimiento 27-ene-17 18-mar-19 25-feb-20 12-jul-21 21-may-24 18-sep-37 18-ene-41 26-feb-44 Duración Modificada 1.7 3.5 4.0 5.5 6.8 12.4 13.8 14.9 Libor zspread (pbs) 75 124 171 172 198 272 264 264 Tasa 20-mar 13-mar 0.99% 1.74% 2.60% 2.73% 3.05% 3.38% 3.31% 3.62% 3.61% 4.02% 4.94% 5.10% 4.84% 5.04% 4.90% 5.08% Precio 20-mar 13-mar 111.72 110.23 118.01 117.48 139.60 137.75 106.05 104.25 134.95 131.23 132.80 130.24 118.84 115.50 111.10 108.24 Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana 7 Marzo 24 de 2015 LIQUIDEZ  En medio del cálculo de encaje bisemanal, la semana pasada se registró un aumento ligero de las necesidades de liquidez del sistema. En promedio, el sistema demandó 4.8 billones de pesos diarios en repos de expansión a 1 día en BanRep, ligeramente superior al promedio diario de 4.2 billones demandados la semana terminada el 13 de marzo. En contraste, el cupo promedio de operaciones repo de expansión aumentó a 6.4 billones de pesos, desde los 5.7 billones la semana terminada el 13 de marzo. Entre tanto, el saldo de recursos en contracción llevados a BanRep aumentó la semana pasada. El promedio diario del saldo total de recursos en contracción fue de 120 mil millones de pesos la semana pasada, superior al promedio diario de 77 mil millones de la semana previa.  El aumento ligero en las necesidades por liquidez se reflejaron en una estabilidad del costo de fondeo entre bancos a lo largo de la semana pasada. El IBR Overnight se ubicó en 4.50% E.A. al cierre del viernes, por lo cual la brecha entre el IBR Overnight y la tasa de intervención de BanRep se ubicó en 0 pbs, en línea con lo observado en la semana previa. Por su parte, la DTF que regirá esta semana aumentó 4 pbs con respecto a la vigente en la semana previa, ubicándose en 4.46% E.A. Puntos básicos 5 0 -5 -10 -15 Por su parte, las expectativas del mercado en -20 torno a los movimientos de la tasa de intervención de BanRep en los próximos meses, inferidas a partir de las tasas implícitas en la curva de swaps Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana de IBR, presentaron descensos al cierre de la semana pasada. De e acuerdo con las tasas implícitas en los swap entre 6 y 18 meses, la tasa de intervención se ubicaría entre 4.50%, 25 pbs por debajo de la expectativa reflejada la semana anterior, y en línea con el nivel actual. may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15  Brecha IBR EA y tasa BanRep Tasa IBR overnight implícita en los swaps (efectivo anual) IBR Fecha 1m 3m Overnight 6m 9m 12m 15m 18m 20-mar-14 3.13% 3.20% 3.24% 3.62% 3.83% 4.76% 4.61% 4.89% 31-dic-14 4.52% 4.51% 4.39% 4.63% 4.51% 4.58% 4.94% 5.09% 17-feb-15 4.50% 4.51% 4.25% 4.26% 4.29% 4.16% 4.20% 4.17% 13-mar-15 4.50% 4.51% 4.57% 4.76% 4.74% 4.64% 4.72% 4.74% 20-mar-15 4.50% 1 0 -1 137 4.51% 0 0 0 130 4.46% -11 21 6 122 4.53% -23 26 -11 90 4.68% -6 38 17 84 4.64% 0 48 6 -11 4.51% -21 31 -43 -10 4.49% -26 32 -60 -40 Semanal Cambios Mensual (pbs) Año corrido Anual Fuente: Bloomberg (ICAP), cálculos Corficolombiana  El saldo de recursos de la Dirección del Tesoro Nacional (DTN) en BanRep se ubicó en 8.1 billones de pesos el 13 de marzo, con un incremento de 455 mil millones desde de los 7.7 billones registrados el 6 de marzo. En lo que resta de marzo, esperamos que el saldo vuelva a incrementarse por el pago del IVA bimensual y el impuesto bimensual al consumo programada entre el 10 y el 24 según calendario tributario. Para abril, esperamos que el saldo de DTN se incremente particularmente por la declaración y pago de la segunda cuota del impuesto de renta de grandes contribuyentes, programado entre el 14 y 27 de abril, según calendario tributario. Sin embargo, en la segunda mitad del mes se pagarán los cupones de los TES 2028 (828 mil millones aproximadamente) y los TES UVR 2019 (193 mil millones aproximadamente) por cerca de 1 billones de pesos, lo que compensará la salida de recursos del sistema por el recaudo.  Por otra parte, de acuerdo con las cifras publicadas por BanRep (bajo la nueva metodología que no incluye leasing) la dinámica del crédito se aceleró entre el 6 de febrero y el 6 de marzo de 2015 (último mes de información disponible). La cartera total de créditos (que incluye leasing) creció 16.1% a/a al 6 de 8 Marzo 24 de 2015 marzo, superior al promedio de las últimas 4 semanas (15.7% a/a), y al promedio de las últimas 4 semanas terminadas el 6 de febrero (14.9% a/a). Este desempeño se dio en medio de una desaceleración de su componente en moneda extranjera y una aceleración del componente en moneda legal. El componente en moneda extranjera creció 25.1% a/a, por encima del promedio de las últimas 4 semanas (23.8% a/a) pero ligeramente por debajo del promedio de las 4 semanas terminadas el 6 de febrero (25.5% a/a). Por su parte, el componente en moneda legal creció 15.5% a/a, superior al promedio móvil de las últimas 4 semanas (15.1% a/a), y al promedio de las 4 semanas terminadas el 6 de febrero (14.1% a/a).  Por tipo de crédito, se observó una nueva aceleración en el crecimiento del crédito comercial (ver tabla), entre el Cartera de Créditos* del Sistema Financiero - Billones de pesos Comercial Consumo Fecha Rubro Var. anual Rubro Var. anual 08-mar-13 144.4 12.6% 71.2 15.8% 07-mar-14 163.3 13.1% 79.5 11.6% 27-dic-13 161.5 11.9% 78.9 12.0% 06-feb-15 188.0 16.5% 89.4 13.1% 6-mar-15 191.8 17.4% 89.9 13.2% Hipotecaria* Rubro Var. anual 30.5 17.2% 36.6 20.3% 35.7 19.7% 42.2 16.7% 42.6 16.1% Fuente: Banco de la República * Ajustada por titularizaciones de cartera hipotecaria 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Crecimiento anual Por tipo de crédito, se observó una nueva Evolución reciente del crédito comercial PM4 aceleración en el crecimiento del crédito comercial (ver tabla), entre el 6 de febrero y el 6 20% Moneda Legal de marzo, el cual se ubicó en 17.4% a/a, por Moneda Extranjera (eje der.) encima del promedio de las últimas 4 semanas 18% (16.7% a/a). El desempeño de esta modalidad 16% de crédito se dio en medio de la ligera desaceleración del componente en moneda 14% extranjera y una aceleración en el componente en moneda legal. Entre tanto, el crecimiento del 12% crédito de consumo se ubicó en 13.2% a/a (ligeramente por encima al promedio de las 10% últimas 4 semanas 12.9% a/a, pero en línea con el promedio de las 4 semanas previas al 6 de febrero de 12.8% a/a). Entre tanto, el crédito Fuente: BanRep, cálculos CFC hipotecario creció 16.1% a/a, por debajo del promedio de las últimas 4 semanas (16.3% a/a) y al de las 4 semanas previas al 6 de febrero (17% a/a). 0% -10% sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15 Crecimiento anual  9 Marzo 24 de 2015 MERCADO CAMBIARIO Esta semana los mercados estarán atentos al dato de inflación de febrero y a la tercera estimación del PIB de 4T14 en EEUU. Creemos que la tasa de cambio se mantendrá por debajo de 2,600 pesos. La tendencia alcista que registró la tasa de Evolución y volatilidad de la tasa de cambio local cambio durante las últimas semanas se revirtió parcialmente la semana pasada, pese a que el 2.750 23% Volatilidad (eje derecho) martes alcanzó un nivel de 2,700 pesos, que no 2.650 21% Tasa de cambio se registraba desde julio de 2004. Lo anterior 2.550 19% denota un contexto de altísima incertidumbre en 2.450 17% el mercado de divisas, que se ha prolongado por 2.350 15% varias semanas, y que ha inducido un 2.250 13% 2.150 11% comportamiento de la cotización del dólar que 2.050 9% dista del análisis de los factores fundamentales, 1.950 7% tal y como hemos señalado en varios de nuestros 1.850 5% informes (ver, por ejemplo, “Tasa de cambio y 1.750 3% materias primas” en Monitor del Banquero Central – Marzo 19 de 2015). Sin embargo, en su reunión del viernes pasado, el BanRep no tomó ninguna medida de carácter cambiario, pues consideró Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana que la devaluación que ha registrado la tasa de cambio recientemente responde al “fortalecimiento general del dólar, los efectos de la caída del precio del petróleo y el tamaño del déficit de cuenta corriente”. Aunque ciertamente creemos que estos factores han influenciado el incremento del dólar en el mercado local, en nuestra opinión la magnitud del aumento ha sido excesivo y refleja una sobrerreacción del mercado, apalancada por una alta dosis de volatilidad.  En el caso puntual de la semana pasada, el incremento en la tasa de cambio durante la primera mitad estuvo principalmente asociada a la caída que registraron los precios del petróleo y a la fuerte expectativa de que la Fed diera señales de que el inicio del proceso de normalización de tasas de interés ocurriría en los próximos meses. En efecto, durante la semana pasada el precio del WTI alcanzó niveles de 42.8 dólares por barril (dpb), que no se observaban desde marzo de 2009, en medio de la previsión de mayor sobreoferta global, auspiciada por: i) el aumento reciente en las proyecciones de producción de crudo en EEUU; ii) el incesante incremento en los inventarios de petróleo en EEUU que se sitúan en cerca de 460 millones de barriles; y iii) la expectativa de menor demanda, por cuenta del desfavorable desempeño de la actividad productiva en China, que es el principal consumidor de materias primas en el mundo.  No obstante, tras la reunión de la Fed el miércoles pasado se observó una importante corrección a la baja en la cotización del dólar, que la llevó a niveles por debajo de 2,600 pesos. Lo anterior debido a que, si bien se eliminó la palabra “paciente” del comunicado, el tono fue menos alcista que en reuniones previas. Primero, en la rueda de prensa Janet Yellen, la Presidenta de la Fed, afirmó que “eliminar la expresión paciente no significa que (ahora la autoridad monetaria) vaya a ser impaciente”. Segundo, el comunicado hace referencia a que la actividad productiva se ha “moderado ligeramente”, mientras que del comunicado previo se leía que el ritmo de crecimiento (económico) era “sólido”, aspecto que resulta consistente con el notable recorte en las proyecciones tanto de crecimiento como de inflación (total y núcleo) para los próximos años. Tercero, el pronóstico de los miembros de la Fed sobre la tasa de intervención para el cierre de 2015 y 2016 también se redujo de manera considerable, reflejando que, sin importar cuál sea el escenario, ahora la autoridad monetaria estima que el ritmo de aumento de tasas será más lento.  Así, el dólar interbancario cerró en 2,575 pesos el viernes pasado, lo que significó una apreciación semanal de 3.6% y el fin de la marcada tendencia al alza que se había registrado en el último mes y medio. Por su parte, los niveles de incertidumbre aumentaron en los últimos días. Reflejo de ello es que la volatilidad de 1 mes anualizada aumentó desde 10.8% al cierre de la semana del 13 de marzo hasta 15.7% al final de la semana pasada, al tiempo que el rango de negociación promedio se incrementó en 9 pesos, y se ubicó en 41 pesos en los últimos días. Además, la diferencia entre la cotización más alta (2,700 pesos) y la más baja (2,570) ascendió a 130 pesos la semana pasada, luego de haberse ubicado en 91 pesos la semana previa. Finalmente la TRM se situó en 2,613 pesos al cierre de la semana pasada y la que rige para hoy 24 de marzo es de 2,588 pesos.  A nivel interno se conocieron los datos de importaciones correspondientes a enero. Las compras externas reflejaron una importante moderación en su ritmo de crecimiento y se ubicaron en 4.9 mil millones de dólares. mar-15 nov-14 ene-15 sep-14 jul-14 may-14 ene-14 mar-14 nov-13 jul-13 sep-13 may-13 ene-13 mar-13 Pesos por dólar Volatilidad anualizada  10 Marzo 24 de 2015 Durante el primer mes de 2015 las importaciones se expandieron a una tasa anual de 0.8%, cifra significativamente inferior al 11.2% a/a observado en diciembre (el promedio móvil de 3 meses creció 6.1% a/a en enero vs 9% a/a en diciembre). Lo anterior, aunado al fuerte decrecimiento que develaron las exportaciones en enero (se contrajeron 40.2% a/a), generó una profundización del déficit comercial en ese mes hasta 1.8 mil millones de dólares, cifra muy inferior al superávit de 191 millones del mismo periodo del año previo.  La desaceleración en el crecimiento de las importaciones estuvo explicado ante todo por la Crecimiento de las importaciones por tipo de producto ralentización de las compras al exterior de 0.8 productos intermedios, especialmente de TOTAL 11.2 combustibles, los cuales pasaron de un BIENES DE CAPITAL incremento de 43.5% a/a en diciembre a CONSUMO contraerse 30.9% a/a un mes más tarde. Por su Duraderos parte, las compras al exterior de bienes de ene-15 No Duraderos consumo disminuyeron 6.6% anual en enero, dic-14 INTERMEDIOS luego de haberse expandido a una tasa de 9.5% Industria a/a en diciembre. En contraste, las importaciones de bienes de capital se aceleraron de manera Agricultura importante y crecieron 21.3% a/a (frente a 6.1% Combustibles a/a en diciembre), lo que estuvo asociado al -35 -25 -15 -5 5 15 25 35 45 ingente aumento de 150% a/a en las compras de Variación anual, % equipo de transporte, que sobrecompensaron la Fuente: DANE. Corficolombiana. caída de las importaciones asociadas a los rubros de construcción, agricultura e industria. Así las cosas, los efectos de la devaluación comenzaron a sentirse y es previsible que a lo largo del año las compras al exterior sigan moderándose, fenómeno que es bienvenido toda vez que refleja un ajuste que es necesario en la cuenta corriente, que evita que el déficit alcance niveles descomunalmente altos al cierre de 2015. Monedas y commodities Índice DXY y euro 102 1.00 99 1.05 96 1.10 93 1.15 90 1.20 87 1.25 84 1.30 DXY 81 1.35 1.40 mar-15 feb-15 ene-15 dic-14 oct-14 sep-14 ago-14 jul-14 nov-14 Euro (eje derecho inverso) 78 Dólares por euro En medio de la alta incertidumbre que suscitó la reunión de la Fed en torno al momento en que se producirá el primer incremento en la tasa de intervención en EEUU, y del repunte del euro, que estuvo impulsado por un tono más conciliador entre los líderes políticos griegos y alemanes en torno a los esfuerzos necesarios para mantener a Grecia en la Eurozona, el proceso de fortalecimiento del dólar cesó la semana pasada. En efecto, el índice DXY, que compara el comportamiento del dólar frente a las principales 6 monedas del mundo, registró una variación semanal negativa de 2.4% y cerró en 97.9 puntos. Entretanto, el euro se alejó de la paridad con el dólar, luego de apreciarse 2.9% respecto a la semana previa y se situó en 1.08 dólares el viernes. Puntos  Fuente: Bloomberg.  Por su parte, los altos niveles de incertidumbre se mantuvieron relativamente estables durante la semana pasada. Por un lado, el EMCVX, que es el índice de volatilidad implícita de mercados emergentes, se situó en promedio en 10.6 puntos la semana terminada el 20 de marzo, cifra ligeramente inferior a la observada la semana anterior (10.7 puntos). Por otro lado, el CVIX, que mide la volatilidad de los principales 9 mercados cambiarios del mundo, aumentó 0.3 puntos la semana pasada y promedió 11.3 puntos.  Con excepción del carbón, los precios de las principales materias primas presentaron valorizaciones al cierre de la semana pasada. Por una parte, aunque los precios del petróleo comenzaron la semana con una desvalorización que llevó al WTI a tocar nuevos mínimos en 6 años, durante la segunda mitad de la semana registraron un repunte. Mientras que el precio del Brent cerró la semana en 55 dpb, sin cambios respecto a la semana anterior, el precio del WTI mostró una leve recuperación, se ubicó en 45.7 dpb y una valorización semanal de 1.9%. Más notable fue el aumento en el precio del café suave colombiano, que con un precio de cierre de 159 centavos de 11 Marzo 24 de 2015 dólar, presentó un aumento semanal en su cotización de 10%. En contraste, al término de la semana el precio del carbón se redujo 0.2% en relación al viernes anterior, con lo cual se situó en 53 dólares por tonelada. Resumen cambiario Moneda País Cierre Variación Semanal 12 meses Año corrido TRM Colombia 2,613.38 0.13% 27.77% 9.23% Dólar Interbancario Colombia 2,574.75 -3.57% 26.21% 8.31% COP/USD Colombia 2,572.61 -3.63% 28.98% 8.25% BRL/USD Brasil 3.23 -0.46% 38.95% 21.57% CLP/USD Chile 633 -0.97% 12.62% 4.38% PEN/USD Perú 3.08 -0.42% 9.77% 3.51% MXN/USD México 15.06 -2.86% 13.79% 2.07% JPY/USD Japón 120.04 -1.10% 17.40% 0.22% USD/EUR Eurozona 1.08 3.18% -21.55% -10.56% USD/GBP Gran Bretaña 1.49 1.37% -9.32% -4.03% LACI (Latin American Currency Index) América Latina 75.24 1.54% -17.97% -8.47% DXY (Índice del Dólar) EEUU 97.91 -2.34% 22.23% 8.46% Fuente: Bloomberg. 12 Marzo 24 de 2015 MERCADO ACCIONARIO Durante esta semana, se prestará atención a la publicación del IPC y al dato de órdenes de bienes durables, ambos de febrero, y a la estimación final del PIB en 4T14 en EEUU. Mientras que en la Eurozona, se conocerá la primera estimación del PMI industrial y de servicios de marzo. En el mercado local se prestará atención al dato de licencias de construcción de enero y la publicación del PIB desde el punto de vista de la demanda en 4T14. EEUU y Europa Índices bursátiles mundiales en 2015 Nikkei Eurostoxx Colcap 117 112 Hang Seng S&P 107 102 97 92 87 20-mar 14-mar 8-mar 2-mar 24-feb 18-feb 12-feb 6-feb 31-ene 25-ene 19-ene 13-ene 7-ene 82 1-ene Durante la última semana, tanto los mercados accionarios de EEUU como los europeos registraron valorizaciones. Lo anterior estuvo altamente asociado con la modificación que realizó la Fed el pasado miércoles a sus proyecciones de tasa de intervención, en donde esta última pasó de cerrar el 2015 en 1.125% (dato estimado en diciembre) a 0.625%. Lo anterior permite inferir que aunque la iniciación de la normalización monetaria podría empezar en junio de este año (nosotros mantenemos que el primer aumento de tasas se hará en octubre), esta se hará a un ritmo más moderado. Las valorizaciones se vieron mitigadas por la alta volatilidad que registraron los precios del crudo durante la semana. Dic 31 2014 = 100  Fuente: Bloomberg  Adicionalmente, y específicamente para el caso de la Eurozona, la invitación que realizó la Canciller alemana, Ángela Merkel, al Primer Ministro de Grecia, Alexis Tsipras para realizar negociaciones que conduzcan a que Grecia no incumpla sus obligaciones financieras con sus actuales acreedores, junto con la aprobación del BCE de una línea de liquidez extra por 427 millones de dólares para los bancos comerciales griegos, favoreció el desempeño de las acciones de la región, en particular las del sector financiero.  Expectativas EEUU: Creemos que la revisión final del PIB en 4T14 tendrá algo de relevancia si cambia sustancialmente en la revisión. A partir del comunicado de la Fed de la semana pasada, creemos que esta semana la publicación de datos macro negativos va a favorecer al comportamiento accionario y viceversa. El comportamiento de la cotización del petróleo y el desempeño del dólar frente a las demás monedas también va a influir en el desempeño accionario estadounidense, que esperamos lateral durante esta semana.  Expectativas Eurozona: Ante la ausencia de datos macroeconómicos de relevancia, el mercado de acciones europeo prestará atención al acuerdo que se logre llegar entre los mandatarios de Alemania y Grecia sobre la deuda que tiene este último. Los precios del crudo tomaran más relevancia sobre las acciones energéticas de la región, y creemos que el anuncio de la Fed de la semana pasada, limitará la depreciación que estaba presentando el euro frente al dólar durante el último mes, lo cual influirá negativamente en las acciones, debido a la menor competitividad de sus exportaciones. Esperamos una mayor volatilidad con tendencia bajista para el mercado accionario.  De esta manera, el S&P 500 cerró la semana en 2,108.1 puntos, con una valorización semanal de 2.66%, mientras que el Dow Jones registró una ganancia de 2.13% respecto al cierre de la semana previa, ubicándose el viernes pasado en 18,127.7 puntos. Por su parte, el Nasdaq cerró en 5,026.42 puntos, lo que representó una valorización semanal de 3.2%. En Europa, el Stoxx 50 europeo cerró en 3,726.1 puntos, con una ganancia semanal de 1.91%, mientras que el EuroFirst 300 cerró en 1,610.93 puntos, registrando una valorización semanal de 2.03%. 13 Marzo 24 de 2015 Asia y Emergentes Los índices accionarios de Asia (sin Japón) Flujos a acciones de Título economías emergentes del gráfico registraron valorizaciones durante la última Promedio móvil de 4 semanas semana, asociados con el reajuste en los 6 pronósticos de las tasas de referencia de la Fed 4 para el cierre de este año, lo cual, junto con el 2 anuncio del Banco Central de China de seguir 0 aumentando la liquidez sí la economía de ese país sigue sin repuntar, condujo a un positivo -2 desempeño en las acciones de esa región. En -3 el caso de Japón, el anuncio que realizó el -5 Banco Central de Japón (BoJ) de mantener -7 inalterada su política de estímulo monetario, junto con el positivo repunte observado en las exportaciones de ese país en febrero (crecieron Fuente: Barclays Capital, cálculos Corficolombiana 2.4% a/a), contribuyeron en que las acciones del mercado japonés se valorizaran, llevando el índice de referencia NIkkei 225 a un nuevo máximo de los últimos 15 años. De esta manera, el Hang Seng de China cerró en 24,375.2 puntos con una ganancia semanal de 2.32%; mientras que el Nikkei 225 japonés registró una valorización semanal de 1.6%, y cerró en 19,560.2 puntos.  De acuerdo con las cifras de EPFR, los flujos de capitales extranjeros que se invierten en acciones de mercados emergentes continuaron registrando salidas durante la semana del 18 de marzo, esta vez, el monto ascendió a 2.7 mil millones de dólares, levemente por debajo de las salidas de 3.6 mil millones de la semana anterior. Vale la pena mencionar que la tendencia bajista de estos flujos de capital se viene observando desde 2S14, como anticipación a una probable normalización monetaria en EEUU, por esta razón, creemos que el anuncio que realizó la Fed la semana pasada podría influir en que la salida de capitales se reduzca notoriamente, favoreciendo el desempeño de las acciones de los emergentes durante la semana.  A su vez, los mercados de América Latina continuaron registrando salidas de flujos de inversión de portafolio en acciones por el orden de 160 millones de dólares, inferior a lo observado la semana anterior (450 millones). No obstante, la salida de capitales de la región no afectó por completo a los mercados accionarios, lo anterior se relaciona con las proyecciones de la Fed, y con el repunte que se observó al cierre de la semana en los precios de los commodities (los precios del petróleo referencia WTI y Brent aumentaron en 1.96% y 1.29% en la última semana; mientras que el cobre subió 3.6%), factores que favorecieron positivamente en el desempeño de las acciones de la región. De esta forma, el IGBVL (Perú), el IPSA (Chile), y el BOVESPA (Brasil) registraron una ganancia semanal de 0.4%, 1.5% y 6.9% respectivamente, cerrando en 12,690.3, 3,885.25 y 51,996.58 puntos, en el mismo orden. Mientras que el MEXBOL (México) registró un pérdida semanal de 0.2%, cerrando en 43,968.15 puntos. sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15 Miles de millones de dólares  Colombia  El índice representativo del mercado accionario colombiano (Colcap) registró una valorización de 0.81% semanal, cerrando en 1,292.36 puntos. El Coleqty, por su parte, cerró la semana pasada en 886.3 puntos y registró una ganancia semanal de 0.77%. El volumen de negociación promedio se ubicó en 211.5 mil millones de pesos, doblando casi los 126.2 mil millones observados la semana anterior.  Las acciones colombianas registraron una leve recuperación durante la última semana, desligándose así de la fuerte correlación que hasta el momento presentaban con los precios del petróleo. El desempeño del mercado local -al igual que el de los demás mercados bursátiles globales- se asocia al comunicado y proyecciones de la FED que implican una normalización monetaria más moderada y lenta. A su vez, la publicación del PIB de Colombia trimestral de 4T14 (3.5% a/a) y anual de 2014 (4.06% a/a), estuvo en línea con lo esperado, y fue asumido positivamente por el mercado, especialmente por qué a pesar de la fuerte caída que se ha observado en los precios del petróleo, Colombia fue uno de los países con mejor crecimiento en la región.  Expectativas Colombia: No esperamos variaciones importantes en los índices accionarios locales durante la semana, el comportamiento debería ser lateral. El comportamiento del petróleo y de la tasa de cambio, junto con 14 Marzo 24 de 2015 La información del PIB desde el punto de vista de la demanda, específicamente lo relacionado con el consumo y las exportaciones, podrán incidir en el comportamiento del mercado accionario colombiano. El mercado accionario en Brasil Relación Real brasileño vs TES colombianos en 2002 18 TES Abr-12 17 Real Brasileño (eje der.) 4.0 16 3.8 3.5 15 3.3 14 3.0 13 12 2.8 11 2.5 Reales por dólar El comportamiento de la economía brasilera y su mercado de capitales, así como la aversión al riesgo país (Brasil) por parte de los inversionistas internacionales, tiene el poder de afectar al mercado de capitales colombiano; lo ha hecho en el pasado, y puede llegar a hacerlo en el futuro. Si bien la asociación ha dejado de ser tan evidente, el deterioro que viene teniendo la economía brasilera nos invita a revisar el impacto que esta situación pueda llegar a tener en Colombia. (%)  may-04 mar-04 ene-04 nov-03 sep-03 jul-03 may-03 mar-03 En esta misma línea, desde 2S14, el desempeño de la economía brasilera se ha deteriorado, junto con los precios de los commodities. Adicionalmente hubo una elevada incertidumbre sobre la reelección de la presidente Dilma Rousseff, la gestión que esta ha tenido sobre la economía del país, y su capacidad para mejorar el desempeño futuro de esta. Lo anterior se tradujo en volatilidad para los mercados de capitales del país, y el desplome del índice accionario más importante de Brasil (IBOVESPA). Habiéndose dado la reelección de Rousseff, continúa el escándalo por corrupción en Petrobras (Rousseff fue parte de la junta directiva de Petrobras). Si bien hay variables transversales a ambos países como la generalizada aversión a los mercados accionarios emergentes, el mal desempeño del mercado accionario brasilero coincide con el mal comportamiento del mercado accionario colombiano, a pesar de que el desempeño de la economía colombiana ha sido notablemente mejor. ene-03  nov-02 Otro momento destacable fue el observado durante la crisis de emergentes que se dio desde finales de 2013 (ver “No todos bailan tango” en Informe Semanal – Enero 27 de 2014) y (ver “Pánico ajeno” en Informe Semanal – Febrero 7 de 2014). La aversión al riesgo por parte de los inversionistas internacionales se generalizó para todos los emergentes, lo cual repercutió sobre el desempeño de las acciones colombianas en 1T14. sep-02  jul-02 Un ejemplo de lo anterior se observó cuando en el 2002, por primera vez luego de la restauración de la democracia en Brasil, el presidente sería de Fuente:Bloomberg un partido de izquierda. Con la llegada al poder de Lula da Silva, incrementó la aversión al riesgo sobre la región, se presentó una salida de capitales de Brasil, se devaluó el real brasilero, y de paso el mercado local de TES se vio notablemente perjudicado (también se afectó la tasa de cambio y el flujo de capitales). Sin embargo, esto fue un efecto transitorio, y al poco tiempo el mercado de capitales brasilero junto con el colombiano retornaron a una senda positiva. El punto es que el “problema” no era local, pero terminó impactando a nuestro mercado de capitales. may-02  Perspectivas PIB 2014-2016 FMI para economías emergentes (variación anual) Cambios en pronósticos (p.p.) Pronósticos en Ene-15 Economías emergentes Asia China India América Latina Brasil Colombia* México 2014 4.4% 6.5% 7.4% 5.8% 1.2% 0.1% 4.6% 2.1% 2015 4.3% 6.4% 6.8% 6.3% 1.3% 0.3% 3.6% 3.2% 2016 4.7% 6.2% 6.3% 6.5% 2.3% 1.5% 3.6% 3.5% 2015 -0.7 -0.2 -0.3 -0.1 -0.9 -1.1 -0.4 -0.3 2016 -0.5 -0.3 -0.5 0.0 -0.5 -0.7 0.1 -0.3 Fuente: Fondo Monetario Internacional. * Estimaciones Corficolombiana 15 Marzo 24 de 2015  Al observar la composición del índice bursátil brasilero (IBOVESPA), identificamos que los sectores con mayor participación sobre el índice son los sectores financiero e industrial, participando en 32% y 21% respectivamente. No obstante, a pesar de que el sector energético solo participa de un 13% del índice, su desempeño ha venido afectando a la totalidad del mercado accionario, tal como en general lo ha hecho la situación de los commodities sobre los índices accionarios latinoamericanos, independientemente de la distribución sectorial que se presente al interior de estos.  Continuando con el desempeño sectorial del índice, en el caso de las acciones petroleras, el mal desempeño del sector se debe al fuerte desplome que se observa en los precios del crudo desde inicios de 2S14. Mientras que el desempeño de las acciones del sector industrial se deben más a la incertidumbre que se cierne sobre el crecimiento futuro de la economía brasileña, tal como se puede observar en la tabla de proyecciones del PIB que realizó el Fondo Monetario Internacional en enero de este año, donde se corrige a la baja el crecimiento de la economía brasilera en 2015 y 2016. A diferencia de lo que ha pasado con el mercado accionario colombiano, el mercado accionario brasilero incorpora con mayor claridad a su crecimiento económico.  Comportamiento principales subsectores del Ibovespa Energético 103 Industrial Financiero 102 Puntos 101 100 99 98 feb-15 mar-15 ene-15 dic-14 oct-14 nov-14 sep-14 jul-14 ago-14 jun-14 abr-14 may-14 feb-14 mar-14 ene-14 97 Fuente:Bloomberg; Cálculos: Corficolombiana Entre otras razones, la expectativa negativa puede deberse a que el actual Gobierno no tiene la suficiente credibilidad para resolver la actual coyuntura económica que muestra Brasil, esto se evidenció en el efecto negativo que sobre los mercados tuvo la reelección de Rousseff. Asimismo, está la disyuntiva a la cual se enfrenta el Banco Central del Brasil (BCB) y el Ministerio de Hacienda de ese país: un muy bajo crecimiento, junto con una elevada inflación (7.7% a/a a febrero); el Banco Central de Brasil ha tenido que subir su tasa Selic en 175 pbs durante los últimos 5 meses (paso de 11% a 12.75%, el último aumento fue en la primera semana de marzo). 1 Caso Petrobras Otro aspecto importante que ha venido afectando el mercado accionario brasilero son los Desempeño Colcap, Ibovespa Y WTI 130 escándalos de corrupción que actualmente se ciernen sobre la petrolera estatal brasilera, lo 115 cuales comenzaron a mediados de 2014, cuando un funcionario de alto rango de Petrobras, Paulo 100 Roberto Costa, jefe de refinería, fue detenido por 85 tráfico de influencias y prevaricato (3.7 mil Ibovespa millones de dólares en pagos sospechosos a 70 Colcap políticos brasileños para otorgar contratos). Lo WTI 55 anterior afectó negativamente el precio de la acción (adicional al efecto negativo de los 40 precios del petróleo). Además, que la Ministra de energía y la responsable de gestionar la estrategia de Petrobras durante los años de Fuente:Bloomberg desfalco (2004 – 2012) sea la actual presidente del Brasil, genera más desconfianza en los inversores foráneos.  Es de gran relevancia para el mercado bursátil local lo que suceda con la economía brasileña, dada su alta exposición a los mercados internacionales, y la generalización que usualmente hacen los inversionistas cuando hay crisis económica en los mercados emergentes. A nuestro parecer, el mercado accionario colombiano no se valorizará a consecuencia de una recuperación del mercado brasileño, pero si podría presentar un mayor feb-15 mar-15 ene-15 dic-14 nov-14 oct-14 sep-14 ago-14 jul-14 jun-14 may-14 abr-14 mar-14 feb-14 ene-14 Dic 31 2013 = 100  1 The Economist sacó un reportaje llamado “The Big oily”, el 3 de enero de 2015 explicando el caso de corrupción de Petrobras en Brasil. 16 Marzo 24 de 2015 deterioro si la economía brasileña se sigue desacelerando o si los problemas de corrupción y de credibilidad sobre el actual gobierno continúan afectando la confianza de los inversionistas. La expectativa de acuerdo con el FMI no es favorable, así como tampoco lo es la expectativa sobre el desempeño de los commodities. En este sentido, la economía colombiano deberá continuar diferenciándose de las demás economías de la región de tal forma para que su mercado accionario y sus mercados capitales puedan tener un buen desempeño. Resumen índices accionarios mundiales Dow Jones EEUU 18,127.6 Var. Semanal 2.1% 11% Price/ Earnings 15.9 S&P 500 EEUU 2,108.1 2.7% 12.6% 18.8 2.0 2.9 STOXX 50 Europa 3,726.1 1.9% 20.6% 22.2 3.1 1.7 NIKKEI 225 Japón 19,560.2 1.6% 37.5% 22.2 1.3 1.8 BOVESPA Brasil 51,966.6 6.9% 9.9% 14.1 4.8 1.2 MEXBOL México 43,968.2 -0.2% 11% 29.2 1.0 2.8 COLCAP Colombia 1,292.4 0.8% -19.7% 16.5 3.8 1.2 IPSA Chile 3,885.3 1.5% 6.3% 19.7 2.8 1.5 IGBVL Perú 12,690.3 0.4% -12.2% 58.2 2.1 1.0 MSCI EM Países Emergentes Países Desarrollados Global 964.9 2.7% 2.6% 12.4 2.6 1.4 1,751.3 1.8% 5.9% 18.4 2.3 2.2 431.9 3.2% 6.8% 17.7 2.3 10.3 Índice País MSCI WORLD MSCI ACWI Cierre Var. Anual Dividend yield 2.2 P/BV 3.2 Fuente: Bloomberg Movimiento accionario Variación Precio de cierre Semanal Anual Acciones transadas Valor negociado (millones de pesos) CNEC 6,300 15.8% -47.2% 1,534,225 9,113.4 GRUPOARGOS 17,500 8.4% -11.2% 6,185,101 101,288.9 CELSIA 5,100 6.9% -7.4% 2,745,147 13,716.7 Emisor PFGRUPOARG 17,480 6.1% -9.6% 5,399,737 88,052.6 PFGRUPOSURA 31,600 -3.9% -12.1% 3,056,893 99,459.4 CORFICOLOMBIANA 34,200 -4.5% -5.2% 314,023 11,011.3 VILLAS 9,000 -5.3% 12.5% 3,901 35.1 POPULAR 465 -6.4% -14.7% 92,193 43.8 Fuente: BVC 17 Marzo 24 de 2015 MERCADOS EXTERNOS De la reunión de la Fed de la semana pasada se concluye un sesgo menos optimista sobre la economía y menos alcista en tasas de interés. Creemos que la probabilidad de aumento de tasas en junio se ha reducido. La producción industrial en EEUU registró un ligero avance, mientras que los inicios de vivienda cayeron a su mayor tasa desde 2011. La inflación en la Eurozona corrigió levemente al alza, pero continúa en terreno negativo. EEUU  La semana pasada la Fed realizó su segunda reunión del año, la lectura conjunta del comunicado, la rueda de prensa y las proyecciones económicas sugiere un sesgo menos optimista sobre la economía y menos alcista en tasas de interés. La Fed eliminó su promesa de ser “paciente” para comenzar con la subida de tasas, pero en la rueda de prensa se aclaró que ello no necesariamente significa que dicho movimiento se dará en el corto plazo. Creemos que la probabilidad de aumento de tasas en junio se ha reducido. En el comunicado, la Fed afirmó que la actividad económica se había moderado ligeramente, después que en la reunión previa hablaban de un ritmo de expansión “sólido”. En la rueda de prensa, Yellen resaltó el impacto negativo que tiene el fortalecimiento del dólar sobre las exportaciones y sobre la inflación. Por esta razón, Yellen mencionó que se espera que las exportaciones sean un lastre para el crecimiento este año, mientras que la inflación permanecerá en bajos niveles por más tiempo.  Además, los miembros del Comité de la Fed redujeron notablemente sus proyecciones de crecimiento económico, inflación (total y núcleo), y tasa de interés para los próximos dos años. Las proyecciones muestran una tasa de 0.625% para final de 2015 y de 1.875% para final de 2016, muy por debajo del 1.125% y 2.5% que proyectaban en diciembre, respectivamente, lo cual sugiere que el ritmo de normalización monetaria sería mucho más pausado al estimado inicialmente. Destacamos la corrección a la baja que la Fed hizo a sobre la tasa de desempleo objetivo para este año, de un punto medio de 5.25% en diciembre a 5.1%, lo que sugiere que el nivel de subutilización laboral es más amplio que lo estimado inicialmente. Es importante resaltar que Yellen resaltó que la nueva guía de tasas de interés no necesariamente significaba un aumento de tasa en junio, pero dejó las puertas abiertas para que así sea. Nuestra posición continúa siendo de un primer aumento hacia finales de 2015.  La producción industrial registró un ligero avance en febrero al crecer 0.1% m/m, pero aún no recupera las caídas observadas en diciembre y enero (-0.2% m/m y -0.3% m/m, respectivamente) y se ubicó por debajo de las expectativas del mercado (0.2% m/m). En términos anuales la producción industrial creció 3.5% a/a en febrero, lo que representa un retroceso en la dinámica frente al 4.4% a/a de enero (corregido a la baja desde 4.8% a/a) y se ubica sustancialmente por debajo del crecimiento promedio del último año (4.5% a/a). Cabe resaltar que este comportamiento estuvo asociado a una moderación importante en la dinámica de la producción manufacturera y minera, que contrasta con una recuperación de la producción de gas y electricidad, que habían registrado caídas entre diciembre y enero. Aunque parte de esta dinámica puede estar asociada al fuerte invierno que azotó al país, es importante destacar que este fue menos intenso que el observado el año pasado, lo que al igual que otros indicadores sugiere una moderación en la dinámica de la demanda interna.  En febrero los inicios de vivienda continuaron registrando un deterioro y cayeron a su tasa mensual más alta desde febrero de 2011: cayeron 17% m/m en febrero, un nivel sustancialmente inferior a las expectativas del mercado (-2.4% m/m) y que deja el nivel anualizado de inicios en 897 mil unidades (el nivel más bajo en 17 meses). Este comportamiento estuvo asociado a una caída de 14.9% m/m en los inicios de vivienda unifamiliar, que al ser el rubro más estable en términos históricos y el que más representa dentro de los inicios totales refleja en mayor medida los inicios de construcción de vivienda. Por su parte, los inicios de vivienda multifamiliar registraron una contracción de 21.6% m/m.  Inicios de vivienda en EEUU - miles 750 Unifamiliares 450 700 Multifamiliares (der) 400 350 600 300 550 250 500 200 450 150 400 100 350 50 nov-10 feb-11 may-11 ago-11 nov-11 feb-12 may-12 ago-12 nov-12 feb-13 may-13 ago-13 nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 650 Fuente: Census Bureau Es importante resaltar que al descomponer las cifras por regiones, se observa que las más afectadas por el invierno fueron las que mayores presiones a la baja ejercieron sobre la dinámica de los inicios de vivienda 18 Marzo 24 de 2015 unifamiliar: en el noreste los inicios cayeron 60.7%, mientras que en el medio oeste cayeron 32.4% m/m. Sin embargo, los inicios de vivienda unifamiliar cayeron 5.9% m/m en el sur y 9.1% m/m en el oeste, lo que sugiere que la menor dinámica de los inicios de vivienda podría no estar asociado solamente al invierno, sino también a una moderación en la actividad del sector. Los permisos de construcción crecieron 3% m/m en febrero tras haber registrado un crecimiento nulo en diciembre y enero. Europa Inflación Eurozona 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Inflación total Inflación núcleo Meta BCE 0.0 -0.5 -1.0 nov-10 feb-11 may-11 ago-11 nov-11 feb-12 may-12 ago-12 nov-12 feb-13 may-13 ago-13 nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 El dato final de inflación en la Eurozona se ubicó en -0.3% a/a en febrero, lo que representó una ligera corrección frente al nivel de enero (-0.6% a/a) y se ubica en línea con las expectativas del mercado y la cifra preliminar. Esta dinámica se dio en medio de un repunte de los precios de los alimentos y una disminución en el ritmo de caída de los precios de la energía. La inflación de los servicios y de los bienes industriales (distintos a energía) se mantuvo relativamente estable. La medida núcleo de la inflación fue ligeramente corregida al alza desde la estimación inicial hasta un nivel de 0.7% a/a, el cual también es ligeramente superior al registrado en enero. La dinámica de la inflación continúa estancada es bajos niveles, lo que confirma el rimo lento de recuperación de la economía de la región. (%)  Fuente: Bloomberg 19 Marzo 24 de 2015 Cifras publicadas durante la última semana en EEUU Fecha Información 16- Mar-15 Producción industrial (m/m) Período Observado Esperado Anterior Feb 0.1% 0.3% -0.3% 79.1% 0% 16- Mar-15 índice de capacidad de utilización Feb 78.9% 79.5% 17- Mar-15 Inicios de vivienda (m/m) Feb -17% -2.4% 17- Mar-15 Permisos de construcción (m/m) Feb 3% 0.5% 0% 291 293 290 19- Mar-15 Peticiones iniciales de desempleo (miles) 14 Mar Fuente: Bloomberg P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual. 20 Marzo 24 de 2015 CIFRAS AL CIERRE DE LA SEMANA TASAS DE REFERENCIA Tasa Último Una semana atrás Variación semanal (pbs) Un mes atrás Cierre 2014 Un año atrás DTF E.A. (23 Mar - 29 Mar) 4.46% 4.42% 4 4.48% 4.34% 3.91% DTF T.A. (23 Mar - 29 Mar) 4.39% 4.35% 4 4.41% 4.23% 3.85% IBR E.A. overnight 4.50% 4.50% 1 4.50% 4.52% 3.13% IBR E.A. a un mes 4.51% 4.51% 0 4.51% 4.51% 3.20% TES - Octubre 2015 4.51% 4.51% 0 4.65% 4.88% 4.56% TES - Julio 2024 6.83% 7.04% -21 6.68% 7.10% 6.72% Tesoros 10 años 1.93% 2.11% -18 2.14% 2.17% 2.77% Global Brasil 2025 4.63% 5.07% -44 4.41% 4.19% 4.59% Libor 3 meses 0.26% 0.27% -0.5 0.26% 0.26% 0.23% Fuente: BanRep, Superfinanciera, Bloomberg EVOLUCIÓN DE PORTAFOLIOS Tasa Deuda Pública – IDP Corficolombiana COLCAP COLEQTY Último Variación semanal Variación último mes Variación año corrido Variación 12 meses 465.84 0.70% -0.48% 2.32% 6.91% 1,292.36 0.81% -7.50% -14.58% -19.68% 886.27 0.77% -7.23% -13.57% -14.26% Cambiario – TRM 2,613.38 0.13% 9.98% 9.87% 29.54% Acciones EEUU - Dow Jones 18,127.65 2.13% 0.44% 0.80% 10.75% Fuente: BanRep, Superfinanciera, Bloomberg, BVC, Corficolombiana 21 Marzo 24 de 2015 CALENDARIO ECONÓMICO ESTADOS UNIDOS Fecha Información Período Esperado Anterior 23- Mar-15 24- Mar-15 Ventas de casas existentes (m/m) Feb 2.1% -4.9% IPC (a/a) Feb -0.1% -0.1% 24- Mar-15 IPC núcleo (a/a) Feb 1.7% 1.6% 24- Mar-15 PMI Manufacturero Mar (P) 24- Mar-15 Ventas de casas nuevas (m/m) Feb 54.6 -2.3% 55.1 -0.2% 25- Mar-15 Órdenes de bienes durables (m/m) Feb 0.2% 2.8% 26- Mar-15 Peticiones iniciales de desempleo (miles) 21 Mar 290 291 26- Mar-15 PMI Servicios Mar (P) 57 57.1 27- Mar-15 PIB (t/t) 4T14 2.4% 2.2% 27- Mar-15 Índice de confianza Universidad de Michigan Mar 92 91.2 Período Esperado Anterior Mar -6 -6.7 Fuente: Bloomberg P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual. EUROZONA Fecha Información 23- Mar-15 Índice de confianza del consumidor 24- Mar-15 PMI Manufacturero Mar (P) 51.5 51 24- Mar-15 PMI Servicios Mar (P) 53.9 53.7 24- Mar-15 PMI Compuesto Mar (P) 53.6 53.3 Período Esperado Anterior Mar (P) 50.4 50.7 Período Esperado Anterior Mar (P) 52 51.6 Fuente: Bloomberg P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual. CHINA Fecha 23- Mar-15 Información PMI Manufacturero Fuente: Bloomberg P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual. JAPÓN Fecha Información 23- Mar-15 PMI Manufacturero 26- Mar-15 IPC (a/a) Feb 2.3% 2.4% 26- Mar-15 Ventas minoristas (a/a) Feb -1.4% -2% Período Esperado Anterior Feb - - Fuente: Bloomberg P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual. COLOMBIA Fecha 25- Mar-15 Información Ventas de vehículos Fuente: Bloomberg P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual. 22 Marzo 24 de 2015 PROYECCIONES ECONÓMICAS 2012 2013 2014p 2015p 2016p Actividad Económica Crecimiento real PIB (%) 4.0 4.9 ↑ 4.6 ↓ 3.6 3.6 Consumo Privado (%) 4.4 4.2 4.9 4.1 3.8 Consumo Público (%) 5.7 5.8 6.3 2.9 2.4 Formación Bruta de Capital Fijo (%) 4.6 6.1 11.7 4.8 4.5 Exportaciones (%) 6.1 5.4 -0.3 3.2 5.3 Importaciones (%) 8.9 4.5 11.9 5.0 4.5 Consumo Privado (p.p.) 2.7 2.6 3.0 2.5 2.3 Consumo Público (p.p.) 0.9 1.0 1.1 0.5 0.4 Formación Bruta de Capital Fijo (p.p.) 1.1 1.4 2.9 1.2 1.1 Exportaciones (p.p.) 1.1 1.0 -0.1 0.5 0.9 Importaciones (p.p.) -1.8 -0.9 -2.4 -1.0 -0.9 Inflación, fin de año (%) 2.4 1.9 3.7 3.6 3.0 Inflación, promedio anual (%) 3.2 2.0 2.9 3.8 3.0 Tasa de interés de política monetaria, fin de año (%) 4.25 3.25 4.50 4.00 4.00 DTF E.A., fin de año (%) 5.27 4.07 4.34 4.25 4.25 -2.3 -2.4 -2.4 -3.0 -2.6 Contribuciones (puntos porcentuales) Precios Tasas de Interés Finanzas Públicas Balance fiscal total Gobierno Nacional Central (GNC) (% PIB) Balance fiscal primario GNC (% PIB) 0.2 0.1 0.1 -0.7 -0.2 Deuda bruta GNC (% PIB) 34.5 37.3 37.5 37.8 37.5 Deuda bruta Sector Público no Financiero (SPNF) (% PIB) 40.5 43.3 44.1 44.3 44.1 0.3 -0.9 -1.6 -1.9 -0.4 Tasa de cambio, fin de año (COP/USD) 1768 1923 2377 2150 2050 Tasa de cambio, promedio anual (COP/USD) 1798 1869 1993 2350 2225 -3.2 -3.4 -5.1 -5.7 -4.2 4.2 4.5 3.9 4.0 4.1 Balance fiscal total Sector Público Consolidado (SPC) (% PIB) Sector Externo Cuenta corriente de la balanza de pagos (% PIB) Inversión extranjera directa (% PIB) Fuente: BanRep, DANE, MinHacienda. Cálculos Corficolombiana Nota: ↑ (↓) indica una revisión al alza (a la baja) en la última semana. 23 Marzo 24 de 2015 INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA Andrés Pardo Amézquita Director Ejecutivo de Investigaciones Económicas (+57-1) 3538787 Ext.6165 [email protected] Gerente de Renta Variable (+57-1) 3538787 Ext. 6163 [email protected] Carmen Salcedo Saldaña Subdirectora, Analista de Economía Internacional (+57-1) 3538787 Ext. 6105 [email protected] Carlos Ernesto Ramos Ortiz Analista de Renta Fija (+57-1) 3538787 Ext. 6138 [email protected] Andrés Duarte Pérez Camilo Rincón Vanegas Analista de Investigaciones (+57-1) 3538787 Ext. 6107 Ana Maria Rodríguez Pulecio Analista Macroeconómica (+57-1) 3538787 Ext. 6164 [email protected] [email protected] Juan Sebastián Betancur Mora Analista Sectorial y Cambiario (+57-1) 3538787 Ext. 6120 [email protected] Sergio Alejandro Rocha Quiñones Estudiante en práctica (+57-1) 3538787 Ext. 6112 [email protected] Advertencia- Este informe y todo el material que incluye, no fue preparado para una presentación o publicación a terceros, ni para cumplir requerimiento legal alguno, incluyendo las disposiciones del mercado de valores. La información contenida en este informe está dirigida únicamente al destinatario de la misma y es para su uso exclusivo. Si el lector de este mensaje no es el destinatario del mismo, se le notifica que cualquier copia o distribución que se haga de éste se encuentra totalmente prohibida. Si usted ha recibido esta comunicación por error, por favor notifique inmediatamente al remitente telefónicamente o a través de este medio. La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa. Corficolombiana S.A. no extiende ninguna garantía explícita o implícita con respecto a la exactitud, calidad, confiabilidad, veracidad, integridad de la información presentada, de modo que Corficolombiana no asume responsabilidad alguna por los eventuales errores contenidos en ella..Las estimaciones y cálculos son meramente indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del mercado, que pueden variar sin aviso previo. La información contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera o necesidades individuales, por consiguiente, ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría, recomendación u opinión acerca de inversiones, la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. La referencia a un determinado valor no constituye certificación sobre su bondad o solvencia del emisor. Corficolombiana S.A. no asume responsabilidad alguna frente a terceros por los perjuicios originados en la difusión o el uso de la información contenida en el presente documento. Certificación del analista El (los) analista(s) que participó (arón) en la elaboración de este informe certifica(n) respecto a cada título o emisor a los que se haga referencia en este informe, que las opiniones expresadas se hacen con base en un análisis técnico y fundamental de la información recopilada, que se encuentra(n) libre de influencias externas. El (los) analista (s) también certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con una recomendación u opinión específica presentada en este informe. Información relevante Algún o algunos miembros del equipo de Investigaciones Económicas poseen inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando el análisis presentado en este informe, en consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones contenidas en el Código de Ética aplicable. Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales ha tenido, tiene o posiblemente tendrá inversiones en activos emitidos por alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o sus filiales. Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto algunos de los emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de la Corficolombiana S.A.. Corficolombiana S.A. hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene inversiones en títulos de deuda pública. Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales. Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Grupo Aval Acciones y Valores S.A. o alguna de sus filiales 24