これ以上の追加緩和は必要か？ 9/8「ECB 理事会」に注目！

【2016年9月7日公開】
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～丸わかり！ロンドン発★欧州経済事情～
「松崎美子」が注目テーマを一刀両断！
『これ以上の追加緩和は必要か？
9/8「ECB 理事会」に注目！』
執筆者：（ロンドン在住 /元為替ディーラー）
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夏休み明けのマーケットでは、9 月 21 日（水）にダブルで開催される「日銀金融政策理事会」と
「米連邦公開市場委員会（FOMC）」の金融政策の変更の有無に、強い関心が集まっている。
しかし、私が住むヨーロッパでも、今週は重要なイベントが続く。まず 9 月 7 日（水）は、英中銀総裁
をはじめとする 4 名のメンバーが、8 月に実施した大規模な緩和策と、四半期インフレーション・レ
ポート内容について議会証言を行う。そして、翌 9 月 8 日（木）には、久しぶりに「欧州中銀（ECB）
金融政策会合」が開催され、ドラギ総裁の定例記者会見という運びとなる。
今回のコラムでは、「ECB 理事会」について考えてみたい。
●「ECB 理事会」に向けた予想
今月の ECB 理事会に向けた予想は以下の通りである。
■政策金利、量的緩和策（QE）のサイズは、ともに据え置き
■唯一の可能性として、QE 期間の延長がなされるかもしれない
■ドラギ総裁の記者会見は、ハト派的内容になりやすい
ブルーンバーグ社がエコノミストを対象として実施したアンケート調査によると、80%以上の人たち
が、近い将来 ECB が追加緩和策の実施を余儀なくされると予想している。その手段としては、「QE
期間の延長」が圧倒的に多く、それに続き、「デポジット金利の再カット」や「TLTRO2（条件付き長
期リファイナンス・オペ）の増額」などが挙げられている。
●ECB が直面している２つの相反する問題
これから書くことは、あくまでも私が個人的にずっと疑問に思っていることで、特にマーケットでは
材料視されていない。しかし、この相反する 2 つの問題の解決策が見つからなければ、今後いくら
ECB が追加緩和をしても、「物価安定の維持、インフレ率 2%近くまでのターゲット達成」への道は
かなり厳しいものとなる予感がする。
■過剰流動性 1 兆ユーロ超え
まず最初は、ECB が抱えている過剰流動性（Excess Liquidity）である。一般論として、流動性は低
すぎても高すぎてもいけない。
低すぎるということは、マーケットに流動性が欠如していることを意味し、銀行が資金を調達するコ
ストが上昇する。そうなると、企業や個人の借り入れ金利も当然上がってくる。市場金利の上昇は
景気回復の腰を折る恐れがあるため、中央銀行は神経質にならざるを得ない。ドラギ総裁による
と、『ECB は過剰流動性の下限を 1,000～2,000 億ユーロのレンジに設定しており、出来る限り
2,000 億ユーロを割らないよう気をつけている』そうだ。
その反対に、流動性が高くなれば、マーケットには溢れるほどの資金が渦巻き、時として株高など
の資産バブルを招く危険性が指摘されている。最近のマーケットでは、この過剰流動性の額が 1
兆ユーロを越え、異常水域に入った。
データ： ECB ホームページ
https://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/res/html/index.en.html
●企業や個人向けの貸付が伸びない
これだけ資金がジャブジャブに余っているのに、企業や個人向けの貸付は、あまり伸びていな
い。特にイタリアでは、銀行の不良債権問題が深刻化しており、国全体のクレジットフローが先細
っていることも大きな理由であろう。
そこで、今回は金融機関以外の（非金融関連）企業への貸付と、個人（世帯）向けの貸付を調べて
みた。まず最初は、2007 年から現在までの非金融関連企業への貸付動向である。たぶんイタリア
が一番悪いだろうと思っていたが、スペインの浮き沈みの激しさには、正直驚いた。ただし、この
国の特長は落ちるのも早いが、回復するペースも力強い。それと比較して、イタリアは恒常的にパ
ッとしない状態が続いている。
データ： ECB ホームページ
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/bsheets/html/growth_rates_A20.A.U2.2240.en.html
次は、一般世帯向けの貸付状況だ。ここでも、スペインの派手さがやけに目立つ。それと比較して、
ドイツは常に低空飛行だ。たぶんこれは経済の良し悪しではなく、国民性の問題で、ドイツ人は銀
行から借りるという行為を、あまりしないのだろう。フランスに関しては、非金融関連企業の動向は
他のユーロ加盟国と同じ動きをしているが、一般世帯については、他のどの国とも違う独特の動
きとなっているのが面白い。
データ： ECB ホームページ
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/bsheets/html/growth_rates_A20.A.U2.2240.en.html
これらのチャートから読めることは、マーケットにはお金がジャブジャブ余っているが、景気回復の
手助けとなる企業や個人への貸付には廻らず、株などの投機へ流れ込んでいる可能性がありそ
うだ。この傾向が続けば、今後どれだけ ECB が緩和策を導入しても、景気浮揚は掛け声だけの政
策導入になりかねない。この点について、是非ドラギ総裁の意見を伺いたいところである。
●ここからのマーケット動向
ユーロ実効レートを見ると、今年 3 月からチャート上の黄色い枠の中での動きに終始している。
最近になり、上昇チャネルに入ったのか？と思わせる動きが出てきたが、まだ何とも言えない。
チャート：ECB ホームページ
http://www.ecb.europa.eu/stats/exchange/effective/html/index.en.html
もし 9 月 8 日（木）の ECB 理事会が予想以上にハト派になり、上昇チャネルの下限を下抜けた場
合は、黄色い枠の下限が次のサポートとなろう。
絶対にないとは思うので「ECB 理事会に向けた予想」のところでは省略したが、「万が一」サプライ
ズが起きるのであれば、
①個別債券の購入上限の引き上げ
②国債購入に関するキャピタル・キー（ユーロ加盟各国の ECB への出資比率）導入の撤廃
③国債購入の最低利回りはデポジット金利と定められているが、これの撤廃
などが考えられる。
最後になるが、ECB 理事会に向け、私が注目しているのが「ユーロ/英ポンド」の動向である。
現在は、水色のハイライトの中（0.83 ポンドミドル～0.88 ポンド Low）での値動きとなっている。この
ハイライトの部分は黄緑のハイライト同様、プライスが上昇/下落を繰り返しやすいレベルだ。それ
に対して、黄色いハイライト部分は、一度突入すると、一気に動く傾向が強い。
9 月 8 日（木）の ECB からの発表内容により、以下の値動きを予想する。
-------------------------------------------------------------------------------【執筆者:松崎美子氏（ロンドン在住/元為替ディーラー）プロフィール】
東京でスイス系銀行 Dealing Room で見習いトレイダーとしてスタート。18 カ月後に渡英決
定。1989 年よりロンドン・シティーにあるバークレイズ銀行本店 Dealing Room に就職。1991
年に出産。1997 年シティーにある米系投資銀行に転職。
その後、憧れの専業主婦をしたが時間をもてあまし気味。英系銀行の元同僚と飲みに行き、
証拠金取引の話しを聞き、早速証拠金取引開始。
-------------------------------------------------------------------------------【本レポートの趣旨】
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