CELEB RATI NG 40 YE ARS 2015 年 8 月 市場環境レポート 本書はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのグローバル・マルチ・アセット・グループが作成したレポートを邦訳したものです この夏を振り返って 本レポート 6 月号にギリシャ危機に関して述べていたが、そ れ以降どのような変化があったか して 2015 年の現在も、中国政府は政策目標達成のため、国 民の財産を増やすため、そして主な国有企業のエクイティ ファイナンスを可能にするために市場機構（ここでは株式 市場）を利用する政策を継続した。エクイティファイナン 6 月は、グレグジット（ギリシャ離脱）が現実のものとなる かどうかを様子見している段階であり、ギリシャの動向が 議論の中心となり市場を支配していた。その後実施された 国民投票では、欧州連合（EU）、国際通貨基金（IMF）、 欧州中央銀行（ECB）が提案した金融支援策の条件に反対 票を投じたことから、IMF に対する返済が滞る結果となっ た。国民投票から 3 日後、ギリシャ政府は 3 年間の金融支 援策を正式に申し入れ、経済政策の徹底的な見直しを約束 した。 8 月 20 日、アレクシス・チプラス首相は、自党の造反者に より党内の過半数を確保できず、自らの辞任と総選挙の早 期実施を発表した。チプラス首相は、次の総選挙でも引き 続き急進左派の SYRIZA を率いるが、離党者が結成した新 政党「Popular Unity」の挑戦を受けることになるだろう。当 然ながら、この状況を受けてグレグジットへの懸念が再燃 している。世界市場を揺るがしている中国情勢からの影響 も考えれば、今言えることは、今回のギリシャ危機が回避 できたことは、それが新たなギリシャ神話になるというこ とだ。 中 国 の バ ブ ルがは じ け たと見 ら れ 、 世 界 市 場 に影 響 を 及 ぼ している。発生の経緯は？ 過去 30 年間で、中国は社会主義経済で市場機構を利用する 枠組みを創り上げ、これを中国式社会主義と称している。 その目標は、重要な政策イニシアチブを達成しながら、よ り効率的にリソースを配分することであった。以前はこの 手法が機能した。2008 年には中国政府が銀行システムを通 スを成功させるため、いわゆる「コンセプト企業」の IPO が個人投資家に魅力的な条件で提供され、その結果コンセ プト企業の資本は強化され、政策目標は推進されてきた。 しかしながら、市場をコントロールすることはあまりにも 多くを求めすぎだ。政府の目標が、バリュエーション水準 や投資家センチメントといった市場を浮揚させる要因と一 致する場合はうまく機能するが、現在のケースのように一 致しない場合は、中国政府は大きな課題に直面することに なる。 長期投資家にとって足元の損失の一部は評価損となるだけ だが、投資家の心理的不安は解消されていない。また、ピ ーク時に株式を購入し、実現損に苦しむ投資家もいるだろ う。中国の投資家のおよそ 80%が個人投資家だといわれて おり、これらの損失によって、個人投資家はとりわけ自動 車などの高額商品の消費を減らすだろう。コモディティ、 高級品、自動車などの分野では中国の輸入が重要な部分を 占めていることを考えると、この影響は中国経済だけでな く、より広く世界経済に及ぶだろう。中国市場の脆弱さは FRB（米連邦準備制度理事会）による利上げのタイミング を遅らせる可能性もある。 現在の状況の根底には何かテーマがあるのか あると考えている。現在私たちが目にしている市場の動向 を大局的に捉えれば、極めて長期間にわたって（議論の余 地はあるが 1973 年の石油輸出禁止措置以降）機能してきた 経済構造の解体であるといえる。 じて 6,000 億米ドルの資金を注入し景気浮揚に成功した。そ 1 2015 年 8 月 市場環境レポート 1973 年、石油輸出国がその輸出品価格（当時は原油）の決 ラス要因が貢献し、第 2 四半期は幅広い分野で加速してい 定権を実質的に掌握した。これにより石油輸出国の経済力 るとの見解を示した。8 月初め、米サプライマネジメント協 に変化をもたらし、莫大な資本フローを蓄積し、外貨準備 会（ISM）が発表した 7 月の米製造業購買担当者指数（PMI） 金を積み上げるようになった。この経済構造により石油輸 は、6 月の 53.5 から 52.7 にやや低下した。ISM は、雇用の 出国機構（OPEC）加盟国は莫大な外貨準備金を積み上げ、 伸びはやや鈍化しているが、新規受注と生産はいずれも拡 大きな不均衡をもたらした。 大しているとの見方を示した。米国勢調査局が発表した 6 やがて、工業製品を製造する輸出国も輸出品価格の決定権 という経済支配力を獲得した。これは石油市場のときほど 劇的なものではなく、グローバルに事業展開する企業に製 造拠点を新興国市場に置くよう促すことで実現した。新興 国市場に製造拠点を置く魅力は、充分なスキルを備えた労 働力が低コストで確保できるうえ、輸送費を考慮してもな お生産コストが安いことにあった。 月の小売売上高は 4,420 億米ドル（季節調整済み）で、前月 比は 0.3%増、前年同月比では 1.4%増となった。米労働統計 局（BLS）が発表した 6 月の非農業部門雇用者数は 21 万 5,000 人増加し、失業率は 5.3%と変わらずであった。「雇用 者数は、小売、ヘルスケア、専門職、テクニカルサービス、 金融で増加した」。BLS は消費者物価指数（CPI）も発表し、 6 月のインフレ率は前年同月比 0.1%（季節調整前）であっ た。また、食料品とエネルギー価格を除くコア指数はプラ 2008 年以前は、先進国が新興国から製品とサービスを購入 ス 1.8%であった。 し（圧倒的に製品の方が多かったが）、新興国の預金者か ら借り入れた資金で支払うという不均衡な構図が世界的に 広く見られた。例えば、中国の外貨準備高は 3 兆米ドルを 超えていたが、その大部分は米国債という形態での米国へ の貸付であった。貿易と資本フローのこの不均衡が、2008 年の金融危機およびその後のいわゆる「大不況（グレー ト・リセッション）」の要因であったとアナリストたちは 考えている。 7 月 29 日に開催された米連邦公開市場委員会（FOMC）の 議事録は、米国の経済活動が緩やかに拡大していると強調 した。「家計支出は緩やかに拡大し、住宅部門ではさらな る改善がみられた。だが、企業の設備投資と純輸出は引き 続き軟調であった。労働市場では、雇用者数が着実に増加 するとともに失業率が低下して、改善が続いている」。 FOMC は、フェデラルファンド金利について、労働市場に 一段の改善がみられ、インフレ率が中期的に目標の 2%に戻 最近の市場動向で注目すべき点は、先進国が、新興国から るとの確信を得られるまで、誘導目標を現行水準の 0.00～ 借り入れた資金で新興国から購入した製品の代金を支払う 0.25%に据え置くと繰り返した。8 月初め、アトランタ地区 というこの構図が崩壊してきていることだ。主要な新興輸 連銀のデニス・ロックハート総裁はウォール・ストリー 出国の外貨準備高は減少し、実質的な経済力は先進国に戻 ト・ジャーナル紙のインタビューで、9 月の利上げは「適切 ってきている。 だ」との見解を示した。 この流れは、長期間にわたって続いた不均衡を正すという 意味では長期的には好ましいものであろうが、短期的には 株式 著しいボラティリティを創出する。さらに、こうした不均 7 月、米国の主要株式指数は上昇した。例えば、MSCI 米国 衡がそうすぐに修正されるとも思えないことから、今後し 株式インデックスは 1.88%上昇した。直近の指標は、製造 ばらくは市場のボラティリティが高まると予想すべきだろ 業とサービス業がいずれも、雇用を着実に創出しながら順 うし、投資家も警戒すべきだろう。投資機会は生じるだろ 調に成長していることを示唆した。 うが、迅速な判断が不可欠となる。 米国 債券 7 月の米国債市場は堅調なものとなった。利回りは、5 年債、 10 年債、30 年債でそれぞれ 12bps、17bps、22bps 下落した。 経済 7 月下旬に米商務省経済分析局（BEA）が発表した速報値に よれば、2015 年第 2 四半期の米 GDP 成長率は前期比 2.3% 増であった。2015 年第 1 四半期の GDP 成長率の改定値は年 率換算で前期比 0.6%増であった。BEA は、個人消費支出、 投資家のセンチメントは、超低インフレ下で景気はさらに 拡大する（そして、それに伴い歳入も増える）との見通し に後押しされた。米国の金利上昇を見越してか、米ドル建 てのクレジットはややアンダーパフォームし、特に格付け が BBB 以下の債券では顕著であった。 輸出、州政府や地方政府の支出、住宅設備投資といったプ 2 2015 年 8 月 市場環境レポート 欧州 イングランド銀行（BoE）金融政策委員会は 7 月初旬と 8 月 初旬に開催された会合で、バンクレートを 0.50%に、また 経済 資産買い取りプログラムの購入枠を 3,750 億ポンドに据え置 経済指標の多くはユーロ圏経済が引き続き全般的に改善し いた。しかし、8 月初旬の会合では、同委員会メンバーのイ ていることを示していた。マークイット社が発表した 7 月 アン・マカファーティー氏が 25bps の利上げに賛成票を投 の製造業 PMI は、6 月の 52.5 から 52.4 へとわずかに低下し じた。その理由は、全体として、中期インフレ率の見通し た。ギリシャの PMI は史上最低の水準に低下したが、ユー に対するリスクが、利上げを正当化できるくらい上向いて ロ圏各国の 7 月の業況は、フランスを除いて拡大した。イ いるためとした。また、同氏は、バンクレートの緩やかな タリアの製造業 PMI は 51 カ月ぶりの高水準まで上昇した。 引き上げ開始時期を先延ばしすれば、より大幅な引き上げ EU 統計局が発表した 2015 年第 1 四半期の GDP 改定値は、 を迫られるリスクが高まる可能性も示唆した。全メンバー ユーロ圏も EU 全体も前期比 0.4%増であった。前年同期比 は、当面の間、バンクレートが過去の平均水準を下回る状 では、ユーロ圏が 1.0%増、EU 全体が 1.5%増となった。5 況が続くだろうとの見解では一致した。 月のユーロ圏鉱工業生産指数は前年同月比 1.6%上昇し、EU 全体では同 2.0%上昇した。EU 統計局が発表した速報値に 株式 よれば、7 月のユーロ圏の年間インフレ率は 6 月と変わらず 7 月の MSCI 欧州株式インデックスは米ドル・ベースで 0.2%であった。 3.06%上昇した。MSCI 欧州株式インデックス（英国を除く） 欧州中央銀行（ECB）は 7 月半ばに開催された政策決定会 合で政策金利を据え置き、リファイナンス金利は 0.05%で 維持された。会合後の会見で、マリオ・ドラギ ECB 総裁は、 ECB によるユーロ建て国債の買い入れプログラムを継続す ることを確認した。また、2014 年終盤に開始した資産担保 証券とカバードボンドの買い入れも継続する。ECB による 国債を含む資産購入金額は月額 600 億ユーロとなる。こう した資産購入は、2016 年 9 月末まで、あるいはインフレ率 が中期目標の 2%近づいてきたと ECB が確認できるまで継 続するという。また、ドラギ総裁は、ECB の政策が「経済 成長、経済の緩みの軽減、マネーと与信の拡大」に貢献し ているとの見解も示した。ギリシャ政府と債権団は 7 月中 に合意に達し、新たなつなぎ融資が実施された。 英国では、全般的に好調な経済と業況が続いている。マー クイット社と CIPS（英公認購買部協会）が 8 月初めに発表 した 7 月の英製造業 PMI は 6 月の 51.4 から 51.9 にわずかな は 3.71%、MSCI 英国株式インデックスは 1.64%上昇した。 市場センチメントは、ギリシャと債権団が合意に至ったこ とを好感した。対米ドルでユーロ安とポンド安が進んでい なければ、インデックスはさらに上昇していただろう。 債券 ドイツ国債とイギリス国債は、米国債と同様、長期債利回 りが急低下した。今月の特徴は、ユーロ圏周縁国のほとん どで国債がアウトパフォームしたことである。これは、ギ リシャ政府と債権団が合意に達したことと、ユーロ圏のほ とんどの国で経済成長の兆候が継続して見られることによ るものだ。米国のクレジット市場とは対照的に、欧州のク レジットは 7 月、すべてのクラスでアウトパフォームした。 日本 経済 がら上昇し、業況改善のペースが加速していることを示し た。英国家統計局（ONS）は、6 月の鉱工業生産指数が前年 同月比 1.5%上昇したと発表した。今回の改善を牽引したの は鉱業と採石業であった。7 月下旬に ONS が発表した速報 値によれば、2015 年第 2 四半期の英 GDP 成長率は前期比 0.7%増となり、2015 年第 1 四半期を 0.3%ポイント上回った。 前年同期比では 2.6%増であった。ONS は 7 月半ばに労働市 場調査を発表し、5 月末までの 3 カ月間の失業率は 5.6%で、 2 月末までの失業率と変わらずであった。また ONS が別途 発表した 6 月の CPI インフレ率（年率）は前月比横ばいで、 5 月のインフレ率はプラス 0.1%であった。 8 月初めに日本経済新聞社が発表した日本の 7 月の製造業 PMI は、6 月の 50.1 から 51.2 に上昇し、業況の改善を示し た。こうした改善は、生産、新規受注、雇用、購買の拡大 によるものである。総務省統計局が発表した 6 月の世帯あ たり消費支出の平均は 268,652 円で、名目ベースでは前年同 月比 1.5%減、実質ベースでは同 2.0%減となった。総務省統 計局が別途発表した 6 月の CPI インフレ率は、前月比で 0.2%下落したこともあって、前年同月比では 0.4%となった。 経済産業省（METI）が発表した 6 月の鉱工業生産指数（季 節調整済み）は、前月比で 0.8%上昇し、前年同月比では 2.0%上昇した。内閣府が発表した改定値によれば、2015 年 3 2015 年 8 月 市場環境レポート 第 1 四半期の実質 GDP 成長率は前期比 1.0%増、年率換算で かわらず、株価の下落は止まらなかった。MSCI 中国 A50 は 3.9%増となった。 インデックスは、米ドル・ベースで 14.49%下落した。直近 昨年 10 月に資産買い入れ枠を大幅に拡大した日銀は、8 月 初めの会合でも金融政策を据え置いた。日銀は、毎年およ そ 80 兆円のペースで保有残高が増加するように長期国債を 買い入れる。買い入れ国債の平均残存期間は 7～10 年にな 発表された PMI は、中国、台湾、韓国、マレーシア、イン ドネシアの製造業の業況悪化を指摘した。米ドル・ベース で 0.43%の下落にとどまった MSCI マレーシア株式インデッ クスが、この地域のアウトパフォーマーであった。 るようにする。また、上場投資信託（ETF）と不動産投資 信託（J-REIT）の保有残高がそれぞれ年間 3 兆円と 900 億 ラテンアメリカ 円に相当するペースで増加するように買い入れを行う。コ マーシャルペーパー（CP）と事業債の保有残高はそれぞれ 経済 2 兆 2,000 億円と 3 兆 2,000 億円で維持する。 ブラジルの中央銀行は 7 月下旬の会合で、一向に収束しな 株式 い同国のインフレに対処するため、政策金利 Selic をさらに 50bps 引き上げて 14.25%とした。だが、同中央銀行は、こ 7 月の MSCI 日本株式インデックスは米ドル･ベースで れ以上の利上げはないだろうとの見解を明らかにした。マ 0.46%上昇した。円安が進んでいなければ、上昇率はさらに ークイット社が発表したブラジルの 7 月の製造業 PMI は前 大きくなっていただろう。直近の PMI は、日本の製造業と 月の 46.5 から 5 カ月ぶりの高水準となる 47.2 に上昇した。 サービス業で成長が加速していることを示した。 しかし、同月の総合 PMI は、サービス業の減速が寄与し、6 債券 月の 41.0 から 2009 年 3 月以来最低となる 40.8 に下落した。 マークイット社が発表したメキシコの 7 月の製造業 PMI は、 7 月の日本国債のイールドカーブは 2～5bps 下方へシフトし 新規事業取引と輸出受注の回復を受けて、6 月の 52.0 から た。 52.9 に上昇した。 アジア太平洋地域（日本を除く） 株式 7 月の MSCI ラテンアメリカ株式インデックスは米ドル･ベ 経済 財新が 8 月初めに発表した 7 月の中国の製造業 PMI は、6 月の 49.4 から 2 年ぶりの低水準となる 47.8 に低下した。新 規受注と新規輸出受注の落ち込みを受け、製造業は 2011 年 終盤以来最も速いペースで生産を削減した。しかし、サー ビス部門は底堅く、7 月の財新中国綜合 PMI は 50.2 で、横 ばいを示す基準値を上回っている。6 月の同 PMI は 50.6 で あった。日本経済新聞社が発表した 7 月のインドの製造業 PMI は 6 月の 51.3 から 52.7 に上昇した。生産と新規輸出受 注の伸びがともに加速している。同月のインドの日経総合 ースで 8.45%下落した。これは主にブラジルの通貨レアル の下落によるものだが、投資家は景気減速を示す最近の指 標に反応した。MSCI ブラジル株式インデックスはこの 1 カ 月で 12.29%下落した。7 月下旬、ブラジルの中央銀行は政 策金利を前月に引き続き 50bps 引き上げて 14.25%としたが、 これ以上の金融引き締めは実施しないとの見解を示した。 新規輸出受注の増加により、メキシコの製造業部門の成長 は加速した。MSCI メキシコ株式インデックスは、米ドル・ ベースで 2.71%下落したが、ラテンアメリカ地域のアウト パフォーマーであった。 PMI は、サービス業の拡大が貢献し、前月の 49.2 から 52.0 に上昇した。中国とインド以外の地域では、ニュージーラ 東欧、中東およびアフリカ ンド準備銀行が政策金利を 25bps 引き下げて 3.00%とした。 同準備銀行は、成長のペースが鈍化し、インフレ率は目標 経済 レンジの 1～3%を下回っているとの見解を示した。 政策立案者の関心は、引き続き低インフレ環境に集まって 株式 いる。例えば、ハンガリーの中央銀行は 7 月下旬、政策金 利をさらに 15bps 引き下げて 1.35%とした。ハンガリーの中 7 月の MSCI エマージング・マーケット・アジア太平洋株式 央銀行は、同国経済の成長は、内需の拡大と輸出の増加の インデックスは、米ドル・ベースで 8.62%下落した。中国 おかげで、早いペースで継続するとの見通しを示した。ロ 政府が A 株式市場を下支えするために政策を講じたにもか シアの中央銀行は、「景気が大きく冷え込み、［また］イ 4 2015 年 8 月 市場環境レポート ンフレリスクか僅かながら増大している」というリスクバ 株式 ランスの変化を考慮して、政策金利を 11.50%から 50bps 引 7 月の MSCI 東欧株式インデックスは米ドル･ベースで き下げて 11.00%とした。マークイット社が発表したロシア 5.96%下落した。これは、ロシアのルーブル安が対米ドルで の 7 月の製造業 PMI は、6 月の 48.7 から 48.3 に低下した。 さらに進み、約 12%下落したことによるものである。今月 この指標では、ロシアの製造業は 8 カ月連続で後退してい 特筆すべき点は、ロシア中央銀行が先月に引き続き政策金 る。一方、ロシアのサービス業は拡大に転じている。トル 利を 50bps 引き下げて 11.00%としたことである。一方、南 コでは、マークイット社の製造業 PMI が 50.1 に回復し、業 アフリカ準備銀行は、インフレリスクの高まりと金利正常 況の安定を示した。ポ－ランドでは、マークイット社の製 化の必要性への対策として、政策金利を 25bps 引き上げて 造業 PMI が 4 カ月ぶりの高水準となる 54.5 となり、経営環 6.00%とした。今月、ハンガリー、チェコ、アラブ首長国連 境が堅調に改善していることを示した。アラブ首長国連邦 邦（UAE）の MSCI 株式インデックスは、いずれも米ド （UAE）とサウジアラビアでは、7 月の非石油民間部門の ル・ベースで上昇した。 PMI が成長の加速を示した。 5 市場環境レポート 2015 年 8 月 当資料の複製、公衆への提示･引用および販売用資料への利用はご遠慮ください。当資料はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントが海外で発行し たレポートを邦訳したもので、すべてのデータはモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのグローバル・マルチ・アセット・グループから入手したものです。 邦訳に際してその解釈や表現に細心の注意を払っておりますが、邦訳による解釈や表現の違いが生じる場合は英文が優先し、当社は一切の責任を負いません。 当資料に含まれる情報等の著作権その他のあらゆる知的財産権は当社に帰属します。当社からの事前の書面による承諾なしに、当該情報を商業目的に利用 することを禁止します。 当資料の予想や見解は、必ずしもモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントの会社としての予想や見解ではありません。また予想や見解が実際に実現 するとは限らず、将来のパフォーマンスを示唆するものではないことにご留意ください。当資料の情報はモルガン・スタンレーの金融商品にかかわるものではなく、 また商品を推奨するものでもありません。当資料で表明された見解は原書執筆時点の筆者の見解であり、市場や経済、その他の状況による変化を免れません。 これらの見解は推奨意見ではなく、広範な経済テーマの説明としてご理解ください。 当資料は情報提供のみを目的としたものであり、金融商品取引法、投資信託及び投資法人に関する法律に基づく開示資料ではありません。また、商品の売買 の助言もしくは勧誘または当社が提供するサービスに関する勧誘を意図するものではありません。当資料に含まれる情報は信頼できる公開情報に基づいて作 成されたものですが、その情報の正確性あるいは完全性を保証するものではありません。当資料で表示している過去の実績は、必ずしも将来の結果を保証する ものではありません。当資料に掲載されている数値、図表等は、特に断りのない限り原書執筆時点現在のものです。また、当資料に示す意見は、特に断りのない 限り原書執筆時点の見解を示すものです。当資料で表示した分析は、一定の仮定に基づくものであり、その結果の確実性を表明するものではありません。分析 の際の仮定は変更されることもあり、それに伴い当初の分析の結果と重要な差異が生じる可能性があります。 当社およびモルガン・スタンレーは、当資料に含まれる情報を利用し、信頼しまたは利用できなかったことに起因する一切の直接および間接の損害に対する責 任を負いません。 お問い合わせ先 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