Beleggingsdoelstellingen onbereikbaar door irrationeel

Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Door Lodewijk van der Kroft Drs. Lodewijk P. van der Kroft RBA is partner bij Comgest Benelux,vertegenwoordiger van Comgest Global Investors. “The investor's chief problem -‐ and even his worst enemy – is likely to be himself1.” Onderzoek laat zien dat de meeste beleggers niet in staat zijn om hun beleggingsdoelstellingen te realiseren. De gemiddelde belegger behaalt namelijk een rendement dat niet overeenkomt met de rendementen die indices of beleggingsfondsen behalen. De menselijke psychologie staat hierbij in de weg. Geld is emotie, beleggen is emotie en irrationeel gedrag staat in veel gevallen tussen de belegger en het behalen van zijn beleggingsdoelstelling. Het zogenaamde ‘risicoprofiel’ dat veel banken en vermogensbeheerders hanteren is hier geen remedie tegen. In dit artikel worden handvatten, zogenaamde beleggingsbeginselen, geboden inzake looptijd, risico en rendement, die niet alleen bijdragen aan het realiseren van beleggingsdoelstellingen, maar er bovendien voor zorgen dat in tijden van beurscorrecties (en die gaan er ongetwijfeld weer komen) aandelenbeleggers2 nog rustig kunnen slapen. “To invest successfully over a lifetime does not require a stratospheric IQ, unusual business insights, or inside information. What’s needed is a sound intellectual framework for making decisions and the ability to keep emotions from corroding that framework.3” Rendementen van beleggers blijven achter…. Uit een groot aantal onderzoeken blijkt dat het daadwerkelijke rendement van aandelenfondsbeleggers achterblijft bij de index. In de afgelopen twintig jaar4 behaalde de Amerikaanse S&P 500 Index, met de grootste Amerikaanse bedrijven, een gemiddeld rendement van 9,22% per jaar. Een rendement dat in de buurt komt van het historische rendement op aandelen5. De gemiddelde aandelenfondsbelegger realiseerde een resultaat van slechts 5,02%. Een dergelijk rendementsverschil is niet alleen op jaarbasis groot, maar wordt over een periode van twintig jaar onoverbrugbaar. Het maakt het verschil tussen beleggingsdoelstellingen realiseren en hierin jammerlijk falen. Dit artikel is eerder gepubliceerd in Vakblad Financiële Planning, 2014 nummer 7/8 1
Alle Engelstalige citaten in dit artikel zijn afkomstig van Benjamin Graham (1894 – 1976), tenzij anders staat vermeld. 2 Ik beperk mij tot beginselen die primair gericht zijn op aandelenbeleggingen. Warren Buffett 4
Per 31 december 2013. Bron: 20th annual Quantitative Analysis of Investor Behavior, Dalbar, 2014. 5
NY University Stern Business School. Gebaseerd op het rendement van de S&P 500 index over de periode 1928 – 2013. Het rekenkundig gemiddelde rendement bedraagt 11,50%, het meetkundig gemiddelde rendement is 7,34%. 3
Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Periode 30 jaar 20 jaar 10 jaar 5 jaar 12 maanden Beleggers-‐
rendement, % 3,69 5,02 5,88 15,21 25,54 S&P 500 index, % Rendement-‐verschil 11,11 9,22 7,40 17,94 32,41 7,42 4,20 1,52 2,73 6,87 Bron: DALBAR, geannualiseerde data tot 31 december 2013. Beleggers maken hogere kosten dan een index, hetgeen een (klein) deel van het geconstateerde verschil in rendement verklaart. Uit onderzoek van Morningstar6 blijkt echter dat de belangrijkste oorzaak van het rendementsverschil veroorzaakt wordt door het ‘gat’ tussen de gerapporteerde resultaten van beleggingsfondsen en het rendement dat beleggers daadwerkelijk realiseren7. …omdat emotie een slechte raadgever blijkt te zijn. Effectenmarkten ontwikkelen zich niet lineair. De uitslagen van de markt (‘volatiliteit’) kunnen afentoe behoorlijk groot zijn, hetgeen er toe kan leiden dat beleggers zich gedwongen voelen om aan-‐ en verkopen te doen. Helaas is de tijdigheid van deze beslissingen meestal niet zo goed8. Eind vorig jaar heeft Morningstar een analyse gemaakt van het beleggersrendement ten opzichte van het fondsrendement. De gerapporteerde resultaten van beleggingsfondsen suggereren dat beleggers zijn ingestapt aan het begin van de gerapporteerde periode en het fonds hebben aangehouden tot het einde van de meetperiode. Het beleggersrendement houdt daarentegen rekening met het moment waarop aan-‐ en verkopen hebben plaatsgevonden in het fonds. Stel dat een fonds het goed heeft gedaan in het begin van de periode van vijf jaar en de meeste beleggers stappen in tijdens de laatste twee jaar, dan zal het beleggersrendement duidelijk (negatief) afwijken van het fondsrendement. Morningstar onderzocht haar database over de voorgaande 5 jaar, een periode met enorme volatiliteit en daarmee een goede testomgeving voor beleggersgedrag. In onderstaande tabel wordt het verschil in rendement voor een aantal beleggingscategorieën genoemd. Het categorierendement is gecorrigeerd voor de fondsomvang, dus het rendement van een groot fonds telt zwaarder mee dan een klein fonds. Uit deze analyse blijkt dat het rendement van beleggers duidelijk minder hoog is dan het had kunnen zijn, als er sprake was geweest van een ‘buy and hold’ portefeuillebeleid. 6
Morningstar is een onafhankelijke researchorganisatie. The Error-‐Proof Portfolio: Ok, people; What Have We Learned?, C. Benz, Morningstar, 28 oktober 2013. 8
In 2000 werd voor een bedrag van $259,5 miljard extra belegd in Amerikaanse beleggingsfondsen, vlak voor de piek en de daaropvolgende crash. In 2002, een goed moment om in te spelen op het herstel van aandelenmarkten, werd voor $24,7 miljard onttrokken. 7
2 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Amerikaanse aandelen Internationale aandelen Gemengde portefeuille Overheids-‐
leningen Alle fondsen Gecorrigeerd categorie-‐ rendement 5 jaar, % 10,87 Gecorrigeerd beleggers-‐
rendement 5 jaar, % 10,03 Bemachtigings-‐ Ratio9 Rendement-‐
verschil 0,92 -‐0,84 7,98 6,42 0,84 -‐1,24 8,54 7,97 0,93 -‐0,57 4,97 3,25 0,65 -‐1,71 8,60 7,43 0,86 -‐1,17 Bron: Morningstar Data Voor het gewenste resultaat vraagt beleggen in aandelen een lange adem en perioden van onzekerheid zijn derhalve onvermijdelijk. Naar mijn mening is de belangrijkste oorzaak voor de structureel lagere rendementen die beleggers behalen het ontbreken van een aantal 'investment beliefs’10, grondbeginselen die houvast kunnen bieden in perioden van onzekerheid. Hierdoor nemen emoties op kritische momenten vaak de overhand. Dit leidt tot het kopen van aandelen op het hoogtepunt en uit het ‘kelderraam springen’ op het dieptepunt van de markt11, waardoor beleggingsdoelstellingen onhaalbaar worden. Formuleer praktische beleggingsbeginselen Het toezichtkader vereist dat beleggers door banken en vermogensbeheerders worden getoetst op hun doelstelling, ervaring en risicobereidheid. De meeste partijen hanteren hiervoor een uitgebreide vragenlijst die uiteindelijk leidt tot een risicoprofiel. Drie belangrijke aspecten in dit inventarisatietraject zijn I. de beleggingshorizon, II. de risicobereidheid en III. de rendementsverwachtingen van de belegger. Het is mijn ervaring dat de technische wijze waarop een beleggingsprofiel tot stand komt, geen recht doet aan de emoties waaraan veel beleggers onderhevig zijn tijdens een volatiele periode op de beurs. Dat laat zich ook niet vangen in een vragenlijst. Op de vraag: “Hoe reageert u als uw effectenportefeuille in korte tijd met meer dan 15% daalt”, kan een heel rationeel antwoord volgen, maar als de situatie zich voordoet, kan heel anders worden gereageerd. 9 Onder bemachtigingspercentage wordt verstaan de verhouding tussen het door beleggers behaalde rendement en het gerapporteerde, gerealiseerde rendement van de fondsen die onderdeel uit maken van de Morningstar categorie uitgedrukt als een percentage van deze laatste variabele. 10
De basis voor dit artikel is een serie van white papers die terug te vinden zijn op www.comgest.nl en het boek ‘The Intelligent Investor’ (1949) van Benjamin Graham. 11
Een recent onderzoek onder particuliere beleggers in 16 landen door State Street toont aan dat beleggers hun allocatie in cash hebben opgehoogd van 31% in 2012 naar 40% in 2014. Aangezien de aandelenmarkt over deze periode hard in waarde is gestegen, betekent dit dat veel beleggers de rally van de afgelopen twee jaar (deels) hebben gemist. 3 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Zeker als op dat moment de verkoopwaarde van de koopwoning op een nettoschuld zou uitdraaien, de baan van de persoon in kwestie op de tocht staat en/of andere rampspoed zich tegelijkertijd aandient. De ‘cliëntinventarisatie’ en het toezicht op de effectendienstverlening creëert naar mijn mening vooral allemaal schijnzekerheden. In een recente studie12 van de AFM wordt de nadruk gelegd op het belang van dossiervorming. Daar kan natuurlijk niemand op tegen zijn, maar het draagt niet bij aan het realiseren van beleggingsdoelstellingen. Ik vrees dat het slechts dient om achteraf te kunnen constateren of het profiel van de klant overeen kwam met de geleverde dienstverlening. Ik pleit er daarom voor beleggingshorizon, risico en rendement breder te definiëren dan te doen gebruikelijk. Dit uitdrukkelijk te bespreken met een belegger en daarmee een aantal specifieke beleggingsbeginselen te formuleren: I. Beleggingshorizon “The most realistic distinction between the investor and the speculator is found in their attitude toward stock-‐market movements. The speculator's primary interest lies in anticipating and profiting from market fluctuations. The investor's primary interest lies in acquiring and holding suitable securities at suitable prices”. Beleggen vraagt om een lange adem Beleggen in aandelen(fondsen) vraagt om een lange adem. Hoewel veel beleggers dit vergeten lijken te zijn, betekent het verschaffen van risicodragend kapitaal dat een investeerder voor langere tijd wil delen in de vrije kasstroom van een onderneming. U bent tenslotte aandeelhouder. Te vaak kopen beleggers aandelen omdat ze verwachten dat er op korte termijn iemand zal zijn die het aandeel voor een hogere prijs wil overnemen, dit noem ik speculeren. Uit een recent onderzoek onder particuliere beleggers blijkt nog eens dat veel beleggers een vrij korte beleggingshorizon hanteren13. Maar daarin staan zij niet alleen. Op basis van diverse vragenlijsten blijkt dat veel financiële dienstverleners evenzeer een vrij korte horizon hanteren. De antwoordmogelijkheden zijn veelal: korter dan 5 jaar, 5-‐10 jaar of langer dan 10 jaar. Daarmee wordt collectief de beleggingshorizon onderschat die nodig kan zijn om een aantrekkelijk rendement te realiseren. In onderstaande grafiek wordt het geannualiseerde rendement van de MSCI Europa14 index sinds 1980, over perioden van 10 jaar weergegeven. Ik maak uit deze grafiek op dat het rendement op aandelen, zeker de afgelopen jaren, met een beleggingshorizon van (slechts) tien jaar, niet altijd een positief rendement heeft opgeleverd. 12
Onderzoek Kwaliteit van Beleggingsdienstverlening, AFM, 28 februari 2014. ING BeleggingsBarometer mei 2014: Nederlandse particuliere beleggers kiezen vaak voor een korte beleggingstermijn. Meer dan 70 procent kiest voor een beleggingshorizon die korter is dan 12 jaar. En 45 procent van de beleggers kiest voor een periode korter dan 8 jaar. 14
De MSCI Europa index is een brede graadmeter voor de Europese aandelenmarkt. 13
4 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Bron: MSCI Europe: Perioden van tien jaar, geannualiseerd rendement (juni 1980 – mei 2014) Overigens is het van belang dat de beleggingshorizon niet als een statisch gegeven wordt gehanteerd. Iemand die vijf jaar geleden een beleggingshorizon had van tien jaar, heeft nu mogelijk nog een horizon van vijf jaar. Bijvoorbeeld omdat aan het einde van de horizon de aflossing van een hypotheek of een aanvulling op het pensioen moet worden gerealiseerd. Dit moet dan consequenties hebben voor de asset allocatie15 van de portefeuille. Maar een belegger kan net zo goed een doorlopende horizon van tien jaar hebben, eenvoudigweg omdat er geen specifieke doelstellingen zijn voor het vermogen anders dan koopkrachtbehoud. In dat geval dient de beleggingshorizon te worden geïnterpreteerd als een dynamisch gegeven waarbij deze ieder jaar weer wordt doorgerold en heeft het verstrijken van de jaren geen implicaties voor de verdeling over de verschillende beleggingscategorieën. Let op, maar kijk niet te vaak! Nadat de beleggingshorizon is gedefinieerd, is het zaak de blik hierop gericht te houden. Financiële markten kenmerken zich door een constante informatiestroom. Helaas is het overgrote deel van deze informatie ‘ruis’ die beleggers nodeloos kan afleiden bij het realiseren van lange termijn beleggingsdoelstellingen. Zo blijken veel beleggers geneigd te zijn om patronen te herkennen die er niet zijn en veel te korte evaluatieperioden aan te houden. Langere evaluatieperioden zorgen ervoor dat de kans kleiner wordt dat gereageerd wordt op ruis. Het omgaan met toeval is daarmee eenvoudiger over langere tijdslijnen. Bovendien wordt lange termijn succes ook pas zichtbaar over een langere termijn. 15 De asset allocatie is de portefeuilleverdeling over verschillende beleggingscategorieën zoals aandelen, obligaties, onroerend goed, grondstoffen en liquide middelen. 5 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Helaas blijkt het lastig voor velen om te beleggen op de lange termijn in een wereld die zeer sterk gericht is op de korte termijn. In onderstaand kader werk ik het effect van een (zeer) korte evaluatieperiode verder uit. Stel dat een beleggingsfonds een outperformance16 van 2% nastreeft met een tracking error17 van 4%. Aangezien veel beleggingsfondsen achterblijven bij hun benchmarks is een dergelijk relatief resultaat erg aantrekkelijk aangezien het jaarlijkse surplus over een langere periode tot een significant hoger eindvermogen zal leiden. De afwijking van de benchmark valt bovendien binnen een marge die de meeste beleggers acceptabel vinden. Desondanks kan een belegger in dit fonds ontevreden zijn met het relatieve resultaat. Veel hangt namelijk af van de frequentie waarmee de belegger het beleggingsresultaat evalueert18. Een outperformance van 2% en een tracking error van 4% vertaalt zich in een outperformance in 69% van de jaren dat er belegd wordt. Indien het beleggingsfonds jaarlijks wordt geëvalueerd dan zal het beleggingsresultaat in net iets meer dan twee van de drie jaren beter zijn dan de benchmark. Maar stel nu dat het fonds op maandbasis wordt beoordeeld, dan blijkt een positief relatief rendement slechts in 56% van de gevallen te worden gerealiseerd. De kans wordt dan een stuk groter dat de belegger ontevreden is. Een gevoel dat versterkt wordt als dagelijks naar het relatieve resultaat wordt gekeken. In dat extreme geval is de kans op een outperformance gedaald naar 51%. Een kansberekening die wel erg dicht in de buurt komt van het willekeurige resultaat dat behaald kan worden met het opgooien van een muntje. Hoe korter de evaluatieperiode van de belegging, hoe groter de statistische kans dat de (out)performance tegenvalt. Dit komt omdat de tracking error en daarmee de ‘ruis’ de uiteindelijke outperformance verstoord. Hoe langer de evaluatieperiode hoe duidelijker het echte resultaat zichtbaar zal worden. 16 Onder outperformance wordt verstaan het extra rendement dat kan worden behaald boven het rendement dat de benchmark over dezelfde periode weet te behalen. 17
De tracking error is de wijze waarop het verschil tussen benchmark en beleggingsfonds tot stand komt. 18
In dit voorbeeld gaan we uit van een normaal verdeeld relatief rendement. 6 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Bron: Comgest. Hypothetische kans op outperformance bij verschillende evaluatiefrequenties II. Risicomanagement Beleg in wat je begrijpt Het belangrijkste risico dat een belegger loont, is het risico dat hij zijn beleggingsdoelstelling niet haalt. Er wordt over het algemeen te veel aandacht besteed aan volatiliteit. Volatiliteit zie ik niet als een risico, maar als een kans voor een lange termijn belegger. “Price fluctuations have only one significant meaning for the true investor. They provide him with an opportunity to buy wisely when prices fall sharply and to sell wisely when they advance a great deal. At other times he will do better if he forgets about the stock market and pays attention to . . . the operating results of his companies.” Om de risico’s van aandelenbeleggingen te mitigeren is een zekere mate van spreiding nodig, maar bovenal moet een belegger zich beperken tot die bedrijven (en effecten) die hij begrijpt. Te vaak wordt uit hoofde van risicomanagement gekeken naar de samenstelling van de benchmark als methode om het risico van een portefeuille te beperken. Een illusie. Hiermee wordt slechts het relatieve risico van een portefeuille ten opzichte van die benchmark beperkt. Beleggen in alleen die bedrijven of effecten die je begrijpt. Het lijkt zo eenvoudig, maar de belangrijkste menselijke driften ‘hebzucht’ en ‘angst’ leiden er vaak toe dat uiteindelijk allerhande risico’s worden gelopen die afbreuk doen aan de ultieme doelstelling van een effectenportefeuille. Begrijpen waarin je belegt is daarmee net zo belangrijk als begrijpen waarom je belegt. Ik ben van mening dat de groei van de winst per aandeel van een onderneming op de lange termijn de belangrijkste aanjager zal zijn van de beurswaarde van een onderneming. Onze ervaring leert ons dat een stabiele winstgroei begint met een gezonde omzetgroei. Natuurlijk zijn er ook andere manieren om de winst per aandeel te laten groeien, maar geen van die methoden zorgt voor een lange termijn groei van de winst per aandeel. 7 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Fusies en overnames Bij de huidige lage rentestand kan een overname al snel bijdragen aan de winst per aandeel. Zeker als de overnemende partij zelf een hogere koers-‐winstverhouding kent dan zijn prooi. Helaas moeten de overnames steeds groter worden om bij te dragen aan het resultaat van de onderneming en vaak blijkt de integratie van de overgenomen activiteiten lastiger te zijn dan initieel werd aangenomen. Groei van de winstmarge: de hefboomwerking van winstmargeverbetering is eindig: 100% is nu eenmaal de theoretische limiet. Bovendien hebben margeverbeteringen een steeds kleiner effect op het operationele resultaat naar mate de marge hoger komt te liggen. Een onderneming met een stabiele omzet en een margegroei van 10% naar 13% (+300 basispunten) zal haar EBIT19 zien toenemen met 30%; een onderneming met een stabiele omzet die haar marge met +300 basispunten weet te laten stijgen van 30% naar 33% bereikt slechts een groei van haar EBIT met 10%. Inkoop van eigen aandelen: door het aantal uitstaande aandelen te verlagen daalt de noemer in de berekening van de winst per aandeel. Met name populair om belastingtechnische redenen onder Amerikaanse bedrijven, maar het is geen duurzame groei van de winst per aandeel. Westerse tabaksfirma’s realiseren ondertussen al bijna de helft van hun winstgroei dankzij deze techniek. Omzetgroei is de enige manier om structurele winstgroei te realiseren en zij komt in verschillende vormen: mega-‐trends (vergrijzing van de bevolking, outsourcing, groeiende middenklasse in opkomende landen), marktgroei (babymelk, diabetes, cloud computing, luxe goederen) en groei van marktaandeel dankzij product en diensten, nieuwe marktsegmenten, nieuwe geografische gebieden en het openen van meer winkels). De enige conditie waaraan omzetgroei moet voldoen is dat de groei niet te kostbaar is; zij mag niet ten koste gaan van de bestaande marges en ook niet een te groot beroep doen op het kapitaal van de onderneming. “Most businesses change in character and quality over the years, sometimes for the better, perhaps more often for the worse. The investor need not watch his companies' performance like a hawk; but he should give it a good, hard look from time to time”. Een effectenportefeuille moet solide zijn onder verschillende omstandigheden In de afgelopen jaren hebben veel beleggers te eenzijdig ingezet op een enkel scenario. Of het nu de dotcom bedrijven waren eind vorige eeuw, de eenzijdige opname van leningen die anticipeerden op een rentestijging, of de gestructureerde producten van de afgelopen jaren; vaak bleken deze instrumenten het alleen onder een specifieke omstandigheden goed te doen. Beleggen heeft daarbij meer overlap met biologie dan je op het eerste gezicht zou denken. Net als dieren moeten beleggers rekening houden met veranderende omstandigheden. 19
EBIT: earnings before interest and tax. 8 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Niet ieder dier is daartoe even goed in staat zoals blijkt uit de neergang van de furu-‐vispopulatie in het Victoriameer (zie onder). Wat beleggers kunnen leren van kakkerlakken De furu is de lokale naam voor een visje dat leeft in het Victoriameer en eeuwenlang geen natuurlijke vijanden had. Het diertje evolueerde in honderden specifieke varianten; ieder met eigenschappen passend in het op één na grootste meer ter wereld. Het Victoriameer, gelegen tussen de landen Tanzania, Oeganda en Kenia, kent een oppervlakte gelijk aan tweeënhalf maal het Nederlands grondgebied en was een uitstekende, stabiele omgeving voor de ontwikkeling van de furu. Totdat in de jaren 50 de nijlbaars werd geïntroduceerd. De nijlbaars was een commercieel aantrekkelijker vis aangezien het veel grotere dieren zijn met aanzienlijk beter smakend vlees. De nijlbaars deed zich echter tegoed aan de diverse furu waardoor haar populatie werd gedecimeerd. De furu had al die tijd geen verdedigingsmechanismen ontwikkelt en loopt daarmee de kans zich te scharen in een lange lijst van uitgestorven diersoorten. Het tegenovergestelde van deze dieren is de kakkerlak. Deze diertjes waren al aanwezig in de tijd van de dinosauriërs en worden zelfs een grote kans toegedicht om een kernoorlog te overleven. Kakkerlakken onderscheiden zich van furu’s, dodo’s en dinosauriërs doordat zij zich onder verschillende omstandigheden staande kunnen houden terwijl laatst genoemde diersoorten floreren onder specifieke condities en kwetsbaar bleken voor veranderingen in de omgevingsfactoren. Beleggers doen er verstandig aan hun effectenportefeuilles naar het voorbeeld van de kakkerlakken in te richten. III. Rendement “The risk of paying too high a price for good-‐quality stocks -‐ while a real one -‐ is not the chief hazard confronting the average buyer of securities. Observation over many years has taught us that the chief losses to investors come from the purchase of low-‐quality securities at times of favorable business conditions. The purchasers view the current good earnings as equivalent to ‘earning power’ and assume that prosperity is synonymous with safety”. Waardering is heel belangrijk, maar niet het belangrijkst Veel beleggers staan zich voor op een stringente waarderingsdiscipline en dat is maar goed ook. Immers, de prijs die betaald wordt voor een aandeel in de winstgroei van een onderneming is sterk bepalend voor het rendement van deze belegging. Althans, dat denken de meeste beleggers. Voor een lange termijn belegger in groeiende bedrijven is de winstgroei per aandeel van veel groter belang dan de prijs die destijds werd betaald voor het aandeel. 9 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Bij de introductie in 1919 van de Coca-‐Cola Company op de Amerikaanse beurs had destijds 2.993 keer de winst van dat jaar betaald kunnen worden en dan had een belegger in Coca Cola nog altijd een rendement gerealiseerd dat gelijk is aan het rendement van S&P 500 index20. Het voorspellen van winstgroei en de mate waarin deze winstgroei de komende jaren kan worden herhaald is daarmee niet alleen interessanter dan speculeren op een herwaardering, maar sluit ook beter aan bij de rendementsdoelstelling van een lange termijn belegger. “Rule No.1 is never lose money. Rule No.2 is never forget rule number one."21 Beperken verlies belangrijker dan maximalisatie van winst Beleggers lopen een asymmetrisch risico op verlies, hetgeen van grote invloed is op het samengestelde rendement van een portefeuille (zie het cijfervoorbeeld hieronder). De menselijke psychologie sluit daar op aan; verlies wordt als veel erger ervaren dan de blijdschap bij een evengrote winst. Als een belegger begint met een startkapitaal van € 100 en vervolgens een rendement behaald van 10% om in het jaar daarop een verlies van 10% te maken, dan komt het misschien als een verrassing dat het eindkapitaal niet gelijk is aan het startkapitaal. Dit komt omdat het verlies van 10% gerealiseerd wordt over een hoger bedrag dan de winst in het eerste jaar. De volgorde: € 100 x winst van 10% (€ 10) = € 110 -‐> verlies van 10% (€ 11) = € 99. Overigens kan het jaar van winst en verlies ook omgedraaid worden, de uitkomst blijft dan gelijk: €100 -‐> € 90 -‐> € 99. Een verlies van 1%. Het verlies wordt immers nog steeds over een groter bedrag berekend. Naar mate de rendementsuitslagen groter worden, zal dit effect nog geprononceerder worden. Indien bijvoorbeeld op een startkapitaal van € 100 achtereenvolgens een positief en een negatief rendement van 20% wordt behaald, leidt dit tot een cumulatief verlies van 4% na twee jaar. Terwijl een rendement van 50% naar beide kanten een nettoverlies van 25% over twee jaar oplevert. Een andere manier om hier naar te kijken, is door te berekenen wat nodig is om een verlies weer goed te maken. Als je een verlies lijdt van 10%, dan is een winst van 11% nodig om dit verlies weer goed te maken. Verlies je 20% dan heb je een winst nodig van 25%. 20
21
In deze berekening zijn alle dividenden van Coca Cola herbelegd. Quote van Warren Buffett. 10 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag Een verlies van 50% zal gevolgd moeten worden door een winst van 100%, om weer terug te zijn op het niveau van je initiële inleg. Terwijl en verlies van 90% een rendement van 900% vereist om weer ‘quitte’ te draaien! Hoewel een verlies van 100% weinig voor zal komen in een effectenportefeuille en daarmee de kans op ‘geruïneerd worden’, toont deze exercitie aan dat grote verliezen het lange termijnresultaat van een portefeuille in zeer ernstige mate aantasten. Conclusie Het realiseren van beleggingsdoelstellingen vraagt om meer dan de standaard inventarisatie van veel banken en vermogensbeheerders. Beleggers blijken namelijk niet in staat om rendementen te realiseren die overeenkomen met de rendementen van indices en beleggingsfondsen. Emoties staan in de weg. Beleggers doen er verstandig aan om praktische beleggingsbeginselen te formuleren waardoor emoties niet de overhand krijgen. In dit artikel heb ik een aantal belangrijke beginselen geformuleerd rond beleggingshorizon, risico en rendement. 11 Beleggingsdoelstelling onbereikbaar door irrationeel gedrag FOR PROFESSIONAL INVESTORS ONLY Data in this document is as of 30th of July 2014, unless otherwise stated. This document has been prepared for Professional Investors and may only be used by these investors. This document and the information herein may not be reproduced (in whole or in part), distributed or transmitted to any other person without the prior written consent of the Comgest. The information and any opinions have been obtained from or are based on information from sources believed to be reliable, but accuracy cannot be guaranteed. All opinions and estimates constitute our judgment as of the date of this document and are subject to change without notice. This material is for information purposes only and is not intended as an offer or solicitation with respect to the purchase or sale of any security. The securities discussed herein may not be held in the portfolio at the time you receive this document. The contents of this document should not be treated as advice in relation to any potential investment Past investment results are not indicative of future investment results. The value of all investments and the income derived therefrom can decrease as well as increase. This may be partly due to exchange rate fluctuations in investments that have an exposure to currencies other than the base currency of the fund. Forward looking statements may not be realised. Reference to market indices or other measures of relative market performance over a specified period of time are provided for your information only. Reference to an index does not imply that the portfolio will achieve returns, volatility or other results similar to the index. The composition of the index will not reflect the manner in which a portfolio is constructed. Comgest does not provide tax or legal advice to its clients and all investors are strongly urged to consult their own tax or legal advisors concerning any potential investment. Before making any investment decision, investors are advised to check the investment horizon and risk category of the fund in relation to any objectives or constraints they may have. Investors must read the latest fund prospectus, key investor information document and financial statements available at our offices and on our website www.comgest.com 12

Download Report