MARKET INSIGHTS Market Bulletin 2015年8月11日ブラジル：見えてきた転換点要旨 • ブラジルは過去3年にわたり低成長となったが、今年は景気後退に直面するとみられる。市場予想によれば、今年のGDP成長率はマイナス成長が見込まれている • しかし、一部の経済指標やデータは、来年にかけてブラジル経済が持ち直す可能性を示唆している。通貨の下落により国際競争力は回復に向かっており、一方で中央銀行の利上げサイクルは、終了に近づいている。利上げサイクルの終了を市場が認識するにつれ、GDP成長率見通しは底を打つだろう。一方、リスク要因は財政再建の行方である • インフレ率の低下は、為替レートを上昇させる可能性がある。また、中央銀行が利下げに転じれば、ブラジル債券の金利は低下する可能性がある（債券価格は上昇）。投資家は、目先のネガティブなニュースのみならず、将来ブラジルが迎えるであろう転換点にも目を向ける必要がある 2015年はブラジルにとって厳しい年ブラジル経済は今年、国内外からの逆風にさらされています。現在中国で進 Gabriela D. Santos 行中の景気減速、とりわけ設備投資の減速は、コモディティ価格全般の見通し Global Market Strategist Market Insights に下押し圧力となっています。特に、ブラジルの輸出品の1つである鉄鉱石は打撃を受けています。 Akira Kunikyo Global Market Strategist Market Insights こうした傾向は過去3年続いてきましたが、ブラジルはいよいよ今年、景気後退に直面するとみられます。個人消費は従来ブラジルの成長を安定的に支えるための中心的役割を果たしていましたが、その強力な追い風となった雇用や消費者マインドには現在のところ力強さはみられません。理由はブラジル政府が、投資適格級の格付けを維持するため、緊縮財政を実施しているためです。また、一部の補助金の廃止が高インフレにつながり、ブラジル中央銀行は継続的な利上げを余儀なくされています。ブラジル中央銀行は、2014年10月 Guide to the Markets Japan のダウンロードはこちらから www.jpmorganasset.co.jp/guide 以降これまでに6回利上げを行い、上げ幅は合計3%にものぼります。 MARKET BULLETIN | AUGUST 11, 2015 カギは利上げサイクルの終了ブラジル・レアルは2011年以降、下落を続けています。対米ドルの下落率は2013年には13%を超え、昨年は11%、そして今年は年初来で24%となっています（なお、対円では2013年は5%上昇、2014年は1%上昇、今年は年初来で20%下落。対ドル、対円ともに8月4日現在）。一方で明るい兆しとして、各種の指標は、ブラジル・レアルはもはや割高でないことを示唆しています。図1に示したように、ブラジルの実質実効為替レートは長年にわたり割高となっていましたが、ここ数年の調整で、過去10年の平均水準に戻りました。この先一段の下落が否定されるわけではありませんが、これまでのような大幅調整は回避される可能性が高いとみています。また、レアル安はブラジルの輸出を促進する可能性があります。ブラジル経済は、果たして持続的な回復軌道に戻ることができるのでしょうか。これを決定付ける要因は、中央銀行による利上げサイクルの終了とみています。サイクルの終了にどの程度まで近づいているかを判断するには、インフレ率見通しに注目することが重要です。現在、インフレ率は前年比 8.9%の高水準にあります。市場予想によると、インフレ率は今年9月に9% 超でピークを付け、その後、来年末までに5.5%に低下する見通しです。インフレ率が確実に低下するために必要な条件は、サービス価格の下落です。経済指標では、既に雇用の悪化が賃金の伸びを抑制していることが示されており、これは最終的にサービス価格の上昇圧力抑制につながる明るい兆候です。また先の金融政策決定会合において、ブラジル中銀は利上げを行ったうえで、「現在の政策金利水準を十分に長い期間、維持することが適当」と述べています。利上げサイクルの終了が示唆されたことは、ブラジル経済に好転をもたらすきっかけとなるとみています。図1：為替レートの推移（2000年1月から2015年7月31日まで） 2010年=100 1ブラジル・レアル=円 70 160 60 140 ブラジルレアル・円 50 120 40 100 30 80 実質実効為替レート 20 60 10 40 0 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 出所：Guide to the Market Japan 3Q P29、国際決済銀行（BIS）、 Bloomberg、J.P. Morgan Asset Management 2 B R A Z I L : U P C O M I N G TI P P I N G P O I N T MARKET BULLETIN | AUGUST 11, 2015 成長率見通しの底打ち市場予想によると、ブラジルの今年および来年のGDP成長率見通しはあまりぱっとせず、それぞれ前年比-1.4%、同0.9%となっています。問題は、これらが既に想定されるマイナス要因を織り込んだ現実的な予想なのか、もしくは達成不可能な予想なのかという点です。景気後退が予想される中、ブラジルが再び成長を遂げるには、中央銀行が利上げサイクルを終了させ、さらに利下げを視野に入れる必要があります。先に述べたとおり、インフレ率が見通しどおりに低下すれば、中央銀行は利下げを検討し始めるでしょう。これに伴い、市場が予想するGDP成長率は底を打つ可能性があります。リスク要因注意すべきリスク要因は、ブラジル政府が財政再建への道筋をつけられるかどうかです。ブラジルのプライマリー・バランス（基礎的財政収支）など財政に関する指標は2013年以降、大幅に悪化しています。ブラジルの格付けが投資適格級を維持するためには、格付機関に対し、財政再建が進む見通しをアピールしなければいけません。これは景気後退期のような、政府の歳入に悪影響が及ぶ時期には難しいことです。先日、レヴィ財務相は、今年のプライマリー・バランス目標をGDP比+1.2%から同+0.15%へ引き下げ、同時に向こう2年の目標も引き下げています。景気減速による歳入下振れが理由です。もともとの目標そのものが野心的すぎた面もありますが、市場は目標引き下げに大きく落胆し、S&Pはブラジルの格付けについて、見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げました。格付け見直しの時期は来年以降となりますが、ブラジルが投資適格級から転落した場合、金融市場の反応は相当なものとなる可能性があります。現時点では先行きの予想は困難ですが、今後の政府による取り組みが何より大事になります。政府にとっては正念場であり、一部報道によればレヴィ財務相は「議会の協力が得られれば、今年のプライマリー・バランスは新目標のGDP比 0.15%を上回る、同0.4%となり得る」と財政再建に前向きに取り組む発言を行っています。図2：新興国の信用格付け外貨建て長期債務 AAA AA A+ ABBB 2000年直近アジアアジア以外の新興国投資適格基準 BB+ BBB Singapore シンガポール China 中国 Korea 韓国 Malaysia マレーシア Thailand タイ Philippines フィリピン India インド Indonesia インド Poland 南アフリカ South Africa メキシコ Mexico Brazil ポーランドブラジル Turkey トルコネシア出所：Guide to the Market Japan 3Q P64、Standard & Poor’s、J.P. Morgan Economics、Bloomberg、FactSet、J.P. Morgan Asset Management 3 B R A Z I L : U P C O M I N G TI P P I N G P O I N T MARKET BULLETIN | AUGUST 11, 2015 投資への示唆日本の個人投資家にとって、ブラジル債券は馴染みの深い商品かもしれません。BRICSの成長ストーリーを背景に、多くの資金が日本からブラジルに投資されたと見られます。その期待とは裏腹に、過去数年のブラジル債券は、2つの逆風に見舞われてきました。まず、高インフレによって通貨の価値が目減りしたことから、ブラジル・レアルは下落基調を辿りました。また高インフレへの対応として、中央銀行が行った連続利上げにより、金利は上昇し債券価格は下落しました。結果として、為替と金利という2つの要因によって、円ベースでみたブラジル債券の価値は目減りしたと見られます。しかし、先に見た通り、こうした状況は反転する可能性があります。インフレ率の（相対的な）低下は、為替レートに上昇圧力をもたらします。またインフレ率の低下がみられれば、中央銀行が利下げに転じることで、ブラジル債券の金利は低下する可能性があります（債券価格は上昇）。このように、投資家が苦しんできた2つの逆風は、来年にかけて追い風に変わる可能性があります。投資家は、目先のネガティブなニュースのみならず、将来ブラジルが迎えるであろう転換点にも目を向けていく必要があるでしょう。 4 B R A Z I L : U P C O M I N G TI P P I N G P O I N T MARKET INSIGHTS 本資料は、JPモルガン・アセット・マネジメント株式会社が作成したものです。2015年8月11日時点におけるJPモルガン･アセット･マネジメントの見通しを含んでおり、将来予告なく変更されることがあります。「JPモルガン・アセット・マネジメント」は、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。過去のパフォーマンスは将来の成果を保証するものではありません。本資料に記載のすべての予測は例示目的であり、投資の助言や推奨を目的とするものではありません。意見または推計、予測、金融市場のトレンドに係る記載は、作成時点の市場環境下での我々の判断に基づいており、将来予告なく変更される場合があります。記載された情報の正確性および完全性を保証するものではありません。本資料はいかなる金融商品の売買も推奨するものではありません。見通しや投資戦略はすべての投資家に適合するものではありません。特定の証券、資産クラス、金融市場の関する記載は例示を目的とするものであり、これらの推奨または投資、商品、会計、法務、税務に係る助言を目的とするものではありません。JPモルガン･チェース・アンド・カンパニー・グループはこれらに関して責任を負うものではありません。記載された見通しはJPモルガン・アセット・マネジメントによるものであり、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー・グループの他のグループ会社または他の部門の意見を必ずしも反映していません。「J.P.モルガン・アセット・マネジメント」は、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。本資料は、以下のグループ会社により発行されたものです。香港：証券先物委員会の監督下にあるJFアセット・マネジメント・リミテッド、JPモルガン・ファンズ（アジア）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（アジア）リミテッド、インド：証券取引委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント・インディア・プライベート・リミテッド、シンガポール：金融管理局の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（シンガポール）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（シンガポール）プライベート・リミテッド、台湾：金融監督管理委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（タイワン）リミテッド、JPモルガン・ファンズ（タイワン）リミテッド、日本：金融庁の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント株式会社（金融商品取引業者関東財務局長（金商）第330 号加入協会：日本証券業協会、一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会）、韓国：金融委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（コリア）カンパニー・リミテッド（韓国預金保険公社による保護はありません）、オーストラリア：証券投資委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（オーストラリア）リミテッド（ABN55143832080）（AFSL376919）（Corporation Act 2001（Cth）第761A条および第761G条で定義される販売会社に配布が限定されます）本資料は、配布される国・地域の法令や規則によって、受取人が他者に転送したり、他者に見せたりすることはできない場合があります。投資にはリスクが伴います。投資資産の価値および得られるインカム収入は上下するため、投資家の投資元本が確保されるものではありません。投資判断する際は、ご自身で調査、評価するか、もしくは投資助言を受けるようにしてください。本資料が配布され、投資判断を行う国・地域で適用される法令諸規則に従う責任は受取人ご自身にあります。 © 2015 JPMorgan Chase & Co. jpmorganasset.co.jp/mi