販売用資料 販売会社様内限 2015年12月 スペシャル・レポート 政策金利引き上げ局面におけるハイ・イールド債券投資の考え方 フィデリティ投信株式会社 当資料では、中央銀行による政策金利と長期金利の違いや、これらの金利とハイ・イールド債券の関係について 解説いたします。 Q1 政策金利と長期金利との違いは何ですか？ A： 政策金利（短期金利）と長期金利の決まり方には大きな違いがあり、債 券等の金融資産の利回りや価格は、短期金利よりも長期金利の影響を より大きく受けます。 政策金利は米国では米連邦公開市場委員会（FOMC）で決定されます。米連邦準備制度理事会（FRB）は、 米国の民間銀行が連邦準備銀行に預けている準備預金を他の民間銀行に貸し付ける際の短期金利（フェ デラル・ファンド金利）を、公開市場操作によって政策金利に誘導します。つまり、短期金利は中央銀行の金 融政策によってほぼ決定されるといえます。 これに対し、長期金利の決まり方は短期金利とは大きく異なります。米国10年国債利回り等の長期金利は、 債券市場参加者が持つ将来の経済成長期待や物価上昇期待など、長期に特有の要因が加味されて市場 で決定されます。つまり、政策金利の引き上げが、すぐに長期金利の上昇を意味するものではないということ です。 債券等の金融資産の利回りや価格は、短期金利よりも長期金利の影響をより大きく受けます。投資家が投 資対象資産の魅力度を測る際、投資対象資産の利回りと長期金利を比較することが多いためです。 過去の米国でのケースでは、利上げ開始前に、物価上昇が急速に進むとの懸念などによって長期金利が上 昇しましたが、利上げが開始されると、そのような懸念が抑制されたこと等により、長期金利はレンジ内での 推移となりました。 過去の利上げ局面における 米国10年国債利回り（長期金利）と米国政策金利（短期金利）の推移 利上げ開始 6% 利上げ終了 利上げによって、物価上昇に関する懸念が抑えられた こと等により、長期金利はレンジ内で推移 5% 4% 3% 長短金利の逆転現象（足元の景気 や物価の過熱を抑えるために政策 金利が高止まりする一方、市場が将 来の景気や物価上昇の鈍化を予測 して長期金利が低下） 物価上昇が急速に進むとの 懸念等により、利上げ開始前 に長期金利が上昇 2% 1% 0% 03年6月 03年12月 04年6月 04年12月 05年6月 米国10年国債利回り（長期金利） 05年12月 06年12月 米国政策金利（短期金利） (注)RIMESよりフィデリティ投信作成。2003年6月末～2007年8月末。 1 06年6月 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 最終ページを必ずご確認ください。 07年6月 販売用資料 販売会社様内限 2015年12月 スペシャル・レポート 政策金利引き上げ局面におけるハイ・イールド債券投資の考え方 フィデリティ投信株式会社 Q2 米国長期金利の見通しは？ A： 米国の長期金利は緩やかな上昇にとどまる見通しです。 緩やかな伸びにとどまる賃金と、低水準で推移す る原油価格などを背景に、米国の消費者物価上 昇率は0％近辺の非常に緩やかな水準にとどま っています。 前ページで見た通り、物価上昇期待は長期金利 に影響を与えます。緩やかな水準にとどまる物価 上昇率は、長期金利の上昇ペースを抑える要因 になると想定されます。 下グラフの通り、米国長期金利は、経済成長率と 歩調を合わせるように推移してきました。今後の 米国経済は緩やかなペースで成長する見通しで あり、米国長期金利も同様に安定的に推移する と予想されます。 米国消費者物価上昇率等の推移 WTI原油先物（左軸） 米国消費者物価上昇率（右軸） 米国時間当たり平均賃金上昇率（右軸） （米ドル／バレル） 120 3% 100 2% 80 1% 60 0% 40 12年10月 ‐1% 13年8月 14年6月 15年4月 （注）Bloombergよりフィデリティ投信作成。2012年10月末～2015年10月末。 米国名目GDP成長率と米国10年国債利回りの推移 20% 米国名目GDP成長率 米国名目GDP成長率将来予想 米国10年国債利回り 米国10年国債利回り将来予想 15% 10% 2018年末時点予想 4.0％ 2.8％ 5% 0% ‐5% 77年 80年 83年 86年 89年 92年 95年 98年 01年 04年 07年 10年 13年 16年 （注）Bloombergおよび米連邦準備制度理事会（FRB）よりフィデリティ投信作成。米国10年国債利回りは1977年12月末～2015年11月末。米国名目 GDP成長率は1977年12月末～2015年9月末。米国10年国債利回り将来予想はフォワードレート。米国名目GDP成長率将来予想は米連邦公開市 場委員会（FOMC）（2015年9月）による予想実質GDP成長率と予想コア・インフレ率の合計。いずれの将来予想も期間は2015年12月末～2018年12 月末。 2 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 最終ページを必ずご確認ください。 販売用資料 販売会社様内限 2015年12月 スペシャル・レポート 政策金利引き上げ局面におけるハイ・イールド債券投資の考え方 フィデリティ投信株式会社 Q3 仮に長期金利が上昇したら、各資産にどのような影響がありますか？ A： 過去の長期金利上昇局面では、リスク性資産は上昇し、米国国債等は 下落する傾向が見られました。 過去の米国10年国債利回り（長期金利）上昇時には、米国ハイ・イールド債券などのリスク性資産が上昇す る傾向が見られました。長期金利上昇局面は景気拡大局面となることが多く、企業の業績拡大や信用力向 上が期待されます。この要因により、米国ハイ・イールド債券などのリスク性資産は過去の長期金利上昇局 面で堅調に推移してきました。 50% 長期金利上昇かつ 米国HY上昇の期間 30% 10% -10% 40% 20% 0% -20% -30% -40% -50% -70% -2% 米国株式 60% 米国株式騰落率 米国ハイ・ イールド債券騰落率 米国ハイ・イールド債券 70% -1% 0% 1% 2% -60% -2% -1% 1% 2% 1% 2% バンクローン バンクローン騰落率 米国リート騰落率 米国リート 120% 0% 長期金利変化幅 長期金利変化幅 70% 50% 80% 30% 40% 10% 0% -10% -40% -30% -80% -120% -2% -50% -1% 0% 1% 2% -70% -2% -1% 長期金利変化幅 0% 長期金利変化幅 一方、米国国債等は、長期金利上昇時に下落する傾向が見られました。これは、長期金利の上昇が債券価 格の下落要因となったためです。 米国投資適格債騰落率 米国国債 20% 15% 米国国債騰落率 15% 10% 10% 5% 0% -5% 長期金利上昇かつ 米国国債下落の期間 -10% -15% -20% -2% 米国投資適格債 20% -1% 0% 1% 5% 0% -5% -10% -15% 2% -20% -2% 長期金利変化幅 -1% 0% 長期金利変動幅 （注）BloombergおよびRIMESよりフィデリティ投信作成。1996年12月末～2015年9月末のデータを使用。 各四半期末における過去1年間の長期金利（米国10年国債の利回り）の変化幅と各資産の騰落率を表示。米ドルベース。 3 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 最終ページを必ずご確認ください。 1% 2% 販売用資料 販売会社様内限 2015年12月 スペシャル・レポート 政策金利引き上げ局面におけるハイ・イールド債券投資の考え方 フィデリティ投信株式会社 Q4 過去の長期金利上昇時のハイ・イールド債券の動きは？ A： 過去の長期金利上昇時には、ハイ・イールド債券は堅調に推移しました。 直近3度の長期金利上昇局面を振り返ってみると、ハイ・イールド債券は長期金利上昇に強い資産であるこ とが理解できます。 長期金利が上昇し始めるタイミングは、景気が良くなる局面で起こる傾向にあります。景気回復局面では、 ハイ・イールド債券を発行する企業の業績が改善し、信用力が向上することで、ハイ・イールド債券は買わ れやすくなります。過去の例では、長期金利が上昇（価格は下落）しても、ハイ・イールド債券の利回りは低 下（価格は上昇）していることが確認できます。 各利回りの変化幅と米国ハイ・イールド債券上昇率（上グラフ）と、 米国政策金利と米国10年国債利回りの推移（下グラフ） 80% 65.6% 米国10年国債利回り変化幅 米国ハイ・イールド債券利回り変化幅 米国ハイ・イールド債券上昇率 60% 40% 30.5% 13.8% 20% 1.7% 1.6% 1.5% 0% ‐1.0% ‐1.1% ‐10.9% ‐20% 米国10年国債利回り上昇局面 期間① 2000年代景気拡大による 長期金利上昇局面 350 米国10年国債利回り上昇局面 期間② リーマン・ショック後の 2009年の反発による長期金利上昇局面 期間① 300 米国10年国債利回り上昇局面 期間③ 2012年以降の 米国政策金利引き上げ観測による長期金利上昇局面 7% 期間③ 期間② 6% 5.25% 5% 250 5.1% 200 4% 3.8% 3.0% 3.4% 150 100 1.25% 0.25% 0 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 米国ハイ・イールド債券（左軸） 2% 2.2% 50 1.5% 0.25% 0.25% 07年 08年 09年 10年 米国10年国債利回り（右軸） 0.25% 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 最終ページを必ずご確認ください。 1% 0% 11年 12年 13年 14年 米国政策金利（右軸） （注）上グラフ：RIMESよりフィデリティ投信作成。各期間は、それぞれの事象が発生した局面で米国10年国債利回りが最低となった月から最高 となった月。2000年代景気拡大による長期金利上昇局面は2003年5月末～2006年6月末。リーマン・ショック後の2009年の反発による長期金 利上昇局面は2008年12月末～2010年3月末。2012年以降の米国政策金利引き上げ観測による長期金利上昇局面は2012年7月末～2013年 12月末。米国ハイ・イールド債券上昇率は米ドルベース。下グラフ：RIMESよりフィデリティ投信作成。2000年12月末～2015年6月末。網掛け の米国10年国債利回り上昇局面は上グラフの各期間を示す。 4 3% 販売用資料 販売会社様内限 2015年12月 スペシャル・レポート 政策金利引き上げ局面におけるハイ・イールド債券投資の考え方 フィデリティ投信株式会社 Q5 過去の長期金利上昇時に、債券でありながらハイ・イールド債券が上昇 した理由は？ A： 国債と社債では必ずしも価格の動きが同じにはならないからです。 債券では「利回りが上昇すると価格は下がる」ことになります。ところが、長期金利が上昇する時に、必ずしも ハイ・イールド債券の利回りが上昇するわけではなく、むしろ利回りが低下することがありました。これはなぜ でしょうか？ ハイ・イールド債券は、企業の信用力に基づいて、利回りが決まります。国債との利回り格差をスプレッド（上 乗せ金利）といい、景気が拡大する局面では、企業の信用力が向上し、スプレッドは縮小する傾向にありま す。国債と社債の利回りの動きが異なる傾向にあるのは、このスプレッドが影響しているのです。 利回り変化のイメージ 景気後退局面 景気拡大局面 14% 14% 景気が後退する局面では、 市場で売られると価格が 下落（利回りは上昇）する ため、スプレッドは拡大傾向 12% 10% 10% 利回り 8% 8% スプレッドは 拡大傾向 6% 景気が拡大する局面では、 市場で買われると価格が 上昇（利回りは低下）するため、 スプレッドは縮小傾向 12% スプレッドは 縮小傾向 スプレッド （上乗せ金利） 6% 4% 4% 長期金利は 低下傾向 2% 2% 長期金利は 上昇傾向 0% 米国10年 国債利回り 米国 ハイ・イールド 債券利回り 0% ※上図はイメージ図です。市場環境等によっては、必ずしもこのような動きが見られないこともあります。 過去の実例で確認してみましょう。 2012年7月末から2013年12月末にかけて、米国政策金利引き上げ観測によって米国10年国債利回り（長 期金利）が上昇した局面では、景気回復を背景に企業業績が上向くという期待から、ハイ・イールド債券は 買われ、価格は上昇、スプレッド（上乗せ金利）が縮小し、ハイ・イールド債券の利回りが低下しました。 つまり、ハイ・イールド債券には国債とは異なり、長期金利上昇局面に強いという特徴があります。ただし、 スプレッド（上乗せ金利）の縮小が続くと、利回りが低下する余地が少なくなり、価格の上昇余地も少なくな ることも覚えておきましょう。 過去の長期金利上昇局面における利回りの推移 10% 9% 8% 6.4% 7% 6% 5% 4% 3.4% 6.0% 3% 2% 1% 8.3% 米国ハイ・イールド債券利回り 米国ハイ・イールド債券 は買われ、価格が上昇 （利回りは低下）。 6.1% スプレッド（上乗せ金利） 米国10年国債 は売られ、価格が下落 （利回りは上昇）。 2.2% 米国10年国債利回り 7.5% 3.0% 1.5% 0% 2012年7月末 2013年12月末 （ご参考：2015年11月末） （注）RIMESよりフィデリティ投信作成。 5 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 最終ページを必ずご確認ください。 販売用資料 販売会社様内限 2015年12月 スペシャル・レポート 政策金利引き上げ局面におけるハイ・イールド債券投資の考え方 フィデリティ投信株式会社 Q6 ハイ・イールド債券相場の今後の見通しと想定されるリスクは？ A： 高利回りの金利収入などにより堅調な推移が期待されます。 想定外の景気後退や地政学リスクに留意が必要です。 総じてハイ・イールド債券発行企業の業績は堅調で、低い金利での資金調達で財務改善をすすめていること から、デフォルト率は低水準で推移すると予想されます。今後のハイ・イールド債券相場では、高利回りの金 利収入に加えてスプレッド縮小による価格上昇を源泉とした良好なパフォーマンスが期待されます。 見通し 主に以下の要因からハイ・イールド債券相場は堅調に推移すると想定されます。 高利回りの金利収入 堅調な企業業績 低い金利での資金調達等による財務改善 低水準で推移するデフォルト率 リスク要因 主に以下の要因から一時的な相場下落や値動きの大きな展開の可能性があります。 中国景気減速懸念、ギリシャ債務問題、地政学リスク等による投資家心理の悪化 原油価格が下落した場合の、一部企業の信用力悪化懸念 米国等の長期金利の短期での急激な上昇 米国ハイ・イールド債券と米国企業予想収益とデフォルト率等の推移 340 （米ドル） （指数） 180 米国ハイ・イールド債券（左軸） 300 160 米国企業予想収益（右軸） 260 140 220 120 180 100 140 80 100 60 60 04年9月 06年9月 08年9月 10年9月 12年9月 14年9月 16年9月 40 18年9月 20% スプレッド 15% スプレッド拡大＝債券価格下落要因 デフォルト率 10% 6.1％ 2.8％ 5% 0% 04年9月 06年9月 08年9月 10年9月 12年9月 14年9月 16年9月 スプレッド縮小＝債券価格上昇要因 18年9月 （注）RIMES、BloombergおよびMoody’sよりフィデリティ投信作成。米国ハイ・イールド債券は期間初を100として指数化。 米ドルベース。2004年9月末～2015年11月末。米国企業予想収益はS&P500種指数１年後予想収益を使用。Bloomberg 予想ベース（米ドルベース）。2006年1月～2018年11月。デフォルト率はMoody’sより（過去12カ月、発行体ベース）。2004 年9月～2015年10月。スプレッドは、小数点以下第2位で四捨五入した米国ハイ・イールド債券指数と米国10年国債の利 回りの差。 2004年9月末～2015年11月末。 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 6 最終ページを必ずご確認ください。 販売用資料 販売会社様内限 2015年12月 スペシャル・レポート 政策金利引き上げ局面におけるハイ・イールド債券投資の考え方 フィデリティ投信株式会社 【ご参考】ハイ・イールド債券とバンクローンの比較 過去の長期金利が上昇した多くの年で、ハイ・イールド債券は バンクローンを上回って上昇しました。 高利回り資産としては、ハイ・イールド債券とバンクローンが挙げられますが、米国のこれらの資産の年間騰 落率は概ね同じ方向に動いています。ただしバンクローンは、ハイ・イールド債券よりリスクが低い分、リター ンも低くなっています。 過去18年間のうち、ハイ・イールド債券の騰落率がバンクローンを上回った年は13回ありました（下図内のピ ンクの網掛けの部分）。 また、長期金利が上昇した年（下図内の緑枠で囲まれた年）は7回ありましたが、そのうち5回はハイ・イール ド債券の騰落率がバンクローンを上回りました。 ※米国10年国債利回りが年間で上昇したのは、1999年、2001年、2003年、2005年～2006年、2009年、2013年です。 また、過去18年間の期間平均騰落率は、米国ハイ・イールド債券が＋8.3％となった一方、バンクローンは＋ 5.8％となり、ハイ・イールド債券の騰落率がバンクローンを上回っています。 米国ハイ・イールド債券とバンクローンの年間騰落率の推移 （ピンクの網掛けは米国ハイ・イールド債券の騰落率がバンクローンを上回った年） （緑枠は長期金利が上昇した年） 米国ハイ・イールド債券年間騰落率 80% 期間平均 58% 60% 40% 20% 28% 13% 3% 2% 0% 3% 11% 16% 15% 4% 3% 7% 3% 8.3% -1% -5% -20% 11% 4% -26% -40% 97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 80% バンクローン年間騰落率 期間平均 60% 45% 40% 20% 0% 8% 5% 5% 5% 3% 11% 1% 6% 6% 7% 10% 2% 2% 9% 6% 2% -20% -29% -40% 97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 （注）RIMESなどよりフィデリティ投信作成。期間は1997年～2014年。米ドルベース。 7 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 最終ページを必ずご確認ください。 5.8% 販売用資料 販売会社様内限 2015年12月 スペシャル・レポート 政策金利引き上げ局面におけるハイ・イールド債券投資の考え方 フィデリティ投信株式会社 ご注意点 ● 当資料は、信頼できる情報をもとにフィデリティ投信が作成しておりますが、正確性・完全性について当社が責任を負う ものではありません。 ● 当資料に記載の情報は、作成時点のものであり、市場の環境やその他の状況によって予告なく変更することがあります。 また、いずれも将来の傾向、数値、運用結果等を保証もしくは示唆するものではありません。 ● 当資料に記載されている個別の銘柄・企業名については、あくまでも参考として申し述べたものであり、その銘柄又は 企業の株式等の売買を推奨するものではありません。 ● 当資料にかかわる一切の権利は引用部分を除き当社に属し、いかなる目的であれ当資料の一部又は全部の無断での 使用・複製は固くお断りします。 ● 投資信託のお申し込みに関しては、下記の点をご理解いただき、投資の判断はお客様自身の責任においてなさいます ようお願い申し上げます。なお、当社は投資信託の販売について投資家の方の契約の相手方とはなりません。 ● 投資信託は、預金または保険契約でないため、預金保険および保険契約者保護機構の保護の対象にはなりません。 ● 販売会社が登録金融機関の場合、証券会社と異なり、投資者保護基金に加入しておりません。 ● 投資信託は、金融機関の預貯金と異なり、元本および利息の保証はありません。 ● 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バンクローンはクレディスイス・レバレッジド・ローン・インデックス。 米国国債はバンクオブアメリカ・メリルリンチ・USトレジャリー・インデックス。 8
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