MARKET INSIGHTS Market Bulletin 2015年7月6日ギリシャ：国民は緊縮受け入れに反対危機が他国に広がる可能性は低い要旨 • 5日に実施されたギリシャの国民投票では、EUなどの債権者が提示した緊縮策への反対票が賛成票を大きく上回り、ギリシャ国民は更なる緊縮の受け入れに反対の意思を表明した • 当面、金融市場ではギリシャのユーロ離脱や債権者側の出方を含め、「わからないこと」が支配的になるため、リスクテイクが控えられるだろう • 一方で、EUでは十分な金融政策ツールや財政支援機関が控えているため、ギリシャの問題が他の高債務の南欧諸国に波及して、ソブリンや銀行部門の危機が再燃する可能性は低いと見られるギリシャ国民は緊縮策の受け入れに反対ギリシャでは、現地時間の5日日曜日に、EU（欧州連合）などの債権者が提示した財政再建案についての是非を問う国民投票が実施されました。投票結果は反対が賛成を大きく上回り、ギリシャ国民は更なる緊縮の受け入れに反対 Yoshinori Shigemi Global Market Strategist Market Insights の意思を表明しました。 6日の日本株式市場では、リスクオフの姿勢が鮮明となり、日経平均株価は前週末比427円67銭下落の20,112円12銭で取引を終えています。本稿では、今後のギリシャと、金融市場全般の見通しについて検討します。 Guide to the Markets Japan のダウンロードはこちらから www.jpmorganasset.co.jp/guide MARKET BULLETIN | JULY 6, 2015 先行きが不透明となり、金融市場はリスクを取りづらい： EUは少なくとも当面は譲歩せず、ギリシャの出方を待つギリシャの今後については、債権者側が提示した財政再建策を拒否する民意が示されたことで、見通しが立たない状況に陥っています。先行きに不透明な要素が出てくると、金融市場はリスクを取りづらくなります。金融市場の参加者にとってみると、①ギリシャがユーロから離脱する可能性を以前よりも大きく見積もる必要がある一方で、②EU側がこれまでの厳しい姿勢や投票前の発言を撤回し、ギリシャに譲歩する可能性も排除はできない状況です。ただし、次頁で述べるように、ギリシャが銀行システムを中心として日々追い込まれている状況に変わりはなく、EU側としても有権者からの支持を考慮すると、ギリシャにそれほど簡単に譲歩することは不可能と見られます。しばらくはギリシャをさらに追い込むことで、同国の出方を待つと見られます。当面のスケジュールは次のとおりですが、いずれも目が離せない状況です。なお、財務相会合は状況に応じて何度か開催される可能性があります。  6日月曜日：独仏首脳会談、ECB理事会（→ギリシャへの緊急流動性支援（ELA、緊急融資枠）の設定金額を決定）  7日火曜日：ユーロ圏首脳会合、ユーロ圏財務相会合  20日月曜日：ECBとユーロ圏の各国中央銀行が保有するギリシャ国債の償還日（約35億ユーロ）図1：日経平均株価（2015年3月1日から同7月6日まで） 21,000 20,500 20,000 19,500 19,000 18,500 3月 4月 5月出所：東京証券取引所、J.P.モルガン・アセット・マネジメント 2 G R E E C E : S A Y S N O TO A U S TE R I TY 6月 7月 MARKET BULLETIN | JULY 6, 2015 IMF（国際通貨基金）は、先週の金曜日にギリシャの債務の安定性に関する分析を出しています。この分析によれば、ギリシャの債務が安定するためには、IMFとEUが今後3年間で、2010年の第1次支援と同額程度の520 億ユーロの資金を追加融資する（もしくは、第1次支援の債権の大部分をヘアカットする）と同時に、利息や元本の返済スケジュールについても、現行よりも大幅に先延ばしする必要があるとしています。 IMF・EU首脳の最近の発言やこうした分析結果を踏まえ、EU側としても、ギリシャへの追加融資や、債務の返済条件緩和について前向きに検討する用意があると見られます。ただし、これまでの支援が返済されておらず、しかも、有権者の税金をさらに投入する以上、EU側は、融資が確実に返済されることを担保する必要があります。したがって、EUや各国の議会が追加融資や返済条件の緩和を承認するための前提についてはこれまでと変えようがなく、あくまでギリシャが厳しい緊縮策の実行を確約することに他なりません。特に年金の支給削減など、緊縮策の主要な部分で譲歩するのは困難と見られます。また、今年の終わりにはもう1つの高債務国であるスペインの総選挙を控える中、EUにとってはここでギリシャに譲歩すると、スペインの左派政党ポデモスを中心とする緊縮反対勢力がさらに党勢を強める恐れもあります。対するギリシャ首脳は、「緊縮策に反対の民意を示し、EUなどの債権者から譲歩を引き出せば、銀行は再開され、ユーロに留まる」という見解を示しています。しかしながら、上記のとおり、追加融資や債務の返済条件についての譲歩は得られても、緊縮策の内容について譲歩を得られる可能性は（少なくとも当面は）高くないと見られます。預金の流出が続き、これを相殺するためのECBからの資金の追加供給も途絶える中、1日当たり60ユーロの引き出し制限がさらに引き下げられる可能性も十分に考えられます。EUからの譲歩も（少なくとも当面は）拒否されれば、現政権は「EUから譲歩を引き出し、銀行も再開できる」との選挙前の約束を果たせないことが明らかとなり、支持を失い始める可能性があります。 3 G R E E C E : S A Y S N O TO A U S TE R I TY MARKET BULLETIN | JULY 6, 2015 南欧諸国を巻き込んで危機が再燃する可能性は低い：十分な金融政策ツールや財政支援機関が控える当面、金融市場では「わからないこと」が支配的になるため、リスクテイクが控えられる可能性があります。一方で、ギリシャの問題が他の高債務の南欧諸国に波及して、ソブリンや銀行部門の危機が再燃する可能性は低いと見られます。欧州中央銀行（ECB）は、OMTと呼ばれる国債買い入れプログラムによって、国債の返済能力が確実な国の国債については無制限で買い入れることができます。実際に買い入れるかどうかは別として、ECBが必要に応じて国債市場に積極的に介入するという姿勢が、南欧諸国の国債利回りの急上昇を防ぐと見られます。また、財政資金が必要であるものの、金融市場からの調達ができない国については、欧州安定メカニズム（ESM）が融資を行うことができます。現在のEUは、このような金融政策ツールや財政支援機関を有しているため、欧州債務危機が生じた2010-2012年当時とは大きく異なります。南欧諸国が緊縮策を進めていくとの公約を守る限り、こうしたツールや機関が下支えとなり、景気の底割れや、ソブリン債務危機の再燃は防がれると見られます。また、ギリシャ以外の銀行部門についても、これまでの不良債権処理とストレステストを経て、安定性が確認されています。このようにユーロ圏を保護するための様々な歯止めはあるものの、目先は金融市場の変動が大きくなると見られることから、日本の個人投資家は引き続き、警戒を怠らず、リスク資産と安全資産との間での十分な分散を進めることが適切と見られます。 4 G R E E C E : S A Y S N O TO A U S TE R I TY MARKET INSIGHTS 本資料は、JPモルガン・アセット・マネジメント株式会社が作成したものです。2015年7月6日時点におけるJPモルガン･アセット･マネジメントの見通しを含んでおり、将来予告なく変更されることがあります。「JPモルガン・アセット・マネジメント」は、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。過去のパフォーマンスは将来の成果を保証するものではありません。本資料に記載のすべての予測は例示目的であり、投資の助言や推奨を目的とするものではありません。意見または推計、予測、金融市場のトレンドに係る記載は、作成時点の市場環境下での我々の判断に基づいており、将来予告なく変更される場合があります。記載された情報の正確性および完全性を保証するものではありません。本資料はいかなる金融商品の売買も推奨するものではありません。見通しや投資戦略はすべての投資家に適合するものではありません。特定の証券、資産クラス、金融市場の関する記載は例示を目的とするものであり、これらの推奨または投資、商品、会計、法務、税務に係る助言を目的とするものではありません。JPモルガン･チェース・アンド・カンパニー・グループはこれらに関して責任を負うものではありません。記載された見通しはJPモルガン・アセット・マネジメントによるものであり、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー・グループの他のグループ会社または他の部門の意見を必ずしも反映していません。「J.P.モルガン・アセット・マネジメント」は、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。本資料は、以下のグループ会社により発行されたものです。香港：証券先物委員会の監督下にあるJFアセット・マネジメント・リミテッド、JPモルガン・ファンズ（アジア）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（アジア）リミテッド、インド：証券取引委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント・インディア・プライベート・リミテッド、シンガポール：金融管理局の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（シンガポール）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（シンガポール）プライベート・リミテッド、台湾：金融監督管理委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（タイワン）リミテッド、JPモルガン・ファンズ（タイワン）リミテッド、日本：金融庁の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント株式会社（金融商品取引業者関東財務局長（金商）第330 号加入協会：日本証券業協会、一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会）、韓国：金融委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（コリア）カンパニー・リミテッド（韓国預金保険公社による保護はありません）、オーストラリア：証券投資委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（オーストラリア）リミテッド（ABN55143832080）（AFSL376919）（Corporation Act 2001（Cth）第761A条および第761G条で定義される販売会社に配布が限定されます）本資料は、配布される国・地域の法令や規則によって、受取人が他者に転送したり、他者に見せたりすることはできない場合があります。投資にはリスクが伴います。投資資産の価値および得られるインカム収入は上下するため、投資家の投資元本が確保されるものではありません。投資判断する際は、ご自身で調査、評価するか、もしくは投資助言を受けるようにしてください。本資料が配布され、投資判断を行う国・地域で適用される法令諸規則に従う責任は受取人ご自身にあります。 © 2015 JPMorgan Chase & Co. jpmorganasset.co.jp/mi