Column ご参考資料「投資のヒント」 2016年1月13日 ※以下、ゴールドマン・サックス・アセット･マネジメント株式会社（以下、GSAM）から提供を受けた情報を基に記載します。 MLP市場の動向と今後の見通し MLP市場の動向とその要因昨年12月のMLP市場は、原油価格（WTIスポット)が下落基調を辿ったことや、一部MLP企業が配当予想の引き下げを発表したことが市場心理を悪化させました。更に年末特有の節税目的の売却による需給悪化も重石となり、大きく下落する場面が見られましたが、その後、米国の政策金利引き上げ(12月17日)に伴う金融政策の不透明感の払拭などを背景に、 12月24日の原油価格が1バレル37米ドル台へ反発したことで、MLP市場は上昇に転じました。しかし、本年1月に入り、中国経済に対する悲観論の再燃や、原油の供給超過状態の長期化懸念が改めて強まったことから、原油価格は1月12日に1バレル30.44米ドル(WTI先物は一時29.93米ドル）と金融危機時の安値を割り込む展開となりました。その結果、MLP市場もセンチメントが再び悪化するなか反落を余儀なくされました。要因① 原油価格の下落(図１) 11月半ば以降、原油価格は再び下値模索の展開となり、 12月4日のOPEC（石油輸出国機構）総会で改めて減産見送りになると、下落ピッチを速めました。原油在庫の積み上がりやイランの経済制裁解除など、原油の供給過剰状態の長期化に対する懸念が逆風となりました。 IEA（国際エネルギー機関）が12月11日に発表した月次報告書において、2016年末まで原油の供給過剰状態は続く可能性があるとの見方が示されると、同日の原油価格は1 バレル35米ドル台まで大きく続落。その後も在庫増加や米国での原油輸出解禁等を背景に、リーマンショック時の水準まで低下しました(図2）。米国株式や社債市場でもエネルギー・セクターを中心に大きく売られ、MLP市場も大きく下落しました。（図1） MLP、原油価格(WTI)および米国株式の推移（2015年6月30日～2016年1月12日、日次） 110 米国株式 95.05 100 90 MLP 66.41 80 70 60 ※グラフの起点を100として指数化原油価格（WTI） 51.19 50 40 6/30 7/31 8/31 9/30 10/31 11/30 12/31 （月/日）要因② MLPの減配キンダー・モルガンは12月8日に投資適格の格付けを維持するため、2016年の大幅減配を発表しました。また、18日にはティーケイ・オフショア・パートナーズも事業キャッシュフローを投資に充当するため、減配を発表しました。これら一部大手企業の減配予想が市場心理を大きく悪化させました。 ※MLP: アレリアンMLP指数、米国株式：S&P500指数、ともに配当込み、米ドルベース、原油価格（WTI）：WTIスポット価格（出所）Bloombergデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成（図2）原油価格（WTI）の推移（米ドル/バレル）（2000年1月1日～2016年1月12日、日次） 160 140 ﾘｰﾏﾝｼｮｯｸ 120 100 要因③ 年末を控えた需給要因 80 60 毎年、年末を控えた11月後半以降、含み損のある株式等を売却し損失確定させる「節税対策の売却」が、米国個人投資家等により増加する傾向が見られます。今年は、MLP がその売却対象になっていると見られ、ファンダメンタルズとの関連性のない売却に下押しされる展開が続きました。米同時多発テロ 2008/12/22 40 20 0 00/1 31.41 2001/11/15 17.45 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 2016/1/12 30.44 14/1 16/1 （年/月） ※原油価格（WTI）：WTIスポット価格（出所）Bloombergデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください。 1/6 ご参考資料原油価格および生産の見通し原油価格の見通し (図3)世界の原油需給バランスの推移（予想）（2010年1-3月期～2016年10-12月期、四半期）短期的には不透明感が続く 12月4日のOPEC総会では大方の予想通り減産見送りとなりましたが、供給過剰状態の長期化を改めて嫌気する形で、原油価格は下げ止まらない展開が続きました。2015年下期より米国では緩やかな減産トレンドに入ったものの、今後イランの経済制裁解除に伴う供給増加懸念（当初約50万バレル/日と予想）や過去最高を更新し続ける在庫水準など悪材料が出やすい状況には変わりなく、しばらくの間は神経質な展開が続くと見られます。中期的には需給バランスは好転し、価格安定化へ(図3) 世界の原油需要は、概ね経済成長に沿う形で毎年120万バレル/日ほど増大しており、特に2015年は、原油価格の低下が需要を喚起し、前年比190万バレル増（予想）と伸びが加速した模様です。一方、供給面では、ここ1年あまり川上分野における投資が凍結されたため、非OPEC産油国の生産は中期的に減少することが予想されます。また、OPECの増産余地は148万バレル/日(2015年11月現在、出所：EIA)と限られるため、グローバルの供給はいずれ伸び悩むことが予想されます。そのためグローバルの需給バランスは、中期的（2017年以降）には好転する可能性が高く、増大する需要に供給が追い付かなくなる可能性があります。原油価格は、いずれ緩やかに上昇に向かうと考えられます。 (百万バレル/日) 6 2016年にかけて⼀時的な減産局⾯へ米シェール企業は、過去1年あまり原油価格の低迷という厳しい環境に適応するため、技術革新等によるコスト削減努力により生産性を高め、損益分岐点となる原油価格を低下させました。稼働リグ数は、2014年10月のピーク（1,609基）から6 割超も激減（538基、2015年12月25日現在）しましたが、生産量は大きく減少しておりません(図4）。これは生産効率の高いリグの稼動によるためです。原油生産量は、2015年4月にピークを付ける形で高水準を維持してきましたが、2016年7-9月期まで緩やかな減産トレンドに入るとみられます(図5）。中期的には増産トレンドへ回帰する可能性(図5）将来、グローバルの需給バランスが好転し原油価格が回復する局面では、生産立ち上げに約2週間と最も迅速な技術を持つ米シェールが市場シェアを拡大させる可能性が高いと考えられます。中期的には、米国の原油生産は緩やかな増産トレンドに回帰するものと予想されます。予測値需給ギャップ（右軸）生産（左軸）需要（左軸） 98 96 5 4 3 94 生産超 92 90 88 2 1 0 需要超 86 84 ‐1 ‐2 82 ‐3 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 （年） ※2015年10-12月期以降は予測値（出所）EIA(米国ｴﾈﾙｷﾞｰ情報局）のデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 (図4)米国の原油生産量、原油採掘ﾘｸﾞ稼働数の推移（2012年12月21日～2015年12月25日、週次）（百万バレル/日） 14 （基） 2,100 原油生産量（左軸）原油掘削リグ稼動数（右軸） 12 2014/10/10 1609基 1,800 10 1,500 8 1,200 6 900 4 米国の原油生産見通し (百万バレル/日) 100 600 2015/12/25 現在 1日の生産量 920万ﾊﾞﾚﾙ稼動ﾘｸﾞ数 538基 2 0 12/12 13/6 13/12 14/6 300 14/12 15/6 0 15/12 （年/月）（出所）Bloombergデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 (図5)米国の原油、天然ガスの生産推移(予想) （2014年1月～2016年12月、月次） 10.0 （10億立方フィート/日） 85.0 （百万バレル/日）予測値 9.5 82.5 80.0 9.0 77.5 8.5 75.0 8.0 原油生産(左軸） 72.5 天然ガス生産(右軸） 7.5 2014/1 70.0 2015/1 2016/1 （年/月） ※2015年10月以降は予測値（出所）EIA(米国ｴﾈﾙｷﾞｰ情報局）のデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください。 2/6 ご参考資料天然ガスの生産見通し MLP関連事業の収益のうち、天然ガス関連は約60％を占め、原油関連の約40％を上回っており、天然ガスの生産量にも注目が集まっています。天然ガス生産見通し安定した⽣産拡⼤が続く天然ガス天然ガス・インフラ関連セクターは、原油関連セクターを上回るMLP市場最大のセクターです。天然ガスの需要は、短期的には気候要因により変化しますが、中長期的には、発電用エネルギーと輸出の2つの構造的な拡大要因が牽引しています。2015年9月の米国の生産量は過去最高を更新し、前年比 +4.7％のペースで増大しています(図6）。2040年には、2014年比39％拡大すると予想されています。 (図6)米国の天然ガス・パイプライン輸送容量と生産量の推移（予想）（1997年～2016年、年次） (10億立方フィート/日) 500 (10億立方フィート/日) 90 475 天然ガス生産量（右軸） 450 パイプライン輸送容量（左軸）予測値 80 425 75 400 70 375 65 350 60 325 55 300 50 275 45 1997 構造的な需要拡⼤要因 ①発電⽤エネルギー米国では、発電所を対象とするCO2排出の新規制を背景に、発電用エネルギーが石炭から天然ガスにシフトしています（Coal to Gas）。同規制により石炭火力発電所の新設が困難になり、順次廃炉になった石炭火力発電所から天然ガス火力発電所への転換が進んでいます。10年前の発電用エネルギーは石炭が50％を超えていましたが、足もとでは40％を割り込み、逆に天然ガスのシェアが足もと拡大しています(図7）。 2015年12月に採択されたCOP21「パリ協定」でみられるように、世界的にCO2排出抑制へ向けた機運は高まっています。相対的にCO2排出量の少ない天然ガスに対する需要は、世界的にも高まっていくことが確実視されています。構造的な需要拡⼤要因 ②LNG(液化天然ガス）米国には、LNG（液化天然ガス）の非FTA（自由貿易協定）締結国向けの輸出の承認を受けた施設が現在9施設あり、2015 年末から2019年にかけて、順次稼働が開始されます。これら9 施設のLNG生産能力は140億立方フィート/日に達し、現在の天然ガス生産量の17％に相当します(図8)。また、当局の承認待ち施設も多数控えています。世界最大のLNG輸入国の日本を始めアジアなどLNG輸入国における現在の天然ガス調達価格は、原油価格に連動するため、足もと低下傾向にあります。米国産LNGに対する価格面の魅力は以前より減退していることは事実ですが、政治経済の最も安定した先進国からエネルギーを調達することは、安全保障の観点からもその意義は大きく、米国産LNGに対する需要は長期的に増大するものと考えられます。 85 2000 2003 2006 2009 2012 2015 （年） ※天然ガス生産量は2015年以降。パイプライン輸送量は2014年まで（出所）EIA(米国ｴﾈﾙｷﾞｰ情報局）のデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 (図7)米国内の発電用エネルギーの構成比推移（石炭/天然ガス）（2000年～2015年、年次） 60% 50% 40% 30% 石炭 39% 天然ガス 25% 20% 10% 0% 2000 2005 2010 2015 （年） ※2015年は11月まで（出所）EIA(米国ｴﾈﾙｷﾞｰ情報局）のデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 (図8) 米国のLNG(液化天然ガス)生産能力（2015年9月末現在）（単位：億立方ﾌｨｰﾄ/日）承認待ち LNG施設の生産能力承認済み LNG施設の生産能力 308 140 ＋38％ 804 100％＋56％＋17％（2015年末～2019年稼動）現在の生産量 ※値は端数処理の関係で100％にならない場合があります。（出所）Bloombergデータを基にGSAM作成 ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください。 3/6 MLP市場の今後の見通し MLPの配当成長ご参考資料 (図9)MLP配当成長率（前年同期比）の推移（2008年1-3月期～2015年10-12月期、四半期）全体的にはファンダメンタルズは依然として好調(図９) 14% 2015年10-12月期のMLPの配当成長率は+10.7％とわずかながら加速しています（2015年11月30日現在）。2014年下期から始まった原油価格の下落相場は1年超が経過しましたが、MLPは依然として過去平均7.2％を上回る堅調なキャッシュフロー成長を遂げています。 10% 中⻑期的には原油価格の回復が必要 10.7% 10.7% 12% 過去平均＊7.2% 8% 6% 4% 2% 0% 2008 長期契約に基づく安定的なビジネスモデルを有することに加え、スポンサー企業からのドロップダウン（資産譲渡）やM&A、新プロジェクトの稼働等により、多くのMLPは配当成長を実現させています。一方、原油価格が40米ドル割れ水準で長期間続く場合、現在の配当成長の長期的維持もまた困難です。中長期的に持続可能な成長を実現するためには、原油価格が米シェール企業の採算ラインまで回復することが必要になると考えられます。成長減速の背景は、2016年にかけて米国の原油生産が緩やかな減産トレンドに入ることに加え、契約フィーについて、5 年に一度改定されるインフレ・スライド条項のPPI（卸売物価指数）加算率（現在+2.65％）が、2016年7月より+1.23％に変更されることも影響していると見られます。セクター別では、事業環境の苦しい川上セクターは大幅減配が継続すると見られるものの、安定的なビジネスモデルを有する川中セクターは、成長率こそ2015年より鈍化しましたが、 2016年は5.2％の成長が予想されています(図10）。尚、資金調達環境の展開次第では、事業キャッシュフローが潤沢にもかかわらず投資家への配当を減額し新規投資に充当するインフラ企業が増加する可能性もあり、その場合には上記の予想成長率に届かない可能性もあります。魅力度の高まるバリュエーション MLP配当利回りは8.4％、⾦融危機以来の⽔準配当成長率を維持するなかMLP価格が大きく下落したため、 2015年12月末現在、MLPの配当利回りは8.4％(図11）まで上昇しています。米国10年債との利回り格差は、6.7％(図12)と金融危機以来の水準まで拡大し、現状はリーマンショック時の水準と同様のバリュエーションと言えそうです。 2010 2011 2012 2013 2014 2015 （年） (図10)MLP配当成長率（前年比、予想）短期的には⼀桁半ば程度の成⻑率を予想キンダー・モルガンやプレーンズGPホールディングスなど一部のインフラ企業は2016年の配当予想を下方修正しています。MLP全体としては、当社では2016年第1-2四半期頃まで 7％程度の成長率を維持することは可能と見ているものの、次第に減速し、2016年通年では5％前後(図10）に落ち着くとの予想が市場コンセンサスになっています。 2009 ※2015年第4四半期は2015年11月30日まで＊過去平均は2008年1-3月期～2015年10-12月期の平均値（出所）GSAMのデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 2014年 2015年 2016年 MLP全体 9.4％ 13.2％ 4.8％川上 -0.6％ -47.3％ -28.1％川中 10.0％ 14.6％ 5.2％川下 2.4％ 3.1％ 1.8％ ※2015年以降は予測値（出所）GSAM、Bloombergのデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 (図11)MLPと米ドル建て資産の利回り比較 10 （2015年12月末現在）（％） 8.4％ 8 6.4％ 6 4.0％ 4 2 0 MLP 新興国債券（米ドル建て）米国REIT 2.1％ 1.6％米国株式米国国債 (図12)MLPと米国国債利回り差の推移（2006年1月～2015年12月、月次） 10 （％） MLP配当利回り－米国国債利回り 8 6.7% リーマンショック 6 4 2 利回り差（MLP－米国国債）過去平均＊4.0％ 0 -2 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （年） ※過去平均は2006年1月～2015年12月の平均値【図11、12】※MLP：アレリアンMLPインデックス、新興国債券（米ドル建て）：JPモルガンEMBIグローバル･ディバーシファイド、米国REIT：FTSE NAREIT All Equity REITsインデックス、米国株式：S&P500、米国国債：シティ米国国債インデックス（出所）Citigroup Index LLCおよびBloombergのデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください。 4/6 ご参考資料短期的には不透明も、中⻑期的には魅⼒的な投資機会不透明な原油相場や需給環境により、MLP市場は短期的に神経質な展開が続くと見られます。足もとの原油安環境が長期化した場合、川中事業のインフラ建設需要が次第に減少して配当成長が減速する可能性があるものの、現在のMLP市場の価格水準はMLPの配当成長が全く見込まれないことを想定した割安な水準にあると考えられます。市場の落ち着きと共に中長期的には、MLPの配当利回り +配当成長に見合う価格水準に収れんされていくことが期待されるので、現在の価格水準は投資家にとっては魅力的な水準と考えられます。 MLPの価格特性〜インカムによる収益の下⽀え〜 MLPはエネルギー需要拡大を背景とした価格上昇による収益に加え、主に相対的に高いインカムの積み上げによる収益がトータル収益に貢献しました(図13）。足もとでは原油価格下落等を受けてキャピタル収益が低下しているものの、高水準のインカム収益の積み上げにより、トータル収益を下支えする効果が期待できます。 (図13) MLPのトータル収益の推移と内訳（米ドルベース）（2005年12月末～2015年12月末、月次） 350 300 インカム収益 250 キャピタル収益 200 トータル収益 +132％ -1％ +131％ 150 100 50 0 ‐50 ‐100 05/12 07/12 09/12 11/12 13/12 15/12 （年/月） ※端数処理の関係で合計値が合わない場合があります。 ※MLP：アレリアンMLPインデックス（出所）Bloombergデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成トピック～米国原油輸出解禁による影響は？～⽶国原油輸出解禁は40年ぶり 1975年にOPEC石油輸出停止への対抗策として導入された米国の原油禁輸措置について、これまで撤廃を求めてきた共和党は、撤廃法案の提出で民主党と合意し、12月18日オバマ大統領の署名により、40年ぶりに原油輸出解禁が実現しました。今後、2017年までに輸出される原油を日量で試算すると、現在の米国原油生産920万バレルの2割に相当する180万バレル（出所：米国ICFインターナショナル）と予測されています。原油輸出の解禁によって、国際市場の原油価格には下押し圧力となりますが、次の影響が考えられます。 ① 原油価格（WTI）と国際指標価格との差が縮小米国内の原油指標であるWTIは、従来、米原油在庫の積み上がりによって国際指標の価格よりも低く推移しておりましたが、輸出により米原油在庫が減少すると予測されます。それに伴い、WTIの価格の上昇が予想され、国際的な原油価格指標である北海ブレントとWTIとの価格差が縮小すると考えられます。 (図14)原油パイプライン輸送量の推移 ② エネルギー・インフラの需要拡大輸出ターミナルや同ターミナル向け輸送パイプライン等のインフラ需要の拡大が見込まれます。中長期的な観点でみれば、原油貯蔵施設の集積地として有名な米中西部オクラホマ州クッシングから、輸出ターミナルとなるメキシコ湾岸地域へ、原油の輸送需要が増大するとみられます。足もとでも、中西部から湾岸部への原油輸送量（パイプライン経由）は増加基調（図14）にありますが、原油輸出が解禁されたことで更なる増大が見込まれ、中長期的にエネルギー・インフラ需要も拡大することとなります。よって、MLPにはプラス要因となると考えられます。（2012年1月～2015年9月、月次）（百万バレル/日） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 (年/月) ※中西部（PADD2）からメキシコ湾岸部（PADD3）への輸送量（出所）EIA(米国エネルギー情報局）のデータを基に三井住友トラスト・アセットマネジメント作成 ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください。 5/6 ご参考資料【ご留意事項】 ●当資料はゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社の情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが投資判断の参考となる情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。 ●ご購入のお申込みの際は最新の投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断ください。 ●投資信託は値動きのある有価証券等（外貨建資産には為替変動リスクを伴います。）に投資しますので基準価額は変動します。したがって、投資元本や利回りが保証されるものではありません。ファンドの運用による損益は全て投資者の皆様に帰属します。 ●投資信託は預貯金や保険契約とは異なり預金保険機構および保険契約者保護機構等の保護の対象ではありません。また、証券会社以外でご購入いただいた場合は、投資者保護基金の保護の対象ではありません。 ●当資料は信頼できると判断した各種情報等に基づき作成していますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また、今後予告なく変更される場合があります。 ●当資料中の図表、数値、その他データについては、過去のデータに基づき作成したものであり、将来の成果を示唆あるいは保証するものではありません。 ● 当資料で使用している各指数に関する著作権等の知的財産権、その他の一切の権利はそれぞれの指数の開発元もしくは公表元に帰属します。 ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。 6/6