CELEB RAT ING 40 YE ARS 2015 年 10 月 市場環境レポート 本書はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのグローバル・マルチ・アセット・グループが作成したレポートを邦訳したものです 世界に広がるデフレショック 図 1：中国株式相場の急落 中国の株式時価総額（10 億米ドル） 中国政府は債務を高めて投資支出を拡大する経済から、サ ービス業と国内消費を原動力とする経済への転換を図ろう としているが、その実現には経済の減速が避けられないだ ろう。政策担当者たちは、つい最近までさまざまな手法で 比較的健全な成長を維持することで何とか「その場を切り 抜けて」きたが、当面はこれまでほど明るい前途が広がっ ているわけではないようだ。2015 年 6 月以降の株式市場の 急落は、中国政府が自国経済を制御できず、また急速に減 速する可能性を示す兆候であることはほぼ間違いない。こ れは中国に限らず、世界の経済と市場のボラティリティに 出所：Bloomberg 2015 年 9 月 13 日現在 ついてもいえることである。 中国式社会主義政策の目的は、重要な政策イニシアチブを 中国政府による現状への対応に落胆しているのは中国人個 達成しながら、リソースをより効率的に配分することであ 人投資家だけではない。FRB のジャネット・イエレン議長 る。以前はこの手法が機能していたが、2015 年現在、国民 は「中国経済の下降リスクへの懸念と、その懸念に対する の資産を拡大し、主な国有企業のエクイティファイナンス 政策担当者の対応能力」についての発言であからさまに中 を成功させるために株式市場を利用するという手法は機能 国政府を批判した。こうした懸念が FRB の 9 月の利上げ見 していない。以下のチャートからも分かるように、中国株 送りという決断の一因になったことは明らかだ。中国政府 式市場の時価総額は 2014 年 6 月以降飛躍的に増加し、1 年 が株式市場を下支えするために費やした 2,000 億米ドル超の 後には 10 兆米ドルを超えた。しかし、2015 年 6 月以降の急 資金も、他の分野で使った方が有効だったのではないかと 反落で、時価総額 4 兆 5,000 億米ドルを失ったばかりか、市 さえ思えてくる、例えば、当面の景気浮揚策としての建設 場の強大な力を前に、中国政府が株式市場に対するコント プロジェクトなど、たとえそれが時代遅れで望ましくない ロールを失った状況が露呈した。投資を始めたばかりの大 政策だとしても、そちらに費やした方が良かったのではな 半の個人投資家にとって、これはある種の衝撃だった。 いだろうか。 長期的な投資家にしてみれば、最近の株価下落は評価損を 世界的な需要減少と米国の原油増産を背景に、2014 年中盤 膨らませただけで、その評価損の多くはこの株価急落の局 以降の原油価格が下落したことで生じているデフレの影響 面で実現されることはない。さらに、投資家のおよそ 80% が、中国の経済成長の減速懸念でより深刻化している。原 は個人投資家であり、市場で損失を被ったことで、とりわ 油価格下支えのための減産を見送るとする OPEC（石油輸 け高額商品の消費水準を下げることが考えられる。そうし 出国機構）の発表を受け、2014 年の年末に向けて原油価格 た影響は中国経済ばかりか世界経済に広く波及し、デフレ の下げは加速した。2015 年に入ってからも原油価格は下げ ショックを引き起こす可能性がある。 止まらず、ICE ブレント原油先物価格は 2009 年の過去最安 1 2015 年 10 月 市場環境レポート 値まで下落した。国際エネルギー機関によると、供給過剰 図 3：米国消費者は貯蓄よりも消費を好む傾向に が徐々に解消されるとしても、2016 年上半期の原油価格の -原油安による利益 上値は重いという。 個人貯蓄率（％） 原油価格低下にはプラスとマイナスの影響がある。マイナ スの影響を最も大きく受けているのが石油会社である。と りわけ原油価格の急騰期にハイイールド債で多額の資金を 調達し、原油価格の急落で損失を被っている石油会社であ る。原油安を受けて、産業界では雇用削減と設備投資の延 期または中止による経費削減がすでに始まっている。こう した状況は、米経済統計局発表の非住宅設備投資が 2014 年 第 3 四半期以降急速に下落していることからもみてとれる。 産油国は、原油安による歳入減に応じた歳出計画を再考す る必要があり、中にはベネズエラのように深刻な財政逼迫 に陥っている国もある。 以下のチャートからも分かるように、こうしたデフレショ 出所：米セントルイス連銀、米商務省経済分析局 2015 年 9 月 13 日現在 ックは前倒しで、つまり原油安のプラス効果が実感される 前にやってくる傾向がある。インフレ予想の指標である米 直近発表された中国の経済指標では、第 3 四半期の GDP 成 国の 5 年先スタートの 5 年物フォワードレートはブレント 長率（年率）が 6.9%と政府目標の 7%に近い水準で拡大を 原油の値動きに近い動きをしており、最近の原油価格の急 続けている。この数値は一見したところ、中国政府が経済 落がデフレの初期段階を示しているとする見方を裏付けて をコントロールしていることを示しているように見える。 いる。 だが、経済成長のほとんどが成長の著しいサービス業に依 拠し、製造業は大幅に減速している状況もうかがえる。サ 図 2：デフレの影響は前倒しで ービス業の著しい成長が株式相場の調整による影響を受け 米 5 年物フォワード・ブレイクイーブン（左軸）％ ブレンド原油（右軸） 1 バレル当たりの米ドル価格 （1 バレル当たりの米ドル価格） （％） るのではないかとの懸念を抱く投資家もいるだろう。また、 実際そうした状況に陥れば、中国発「デフレ」の影響が今 後さらに拡大することを懸念する材料となるだろう。一方 で、エネルギーセクターでは原油安によるマイナス効果は ほとんど出尽くしているようだ。中国の成長減速とエネル ギーセクターの経費削減によるデフレショックは今後も世 界の市場を揺るがすであろうが、原油安が世界のエネルギ ー消費者にとって景気刺激策の役割を果たし、市場のボラ ティリティを収め、世界経済の拡大に寄与する可能性もあ るだろう。 出所：Bloomberg 2015 年 9 月 13 日現在 米国 やがて原油安のプラス効果は現れるだろう。思いがけない 収入が長続きしそうだとの確信が強まるにつれ、消費者は 経済 その収入の一部をさまざまな消費財に費やすようになるだ 9 月下旬に米商務省経済分析局（BEA）が発表した確報値に ろう。例えば、個人貯蓄率が低い（約 5%）米国の家計は高 よれば、2015 年第 2 四半期の米 GDP 成長率は年率換算ベー い限界消費性向を示していることから、経済成長率は徐々 スで 3.9%となった。2015 年第 1 四半期の GDP 成長率は年 に上昇するだろう。 率換算ベースで 0.6%であった。BEA は、個人消費支出、輸 出、州政府や地方政府の支出、非住宅設備投資と住宅設備 2 2015 年 10 月 市場環境レポート 圏の製造業 PMI は、8 月の 52.3 から 52.0 へとわずかに低下 した。フランスの製造業セクターは成長を取り戻している。 広い分野で加速しているとの見解を示した。10 月初めに米 ユーロ圏内で唯一製造業の業況悪化が続いているのがギリ サプライマネジメント協会（ISM）が発表した 9 月の米製造 シャである。EU 統計局が発表した 2015 年第 2 四半期の 業の購買担当者指数（PMI）は、8 月の 51.1%から 50.2%に GDP 改定値は、ユーロ圏内、EU 全体いずれも前期比 0.4% 低下した。新規受注、生産、雇用の成長はどれも減速した。 増となった。前年同期比では、ユーロ圏が 1.5%増、EU 全 米国勢調査局が発表した 8 月の小売売上高は 4,477 億米ドル 体が 1.9%増であった。EU 統計局が別途発表した 7 月のユ （季節調整済み）で、前月比は 0.2%増、前年同月比では ーロ圏の鉱工業生産指数は前月比で 0.6%上昇し、前年同月 比では 1.9%上昇した。また、EU 全体の鉱工業生産指数は 2.2%増となった。米労働統計局（BLS）が発表した 9 月の 前月比 0.3%上昇し、前年同月比は 1.8%上昇した。EU 統計 非農業部門雇用者数は 14 万 2,000 人増加し、失業率は 5.1% 局が発表した 8 月のユーロ圏年間インフレ率は 0.1%に低下 と変わらずであった。「雇用者数はヘルスケアと IT で増加 し、EU 全体のインフレ率は 0.0%であった。 したが、鉱業では減少した」。BLS は消費者物価指数（CPI） 投資といったプラス要因が貢献し、2015 年第 2 四半期は幅 も発表し、8 月のインフレ率（年率）は 0.2%（季節調整前） 欧州中央銀行（ECB）は 9 月初めに開催された政策決定会 であった。また、食料品とエネルギー価格を除くコア指数 合で政策金利を据え置き、リファイナンス金利は 0.05%で 維持された。会合後の会見で、マリオ・ドラギ ECB 総裁は、 はプラス 1.8%だった。 ECB は月額 600 億ユーロの資産買い入れプログラムを継続 9 月の特筆すべき出来事は、FOMC が「最近の世界経済、金 することを確認した。だが、資産買い入れプログラムの発 融動向は経済活動をやや抑制し、（米国の）インフレに目 行毎の購入上限を 25%から 33%に引き上げた。また、ECB 先一段の下向き圧力を加える可能性がある」としてフェデ はインフレ予測を下方修正した。 ラルファンド金利を 0.00～0.25%に据え置いたことである。 リティに投資家の関心は集まった。 英国では、全般的に好調な経済と業況が続いている。マー クイット社と CIPS（英公認購買部協会）が 10 月初めに発 表した 9 月の英製造業 PMI は 8 月の 51.6 から 51.5 に低下し、 業況改善のペースがごくわずかながら減速していることを 示した。英国家統計局（ONS）は、7 月の鉱工業生産指数が 前年同月比で 0.8%上昇したと発表した。この改善を牽引し たのは鉱業と採石業であった。9 月下旬に ONS が発表した 確報値によれば、2015 年第 2 四半期の英 GDP 成長率は前期 比 0.7%増となり、2015 年第 1 四半期を 0.3%ポイント上回っ た。前年同期比では 2.4%増であった。9 月半ばに ONS が発 表した労働市場調査によれば、7 月末までの 3 カ月間の失業 率は 5.5%で、4 月末までの 3 カ月間の失業率と変わらずで あった。また ONS が別途発表した 8 月の CPI インフレ率 （年率）は 0.0%で、7 月の 0.1%からわずかに低下した。 債券 イングランド銀行（BoE）金融政策委員会は 9 月初めに開催 直近数カ月間を通して、米国経済は完全雇用と物価安定の 達成に向けて順調に進んできたにもかかわらず、金利据え 置きの判断が下された。FOMC のメンバーであるリッチモ ンド連銀のジェフリー・ラッカー総裁は、25bps の利上げに 賛成票を投じた。FOMC のメンバーの大半は依然として年 内の利上げを予想している。 株式 9 月、米国の主要株式指数は続落した。例えば、MSCI 米国 株式インデックスは 2.82%下落した。多くの先進国経済で 減速の兆候が見られることと、中国の金融市場のボラティ 9 月は先進国の国債投資家にとって好調な 1 カ月となった。 米国債利回りは、2 年債と 30 年債で 11bps 下落し、5 年債と 10 年債では 18bps 下落した。今月は、リスク回避姿勢を維 持した投資家が多かったため、米国のクレジット市場では ほぼすべてのクラスでスプレッドが拡大した。ハイイール ド債はアンダーパフォームした。 された会合で、バンクレートを 0.50%に、また資産買い取 りプログラムの購入枠を 3,750 億ポンドに据え置いた。しか し、今月もまた同委員会メンバーのイアン・マカファーテ ィー氏が 25bps の利上げに賛成票を投じた。その理由とし て、インフレ圧力の上昇がすでに始まっていることを示す 兆候に、英国の労働市場の指標が加わったと述べた。また 同氏は、バンクレートの緩やかな引き上げ開始時期を先延 ばしすれば、より大幅な引き上げを迫られるリスクが高ま 欧州 る可能性も示唆した。全メンバーは、当面の間、バンクレ ートが過去の平均水準を下回る状況が続くだろうとの見解 経済 では一致した。 経済指標の多くはユーロ圏経済が全般的に改善しているこ とを示している。マークイット社が発表した 9 月のユーロ 3 2015 年 10 月 市場環境レポート 株式 債券 9 月の MSCI 欧州株式インデックスは米ドル・ベースで 9 月の日本国債のイールドカーブはほとんど変化しなかった。 4.74%下落した。MSCI 欧州株式インデックス（英国を除く） は 4.81%の下落、MSCI 英国株式インデックスは 4.58%の下 落であった。この 1 カ月で、英ポンドは 1.41%、ユーロは 0.30%対米ドルで下落した。多くの多国籍企業で業況が悪化 していることに投資家の関心が集まった。 債券 前述のとおり、9 月は先進国市場の国債投資家にとって好調 な 1 カ月であった。英国債は 2 年債と 30 年債の利回りがお よそ 11bps 下落し、5 年債と 10 年債は 20bps 下落した。ユー ロ圏では、ドイツ国債の利回りが、2 年債で 5bps、5 年債で 13bps、10 年債と 30 年債では約 20bps 下落した。利回りが 急低下したギリシャを除いて、ユーロ圏諸国の国債はおお むね同様のパフォーマンスとなった。この 1 カ月間リスク 回避姿勢を維持した投資家が多く、欧州のクレジット市場 では、ほぼすべてのクラスでスプレッドが拡大した。ハイ イールド債はアンダーパフォームした。 アジア太平洋地域（日本を除く） 経済 財新が発表した 9 月の中国の製造業およびサービス業の PMI は、経済活動の減速を浮き彫りにした。財新総合 PMI は 48.0 で、2009 年 1 月以来最も早いペースで減速している ことを示した。中国以外のアジアの新興国市場の PMI は、 直近数週間の業況悪化を示すものが多かった。日本経済新 聞社が発表した 9 月のインドの製造業 PMI は例外的に 51.2 だったが、これは 7 カ月ぶりの低水準であった。 株式 9 月の MSCI エマージング・マーケット・アジア株式インデ ックスは、米ドル・ベースで 1.77%下落した。過去数カ月 の急落に続き、今月も MSCI 中国 A50 インデックスは 3.02%の下落となった。 MSCI 韓国株式インデッ クスは 1.76%上昇し、また MSCI インド株式インデックスは 0.39% 日本 上昇した。両者はアジア太平洋地域のアウトパフォーマー であった。一方、インドネシア株式インデックスは 13.27% 経済 下落した。 10 月初めに日本経済新聞社が発表した日本の 9 月の製造業 PMI は、8 月の 51.7 から 51.0 に下落し、経済活動の減速が 明らかになった。同調査によると、購買活動が 2014 年 4 月 以来最も早いペースで減速した。総務省統計局が発表した 8 月の世帯あたり消費支出の平均は 291,156 円で、名目ベー スでは前年同月比 3.2%増、実質ベースでは同 2.9%増となっ た。総務省統計局が別途発表した 7 月の CPI インフレ率は、 前月比 0.1%下落したこともあって、前年同月比で 0.2%とな った。経済産業省（METI）が発表した 8 月の鉱工業生産指 数（季節調整済み）は、前月比で 0.5%下落し、前年同月比 では 0.2%上昇した。内閣府が発表した改定値によれば、 2015 年第 2 四半期の実質 GDP 成長率は前期比 0.3%減、年 率換算ベースでは 1.2%となった。速報値では前期比 0.4%減、 年率換算ベースは 1.6%であった。 株式 9 月の MSCI 日本株式インデックスは米ドル･ベースで 7.40%下落した。円高が進んでいなければ（円は対米ドルで 1.11%上昇）、下げ幅はもっと大きくなっていただろう。 ラテンアメリカ 経済 ブラジルの中央銀行は 9 月初めの会合で政策金利を 14.25% に据え置いた。一方、ペルーの中央銀行は、政策金利を 25bps 引き上げて 3.50%とした。これは、インフレ予想の高 まり、ならびに食品価格の上昇と直近の通貨安によるイン フレの影響に対応するための措置であった。マークイット 社が発表したメキシコの 9 月の製造業 PMI は、8 月の 52.4 から 52.1 に低下した。同じくマークイット社が発表したブ ラジルの 9 月の製造業 PMI は引き続き経済活動の後退を示 した。 株式 先月に引き続き、ブラジルの株式市場と通貨レアルの下落 が MSCI ラテンアメリカ株式インデックス下落の一因とな り、同インデックスは米ドル･ベースで 7.92%下落した。 MSCI ブラジル株式インデックスはこの 1 カ月で 12.11%下 落したが、対米ドルで約 2.60%下落したレアル安がその一 4 2015 年 10 月 市場環境レポート 因であった。MSCI ペルー株式インデックスは 2.36%下落し 長国連邦（UAE）の非石油部門の直近の PMI は、両国の経 たが、ラテンアメリカ地域のアウトパフォーマーとなった。 済成長が引き続き堅調であることを示した。 東欧、中東およびアフリカ 株式 8 月の MSCI 東欧株式インデックスは米ドル･ベースで 経済 4.80%下落した。同インデックスの下落の一因は、米ドルが マークイット社発表のチェコの製造業 PMI は、2015 年第 3 ロシアのルーブルをはじめ（1.77%下落）、東欧の現地通貨 四半期の平均が 56.5 となり、2011 年第 2 四半期以来最高と に対して上昇し続けていることがあげられる。MSCI エジプ なった。9 月のロシアの製造業 PMI は、8 月の 47.9 から 49.1 ト株式インデックスは 2.39%上昇し、相対的にアウトパフ に上昇し、業況の安定を示唆した。ポーランドの製造業 ォームした。通貨の変動と株価の下落を受けて、MSCI 南ア PMI は 50.9 となり、経済活動の拡大を示す水準ではあるが、 フリカ株式インデックスは 7.04%下落した。 この 1 年間では最低となった。サウジアラビアとアラブ首 5 市場環境レポート 2015 年 10 月 当資料の複製、公衆への提示･引用および販売用資料への利用はご遠慮ください。当資料はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントが海外で発行し たレポートを邦訳したもので、すべてのデータはモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのグローバル・マルチ・アセット・グループから入手したものです。 邦訳に際してその解釈や表現に細心の注意を払っておりますが、邦訳による解釈や表現の違いが生じる場合は英文が優先し、当社は一切の責任を負いません。 当資料に含まれる情報等の著作権その他のあらゆる知的財産権は当社に帰属します。当社からの事前の書面による承諾なしに、当該情報を商業目的に利用 することを禁止します。 当資料の予想や見解は、必ずしもモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントの会社としての予想や見解ではありません。また予想や見解が実際に実現 するとは限らず、将来のパフォーマンスを示唆するものではないことにご留意ください。当資料の情報はモルガン・スタンレーの金融商品にかかわるものではなく、 また商品を推奨するものでもありません。当資料で表明された見解は原書執筆時点の筆者の見解であり、市場や経済、その他の状況による変化を免れません。 これらの見解は推奨意見ではなく、広範な経済テーマの説明としてご理解ください。 当資料は情報提供のみを目的としたものであり、金融商品取引法、投資信託及び投資法人に関する法律に基づく開示資料ではありません。また、商品の売買 の助言もしくは勧誘または当社が提供するサービスに関する勧誘を意図するものではありません。当資料に含まれる情報は信頼できる公開情報に基づいて作 成されたものですが、その情報の正確性あるいは完全性を保証するものではありません。当資料で表示している過去の実績は、必ずしも将来の結果を保証する ものではありません。当資料に掲載されている数値、図表等は、特に断りのない限り原書執筆時点現在のものです。また、当資料に示す意見は、特に断りのない 限り原書執筆時点の見解を示すものです。当資料で表示した分析は、一定の仮定に基づくものであり、その結果の確実性を表明するものではありません。分析 の際の仮定は変更されることもあり、それに伴い当初の分析の結果と重要な差異が生じる可能性があります。 当社およびモルガン・スタンレーは、当資料に含まれる情報を利用し、信頼しまたは利用できなかったことに起因する一切の直接および間接の損害に対する責 任を負いません。 お問い合わせ先 モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント株式会社 〒100–8109 東京都千代田区大手町 1-9-7 大手町フィナンシャルシティ サウスタワー tel: 03-6836-5100 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 410 号 一般社団法人投資信託協会会員、一般社団法人日本投資顧問業協会会員 一般社団法人第二種金融商品取引業協会会員 © 2015 Morgan Stanley. 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