commentaire - t1 2014 - Sycomore Asset Management

(COMMENTAIRE - T1 2014)
(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
SYCOMORE PARTNERS
90
BMW
ACTUALITÉ
Le taux d’exposition du portefeuille a évolué entre 35%
et 50% sur le trimestre. La correction intervenue sur
les marchés au mois de janvier a permis de renforcer
certaines positions et d’investir sur de nouvelles
sociétés. A fin mars, Sycomore Partners détient 19
valeurs, dont aucune position sur des valeurs
financières, à l’exception de Locindus dont le métier
centré sur le crédit-bail immobilier nous paraît
particulièrement visible et pérenne. Le taux
d’exposition du fonds s’établit à 45%.
Le regain de volatilité enregistré depuis le début de
l’année - net repli des marchés en janvier, rebond en
février puis à nouveau phase corrective au cours de la
première quinzaine de mars - s’est traduit par des
arbitrages relativement nombreux au sein du
portefeuille.
Dans un premier temps, deux sociétés ont été sorties
du fonds, leur cours de bourse approchant l’objectif fixé
: Manutan, qui progresse de 50% par rapport à son
cours d’entrée et Linedata, position sur laquelle nous
avons doublé notre investissement depuis son entrée
en portefeuille.
Inversement, Carrefour réintègre le portefeuille. Le
titre avait été sorti du fonds à la suite de son excellent
parcours en 2013. Nous avons réinitié une
position ce trimestre à la suite d’une correction
d’environ 15% liée à des inquiétudes sur le Brésil,
et d’un impact devise négatif sur cette société
fortement présente en Amérique latine et en
Chine. La pondération de Carrefour est
actuellement de 2.8%.
Pour des raisons largement similaires, nous
avons également initié une position sur L’Oréal :
la forte dépréciation de la plupart des devises
émergentes s’est traduite par un ralentissement
de la croissance bénéficiaire affichée par le
groupe en 2013, une fois convertie en euros. Il
nous semble cependant que la très forte
internationalisation de la société ne soit pas
subitement devenue un handicap mais demeure
une source évidente de croissance à long terme.
Nous avons ainsi profité de la baisse du titre –
amplifiée par l’annonce du rachat partiel par
L’Oréal des titres détenus par Nestlé dans son
capital, qui réduit, temporairement au moins,
l’attrait spéculatif du dossier – pour initier une
position qui s’élève aujourd’hui à 3.4% du
portefeuille.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Les principales contributions positives ont été enregistrées par Eurotunnel (+21.3%), BMW (+10.4%),
Montupet (+68.4%) et Faurecia (+10.7%). Une contribution légèrement négative est constatée sur L’Oréal, qui
recule de 6.3% depuis le début de l’année mais de seulement 4.1% depuis son entrée en portefeuille.
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
L’approche rendement / risque du fonds nous incite actuellement à conserver un taux d’exposition relativement
modéré, aux alentours de 45%. De plus, la hausse des marchés au cours des deux dernières années a
sensiblement réduit le nombre de sociétés massivement décotées. Nous continuons cependant à identifier des
sociétés offrant un potentiel significatif et demeurons fidèles à notre stratégie. Nous restons convaincus que
des crises, à l’image de la Crimée récemment, se manifesteront périodiquement, entraînant une résurgence de
la volatilité et offrant des points d’entrée attractifs aux investisseurs patients, qu’il s’agisse du marché en
général ou de valeurs au cas par cas.
*Part I du fonds.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.
85
Secteur
Automobile
VE/EBE 2014
4.3x
Taille de capitalisation
60.5 Mds €
Variation BPA 2014
8%
P/E 2014
10.6x
90
EVOLUTION DU COURS
85
80
80
75
75
70
70
65
65
60
60
55
55
50
MODÈLE ÉCONOMIQUE
Bayerische Motoren Werke AG
45
50
45
03-11 06-11 09-11 12-11 03-12 06-12 09-12 12-12 03-13 06-13 09-13 12-13 03-14
BMW est le premier constructeur automobile premium mondial, devant Mercedes et Audi, avec une production
de 1.9 million de véhicules. Outre la branche automobile qui regroupe les marques BMW, Mini et Rolls-Royce, le
groupe est également présent sur le segment des deux-roues (115 000 unités vendues en 2013). Enfin, la
branche financière contribue significativement aux profits du groupe avec des revenus de 1.7Md€ en 2013 soit
plus de 20% du résultat consolidé avant impôts.
Alors que le marché automobile européen a connu en 2013 sa sixième année de baisse consécutive et se trouve
à un plus bas depuis 18 ans, BMW enregistre une croissance annuelle moyenne de ses ventes supérieure à 5%
depuis 10 ans grâce à son développement à l’international : la Chine et les Etats-Unis représentent
respectivement 21% et 20% de son activité, nettement devant l’Allemagne (13%). Les ventes hors d’Europe sont
ainsi supérieures à 60%.
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Le groupe dispose de nombreux atouts. D’une part, l’innovation et l’excellence technologique se traduisent par
une réelle avance en terme de motorisation. D’autre part, le groupe bénéficie d’un positionnement fort dans le
domaine des véhicules hybrides et électriques avec notamment les modèles i3 et i8. Le management,
extrêmement compétent et fiable, est soutenu par l’actionnariat familial qui privilégie vision à long terme et
croissance organique.
Le redémarrage graduel du marché européen, qui semble enfin se matérialiser, sera certes très favorable au
groupe, mais les leviers de croissance à long terme les plus puissants demeurent la progression régulière du
segment premium, l’exposition au marché américain et aux pays émergents ainsi que l’entrée sur de nouveaux
segments de marché. Le lancement, cette année, du monospace compact Active Tourer, première traction
jamais produite par BMW, marque à ce titre une rupture. A l’occasion de la publication des résultats annuels
2013 ressortis supérieurs aux attentes, le management a livré des commentaires positifs sur la rentabilité
future, qui tranchent avec sa prudence habituelle. Enfin, le centenaire du groupe qui sera célébré en 2016
pourrait être marqué par une augmentation du retour de cash à l’actionnaire. La solidité du bilan -le groupe
affiche une trésorerie nette supérieure à 12 Mds € - le permet.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES
BMW AG
Groupe Eurotunnel SA
Montupet SA
Devoteam SA
Carrefour SA
Faurecia SA
Michelin
Trigano SA
Air Liquide SA
Eni S.p.A.
Pds moyen
Perf.
Contribution
5.6%
3.2%
0.9%
0.8%
1.9%
1.9%
2.0%
0.4%
0.6%
2.8%
10.4%
21.3%
68.4%
39.8%
10.1%
10.7%
4.2%
25.4%
4.1%
4.1%
0.6%
0.6%
0.4%
0.3%
0.2%
0.2%
0.2%
0.2%
0.1%
0.1%
CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Volkswagen AG Pref
Alstom SA
L'Oreal SA
Danone SA
Robertet SA
Groupe Jemini
Locindus SA
Pds moyen
Perf.
Contribution
2.8%
0.3%
1.1%
2.4%
0.5%
0.2%
1.4%
-4.3%
-5.2%
-4.1%
-1.9%
-5.5%
-11.4%
-1.0%
-0.1%
-0.1%
-0.0%
-0.0%
-0.0%
-0.0%
-0.0%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
performances futures.

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