Open brief aan de aandeelhouders van Value Square Fund

Gent, 3 december 2014
Beste mede-aandeelhouder van Value Square Fund,
Vooreerst wensen wij u oprecht te bedanken voor het vertrouwen dat u ons iedere dag geeft als
beheerder van uw vermogen.
Value Square Fund (VSF) bestaat nu ruim 6 jaar. We krijgen van sommige investeerders vragen over
de wereldwijde beurswaarderingen. Velen vragen zich af of deze waarderingen niet de voorbode
zijn van een correctie op de markten. Bovendien stellen we vast dat de waarde van het fonds de
afgelopen 6 kwartalen ter plaatse bleef trappelen terwijl vele indices verder bleven stijgen. Dit is
een frustrerend gegeven voor iedere investeerder die winstgroei voor ogen heeft. Deze frustraties
leiden er mogelijk toe dat Value Square in vraag wordt gesteld als beheerder.
Ook wij stellen iedere onderneming waarin wij investeren in vraag. Net zoals wij het vuur aan de
schenen leggen bij het management van de bedrijven waarin we investeren, verwachten wij dit ook
van onze aandeelhouders in het fonds.
Vermits wij de communicatie met de aandeelhouders hoog in het vaandel dragen willen wij in deze
nota dieper ingaan op deze punten.
1.
Lange termijn doelstellingen Value Square Fund (VSF)
Voor velen vallen we in herhaling, maar het is uitermate belangrijk om op dezelfde golflengte te
zitten als onze investeerders. Eén van onze kernwaarden is rendement. Ook in moeilijkere tijden
blijven wij hameren op deze kernwaarde als maatstaf voor de kwaliteit van ons beheer. Het
rendement moet minstens hoger liggen dan de inflatie en liefst hoger dan vergelijkbare indices.
Om op lange termijn onze doelstelling te behalen moeten de beheerders bepaalde keuzes maken.
Keuzes m.b.t. de plaats waar ze willen investeren alsook keuzes m.b.t. de sectoren of types
aandelen waarin men wil investeren.
Voor onze beleggingsstrategie verwijzen we naar ons laatste halfjaarverslag pagina’s 2 en 3 waarin
we deze uitvoerig beschrijven. http://www.value-square.be/media/726-Beheerverslag-2014-0630.pdf
Rest ons nog de vraag : wat is een goede beleggingshorizon? Voor sommigen is dit een jaar, voor
anderen vijf jaar, anderen bekijken dit in termen voor de volgende generatie. Wij denken dat een
goede periode om een strategie te beoordelen op tenminste acht jaar ligt.
2.
Hoe presteert Value Square Fund ten opzichte van de markt ?
Laat ons eens kijken naar de cijfers. Op volgende tabel ziet u de prestaties van het fonds sedert de
start in vergelijking met enkele indices. We kunnen stellen dat het fonds verschillende jaren even
goed of beter presteerde dan de indices (benchmarks). Merk op dat zelfs in het moeilijke beursjaar
Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T09 241 57 57 | F09 245 18 96 | RPR Gent 885.750.253
Pagina 1/6
2011 het fonds redelijk standhield. U zal ook constateren dat het fonds sedert de zomer van vorig
jaar aan het underperformen is. Zo piekte het fonds in mei van 2013 net boven de 160 euro per
aandeel maar bleef sindsdien ter plaatse trappelen terwijl andere markten verder herstelden.
Prestaties Value Square Fund tov enkele belangrijke indices
2008**
2009
2010
Value Square Fund Eq World
-30,37% 48,20% 31,90%
Eurostoxx 50
-20,20% 21,14% -5,81%
MSCI World in EUR
-21,73% 23,70% 18,26%
Hang Seng Index
-21,00% 52,05%
5,30%
s edert s ta rt
2011
-8,76%
-17,05%
-5,53%
-19,97%
2012
14,75%
13,79%
11,22%
22,91%
2013
3,67%
18,04%
18,62%
2,59%
2014*
1,77%
4,57%
15,76%
2,92%
per ja a r
6,85%
0,95%
8,46%
4,57%
* tot 30/11/14
** van de start op 1/10/2008 tem 31/12/2008
Histo rische cijfers bieden geen waarbo rg met betrekking to t to eko mstige resultaten. Ze ho uden o o k geen rekening met de in- en uitstapko sten en taksen
Value Square Fund Equity World presteerde goed in de jaren 2009-2010-2011-2012 en minder in
2008 – 2013 (2de helft) en 2014 (tot 30/11).
Globaal genomen kan het fonds nog steeds een behoorlijk rendement voorleggen sedert de start.
In het volgende hoofdstuk staan we stil bij de redenen van de slechte prestatie de afgelopen 6
kwartalen.
3.
Wat zijn de redenen ?
Value Square Fund heeft van bij de start een atypische beleggingsportefeuille. Er zitten zeer weinig
indexaandelen of large caps in de portefeuille. Het fonds heeft een grote weging aan
landbouwgewassen zoals palmolie, thee en citrusvruchten. De (zachte) grondstoffenprijzen gingen
stevig neerwaarts. Zo daalde de palmolieprijs sedert de start van dit jaar met 20% en de rubberprijs
met 36%.
Sinds de vermindering van de geldexpansie in de V.S. (tapering) speelt onze blootstelling aan
munten van opkomende landen in ons nadeel. Zo verloren sedert mei 2013 de Indonesische
Rupiah, de Turkse Lira, Braziliaanse Real, enz… terrein tegenover de euro.
Niet al onze investeringen zijn successen, wat ook volledig normaal is. Een aantal aandelen in de
portefeuille stelden teleur en presteerden slechter dan de markt. Bij sommige van deze posities
veranderden de marktomstandigheden, bij een beperkt aantal maakten we een verkeerde
Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T09 241 57 57 | F09 245 18 96 | RPR Gent 885.750.253
Pagina 2/6
inschatting en moesten we verkopen met verlies. Bij een groot aantal ondernemingen blijven we de
positie aanhouden omdat we geloven in het potentieel en hun onderliggende waarde. We geven u
een overzicht van de aandelen die de grootste negatieve bijdrage leverden aan de prestaties van dit
jaar.
Xingda (-40% sinds Nieuwjaar) : concurrent van Bekaert en marktleider in staalkoord voor banden.
De business case blijft overeind: vanaf 5 jaar geleden stegen de autoverkopen in China tot meer
dan 10 miljoen verkochte auto’s per jaar. Dit jaar zullen er in China meer dan 20 miljoen auto’s
verkocht worden. Dat wil zeggen dat de vervangingsmarkt voor banden nu op gang komt. De 2
marktleiders vochten een prijzenoorlog uit maar de prijzen lijken vanaf het derde kwartaal van 2014
te stabiliseren en de concurrentiedruk lijkt wat te milderen. Voor het volledige jaar wordt voorspeld
dat de gemiddelde verkoopprijs minder dan 10% lager zal liggen dan in 2013. De walsdraadprijzen
(belangrijkste grondstof) liggen ook lager, waardoor de winsten van Xingda dit jaar eerder stabiel
zullen blijven. Het is bemoedigend om vast te stellen dat Xingda zowel zijn volumes als zijn
marktaandeel zag groeien. Xingda is nu de overduidelijke marktleider in China. Het management
verwacht dat in de tweede jaarhelft de volumes sterker zullen stijgen dan de 11% groei uit de eerste
jaarhelft. Er is ruimte om de marges te laten stijgen, vermits de nieuwe premiumproducten
belangrijker worden.
Asian Citrus (-48% sinds Nieuwjaar) : de grootste sinaasappelproducent van China kreeg de
afgelopen 2 jaar af te rekenen met zeer veel klimatologische tegenslagen. Na 2 jaar van excessieve
regenval en bijhorende schimmel (citrus canker) passeerde de orkaan Ramassun in juli over hun
voornaamste plantage (hevigste orkaan in 41 jaar). Alle bananenbomen werden vernietigd en een
groot deel van de sinaasappelen waaiden af waardoor de winteroogst grotendeels werd vernietigd.
De koers van het aandeel (1,15 HKD) noteert sterk onder de boekwaarde (6 HKD) en zelfs onder zijn
netto cashniveau (1,78 HKD). Wij denken dat het op termijn mogelijk moet zijn om terug boven de
boekwaarde te noteren. Het bedrijf heeft een periode nodig van klimatologische rust.
Sistema : Begin juli investeerden we voor het eerst rechtstreeks in Rusland. We deden dit omdat de
Russische beurs als goedkoopste uit onze screenings naar boven kwam. We zochten naar een bedrijf
waarvan de eigenaar zich niet met de politiek van het land bemoeide. Ook keken we uit naar een
holding om het risico wat te spreiden en een bedrijf met een grote beurswaarde. We kwamen uit bij
Sistema. We bestudeerden de holding en de onderliggende participaties uitvoering en zagen het
management twee keer. Amper twee weken na onze eerste aankoop werd een vliegtuig van
Malaysia Airlines neergehaald vanop Oekraïens grondgebied. Het aandeel nam een diepe duik en
we accumuleerden verder in het aandeel. Op 16 september werd de topman van het bedrijf in
kwestie onder huisarrest geplaatst omdat president Putin zijn oog heeft laten vallen op Sistema’s
oliebelangen. We beslisten meteen de Russische holding te verkopen en een verlies van meer dan
40% te incasseren. Sindsdien halveerde het aandeel nog eens.
Vanzelfsprekend hadden we ook een aantal successen : Immobel, Melexis, Jababeka, Bajaj
Holding, Tiga Pilar, Bumi Serpong, Apple, Christian Dior, de regionale caissen van Credit Agricole
en Net Holding stegen sterk.
Het gebeurt vaak dat valuefondsen het moeilijk hebben om het beter te doen in periodes van
gekte. Met de nieuwe golf beursintroducties in de VS waaronder de grootste ooit (Alibaba) kunnen
we stilaan spreken van waarschuwende signalen wat de markten in het algemeen betreft. Zo
noteert de Nasdaq aan 6x de boekwaarde ; aangezien we quasi geen Amerikaanse aandelen hebben
profiteren we niet mee van de sterk gestegen prijzen daar. We herhalen wat we in het
halfjaarverslag van augustus 2014 schreven : in 1997-2000 maakten we een soortgelijke periode
door. Toen beleefden technologische ontwikkelingen een stroomversnelling. Er waren een rist
internetbedrijven die aan hoge waarderingen naar de beurs kwamen en Value investeerders hadden
het moeilijk om tussen 1998 en 2000 goede returns te behalen. Buffett werd versleten als oud en
verweten dat hij de nieuwe technologische vooruitgang niet begreep. De Wall Street Journal
verwoordde het op 27 december 1999 als volgt: To be blunt, Buffett, who turns 70 in 2000, is viewed
Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T09 241 57 57 | F09 245 18 96 | RPR Gent 885.750.253
Pagina 3/6
by an increasing number of investors as too conservative, even passé. Buffett, Berkshire’s chairman
and chief executive, may be the world’s greatest investor, but he hasn’t anticipated or capitalized on
the boom in technology stocks in the past few years.
Het
bekende
Amerikaanse
investeringshuis GMO (Grantham,
Mayo, van Otterloo) verloor 1/3de
van zijn activa onder beheer en werd
door investeerders uitgescholden
voor de gemiste opportuniteiten.
Toen
in
maart
2000
de
internetzeepbel barstte presteerden
de fondsen van GMO de jaren
daarop zeer goed. Achteraf bekeken
is dit een mooi verhaal maar uit vele
interviews met Jeremy Grantham
blijkt dat 1100 dagen verkeerd zijn
aartsmoeilijk is omdat de markt heel
lang irrationeel kan blijven en
investeerders hun beheerders beoordelen op kortere periodes. Ook Buffett haalde zijn gram en
presteerde goed in de jaren na het ontploffen van de technologiezeepbel. De geschiedenis herhaalt
zich nooit exact maar de gelijkenissen met de situatie vandaag zijn onmiskenbaar. Opnieuw zijn
bepaalde aandelen uit de ‘oude’ economie goedkoop en zijn jonge (vaak verlieslatende) bedrijven
hip. In de eerste jaarhelft waren er 588 beursintroducties (IPOs of Initial Public Offerings) (+60%
t.o.v. dezelfde periode van 2013) waarbij er 117,7 miljard USD vers geld werd opgehaald (+67%).
Driekwart van de nieuwe beursgenoteerde bedrijven is verlieslatend en 64% werd geplaatst door PE
(Private Equity) of VC (Venture Capital) fondsen. Beursintroducties gebeuren niet om een “cadeau”
te doen aan beleggers maar meestal omdat PE/VC investeerders het een goed moment vinden om
hun aandelen duur te verkopen. De meeste IPO’s vonden plaats in Azië (43%), Europa (32%) en
Noord-Amerika (24%). Value Square Fund participeerde in geen enkele IPO de afgelopen zes
maanden. Daar waar de media enorme aandacht hebben voor technologiebedrijven zoals Alibaba,
Uber, GoPro, Tesla, Netflix, Amazon, Twitter, etc worden vele kleine en middelgrote bedrijven uit
onze portefeuille stelselmatig genegeerd door de markt. De winstgevendheid van vele
internetbedrijven is onbestaande of erg klein. Zelfs een bedrijf als Amazon (toch al beursgenoteerd
sinds 1997) maakte in 2013 een omzet van 74,5 miljard USD en een winst van … 273 miljoen USD.
De marktwaarde van Amazon is 154 miljard USD. Jeff Bezos (oprichter van het bedrijf) verkocht de
afgelopen zes maand massa’s aandelen voor een tegenwaarde van 1 miljard USD. De afgelopen vijf
jaar daalde de winst van Amazon met gemiddeld 17% per jaar. Het aandeel Amazon noteert aan 562
keer de winst van 2013.
4.
Wat brengt de toekomst ?
Net omdat onze portefeuille sterk afwijkt van de traditionele indices kunnen we bij een correctie
ook een sterk afwijkend rendement verwachten. Als valuebeleggers hameren we op het belang van
waarderingen. Als men kijkt naar de huidige waardering van ons fonds dan kunnen we stellen dat
deze goedkoop is. Zo noteert een gemiddeld aandeel in onze portefeuille aan 10x de verwachte
winst van 2014 ; aan minder dan 1x de boekwaarde en met een dividendrendement van 2,71%.
Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T09 241 57 57 | F09 245 18 96 | RPR Gent 885.750.253
Pagina 4/6
Met deze tabel vergelijken we de waardering (op basis van traditionele ratio’s) van het fonds met
die van de Bloomberg Wereld Index (5000 bedrijven). De P/E ratio is waarschijnlijk de meest
bekende en blinkt uit door z’n eenvoud. De huidige koers wordt gedeeld door de winst. Dit cijfer
geeft het aantal ‘terugverdien’ jaren weer bij gelijkblijvende winst. Dus indien de winsten van de
bedrijven in ons fonds gelijk blijven, dan hebben we onze oorspronkelijke investering na 10,1 jaren
terug verdiend. Dit is 29% minder lang dan de Bloomberg Wereld Index.
Draaien we de P/E ratio om, dan krijgen we de zogenaamde Earnings yield (E/P) of het
winstrendement. Dit is de winst gedeeld door de beurskoers. Voor het fonds komen wij uit op een
winstrendement van 9,9% (1/10,1). Dit is maar liefst 40% hoger dan de Bloomberg Wereld Index.
Ter vergelijking, het nettorendement op de 10 jarige Belgische staatslening bedraagt 0,69%. Het
winstrendement van het fonds ligt dus 14 maal hoger dan dit van de Belgische staatslening.
Met de P/B ratio vergelijken we de beurskoers met de boekwaarde. De boekwaarde wordt uit de
balans van de onderneming zelf gehaald en is het verschil tussen de activa en de schulden. Hoe
lager deze ratio hoe interessanter. Een getal onder de 1 wordt algemeen aangenomen als zijnde
goedkoop. De boekwaarde van ons fonds bedraagt 0,88 wat 54% goedkoper is dan de P/B van de
Bloomberg Wereld Index. Ter vergelijking, de Nasdaq noteert aan een P/B van 6,17.
De gross dividend yield is simpelweg het gemiddelde bruto dividend rendement van alle
ondernemingen in het fonds. Dit is iets hoger dan de wereldindex.
De net debt / equity ratio toont de solvabiliteit van de onderneming. Deze ratio zet de netto
schulden af tegenover het eigen vermogen van de onderneming. Het spreekt voor zich dat een lager
cijfer een financieel gezondere onderneming weerspiegelt. De gemiddelde schuldgraad van de
bedrijven in portefeuille is 50% lager dan het Bloomberg Wereld Index gemiddelde.
We geven ook nog mee dat de gemiddelde vennootschapsbelasting 20% lager ligt dat het
Bloomberg Wereld index gemiddelde.
Samenvattend kunnen we stellen dat deze objectieve cijfers heel wat waarde tonen, zowel absoluut
als relatief gezien. Deze cijfers stemmen ons hoopvol voor de toekomstige lange termijn returns
van het fonds.
Door zijn atypische portefeuille is het fonds erin geslaagd om over langere periodes te
outperformen (de eerste 4 jaar van het fonds). We zijn dan ook optimistisch dat we in de toekomst
opnieuw beter zullen presteren.
In de volgende grafiek ziet u de evolutie van de huidige koers van het fonds (blauwe lijn) en de
evolutie van de (door de beheerders berekende) intrinsieke waarde (IW). U merkt wellicht op dat de
IW, in tegenstelling tot de koers, wel nog stijgt. M.a.w. de korting tegenover de IW loopt verder op.
Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T09 241 57 57 | F09 245 18 96 | RPR Gent 885.750.253
Pagina 5/6
Ook dit jaar zullen we het beheer kritisch bekijken en waar nodig aanpassen. We doen dit trouwens
permanent, ook in goede beursjaren. Een beleggingsproces is immers een voortschrijdend
gemiddelde van ideeën en analyses.
Investing ourselves : zoals u weet zitten ook onze persoonlijke spaarreserves en die van onze
collega’s geïnvesteerd in het fonds. Wij zijn ervan overtuigd dat we de komende jaren
bovengemiddeld zullen presteren. Ervaring leert ons dat – gezien de goedkope waarderingen van
het fonds - we optimistisch mogen zijn betreffende de rendementen voor de komende jaren.
Dergelijke momenten waren in het verleden eerder koopgelegenheden.
Wij danken u nogmaals voor uw geduld en hopen u ook de komende jaren als investeerder te
mogen begroeten op de door ons georganiseerde events.
Pascal Cornelis
Wim Descamps Patrick Millecam
Gedelegeerd bestuurders Value Square
Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T09 241 57 57 | F09 245 18 96 | RPR Gent 885.750.253
Pagina 6/6

Download Report