機関投資家向け資料 Q&A 2014年12月キャピタル日本株式運用重要な岐路に立つ日本経済、日本株投資の着眼点は？郭　成慶日本株式運用ポートフォリオ・マネジャー経験年数：29年在籍年数：11年東京オフィス在籍最近数ヵ月間で政府や日銀の決定に関連する様々なイベントを経験した日本の株式市場ですが、今後はどのような展開が予想されるでしょうか。本書では、キャピタル・グループの日本株式運用のポートフォリオ･マネジャーが中長期的な視点から注目点を解説します。循環要因と構造要因の双方に基づいて日本経済を分析し、株式相場の先高見通しの背景を「リフレ好循環」と「日本企業の株主価値の向上」という2つのポイントに求めます。また、弊社グループの日本株式運用の特色を、グローバルな調査アプローチと中小型銘柄の取り込み、企業との建設的対話（日本版スチュワードシップ･コードにおけるエンゲージメント）という3つのポイントに絞って説明いたします。日本の株式市場を取り巻くマクロ環境とその見通し堀口　章日本株式運用ポートフォリオ・マネジャー経験年数：20年在籍年数：13年東京オフィス在籍布施　亮インベストメント・スペシャリスト経験年数：26年在籍年数： 6年東京オフィス在籍月次ベースの現地通貨ベースの各インデックスのリターンと米国10 年国債利回りを基に算出 2013年9月30日現在出所：Datastream この数ヵ月間に、日銀の追加金融緩和や政府の消費税増税延期の決定、衆議院の解散･総選挙と、政治経済面で多くのイベントがありました。また、安倍政権の一連の施策（「アベノミクス」）への期待も一部で後退しているようです。日本のマクロ環境についてどのように見ていますか。するのかどうかということです。たとえ多少の時間がかかっても、これらが二つとも実現するのであれば、日本の株式市場の先行きは明るいと私は見ています。郭：確かに、私たちは最近、数多くの重要なイベントを経験しましたが、一つ一つの出来事に左右されて大局を見失わないようにしたいものです。ポートフォリオ･マネジャーとして日本株に投資するうえで、私は、次の二つのポイントに絞って日本のマクロ環境の行く末を見極めたいと考えています。一つは、2年前の安倍政権誕生以降の「アベノミクス」政策によってデフレ脱却を実現した日本経済が、今後もリフレーション政策と景気の自律的拡大（これを私たちは「リフレ好循環」と呼んでいます）の波に乗っていけるのかどうか、もう一つは、投資対象たる日本企業の「株主価値」が向上郭：可能だと考えています。まず、一つ目のリフレ好循環ですが、日本の消費者物価指数(生鮮食品を除いたコアCPI）は、2013年 4月の日銀の大規模な金融緩和開始以降、大きく上昇しました。2014年は足踏み状態が続いていますが、10月末の追加緩和決定により、2%のコアインフレという政策目標の達成に向けた日銀の強い意志（コミットメント）を改めて確認することができました。最近、日銀の高官のお話を伺う機会を得ましたが、彼らは2%のインフレ目標の達成に向けて、日本のマクロ経済指標の中で雇用と賃金にとりわけ注目しているようです。その「リフレ好循環」と「日本企業の株主価値の向上」は実現可能と見ていますか。 thecapitalgroup.co.jp 当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 1 機関投資家向け資料 Q&A 2014年12月キャピタル日本株式運用日本の雇用環境は逼迫していると見られます。日銀短観の全産業雇用DIでも、有効求人倍率でも、足下は2006-07年の好景気期を超え、1990年代前半のバブル後期以来、20数年ぶりの人手不足となっています（図表1）。これには、景気変動という循環要因のみならず、人口動態などの構造的な図表1：労働需給は20数年ぶりの引き締まり状況雇用判断DIは日銀短観の全産業の雇用判断DIを使用 2014年9月末現在出所：日本銀行、厚生労働省雇用判断DI（左目盛） 30 要因が大きく影響していると考えられます。すなわち、2007年以降に定年を迎えた「団塊の世代」の大量退職の一方で、そもそもの少子化による労働人口の減少に、「失われた15年」の間に企業が「雇用の非正規化」を進めたことなどが重なり、労働市場で担い手が不足してしまったのです。有効求人倍率（右目盛）雇用者過剰 20 ↑ 10 1.6 0 1.4 ▲10 1.2 ▲20 1.0 ▲30 0.8 ▲40 0.6 ↓ ↓ 0.4 ▲50 雇用者不足求人＜求職 0.2 ▲60 (年) '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 雇用環境の逼迫は必然的に賃金の上昇に結びつきます。経済学で失業率とインフレの関係を説明する「フィリップス曲線」に表れている通りです。インフレ指標を「毎月勤労統計調査」における「所定内給与」（月給）の前年同月比変化率に代えて失業率との関係を見てみると、完全失業率が3.5%を下回ると所定内給与の伸びが急加速するようになります（図表2）。デフレ時代に所定内給与を含む社員の総賃金の引き下げを進めた日本企業は、ここ数年の景気回復や労働者不足に際しても、「所定外給与」（残業代等）の支払いや「特別に支払われた給図表2：失業率と所定内給与変化率のフィリップス曲線 2.0 求人＞求職 ↑ 1.8 上昇与」（賞与等）の引き上げという一時的報酬によって対処してきており、ひとたび引き上げてしまうとその後の再引き下げが難しい所定内給与については引き上げに慎重でした。しかし、安倍政権の賃上げ要請に加え、ますます厳しさを増す雇用情勢によって、いよいよベースとなる所定内給与にも引き上げの時期が到来したようです。雇用者が増加し、高齢者や女性を中心に、これまで働いていなかった層が収入を得始めたうえに、一人あたりの給与も増加するとなれば、マクロ全体の所得増加の効果は非常に大きなものがあると期待されます。 8% 7% 6% 所定内給与、対前年比 2014年9月末現在完全失業率：3.6% 所定内給与：+0.7% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 低下 -3% 出所：総務省統計局の毎月の完全失業率と厚生労働省「毎月勤労統計調査」における所定内給与の前年同月比変化率 (1980年4月～2014年9月) 1.5 2.0 2.5 改善 3.0 3.5 4.0 4.5 失業率、% 5.0 5.5 6.0 悪化当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 2 機関投資家向け資料 Q&A 2014年12月キャピタル日本株式運用雇用･所得環境が改善するとして、それ以います。雇用･所得環境の改善以外にも、外のマクロ環境についてはどうですか。「リ企業は、収益の回復と設備年齢の高齢化（長期化）、製造業の受注の拡大などの要フレ好循環」の波に乗れそうですか。因を背景に、徐々にではあるものの、設備郭：多くの日本企業は、長年続いた円高や投資を増やしています。また、日銀の大規デフレ、低成長率の環境下で、負債や設模な金融緩和は、図表3にあるように、日備、人員を削減する構造改革を断行し、収本の実質金利（名目金利－物価変動率）益マージン（売上高経常利益率）は過去を主要先進国で最低水準に押し下げ、現最高水準へ、逆に損益分岐点比率は過去預金の貯め込みに代えて株式･不動産投日銀最低水準へと体質を改善させました。こう資を促す資産効果を発揮しています。した「ヒト、モノ、カネ」の削減は、個々の企が供給する資金の急激な伸びに比べれば業としては極めて合理的な行動でしたが、限定的ではありますが、銀行貸出は着実マクロ面では、借入れの減少や設備投資に増加しており、為替市場での円安誘発との抑制、雇用の削減など、経済が持続的いう経路を通じて輸入物価を押し上げる縮小に陥る「合成の誤謬」につながりましリフレ効果も働いています。た。ただし、今ではそれも改善に向かって図表3：日本と主要先進国の実質金利比較 (前年同月比) 米国ドイツ英国日本 6% 2011-12年は実質金利の高止まりが日本経済を圧迫 5% 4% 3% 2% 1% 0% 実質金利は、各国10年国債利回りからコア消費者物価指数の対前年比伸び率を差し引いて算出 2014年10月末現在出所：日本銀行、Bloomberg ▲1% ▲2% 2013年以降は日銀の大型金融緩和により実質金利が大幅に低下（マイナスへ） '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 (年) 次に、もう一つの着眼点の「日本企業の株主価値の向上」についての見解を教えてください。郭：私の「日本企業の株主価値の向上」に関する見解は、先ほど申し上げました構造改革の断行による日本企業の体質改善と、日銀の大規模な金融緩和による様々な波及効果の延長線上にあります。人材に投資する」ことに前向きになりつつあるうえ、積み上がった現預金を投資のみならず、「株主還元に振り向ける」ことが重要視される時代になりました。実際、日本企業が自社株買いと配当に振り向けている合計額は、「リーマン･ショック」後の減少などを経ながらも増加傾向にあり、特に、2014年度は過去最高額を更新する見込みです（図表4）。また、2014年に「日本版スチュワードシップ･日銀の大規模な金融緩和により、日本の様制度化されたや、2015年の制度化に向けて現在々な経済主体が「バランスシート･シフト」コード」「日本版コーポレート･を迫られていることが指摘できます。家計策定が進んでいるなど、企業統治と株主は「預貯金から投資へ」と資産構成を移しガバナンス･コード」始めていますし、政府部門ですら、公的年責任について政府が規範を示し始めてい金が投資先を日本の国債から株式や海外る状況も背景に、社外取締役を採用する日本企業はかつてよりも資産などへとシフトし始めました。こうした企業が増すなど、環境変化の結果、企業も、かつての構造改はるかに株主を意識した経営を行うように革時代とは正反対に「借入れをして設備やなりました。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 3 機関投資家向け資料 Q&A 2014年12月キャピタル日本株式運用図表4：日本企業の自社株買いと配当 14 （兆円）自社株買い（普通株）配当 12 10 8 6 4 自社株買いは整理回収機構からの購入、優先株式の買い戻しを除く普通株式ベース。2013年度の配当は、各年度の一株当たり配当（DPS)予想額に発行済み株数を乗じて求めた。なお、2013年度のDPSは2014 年3月28日現在の会社予想を、会社予想のない場合は東洋経済予想を用いた。2014年度の配当は野村證券予想、自社株買いはキャピタル・グループ予想。出所：各社開示資料、及び東洋経済新報社資料より野村證券作成 2 （年度）今後の「日本企業の株主価値の向上」の可能性についてはどう見ていますか。郭：今後について、私が重視しているのは PBRの改善余地です。PBRは通常、「株価純資産倍率」と訳されますが、この「純資産」とは「自己資本」、すなわち、「株主資本」のことですから、PBRは「株主資本に対する図表5：日米欧のPBR比較（倍） 6 2014(予) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0 株価」水準の評価ということで、企業の株主価値を評価するうえで最も適当な指標と言えます。また、代表的な株価バリュエーション指標のうち、既に米欧と遜色ない水準となっているPER（株価収益率）に比べ、日本企業のPBRは、まだ米欧から水をあけられた低水準にある（図表5）ことも今後の改善余地に注目する理由です。日本米国欧州 5 4 3 2 1 実績ベース 2014年10月末現在出所：Datastream、MSCI 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 PBRの改善には、ROE（自己資本（株主資本）利益率）水準の引き上げが欠かせません。このROE自体も、日本企業のそれは米欧企業より低水準で推移し、日本の株価低迷の元凶として引き上げの必要性が主張されてきました。そして、最近では「JPX 日経インデックス400」という時価総額のみならずROEなども重視して構成銘柄を決定する株価指数が開発され、大手公的年金の運用のベンチマークに採用されたこともあって、企業経営者の間でROE向上への関心も高まってきたほか、経営目標としてROE水準を掲げる企業も珍しくなくなってきました。 2010 2012 2014 （年）日本企業の過去のROEとPBRの関係を見てみると（図表6）、概ね、ROEが8%、PBR が1.0倍辺りに関係性の屈折ポイントが観察されます。すなわち、同ポイントよりもROEが低下してもPBRはほぼ横ばいで有意な変化がない一方、同ポイントよりも ROEが上昇するとPBRもそれに足並みを揃えて改善が進むというものです。足下のアナリスト予想に基づく2014年度のROE は8.8%程度が見込まれており、今後は更なるROEの上昇に連れてPBRが切り上がる、すなわち、利益の拡大が株価上昇にストレートに結びつきやすい状況になると期待されます。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 4 機関投資家向け資料 Q&A 2014年12月キャピタル日本株式運用図表6： ROEとPBRの関係高い 2.2 予想ROE: 8% 2.0 1.8 2014年10月末現在 (PBR、倍) 1.6 1.4 1.2 1.0 PBR: 1.0倍 0.8 0.6 2004年10月末から2014年10月末まで毎月末のMSCI Japan Indexの過去12ヵ月実績PBRとIBESによる12ヵ月先予想ROEを集計して作成 2014年10月末現在出所：Datastream、MSCI、IBES 低い 0.4 2.0 低い 4.0 6.0 8.0 予想ROE、% PERが企業利益との対比で比較的短期の循環的な株価水準の評価に適しているのに対し、PBRはより絶対的な株価水準の評価に向いています。すなわち、PBRで1倍は会社の解散価値を意味しますから、本来はその水準が株価の下限になるはずです。過去のMSCI Japan IndexはPBRで0.8倍程度まで下げた実績がありますが、これは解散に伴うコストや、資産の時価評価により自己資本が毀損するリスクなどを織り込んだ水準と理解しています。いずれにせよ、これまで市場全体のPBRが0.8倍を割り込ん 10.0 12.0 高いだことがないのですから、その水準が株価のサポート要因になると捉えることができましょう。一方で上方はといえば、ROEの改善と足並みを合わせ、PBRは2.0倍近辺にまで上昇したことがあったのですから、そう考えると、現在、PBRが1.2倍近辺の日本株は、株主資本が一定ならば、約4割の下落リスクに対し、その倍近い上昇余地を有すると考えることができ、その意味でも有望市場だと言えるのではないでしょうか。キャピタル･グループの日本株式運用の特徴トが、業種の垣根を越えてアイデアなどを発展させる「クラスター」チーム、③調査･運用担当者ならば原則として誰でも参加でき、担当の垣根を越えて意見を表明でき布施：キャピタル･グループでは、日本株にるグローバル投資会議、④複数の調査･運ついてもグローバルな体制の中で、グロー用担当者が合同で企業訪問を行う調査出といった取り組みバルな視点に基づいて調査を行っていま張（リサーチ･トリップ）と呼す。世界標準で真に競争力のある銘柄を探のほかに、⑤「SWARM（スウォーム）」し出すことを目的とし、そのために、日本企ばれる集団テーマ調査が行われており、調業であっても、競合他社やサプライヤー、査手法の特徴の一つに挙げられます。今回このSWARMに焦点を当て、説明しま納入先に至るまで世界各地を対象に調査は、す。しています。キャピタル･グループは、そのような日本の株式市場で運用を行うに当たり、どのような特徴を備えていますか。キャピタル･グループの調査については、① アナリストが国の垣根を越え、業種別に銘柄を担当する「グローバル･セクター」制、②関連の深い複数業種の担当アナリス SWARMは、長期かつグローバルな視点から、今後の調査活動で重要なカギの一つとなる可能性があり、通常の投資会議における議論だけでは不十分で何らかの深当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 5 機関投資家向け資料 Q&A 2014年12月キャピタル日本株式運用掘りが必要と考えられる事項をテーマとし、関連する調査･運用担当者などがプロジェクト･チームを結成して調査に当たるものです。過去、テーマに設定された事項には、シェールガスやモバイル決済、日韓台のIT企業比較などが挙げられます。そして、必要に応じ、外部の専門家や有識者、政府関係者などを招いての講習会や意見交換、現地への調査出張なども行ったうえで、最後にプロジェクト･チームの見解を整理し、個別銘柄の推奨にまとめます。テーマの影響が広範囲に及ぶことが多いため、発表はオフサイトなど、普段の投資会議よりも多数の調査･運用担当者が参加する場となることが多く、会議参加者は、そこで得られた新たな洞察を持ち帰り、銘柄選択などに活かすことが期待されています。図表7： 55歳以上の人口が全体に占める比率 ──2013年から2025年（予想）への変化最近のSWARMの具体例を教えてください。堀口：私は「日本とアジアの高齢化問題」のプロジェクトに参加し、アメリカ西海岸在住のグローバル株式のポートフォリオ･マネジャーなどと、数ヵ月に亘って議論を進めました。最大のポイントは図表7に集約されている「今後10数年の高齢化の進行スピードの、国による違い」です。それによると、日本は2025年においても世界で最も高齢化が進んだ国であり続けると予想されていますが、これまでに既に相当の高齢化が進んでいるため、今後10数年で進展する高齢化の度合いは、実はそれほど激しくありません。一方、韓国や中国は、今後 10数年で急速な高齢化が進み、日本が経験した道を歩むことになります。 45% 2013年 40% 2025年 35% 30% 25% 20% 15% 10% 南アフリカインドインドネシアメキシコ中国ブラジルオーストラリアロシア米国ノルウェー英国スウェーデンフランススペイン韓国オランダスイスフィンランドイタリアドイツ日本 5% 出所：国連データを基にゴールドマン･サックス証券作成「高齢化先進国」としての日本市場での経験と知恵が、今後は中国市場でビジネスをする日本企業への投資に応用できると考えています。高齢化の恩恵が見込まれる分野としては、医療や健康などの「ヘルスケア」関連がまず挙げられるでしょう。日本では、60歳を過ぎると、59歳以下の成人に比べ、一人当たりの医療支出が7割以上も増加するとの統計があります。最近では、中国でも糖尿病などの生活習慣病患者が急速に増加しています。一方で、高齢者人口の増加は、労働者人口比率の低下という点でも社会に大きな変化を及ぼします。その変化からの恩恵が見込まれるのが、私たちが予てより注目しているFA（ファクトリー･オートメーション：工場の自動化）などの機械化・自動化に関連した分野です。布施：キャピタル･グループでは、企業を担当アナリストが調査するだけでなく、その企業について投資会議で様々な調査･運用担当者が発言し、調査出張時には同行した調査･運用担当者のほぼ全員がその企業のキーパーソンに面会して見解を述べ合い、さらには今回のSWARMのような川上のテーマに基づく関連銘柄として採り上げるなど、一つの企業に関する調査過程が複層的に構成されていることが一つの特徴と言えるでしょう。このように、企業の様々な側面を、様々な担当者が、様々な視点で見つめ直すことで、見過ごされていたアイデアを発見し、発展させ、さらに精度を高めることができるのだと、私たちは信じています。当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 6 機関投資家向け資料 Q&A 2014年12月キャピタル日本株式運用グローバル･リサーチとうかがうと、どうしても国際的に有名な輸出関連銘柄が調査･運用の中心になるイメージがありますが、実際のところはどうなのですか。堀口：キャピタル･グループが、グローバルな調査体制の下、グローバルな視点で真に競争力のある銘柄を長期的観点から探し出そうとしている分野は、大型株に限った話ではありません。日本では、技術力を活かして世界中のニーズに対応し、高い市場占有力を誇る「グローバル･ニッチ･ガリバー」と呼べるような企業が数多く存在するため、私たちはそうした中小型株式の発掘にも力を入れています。中小型株式投資の魅力の一つは「情報の非対称性」、すなわち、ある銘柄に関する魅力が誰にでも知図表8：証券会社のリサーチカバレッジ状況化学建設関連小売医療機器建機・鉱山機械の自動運転主要15証券会社のうち、該当する銘柄に対し投資格付けを公表している社数をキャピタル・グループにて集計灰色の網掛けは、相対的にカバー数が少ない銘柄 2014年11月11日現在出所：キャピタル・グループ会社名共通項目・業種自動車関連業務用冷蔵庫・エレベーター FA れわたっているわけではないということです。日本の株式市況が低迷した「失われた 15年」の間に、証券会社の中小型株に関する調査リソースは大きく削減され、カバーする銘柄数が減少しました。特に、本社が地方にあり、調査する側にとって効率がよくないような中堅･中小企業ほど、その傾向が顕著であるように思われます。ただし、実はそのような企業の中にも、十分な時価総額があり、魅力的な利益成長の機会と潤沢なキャッシュを有する企業は少なくありません。図表8が示すように、証券会社によるカバレッジ数は銘柄によってさまざまで、中には、足下、同じような時価総額でもカバレッジ数が大きく異なるようなケースもあることにお気づきになるでしょう。 7203 7278 4005 4612 1802 9678 9699 3099 3349 4543 6965 7747 7716 6301 7732 6501 6465 6406 6481 6877 トヨタ自動車エクセディ住友化学日本ペイント大林組カナモト西尾レントオール三越伊勢丹ホールディングスコスモス薬品テルモ浜松ホトニクス朝日インテックナカニシコマツトプコン日立製作所ホシザキ電機フジテック THK OBARA GROUP 冒頭のマクロ環境見通しで「日本企業の株主価値」について言及されていましたが、2014年は日本版スチュワードシップ･コードが制定されたこともあり、企業と株主の関係についての議論が盛り上がった 1年でもありました。キャピタル･グループは、投資家として投資先あるいは調査先の企業との関係をどのように捉えていますか。布施：キャピタル･グループは、1931年の創業以来、徹底的なファンダメンタルズ調査に基づき、長期的な視点で個別銘柄選択時価総額（百万円） 23,286,818 140,193 662,178 670,672 546,904 137,151 106,734 604,208 322,806 1,072,444 436,416 159,628 133,534 2,697,709 293,021 4,244,264 396,233 100,331 371,051 94,747 カバレッジ合計（社） 15 5 14 5 13 1 0 13 3 12 3 3 0 15 2 13 2 0 15 0 を行うボトムアップ･アプローチのアクティブ運用を続けてまいりました。そうした調査活動において、企業の経営陣との意見交換は非常に重要な項目の一つです。いわば、日本でスチュワードシップに関する議論が盛り上がるはるか以前から、私たちは長期株主として、資金の委託者の利益の最大化を目的に、企業との建設的な対話（「エンゲージメント」）を行ってきました。これは、キャピタル･グループの投資プロセスの一部に組み込まれたDNAだとも言えるのではないでしょうか。当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 7 機関投資家向け資料 Q&A 2014年12月キャピタル日本株式運用とはいえ、私たちは投資先の企業の経営に積極的に関与するアクティビストではありませんし、極端な集中投資型ファンドでもありません。株主としての立場にものを言わせ、企業に行動を迫るといったようなアプローチは取っていません。また、昨日、今日、株式を買ったからと言って、企業がこちらの意見に耳を傾けてくれるとは考えにくいですし、企業側に立った提案を行うことや洞察力のある意見交換をしなければ、株主であっても対話に応じてもらうことは難しいでしょう。になるのが、長期投資であることです。キャピタル･グループの日本株式運用ポートフォリオにおける保有銘柄のうち、半数以上が5年以上、約2割が10年以上保有している銘柄です（図表9）。これだけ長期に亘って株主であり続けることが、投資先の企業にパートナーとしての信頼感を抱いてもらう重要な要素だと考えられます。また、経験豊かなアナリストが一貫して調査を担当することも併せて重要でしょう。キャピタル･グループの株式アナリストは平均在籍年数が9年、同経験年数は15年に上りますし、株式ポートフォリオ･マネジャーに至っ私たちは、スチュワードシップについて、まては、平均在籍年数が21年の長期に亘りずは地道に会社を理解すること、知り尽くます。あるアナリストが駆け出しの時代にすことから始まると考えています。そして、調査を担当していた企業の財務･経理課長論理的な対話を時間をかけて繰り返すこの方が、今やその会社のトップ･マネジメンとにより、投資先の企業から信頼できる相トに昇り詰めているといったケースは、弊手だと認めてもらうことが、エンゲージメン社グループの場合、よくあることなのです。トの必要条件だと思います。その際に重要図表9：保有銘柄の投資期間別構成比 1年未満 (13) 8.0% 1年以上 10年以上 (12) 19.7% 3年未満 (19) 24.7% 7年以上 3年以上カッコ内は全保有83銘柄の内訳（銘柄数）日本株式運用代表口座で集計 2014年9月末現在出所：キャピタル・グループ 5年未満 (12) 16.8% 10年未満 (17) 19.2% 5年以上 7年未満 (10) 11.6% 調査・運用担当者の多くは、これまでの経験から、「心ある企業、真に投資に値する企業の経営者は、株主以外に、従業員や顧客（製品･サービスの提供先）など、数多く存在するステークホルダー（利害関係者）のそれぞれにどう報いるべきか、常に真剣に考えているものだ」ということを強く印象づけられ、そのような経営者の方々との対話に、私たちは謙虚な姿勢で臨むべきと考えています。また、意見が合わなければ、株式を売ることでその企業から離れる自由が許されている私たちアクティブ運用の投資家の場合、短期的な利益処分よりも、もっと長期的な視点で企業の持続的成長･発展に資する施策を評価すべきとも考えています。スチュワードシップに関連して申し上げるならば、私たちは、機関投資家の調査･運用担当者としての受託者責任の下、株主となっている企業に適切な行動を求める立場にありますが、それは、企業経営者を監視し、誤りを見つけ出し、改善要求を突き付けるということではなく、むしろ相互の信頼関係を構築し、共存共栄を目指すことではないかと思うのです。キャピタル･グループの調査･運用担当者は皆、自らの役割に求められる責任を果たすべく、たゆまぬ努力を続けていることはもちろんですが、そうした役職に就いているが故に企業の経営者と面会することができるのだということをきちんと理解しています。そのように謙虚に、かつ視点もプロセスも長期的にというのが、企業とのエンゲージメントにおいては重要なことだと考えています。ポートフォリオ・マネジャー及びアナリストの年数に関する記載は2013年12月末現在です。当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 8 機関投資家向け資料金融商品取引業者商号関東財務局長（金商）第 317 号キャピタル･インターナショナル株式会社代表取締役社長トーマス･クワントリル東京都千代田区丸の内二丁目 1 番 1 号明治安田生命ビル TEL : 03-6366-1050 (営業部代表）加入協会一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会投資リスクについて当資料に記載されている有価証券運用は、国内外の株式及び債券などの値動きのある有価証券等に投資するものであり、組入有価証券の価格の下落や、組入有価証券の発行者の業績悪化や倒産、国内もしくは国際的な政治・経済情勢、市場の需給関係等の影響により、運用資産の投資価値が下落し、損失を被ることがあります。従いまして、投資家の皆様の投資元本は保証されているものではなく、投資価値の下落により損失を被り投資元本を割り込む可能性があります。当運用における主要リスクには、有価証券等の価格変動リスク、為替変動リスク、金利変動リスク、信用状況の変動リスク、カントリーリスク、有価証券先物取引等のリスク等、グローバル運用における通常のリスクに加え、新興諸国市場投資に伴うリスク（政治・社会的不確実性、決済システム等市場インフラの未発達、情報開示制度や監督当局による法制度の未整備、為替レートの高い変動、外国への送金規制、税制等）、低格付け債券のリスク（デフォルト、金利変動に対する価格変動等）等があります。ご負担いただく費用について当資料に記載されている投資一任契約に係る運用報酬は以下の通りです。  直接投資を行う運用の場合：0.972％（税込）を上限とします。  外国籍投資信託を用いた運用の場合：投資信託に係る運用報酬、投資一任契約に係る報酬などの総計は 1.200％（税込）を上限とします。また、組入有価証券の売買時に発生する売買委託手数料等については、運用状況や取引量に応じて変動するものであり、事前に具体的な料率や金額、上限または計算方法等を示すことができません。その他、特定（金銭）信託契約に係る管理報酬を信託銀行にお支払いいただくこととなりますので、その詳細につきましては信託銀行にご確認ください。当資料の記載内容について当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。また、当資料に記載されている運用・調査に関わる人員は、必ずしもキャピタル・インターナショナル株式会社の所属ではありませんが、キャピタル・グループ傘下の関係会社に所属しております。