機関投資家向け資料 エマージング債券運用 Q&A ポートフォリオ・マネジャー カースティ・スペンス 2016年4月 エマージング市場の ファンダメンタルズは 市場が示唆する以上 に強固 カースティ・スペンス/Kirstie Spence ポートフォリオ・マネジャー 経験年数：20年 在籍年数：20年 ロンドン・オフィス 2016年の年初から、リスク資産が非常に大きく変動しています。市場 がこのように反応する時には、これまでで最も変動が大きい局面で あるかのように、またはマクロ・リスクがかつてないほど大きくなって いるかのように感じられることがあります。しかし、資産運用会社とし て、何が起こっているかを解明し、現在に固有のリスクとマクロ・リスク を理解する必要があります。 現在、エマージング市場に対する投資家 心理は悲観的ですが、エマージング債券 に関して明るい材料はありますか。 エマージング市場のファンダメンタルズに 注目すると、足下では極めて健全な動き が見られます。多くの国が、妥当な水準の 経済成長と健全な水準のインフレをとも に享受しています。また、改革にも進展が 見られます。 過去のエマージング市場における経済危 機においては、多くの場合、金融システム に圧力がかかり、ペッグ制などの固定為 替相場制の崩壊に繋がりました。今回は、 コモディティ価格の下落に伴い、成長が 減速すると同時に、通貨安が進んでいま す。通貨安は、現地通貨建てエマージン グ債券をヘッジなしで保有する外国人投 資家に打撃を与える一方で、為替レート は、エマージング諸国、なかでも資源輸出 国にとり重要な調整手段になっています。 通貨安は成長を支えると同時に、財政収 入の下支えにもなります。そのため、エマ ージング市場経済は、成長に起因する危 機を回避することができると考えられま す。 それに加えて、多くの政府が財政規律を 保ちながら現在の問題に対応しています。 税制改正や支出の削減が行われていま す。一部の政府は、資源安を機に燃料補 助金を削減しています。そのため、債務増 大の悪循環や双子の赤字*1に陥ることを 回避しています。また、エマージング市場 の多くの中央銀行は、成長を押し上げる ために、金融緩和策を講じることができ ます。この積極的な対応は健全であり、市 場が成熟していることを示唆しています。 *1. ｢双子の赤字｣：ある国の経常収支の赤字と財政赤字が同時に存在する経済状態 thecapitalgroup.co.jp 当資料に記載されている運用・調査に関わる人員は、必ずしもキャピタル・インターナショナル株式会社の所属ではあ りませんが、キャピタル・グループ傘下の関係会社に所属しております。 1 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 機関投資家向け資料 エマージング債券運用 Q&A ポートフォリオ・マネジャー カースティ・スペンス 2016年4月 この環境下で、どのような投資機会があ りますか。 ｢ファンダメンタルズと現在のバ リュエーションを併せて考慮す ると、エマージング債券は今後 2年～3年にわたり魅力的と思 われます｣ こうしたファンダメンタルズと現在のバリ ュエーションを併せて考慮すると、エマー ジング債券は今後2年～3年にわたり魅力 的と思われます。バリュエーションがいつ 底入れしたかを判断することは常に困難 ですが、ファンダメンタルズの改善に支え られているエマージング市場には安心感 があります。その反面、懸念材料があり、 投資リスクに見合うリターンが得られな いエマージング市場へは投資していませ ん。 エマージング市場のソブリン債が債務不 履行(デフォルト)に陥る可能性はありま すか。 可能性は依然として高いものの、波及効 果は国によって異なります。従来、エマー ジング市場のソブリン債がデフォルトに 陥った場合、ソブリン債市場自体が小さい ことを主な要因として、資産クラス全体に 重大な波及効果をもたらしました。例え ば、1990年代には、4ヵ国がベンチマーク の60%を占めていました。現在は異なりま す。 ベネズエラのデフォルトは、数年にわたり 話題となっています。ベネズエラはベンチ マークに占める割合が大きいものの、ベネ ズエラがデフォルトに陥っても、重大な影 響があるとは考えられません。ベネズエ ラ債は広く保有されておらず、他の国との 経済的な繋がりが強くないからです。しか し、ブラジルについては話が異なります。 ブラジル債は広く保有され、すべてのベン チマークに含まれていると同時に、その他 の国、特に資源輸入国や他の中南米諸国 と相互の結びつきがあります。そのため、 市場がブラジルのデフォルトを想定する だけでも、重大な影響を及ぼします。ブラ ジルは、エマージング市場のなかで単独 で最大のリスク要因の一つとみています が、ブラジル経済は十分に修復可能です。 ブラジルは、伝統的なエマージング市場 の問題を抱えていますが、政治的な意思 に加え、二国間またはIMFなど多国間の サポートがある限りにおいて、対応可能で す。 ロシアのデフォルト・リスクも心配してい ます。直ちにデフォルトに陥ることはない と思われますが、長期的には可能性があ 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 ります。ロシアが保有する多額の外貨準 備は、市場にアクセスできなければ急速 に失われます。経済制裁のため、ロシアの 社債発行は2年近く落ち込んでいます。も ちろんロシアは債務水準を引き下げるこ とができますが、ある段階で、投資が止ま り、経済成長率が低下し、国民は参政権 を奪われます。ロシアがいずれかの段階 でデフォルトを選択するか否かは不透明 です。 コモディティ価格の低迷は続くと考えて いますか。それによりエマージング市場 はどのような打撃を被っていますか。 原油安は、市場が示唆しているほどエマ ージング市場に悪影響を及ぼしません。 世界経済の成長が不安定なときに、資源 安はプラスに働きます。問題は、価格変 動が制御不能で一方的と感じられること です。原油価格が一旦落ち着けば、投資 家は、原油安の環境から恩恵を受けると 考えられる国に焦点を当てると思われま す。 原油の需要と供給に関して非常に重要な 力学が働いており、構造的に価格が下落 する結果となっています。原油価格がどこ に落ち着くかが問題です。シェールオイル の供給増加を考慮すると、原油価格はか なり前から下落していてもおかしくありま せんでした。価格下落に時間を要した理 由は、地政学リスクの高まりから供給が 寸断される懸念が高まったことにあると みています。資産価格がこれほど急速に 変動する場合、通常は下落後の反発はあ りえますが、1バレル40米ドルか50米ドル の原油価格を想定しており、70米ドルを 超えて回復するとは予想していません。最 初に反発すると予想されるコモディティ は、金属など投資の基盤となるもの(設備 投資関連)ではなく、農産物やエネルギー など消費に欠かせないもの(事業費関連) です。 米連邦準備制度理事会(FRB)の利上げは エマージング市場にどのような影響を及 ぼしていますか。 一般的に、米国金利の上昇は、債務コス トが上昇するため、エマージング市場に悪 影響を及ぼすとみなされます。実際に、多 くのエマージング債券のリスク・プレミア ムが、既に上昇しています。 2 機関投資家向け資料 エマージング債券運用 Q&A ポートフォリオ・マネジャー カースティ・スペンス 2016年4月 ｢中国のGDP成長率が3%～4% に低下したとしても、主要国の 大量の緩和マネーが世界経済 に向かうことに変わりはありま せん｣ さらに、米国の鉱工業生産が低迷してい ることや、現在の世界的な環境を考慮す ると、米国金利の上昇は段階的かつ緩や かなものと考えられます。そのため、金融 システムに大きなショックが加わらない限 り、米国金利の上昇をエマージング市場 が直面する最大のリスクとはみなされま せん。 心配なのは、このところの市場低迷の原 因が、むしろ量的緩和の後退にあるか否 かです。市場は往々にして、経済成長や政 策よりも、欧州における量的緩和の延長 など意図的に作られた流動性に安心する ようです。これは健全とはいえません。短 期的な債券価格の上昇をもたらすかもし れませんが、長期的な変化がなければ持 続しません。 しかし、量的緩和によって、欧州の社債市 場が機能している点など、意図せざるプラ スの結果も生じています。量的緩和によ り創造された多額の資金を、どこかに投 資する必要があるため、欧州企業はより 多くの債券を発行し始めました。このこと は、成長を持続させるために極めて重要 です。 同じ力学がエマージング市場でも働いて います。利回りを求める需要もあります が、各国は以前にはアクセスできなかった 市場にアクセス可能です。例えば、多くの サブサハラ・アフリカ諸国は、今や約10億 米ドルの債券発行残高があります。基準 となる米国債利回りが低いため、これら の国は、今や数年前には想像できなかっ た利回りで借り入れることができます。理 論的にいえば、これらの資金は、港湾や 道路などのインフラ整備に使われ、成長 を生み出すと考えられます。債券を償還し なければならない10年後に、これらの国 の経済は成長しており、通貨が米ドルに対 して上昇しているため、債務の返済は十 分に可能と考えられます。 中国の成長率は引き続き低下しています が、これはエマージング市場にとり最大 のリスクの一つとみていますか。 中国は、明らかに経済調整の過程にあり、 より持続的な経済成長への移行を進めて います。生産、消費、輸入、輸出のバラン スが変化することにより、間違いなく長 期的な波及効果があります。しかし、中国 のGDP成長率が3%～4%に低下したとし 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 ても、主要国の大量の緩和マネーが世界 経済に向かうことに変わりはなく、経済の バランスの変化は懸念材料とはいえませ ん。むしろ大きな懸念材料は通貨です。為 替レートの調整が大幅に遅れると、秩序 ある形で経済調整が行われることは稀だ からです。 基本シナリオでは、中国が全体で10％程 度の通貨切り下げを行うと予想していま すが、まさに当局が今行っているように、 少しずつ切り下げていくとみています。そ うした見方が市場にあるため、市場が次 の変更を織り込もうとし変動が大きくなる と思われます。不透明なのは、競合国や 中国の輸出相手国が、自国通貨を切り下 げようとするか否かであり、切り下げる場 合、中国がさらに切り下げる必要性を感じ るか否かです。しかし、中国は大量の外貨 準備を保有している点において、特殊ケー スです。状況が不透明なため、人民元が 実際に切り下げられなくても、投資家は 神経質になります。 エマージング社債についての見方を教え てください。 エマージング市場の社債については、いく つかの理由から慎重に見ています。まず、 米ドル建て社債は、主に大手優良企業が 発行しており、ソブリン債とのスプレッド の水準を考慮すると、社債は相対的に魅 力が劣ると見受けられます。現地通貨建 て社債については、魅力的なバリュエーシ ョンや適切な流動性を確保できる十分な 発行規模が無いうえ、投資するために必 要とされる情報開示の透明性に欠いてい ます。弊社グループではエマージング社 債についても積極的に調査を実施してお り、将来的には現地通貨建て社債への投 資を否定するものではありませんが、投 資するにはまだ高い障壁があります。 現在、エマージング市場のなかで、どこに 魅力的な投資機会がありますか。 東南アジアはかねてより明るい地域だと 考えています。東南アジア諸国は、成長見 通しが良好で、ほぼ間違いなくより安定し た市場であり、改革がある程度進行して います。また、中南米のようなデフォルト・ リスクや欧州のような債務問題がありま せん。これらの要因から、東南アジアのエ マージング債券は、その他多くのエマージ ング債券より底堅さがあります。 3 機関投資家向け資料 エマージング債券運用 Q&A ポートフォリオ・マネジャー カースティ・スペンス 2016年4月 東南アジア地域への投資については、一 般的に米ドル建て債券より現地通貨建て 債券を組み入れていますが、全体ではま だ米ドル建て債券をオーバーウェイトす る方向です。米ドル建て債券は、通常、信 用力(債務の持続性)が問題であり、東南 アジア諸国の信用力は高い傾向があるた め、スプレッドの魅力は劣ることがありま す。一方、現地通貨建て債券は、より動的 であり、インフレ率や金利、経済成長率の 影響を受けます。インフレ率の低下や継 続する改革など、エマージング市場の発 展という広範なテーマを踏まえ、現地通 貨建て債券のなかで、多くの市場で今や イールドカーブが完全に形成されているこ ともあり、魅力的な利回りを見いだすこと ができます。現地通貨建て債券を保有す る場合、ヘッジまたは通貨ポジションをア クティブに取る形で、常に通貨エクスポー ジャーの管理を図ります。 その他の魅力は、インドと他のエマージン グ諸国との相関が低いことです。そのた め、債券ポートフォリオのなかで分散効果 が得られます。 インドに関する見解を教えてください。 一例は、英国とその欧州との関係です。そ れがユーロに影響を及ぼすことはありま せんが、政策の枠組み、特に財政インフラ や欧州全体のガバナンスに関する考え方 に影響を及ぼします。それがある程度の 不確実性をもたらすと予想されます。急 進政党が勢力を強め、歳出削減圧力を強 めるなど、変化する政治動向も、移民・難 民問題とともにリスク要因のひとつです。 インドは他のエマージング諸国とは異な ります。多くのエマージング諸国は、財 政規律やインフレ率の低下など、まず安 定した経済基盤を構築する必要があり ました。その次の段階として、投資を呼 び込み、生産性を向上させると同時に、 国民の所得を中間層の下位から上位に 引き上げることが必要です* 2。そのため には、賃金や教育、税体系など長期的な 問題に関する難しい政治判断が求めら れます。 インドは、こうした段階を逆向きに踏んで きました。インドは、旺盛な投資を呼び込 んでおり、消費主導の動的な経済ですが、 基本的な財政構造やインフレ目標政策が ありません。これらを備えることは、人口 が非常に多く、その大部分が貧困層であ るため、困難です。 また、インドは過去10年間にわたり税制 改革を実施してきましたが、この分野でま だ重要な変更が必要です。政府がこのよ うな改革を実施できるか否かは、要求の 多い若年層の忍耐に依存します。改革の 実施を期待しており、それがインドに投資 する理由の一つですが、状況が厳しいこ とを過小評価してはいません。 アジア以外では、過去に欧州周辺国の債 券を保有していましたが、現在の見解を 教えてください。 欧州の主な経済問題は解決され、低過ぎ るインフレ率や低迷する経済成長という 通常の問題に再び取り組んでいるという 認識がなされつつあります。しかし、欧州 の多くの地域で現在のリスク・プレミアム は過度に低く、市場にショックを与え得る テールリスクが残っていると考えていま す。これらのリスクが、欧州を長期的な景 気後退に陥らせるか、または、世界的に大 きな影響を及ぼす可能性は低いものの、 欧州周辺国の一部でスプレッドが拡大す る可能性があります。 その他の課題として、欧州の経済成長は まだ若干停滞しており、インフレ率が低 く、原油安がこの問題を増幅しています。 一定の状況、特に債務水準が高い状況 で、インフレは極めて有益となり得ます。 潜在的な債務危機に対処するため多くの 重要な措置が取られていますが、実際の 債務削減はまだ進んでいません。成長不 在のなかで、債務水準の大幅な低下が見 られないため、利回りは必ずしもリスクに 十分見合う水準ではありません。 ただし、バリュエーションの魅力が高ま り、ファンダメンタルズの悪化に十 分見 合うケースもあります。たとえばギリシャ は、ユーログループやIMFから当面の資金 供与を受ける可能性があるため、ファンダ メンタルズの問題が続いているとしても、 現在のバリュエーションは魅力的と思わ れます。 *2.世界銀行は、2014年の1人当たり総国民所得(GNI)につき、1,045米ドル以下を低所得経済、1,045米 ドル超、12,736米ドル未満を中所得経済、12,736米ドル以上を高所得経済と定義している ※当資料において、時点の記載がない場合は2016年3月18日現在の情報または見解です。また、当資料は、キャピタル・グループ全体ではなく、個人の意見や見解を含みます。 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 4 機関投資家向け資料 金融商品取引業者 商号 関東財務局長（金商） 第 317 号 キャピタル･インターナショナル株式会社 代表取締役社長 トーマス･クワントリル 東京都千代田区丸の内二丁目 1 番 1 号 明治安田生命ビル TEL : 03-6366-1050 (営業部代表） 加入協会 一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会 投資リスクについて 当資料に記載されている有価証券運用は、国内外の株式及び債券などの値動きのある有価証券等に 投資するものであり、組入有価証券の価格の下落や、組入有価証券の発行者の業績悪化や倒産、国 内もしくは国際的な政治・経済情勢、市場の需給関係等の影響により、運用資産の投資価値が下落 し、損失を被ることがあります。従いまして、投資家の皆様の投資元本は保証されているものでは なく、投資価値の下落により損失を被り投資元本を割り込む可能性があります。当運用における主 要リスクには、有価証券等の価格変動リスク、為替変動リスク、金利変動リスク、信用状況の変動 リスク、カントリーリスク、有価証券先物取引等のリスク等、グローバル運用における通常のリス クに加え、新興諸国市場投資に伴うリスク（政治・社会的不確実性、決済システム等市場インフラ の未発達、情報開示制度や監督当局による法制度の未整備、為替レートの高い変動、外国への送金 規制、税制等）、低格付け債券のリスク（デフォルト、金利変動に対する価格変動等）等がありま す。 ご負担いただく費用について 当資料に記載されている投資一任契約に係る運用報酬は以下の通りです。 直接投資を行う運用の場合：0.972%（税込）を上限とします。 外国籍投資信託を用いた運用の場合：投資信託に係る運用報酬、投資一任契約に係る報酬 などの総計は 1.200%（税込）を上限とします。 また、組入有価証券の売買時に発生する売買委託手数料等については、運用状況や取引量に応じて 変動するものであり、事前に具体的な料率や金額、上限または計算方法等を示すことができません。 その他、特定（金銭）信託契約に係る管理報酬を信託銀行にお支払いいただくこととなりますので、 その詳細につきましては信託銀行にご確認ください。 当資料の記載内容について 当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的 として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成さ れておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また記載さ れている運用実績およびデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありませ ん。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社および当社 グループの見解であり、今後につきましては経済および市場の変動に伴う変化が予想されますた め、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特 定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。また、当資料に記載されて いる運用・調査に関わる人員は、必ずしもキャピタル・インターナショナル株式会社の所属では ありませんが、キャピタル・グループ傘下の関係会社に所属しております。
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