Le « high yield » à son point de rupture ?

03 JUIN 14
Quotidien Paris
OJD : 122744
Surface approx. (cm²) : 617
16 RUE DU QUATRE SEPTEMBRE
75112 PARIS CEDEX 02 - 01 49 53 65 65
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M ARCH ÉS //Les obligations à haut rendement connaissent un très vif succès. Au point
que l'on peut s'interroger sur la légitimité de cet engouement. Alors, bulle ou pas bulle ?
Le « high yield » à son point de rupture ?
Un marché « high yield » plus dynamique en Europe
I Prévisions
Volume de nouvelles émissions, au 30 avril 2014
Europe de l'Ouest
En milliards d'euros
2009
2010
2011
Etats-Unis
En milliards de dollars
2012
2013
2014
2009
2010
2011
2012
2013
• La catégorie « high yield »
regroupe les notes d'émetteurs
comprises entre B - et BB +. A
partir de BBB - et jusqu'à AAA,
les notes sont dans la catégorie
« investment grade ».
En dessous de B -, soit CGC +,
elles sont classées
« distressed » (nomenclature
de Standard & Poor's).
• Le taux de défaut moyen
cumulé à cinq ans de la
catégorie « high yield » est
de 22,3 %, contre 1,2 % pour
les « investment grades »
(statistiques mondiales
observées entre 1983 et 2013).
2014
« LES ÉCHOS • / SOURCE • CANDRIAN/!
QUILVEST
3308630400502/GOP/MCF/1
Eléments de recherche : QUILVEST ou QUILVEST BANQUE : banque privée et gestion d'actifs, toutes citations
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Emmanuel Schafroth
amais les obligations à haut
rendement n'ont aussi mal
porté leur nom. Avec la
baisse conjointe des taux directeurs et des écarts de valorisation
(« spreads »), leur rémunération
flirte avec ses plus bas historiques.
Pourtant, les investisseurs en redemandent. Depuis début 2013, plus
de 10,3 milliards d'euros de flux se
sont ainsi dirigés vers le marché
européen du « high yield » (deux
fois plus qu'aux Etats-Unis !),ouïes
émissions devraient, par ailleurs,
atteindre un montant record de
UO milliards d'euros cette année.
« La croissance du marché a été alimentée par deux facteurs, résume
Philippe Noyard, responsable
"high yield" et arbitrage crédit chez
Candriam : celui des "anges dechus",
qui a vu de nombreuses sociétés de
premier plan comme Peugeot,
Lafarge ou Nokia tomber dans l'univers "high yield" après la dégradation de leur note, et celui du "deleveraging" bancaire, de nombreuses
sociétés cherchant sur le marché les
financements qu'elles trouvent difficilement auprès des banques. »
Les investisseurs institutionnels
se sont engouffrés dans la brèche.
Pour trouver des rendements corrects, ils n'ont actuellement pas
beaucoup d'alternatives. « Investir
dans des signatures de moindre qualité est souvent la solution retenue,
pluspar nécessité que par foi dans la
classe d'actifs », avertit Thibault
Prébay, responsable de la gestion
obligataire de Quilvest Gestion.
Mais, si tout le monde veut du
« high yield », n'est-on pas en train
de construire la prochaine bulle ?
« Certes, les taux de rendement
absolus sont au plus bas, mais les
"spreads" de valorisation restent
proches des moyennes historiques
pour ungisement de meilleure qualité, tempère Delphine Laloum,
gérante obligataire chez Rothschild & Cie Gestion. Et, en cas de
remontée des taux, le "high yield"
devrait être plus défensifque les
obligations mieux notées. »
J
mands sans risque d'échéance comparable, rappelle Jean-François
Bay, directeur général de Morningstar France. Et le niveau actuel
valorise des taux de défaut des
émetteurs de l'ordre de 2% dans les
douze mois, alors que les attentes
sont seulement de 0,7 à 0,8 %. »Car
le segment est peut-être moins risque qu'il n'y paraît. « Les sociétés
ont actuellement beaucoup de trésorerie et les notations financières
des agences sont aujourd'hui plus
sévères qu'avant la crise », note
Thibault Prébay. « Le "high yield"
est cher par rapport à sa moyenne
historique et le restera pendant un
moment », affirme Frédéric Roilin, conseiller en stratégie d'investissement chez Pictet AM.
Bien sûr, le risque de retour de
bâton existe. « Le manque de dispersion des prix d'émission pourrait occasionner des déconvenues
dans deux ans, avertit Philippe
Noyard. Les investisseurs doivent
être vigilants sur les prix d'émission et les "revenants". »
Risque de dégagements
massifs
Autre talon d'Achille de la classe
d'actifs : une liquidité qui peut se
détériorer rapidement et la probabilité de dégagements massifs
des investisseurs. « Le marché
valorise implicitement une action
forte de la BCE. H pourrait paniquer en cas de deception sur ce
point, surtout qu'on a vu arriver
sur la classe d'actifs des investisseurs opportunistes, comme les
ETE », ajoute Delphine Laloum.
« Le high yield" souffrira en cas
de retour de l'inflation, indique
encore Frédéric Rollin, mais surtout si la zone euro retombe en
récession. » Tel n'est pas le cas pour
le moment et la classe d'actifs semble encore conserver son intérêt.
« Pas pour les spéculateurs, mais
davantage pour les investisseurs
prêts à porter les titres jusqu'à
échéance », précise Jean-François
Bay. Et, grâce aux effets de la réglementation bancaire Bâle III, qui
favorise la désintermédiation, elle
accède à une certaine maturité.
« Le marché européen du "high
yield" a été multiplié par 400 depuis
Un segment pas si risqué
Surtout, la comparaison des ren- 1998, rappelle Delphine Laloum. ll
dements reste à l'avantage de la s'est industrialisé et le gisement est
classe d'actifs. « A4 %, elle rap- aujourd'hui plus profond et diversiporte 10 fois plus que les taux alle- fié. » Une classe d'actifs à part
entière, en somme. •
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Quelques exemples de fonds atypiques de cet univers
Union
Bancaire
Privée mise
sur un fonds
synthétique
Nordea:
un fonds
fort d'un
historique
de douze ans
SPGP
vise plutôt
les
échéances
courtes
Marc Olivier, directeur
general de Nordea Investment Funds France
Olivier Debat,
spécialiste des produits
de taux chez UBP
Philippe Halb,
gérant de fonds
pour SPGP
n ne change pas une èquipe qui gagne Depuis
2002 cc sont les memes gérants qui pilotent lc
tonds Noi dea I - Bui opean High Yield Bond
Fund, initialement lance pour la seule clientele institutionnelle dcs anciens dc Nordea, qui ont fonde en 2009
la societe danoise Capital Foui Management Leui
methode de gestion a du s adapter au contexte de taux
bas « Lesgerants se montrent aujourd hui plus sélectifs
et n hésitent pas a prendre leursprojits assuie Marc
Olivier directeur general de Nordea Investment Funds
France La rotation des actifs est aujourd hui plus élevée
qu avant » Le portefeuille est essentiellement investi
sur des titres européens, avec une couverture devises
pour la partie hors euro Aujourd hui, les gérants aff!
chem une certaine méfiance envers I Europe du Sud
«Les spreads entre pays cœur et périphériques se sont
fortement i esscrres rappelle Marc Olivier Ces dei mei s
ne représentent que environ 5 % du fonds contre plus de
25% del indice de référence > Lencours est de 3 milliards d euros et une nouvelle part vient d être créée
Celle ci cst conçue pour diminua cncoi c l'exposition
aux taux d interet et proteger ainsi les investisseurs en
cas de hausse De quoi repondre par exemple aux
besoins dc certains assureurs, deja tres exposes aux
dettes souveraines — E. Sch.
n imagine volontiers un gérant « high yield »
comme un « bond pickcr », capable dc deni
chei dans la cote les tit! es les plus pel foi
mants Ilnenva toutefois, pas ainsi chez Union
Bancaire Privee En effet c'est au moyen dc dérives dc
ciedit (CDS) sm les indices « high yield » que le fonds
Global High Yield Solution permet de s exposer aux
obligations a haut i cndcmcnt « L interet de la methode
est de permettre une èxposition pure aux spreads de
credit sans s exposer au risque de remontée des taux »,
èxplique Olivier Debat spécialiste dcs produits dc taux
chez UBP Lallocation cible est de deux tiei s sui
I indice americain et d un tiers sur I indice européen
Le gel ant pe u t a u ssi pilotei I èxposition i celle a u mai
che qui peut osuller entre 80 % et 120 % Ce chiffre est
de 104 % actuellement, ce qui traduit un certain opti
misme Autre cal actei istique de cette gestion syntheti
que la liquidite Dans des périodes de stress elle peut
se raréfier sur certains titres « A ! inverse meme en
2008 les CDS ont continue de coter normalement
rappelle Olivier Debat ce qui a permis de dégager une
pel foi mance nettement supei leui è a la gestion en
direct » Lance fin 2010 le tonds geie deja plus de
15 milliard de dollars et degage une performance
annuelle de lordre de 10 % depuis lorigine — E. Sch.
univers des obligations Philippe Halb
connaît, lui qui a passe onze ans a la Societe
Geneiale, oil il duigea la gestion de converti
bles Le fonds Obhg Corporate 1-21/2 Y Euro qu il
gere pour SPGP se focalise sui les obligations « high
yield » libellées en èlu os et dont I échéance est
relativement proche « Notre objectif est d identifier
les societes qiu \ontpouvon lefmancet leur endette
ment obligataire arrivant a maturité par une nouvelle
èmission », èxplique Philippe Halb A mesure que le
marche prend confiance dans la capacite dc l'cnti c
pi ise a mettre en place son lefinancement, donc a
rembourser sans problème son emprunt précèdent,
la ligne arrivant a échéance va en elfet bénéficier
d une revalorisation Ce processus permettrait de
limiter les risques, tout en fournissant aux investis
seins un lendement confortable (415 % actuelle
ment) C est aussi une protection contre une éventuelle hausse des taux Le portefeuille d environ
50 lignes fait la paît belle aux titres non notes
« C est sur tes titres peu suivis que notre expertise de
selection pi end son sens », assure Philippe Halb
Le tonds va memesui dessignatuiesdu sud de
I Europe comme I espagnol Sacyr ou Emma Delta
qui a repris le Loto national grec — E. Sch.
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QUILVEST
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