経済財政政策における重点課題等について

資料８
政策コメンテーター委員会・総会提出資料
2016年7月20日
経済財政政策における重点課題等について
【①デフレ脱却に向けて】
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券株式会社
参与
景気循環研究所長
嶋中
雄二
この資料は2016年7月15日10：00時点で作成いたしました。
（嶋中並びに景気循環研究所の最新レポートは、下記ＨＰでご覧になれます。）
http://www.sc.mufg.jp/report/business_cycle/index.html
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【①デフレ脱却に向けて】
～現状は、最近までの円高・原油安を受けて、物価は低迷。期待インフレ率は大幅低下し、円高で訪日外客数も
ピークアウト（円高定着なら、2020年4000万人目標にもマイナスの影響）。～
図1.
円レート水準と日銀版コアコアＣＰＩ（前年比）の推移
図2.
(10年=100)
(前年比､%)
2.0
60
円レート・名目実効為替レート指数（右逆目盛)
1.5
ガソリン価格の水準とコアＣＰＩ(前年比)の推移
（前年比、％）
（前年比、％）
40
コアCPI（月次、右目盛）
30
70
3
インフレ目標
2
16年5月
-0.4％
1
20
1.0
80
0.5
0.0
90
10
円安
0
0
-10
-0.5
100
-1.0
-2.0
2005
-40
07
120
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
図3.
14.10
物価モニター調査による期待インフレ率の推移
14年12月
2.33
15年2月
2.15
7月
6月 2.04
1.99
2.3
2.1
1.9
7
10
12
13
14
4月
1.60
5月
1.46
30
-3
16
（年、月）
ドル・円レートと訪日外客数の関係
（前年比、％）
（前年比、％）
60
円安・外客増
ドル・円レート（左目盛）
40
訪日外客数（右目盛）
20
20
10
5
（注）期待インフレ率は物価モニター調査ををもとに算出。｢-5％超」、「－5％程度｣は-5％、｢-4％程度｣は-4％、
｢-3％程度｣は-3％、｢-2％程度」は-2％、「-1％程度」は-1％、｢変わらない」は0％、「+1％程度」は1％、
「2％程度」は2％、「3％程度」は3％、「4％程度」は4％、「5％程度」、「5％超」は5％のインフレ率をそれぞれ
予想しているとして計算。
（資料）消費者庁『物価モニター調査』、総務省『消費者物価指数』などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
0
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.0
4
0
1.7
1.1
16.1
15
1.8
都区部・コア消費者物価
前年比（左目盛）
4
11
2.0
9月
1.80
10月
1.6711月 12月16年1月
3月
1.56 1.58 1.60 2月
1.51 1.51
6月速
1.06
全国・コア消費者物価
前年比（左目盛）
40
2.2
8月
1.86
10
2.4
1年後の期待インフレ率
（右目盛）
5月
1.89
15.1
図4.
（％）
2.5
4月
2.03
09
（注）コアCPIは消費税の影響を除く。ガソリン価格は全国店頭レギュラーガソリン。
（資料）資源エネルギー庁『石油製品価格調査』、総務省『消費者物価指数』をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
（注）消費者物価は、05年が00年基準、06～10年が05年基準、11年以降が10年基準。
（資料）日本銀行『名目実効為替レート指数』、『基調的なインフレ率を捕捉するための指標』などをもとに
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
（％）
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
08
2016
(年､月)
-2
16年7月11日
-14.9
（123.5円/㍑）
-30
110 円高
消費者物価・生鮮食品・
エネルギーを除く総合（左目盛)
（日銀版コアコアCPI）
-1.5
-1
ガソリン価格（週次、左目盛）
-20
0.9
（年、月）
-10
-20
-30
-40
-1-
-20
10円の円安・ドル高（円高・ドル安）で、
2016年の訪日外国人数は59.2万人増加（減少）
-40
円高・外客減
-60
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （暦年）
（注1）2016年のドル･円レートは年初から直近までの平均値、2016年の訪日外客数は1-5月値をもとに試算。
（注2）ドル･円レートの1％上昇に伴なう訪日外国人数の増加率は0.36％。訪日外国人の短期的変動を先進国GDPとドル･円レートで
説明する回帰分析（誤差修正モデル）をもとに算出。
（資料）日本政府観光局『訪日外客数・出国日本人数』、日本経済新聞社資料などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
【①デフレ脱却に向けて】
～金融政策では、為替・株価に与える影響が大きく、名目ＧＤＰを引っ張る量的拡大が効果的。2020年度ＧＤＰ
600兆円に向け、アベノミクスの3本の矢（金融緩和・財政出動・成長戦略）のコラボが必要に。～
表1.
日銀の金融政策の推移
図1.
1年半前のマネタリーベースの後を追う名目ＧＤＰ
（修正マッカラム・ルールによる推定）
（円安・株高への効果）
2013年4月4日
量を伴なう緩和
2014年10月31日
量を伴なう緩和
2015年12月18日
量を伴なわず
2016年1月29日
量を伴なわず
「量的・質的金融緩和」の導入を決定
（マネタリーベース・コントロールの採
用・長期国債買入れの拡大と年限長
期化・ＥＴＦ、Ｊ－ＲＥＩＴの買入れの拡
大(全員一致)、「量的・質的金融緩
和」の継続（賛成8反対1））。
136
（トレンド＝100）
132
〇
114
●必要マネタリーベース増減率（6四半期前）
＝名目GDPのトレンド成長率－流通速度のトレンド変動率
＋（1／β）×（名目GDP成長率目標－名目GDPのトレンド成長率）
124
120
追加金融緩和（賛成5、反対4）。マネ
タリーベースを年間80兆円に。資産
買入れ額の拡大および長期国債買
入れの平均残存年限の長期化（賛
成5、反対4）。
112
110
116
現状維持（賛成8、反対1）。QQEを補
完するための諸措置を導入。
108
112
〇
×
106
名目ＧＤＰ(四半期、右目盛)
108
104
104
102
100
100
96
98
マネタリーベース
（1年半先行、月次、左目盛)
92
「マイナス金利付き量的・質的金融緩
和」を導入（賛成5、反対4）。
×
96
88
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15
94
17 （年）
（注）マネタリーベース、名目GDPは､実額のトレンドを100として計算。トレント゛はHPフィルターにより抽出。
（資料）内閣府、日本銀行資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
マネタリーベース（平残）の推移
図3.
(兆円)
14、15年度に減少した公共投資（前年比）
(％)
1000
20
20年度下期名目GDP600兆円達成には、
19年度上期までにマネタリーベースを
676兆円に拡大させることが必要に
(年率92兆円増、20.3％増)
500
名目
15
19年度上期
676兆円
10
15年度下期
354兆円
5
0
100
-5
実質
（年度半期）
50
-10
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
(注)名目GDP(ﾄﾚﾝﾄﾞ除去後）のﾏﾈﾀﾘｰﾍﾞｰｽ（同、3半期前）の変動に対する弾性値（0.09、92年度上期～15年度上期）
をもとに推計。
(資料)日本銀行、内閣府資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
2012
13
14
15
16
（年、四半期）
（資料）内閣府資料をもとに三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
-2-
118
116
●名目GDP（トレント゛除去後）のマネタリーベース（同、6四半期ラグ）に対する
長期的な弾性値（β）は0.11（推計期間：83年1-3月期～12年10-12月期）
128
(資料) 日本銀行資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図2.
（トレンド＝100）

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