日銀の「出口」はまだ先 - しんきんアセットマネジメント投信

しんきんアセットマネジメント投信株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第３３８号
Sh inkin Asset Management Co., Ltd 加入協会／一般社団法人投資信託協会一般社団法人日本投資顧問業協会
〒104-0031東京都中央区京橋３丁目８番１号 URL：http:// www.skam.co.jp
投資環境
2015 年 4 月 10 日
日銀の「出口」はまだ先
１．木内審議委員が「出口戦略」の開始を提案
日銀が 2013 年 4 月に異次元の金融緩和政策である「質的・量的金融緩和」を導入してから、2 年が
経過しました。3 年目の最初の日銀金融政策決定会合（4 月 7－8 日）は、現状維持となりました。今回
の会合では、物価の現状認識を引き下げたほかは、大きな変更はなかったものの、木内審議委員から「質
的・量的金融緩和」の規模縮小が提案されことが目を引きました。
木内審議委員の提案は、マネタリーベースおよび長期国債保有残高の増加ペースを、年間約 80 兆円
に相当するペースから、年間約 45 兆円に相当するペースに縮小するというもの。会合では反対多数で
否決されましたが、異次元の金融政策からの「出口戦略」
（資産買入れ縮小→資産買入れ終了→金融政策
の正常化）の開始が初めて議案に上がった格好です。
2．米国は波乱なくＱＥ3 を終了させたが
米国では米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が昨年 10 月に、大量の国債等を買い入れる量的緩和政策
第 3 弾（ＱＥ3、2012 年 9 月~2014 年 10 月）を、波乱なく終了させました。ただ、その米国でも、
2013 年 5 月に当時のバーナンキＦＲＢ議長がＱＥ3 の規模縮小を示唆したことを受け、米国の長期金
利が急騰しました（図表 1）
。2014 年 1 月からＱＥ3 の規模を縮小させていきましたが、金融市場がＱ
Ｅ3 の終了を一旦織り込んだこと、規模縮小でも緩和的な金融政策であることや規模を縮小しても買入
れは継続することを米金融当局が浸透させたこと、また米国債の多様な投資家がＦＲＢの抜けた穴を埋
めたことが、「出口戦略」を成功させた要因として挙げられます（図表 2）
。
他方、日本については、国内投資家の国債保有が 90％以上を占め、その中でも金融機関が 3 分の 1
を占めるなどやや偏っています（図表 3）。金利が大きく上昇する（債券価格は下落）と、金融機関はリ
スク回避から一斉に国債を売り、それがまた金利を上昇させる悪循環となる危険性があります。また、
需給悪化に大きく反応する傾向がみられます。1998 年末から 99 年初旬にかけての金利の急騰（運用部
ショック）は、当時の大蔵省･資金運用部が実施していた国債買い切りオペの打ち切りを表明したことが
きっかけでした（図表 4）。
（％）
図表2. 米国債の保有残高の変化
図表1. 米国の政策金利と長期金利
7.0
（10億ドル）
当時のバーナンキＦＲＢ議長が
ＱＥ3の規模縮小開始を示唆
6.0
800
2012
2013
2014
400
5.0
200
4.0
0
3.0
-200
2.0
-400
（注）米国は現時点で、FF金利の誘導目標0～0.25％
（出所）Bloombergよりデータ取得し、しんきん投信作成
(年/月、日次)
※最終頁の「本資料に関してご留意していただきたい事項」を必ずご確認ください。
年金
海外投資家
国・地方政府
生保
銀行
中央銀行
96/1
97/1
98/1
99/1
00/1
01/1
02/1
03/1
04/1
05/1
06/1
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
13/1
14/1
15/1
0.0
ファンド
-600
10年債（米）
政策金利（米）
個人
1.0
2011
600
（出所）Federal Reserve System, Treasury Bulletin
よりデータ取得し、しんきん投信作成
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投資環境
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対家計民間非
営利団体
0.4%
図表3. 日本国債の保有比率
家計
一般政府･
1.8%
公的年金
5.8%
非金融法人企
業
0.6%
その他金融機
関
4.9%
年金基金
3.4%
（％）
（国庫短期証券、国債･財融債）
海外
9.3%
3.5
中央銀行
25.0%
図表4. 日本の長期金利
運用部ショック
3.0
2.5
2.0
1.5
保険
19.7%
1.0
預金取扱機関
29.0%
0.5
96/1
97/1
98/1
99/1
00/1
01/1
02/1
03/1
04/1
05/1
06/1
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
13/1
14/1
15/1
0.0
（注）対家計民間非営利団体：学校法人、社会福祉法人、宗教法人等、特別の法律
に基づいて設立される法人。また、民法上の社団法人、財団法人のうち、家計に対
する非営利性のサービスを提供する法人。2014年12月末時点。
（出所）日本銀行よりデータ取得し、しんきん投信作成
（出所）Bloombergよりデータ取得し、しんきん投信作成
(年/月、日次)
3．日銀の「出口」はまだ先、逆に追加緩和期待がくすぶる
もっとも、日銀は 2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な
時点まで、
「量的・質的金融緩和」を継続するとしています。黒田日銀総裁は、2015 年度を中心とする
期間に 2％程度に達する可能性が高いと述べていますが、エネルギー価格の下落などにより、物価上昇
率は 0％程度まで低下しており、物価目標の実現は見通せない状況で、
「出口」開始についても” 時期尚
早” と言えます。
金融市場では、物価目標の実現は見通せない中、経済や物価の見通しを決定・公表する 4 月 30 日の
日銀政策決定会合で、追加の金融緩和策が打ち出されるとの期待もくすぶります。株式市場や為替市場
は、追加緩和を催促する動き（金融緩和を期待しての株高・円安）が強まる場面もありそうです。他方、
債券市場については将来的な「出口」が意識されます。長期金利は低位で推移も、一段の低下には警戒
感が強まる展開が続きそうです。
（シニアストラテジスト
※最終頁の「本資料に関してご留意していただきたい事項」を必ずご確認ください。
鈴木和仁）
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