Kwartaalverslag Q3 2014

Kwartaalverslag 3e kwartaal 2014
“Your best work involves timing. If someone wrote the best hip hop song of
all time in the Middle Ages, he had bad timing.”
- Scott Adams, American satirist -
Resultaten per asset categorie
Rendementen*

Aandelen beleefden een goed kwartaal. De beurs in de US presteerde
het best, hetgeen hoofdzakelijk te danken was aan de stijging van de US
dollar.

Europese aandelen presteerden het minst vanwege het feit dat de
economische groei in de Eurozone vertraagde. Met name de
economische groei in Duitsland viel tegen. Dit heeft ervoor gezorgd dat
de DAX één van de minst presterende beurzen in de Eurozone was.

De rente in de Eurozone blijft maar dalen. De lage economische groei en
de angst voor deflatie zijn hiervoor verantwoordelijk.

De 10-jaars Duitse rente is inmiddels onder het niveau van 1% beland.
Tevens is het rendement op Duitse staatsleningen tot een looptijd van 4
jaar negatief geworden.


Tot onze verbazing blijft ook de risico-opslag (spread) op staatsleningen van landen als Italië, Spanje en Frankrijk zeer laag. Deze
landen worden geteisterd door hoge schulden, hoge tekorten, een hoge
werkloosheid, een zwakke economische groei en opkomende anti-euro
politieke partijen. Deze landen zijn niet concurrerend met Duitsland en
profiteren nauwelijks van een lagere Euro.
Grondstoffen hadden een slecht kwartaal.
*Rendementen in Euro
Aandelen
MSCI Wereld
MSCI Europa
MSCI Noord-Amerika
MSCI Japan
MSCI Azië Pacific
MSCI Emerging Markets
H1 2014
6.9%
6.5%
8.3%
1.7%
7.9%
6.8%
Q2 2014
5.7%
4.2%
6.2%
7.3%
6.8%
7.3%
Q3 2014
5.9%
0.9%
9.0%
5.9%
4.9%
4.7%
Obligaties
Citigroup EuroBIG Index
Overheids obligaties
Bedrijfs obligaties
Gedekte obligaties
6.1%
6.6%
4.8%
4.5%
2.8%
2.9%
2.4%
2.1%
2.5%
2.8%
1.9%
2.1%
Alternatieven
Vastgoed (aandelen)
Grondstoffen
Emerging Market Debt
High Yield Debt
12.2%
6.5%
11.1%
6.1%
9.7%
3.3%
6.4%
3.1%
4.6%
-5.1%
5.7%
-1.8%
Liquiditeiten
Euribor 3 maanden
0.3%
0.2%
0.1%
Inflatie (op jaarbasis)
Inflatie Eurozone
0.8%
0.5%
0.3%
2
Eurozone
…en als het niet voldoende is, druk je gewoon nog een keer!

Op 4 september maakte de ECB een viertal maatregelen bekend om de
economische groei in de Eurozone te bevorderen:
-
De belangrijkste rentevoet werd verlaagd van 0,15% naar 0,05%.
-
Een negatieve rente van 0,2% op overtollige reserves van de banken
die worden aangehouden bij de ECB.
-
Het opkopen van gesecuritiseerde leningen (asset backed securities)
en gedekte leningen (covered bonds).
-
Een nieuwe Targeted Long Term Refinancing Operation (TLTRO).
Euro daalt, precies zoals Draghi het had bedoeld!

De maatregelen zijn bedoeld om banken te dwingen meer uit te lenen
aan bedrijven en particulieren.

Echter, “je kunt een paard wel naar de bron leiden, maar niet dwingen te
drinken.”

Zijn er productieve projecten beschikbaar of in ontwikkeling die kapitaal
nodig hebben? Hebben bestaande debiteuren het vermogen om nieuwe
schulden aan te gaan? Zijn banken bereid om geld uit te lenen, terwijl zij
tevens hun kapitaalbuffers dienen te verhogen..?

…Of was het de bedoeling van Draghi om de Euro te verzwakken?
Bron: Bloomberg; Data t/m 30 september 2014
€ 1,40
€ 1,35
€ 1,30
€ 1,25
jan-14
mrt-14
mei-14
jul-14
Euro Exchange Rate
sep-14
3
Eurozone
Zuid Europe is het slachtoffer van de Euro!
Laten we nu eens aannemen dat de Euro verder zal verzwakken als
gevolg van de maatregelen van de ECB…
140

De winnaar is dan het Duitse bedrijfsleven. De devaluatie van de Euro
zal landen als Frankrijk, Italië en Spanje weinig voordeel bieden.
120

Een zwakkere Euro betekent een daling van de koopkracht van de
Duitse consument (hogere inflatie door duurdere import). Dit betekent
dat Franse, Italiaanse en Spaanse bedrijven minder zullen verkopen aan
de Duitse consument.


Dit zal de de-industrialisatie van Zuid-Europa nog verder versnellen.
Industrial Production
130
110
100
90
80
1996
1998
2000
2002
Germany
2004
2006
2008
2010
France
2012
2014
Italy
Geboren politici…

De Franse economie groeit niet en de staatsschuld stijgt gestaag.

President Hollande is niet populair en wordt gemangeld door Marine Le
Pen aan de ene kant en de vakbonden aan de andere kant.

Accumulative experience of sacked French government in years
57% van de economie van Frankrijk komt voor rekening van de
overheidsuitgaven.
Hollande’s minister van economische zaken, Montebourg, blies
recentelijk zelfs de regering op. De regeringsploeg van Hollande had in
totaal 3 jaar ervaring in het bedrijfsleven en 531 jaar ervaring in politiek
en openbaar bestuur. IBS wenst de nieuwe regering iets meer ervaring
in het bedrijfsleven toe…
Bron: Bloomberg; IR&M; Data t/m 30 september 2014
600
Experience in years

531
500
400
300
200
100
3
0
Experience in Politics and Administration
Experience in Business
4
VS en de Dollar
US olie tekort
Dankzij de hausse in schalie olie- en gaswinning, importeert de VS nog
slechts circa 5-6 miljoen vaten per dag. Dit waren er nog 13 miljoen in
2007.

Hierdoor daalt het handelsbalanstekort van de VS.

In oktober heeft de FED haar QE programma afgebouwd. Vanaf dat
moment worden er geen nieuwe US dollars meer gedrukt.

Het handelsbalanstekort en QE zorgden ervoor dat de rest van de
wereld voorzien werd van dollars. De rest van de wereld heeft dollars
nodig om handel te kunnen drijven. De wereldhandel vindt namelijk
plaats in dollars.
14
Millions of Barrels

12
10
8
6
4
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Net Oil Import US
Gasprijzen

De gasprijs in de VS is veel goedkoper dan die in de rest van de wereld.

Dit leidt ertoe dat veel buitenlandse industriële bedrijven zich willen
vestigen in de VS.
$20
Hier komt bij dat robots nu goedkoper kunnen produceren dan Chinese
arbeiders. De robotisering zorgt ervoor dat outsourcing minder
aantrekkelijk wordt voor het Amerikaanse bedrijfsleven.

Het handelsbalanstekort van de VS zal hierdoor nog verder dalen.

Minder dollars in omloop bij een gelijkblijvende vraag zal zorgen voor
een verdere stijging van de Greenback.
Bron: Bloomberg; GaveKal Data – Macrobond; Data t/m 30 september 2014
16,60
$15
$/m3

Natural gas prices around the globe
10,40
$10
4,00
$5
$0
Indonesian LNG to
Japan
Russian pipeline to
Germany
US LNG
5
Geopolitiek
Een hypothetische vraag..?

Stel de VS kan over enige tijd zelf in haar energiebehoefte voorzien…

…Zal de VS dan nog steeds haar militaire aanwezigheid in de Perzische
golf op peil houden om o.a. de kwetsbare straat van Hormuz te
bewaken..?

…Of denken wij dat de Nederlandse en Belgische marine dat klusje ook
wel kunnen klaren?

Een VS die in haar eigen energiebehoefte kan voorzien, een volatiel
Midden-Oosten en een onbetrouwbaar Rusland zouden de Europese
energievoorziening wel eens zeer onzeker kunnen maken.
Catastrofe afgewend

Op 18 september stemde uiteindelijk 55% van de Schotten tegen
onafhankelijkheid.

Europa kroop hier door het oog van de naald.

Schotland is een Labour bolwerk.

Engeland, zonder de Schotse labour party kiezers, zou de komende
decennia worden overheerst door de Conservative party (Tories).

De kans dat Engeland, geleid door een sterkere conservatieve partij, in
de Eurozone zou zijn gebleven was nihil geweest (Brexit).
6
Geopolitiek
Ebola

Ebola wordt onderschat.

Volgens de WHO maakte de ziekte tot en met eind augustus ruim 1800
dodelijke slachtoffers. 70% van de geïnfecteerden sterft aan de ziekte.
600.000
Volgens de meest recente cijfers van de WHO zijn er inmiddels 4.492
mensen bezweken aan de ziekte. Een parabolische stijging.
400.000
Het aantal Ebola besmettingen
incubatietijd)
200.000




800.000
verdubbelt
elke 21 dagen
Deaths from different causes in Africa since the Ebola outbreak this March
620.000
320.000
(de
203.000
124.000
Dit betekent 300.000 tot 400.000 besmettingen per eind december.
26.000
4.492
Syphilis
Ebola
0
Enig idee hoe de wereld er dan uit zal zien?
HIV/AIDS
Malaria
Hunger
Tuberculose
Rusland

Wat is er dit jaar niet mis gegaan met Rusland?

De annexatie van de Krim, de steun aan de separatisten, het neerhalen
van MH17 en de sancties die eruit voortvloeiden…

De daling van de olieprijs. De begroting van het Kremlin voor 2014 was
gebaseerd op een olieprijs van $117 per vat. We zitten nu onder de $90
per vat. Dit zal de economische groei van Rusland met 2% verlagen.
€ 30

Echter, de Russen hebben voldoende financiële reserves ($650 miljard)
om de storm te doorstaan.
€ 26

De Russische index staat nog steeds ruim boven het laagste punt van
maart dit jaar. Rusland is goedkoop!
Bron: WHO; Bloomberg; Data t/m 30 september 2014
€ 34
March 18th :
First sanctions
July 17tth :
Flight MH17
downed
€ 32
€ 28
€ 24
Jan-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Moscow Stock Exchange Index (MICEX) in Euro
7
Stijgende rente?
Voorspellen blijft moeilijk…

Mensen zijn slecht in voorspellen.

(Beleggings)experts zijn nog slechter in voorspellen.

Op 31 december 2013 was de Amerikaanse 10-jaars rente 3,03%.

De tabel laat zien dat 100% van de beleggingsexperts verwachtte dat de
Amerikaanse 10-jaars rente zou stijgen.

“If everybody thinks alike, something else is going to happen.”

Per 30 september was de Amerikaanse 10-jaars rente 2,49%...

…Onze experts hebben gelukkig nog een kwartaal om gelijk te krijgen.
10 year Treasury Outlooks (2013 closing yield was 3.03%)
Company
2014 Target
Wells Fargo
3.20%
Goldman Sachs
3.25%
Citi
3.25%
Prudential International
3.30%
BlackRock
3.35%
Morgan Stanley
3.45%
PNC
3.47%
Barclays Capital
3.50%
JP Morgan Chase
3.65%
Bank of America Merrill Lynch
3.75%
Obligaties doen het beter dan aandelen

Op 31 december was de 10-jaars Nederlandse rente 2,23%.
20%

Te laag vonden de meeste beleggers! Op obligaties kun je niets meer
verdienen.
16%

Per 30 september was de 10-jaars rente gedaald tot 1,09%.

Per 30 september was het totaal rendement op een 10-jaars staatslening
12,71% (inclusief coupon). Dat van de AEX “slechts” 7,35% (dividenden
geherinvesteerd).

Per 14 oktober zijn de cijfers respectievelijk 13,66% en 0,32%!!!
10 year Dutch Government Bond and AEX returns until September 30th 2014
and YTD
12,7%
13,7%
12%
7,4%
8%
4%
0,3%
0%
10-year Dutch Government Bond
September 30th
Bron: Barrons; Bloomberg
AEX Index
October 15th
8
Credit Spreads en de Chinese Renmimbi
Credit Spreads lopen op…
Credit spreads zijn belangrijke leidende indicatoren voor de beurzen.

Een credit spread is de risico-opslag die de markt berekent, omdat een
bedrijfsobligatie riskanter is dan een staatslening… ahum.

Wanneer de credit spreads oplopen wordt het vervolgens duurder voor
het bedrijfsleven om geld te lenen.

Hoe slechter de kwaliteit van het bedrijf, hoe duurder het wordt om geld
te lenen. Het risico op faillissement neemt dan toe.

Oplopende credit spreads (rode lijn) vertalen zich al snel in dalende
beurskoersen (blauwe lijn). In 2014 is dat nog niet veranderd.
MSCI World Index

350
300
130
250
110
200
90
150
70
jun-2011
100
jun-2012
MSCI World Index
jun-2013
US Credit Spread in bps
Stocks vs. Credit Spread June 30th 2011 - October 14th 2014
150
jun-2014
US Credit Spread
De Dollar wordt sterker
Percentage Change vs US Dollar until 30 September 2014



Eén van de belangrijkste ontwikkelingen van de laatste jaren is de
opkomst van de Chinese obligatiemarkt. Het doel hiervan is het creëren
van een alternatieve bron van financiering voor ondernemingen uit
opkomende landen om zo hun afhankelijkheid van de US dollar te
verlagen.
Wanneer China er in wil slagen om in haar handel minder afhankelijk te
zijn van de US dollar, dient voldaan te worden aan drie voorwaarden:
1) een stabiele obligatiemarkt, 2) een geloofwaardig financieel centrum
(Hong Kong) en 3) een sterke valuta (zie grafiek).
Bron: Bloomberg
4%
2%
1%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-5%
-8%
-7%
Euro
British Pound
-10%
Japanese Yen Chinese Renminbi
9
Alibaba IPO
Alibaba nu


Op 18 september werd het aandeel Alibaba, het e-commerce speeltje
van oprichter en CEO, Jack Ma, gelanceerd op de beurs. Alibaba was
één van de, zo niet de belangrijkste, beursintroductie sinds tijden.
Analisten verwachten dat Alibaba in 2016 $2,76 per aandeel zal gaan
verdienen. Op basis van de koers van 30 september ($88,85) is de
koers/winst verhouding op basis van de verwachte winst per aandeel in
2016 maar liefst 32,2.
Alibaba is overhyped en overgewaardeerd. Wij feliciteren eenieder die
aandelen had toegewezen gekregen opde beursintroductie en wensen
anderen die een belegging in Alibaba overwegen veel geluk.
$100
$87.17
$90
$80
$70
$68.00
$60
1…
5…
9…
1…
1…
2…
2…
2…
2…
6…
1…
1…
1…
2…
2…
1…
5…
9…
1…
1…
2…
2…
2…
2…
6…
1…
1…
1…

Price of Alibaba on the first thee trading days after IPO
Alibaba 2007

Slechts weinig beleggers kunnen zich herinneren dat Alibaba al eens
eerder beursgenoteerd is geweest.
HK$40

In 2007 werd het aandeel geïntroduceerd op de beurs van Hong Kong
tegen een koers van HK$13,50. De koers/winst verhouding was toen
circa 100. Op de dag van de IPO steeg het aandeel vervolgens naar bijna
HK$40,00 per aandeel. Niet slecht!
HK$30

In 2012 werd Alibaba weer van de beurs gehaald op de IPO koers van
HK$13,50.

Conclusie: Overgewaardeerde aandelen presteren slecht ondanks de
mooie verhalen en de hype die rond dit type aandeel zweven.
Bron: Bloomberg
HK$20
HK$13.44
HK$10
HK$13.50
HK$0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Price of Alibaba following its first IPO listing in Hong Kong
10
QE en Corporate Buybacks
Welke bedrijven kopen de eigen aandelen in?

US-listed companies with the largest volume of repurchases in 2013
Stel u bent een institutionele belegger met een staatslening in de
portefeuille.
Vervolgens komt mevrouw Yellen hem namens de FED van u kopen in
het kader van QE. U ontvangt van mevrouw Yellen cash in ruil voor uw
staatslening.

U herbelegt deze cash vervolgens in een bedrijfslening om toch nog wat
rendement te genereren op uw cash.

Het bedrijfsleven heeft de grotere vraag naar bedrijfsleningen al snel in
de gaten en besluiten dan ook meer (en goedkoop) te lenen.

Zij kopen van de opbrengst van deze leningen de eigen aandelen in...
$40
32,9
Billions $

$30
$20
19,5
13,2
10,9
$10
9,9
9,8
7,6
7,5
7,3
6,7
6,5
6,4
$0
Voor wie koopt Intel eigenlijk de eigen aandelen in?

…De winst-per-aandeel van het bedrijf stijgt als gevolg van het inkopen
van de eigen aandelen. De winst van het bedrijf hoeft tenslotte door
minder uitstaande aandelen te worden gedeeld.

Het inkopen van de eigen aandelen was verantwoordelijk voor 60% van
de stijging van de winst-per-aandeel in de S&P 500 index (2010-2013).

De CEO’s van deze bedrijven worden vervolgens door hun RvC
gefeliciteerd met deze stijging van de winst-per-aandeel en krijgen als
bonus aandelen in het bedrijf toegewezen. Zie het voorbeeld van Intel.

Op deze wijze steekt de top van het Amerikaanse bedrijfsleven QE geld
in eigen zak.
Bron: The Wallstreet Journal
Intel buybacks last 5 years in Billions $
30
25
$24,20
20
$13,40
15
10
5
0
Buybacks
Needed to pay employees
11
China en VS allocatie
De alligatorbek
Return differential Chinese and US equities
De bek van de alligator is het wijdst opengesperd vlak voordat hij
dichtklapt.

De positieve berichtgeving over de Amerikaanse economie en de
negatieve over de Chinese heeft de afgelopen 3 jaar geleid tot een
verschil in rendement van 70% in het voordeel van de eerste.


Uiteindelijk zullen te hooggespannen verwachtingen uitmonden in
teleurstellingen en te laag gespannen verwachtingen in meevallers.
180
160
Indexed Returns

Het is dus zinvol om een deel van de portefeuille te alloceren naar
Chinese aandelen ten koste van Amerikaanse.
140
120
100
80
60
aug-2011
feb-2012
aug-2012
feb-2013
S&P 500 Total Return Index
aug-2013
feb-2014
aug-2014
Shanghai Composite Total Return Index
Laag toekomstig rendement voor Amerikaanse aandelen




De blauwe lijn in de grafiek geeft de aandelenallocatie aan van de
gemiddelde Amerikaanse belegger (linker-as). Beleggers hebben op dit
moment circa 42,5% van hun portefeuille belegd in aandelen.
De rode lijn geeft het jaarlijks rendement weer in de daaropvolgende 10
jaar (rechter-as). De rode lijn stopt dan ook in 2004. De twee lijnen
volgen elkaar zeer nauwkeurig.
Op basis van de huidige allocatie van 42,5% in aandelen, mogen
beleggers het komende decennium jaar niet rekenen op meer dan 4 à
5% rendement per jaar op aandelen.
Dit is minder dan waarop Amerikaanse beleggers rekenen…9 à 10%.
Bron: Bloomberg, Philisophical Economics; Data t/m 30 september 2014
55%
-6%
0%
45%
6%
35%
12%
25%
18%
15%
1952
24%
1962
1972
Avg investor Equity allocation
1982
1992
2002
2012
S&P 500 subsequent 10yr Total Return
12
Duurzaam
Rockefellers stappen uit fossiele brandstoffen

John D. Rockefeller was een Amerikaans zakenman en filantroop. Hij
wordt door velen beschouwd als de rijkste man aller tijden. In 1870
richtte hij Standard Oil Company op dat vervolgens stapsgewijs de
controle over de Amerikaanse oliewinning in handen kreeg.

In september maakte het Rockefeller Brothers Fund bekend haar
investeringen in fossiele brandstoffen te verkopen. In december
verwacht het fonds voor circa $150 miljard te hebben afgestoten.

Volgens Stephen Heintz, de president van het fonds: “It’s not a huge
economic lever, but it does begin to send financial signals and it brings
visibility to the issue. This is like a snowball, and it’s going to get more
and more mass as it rolls forward.”
Nieuwe werkgever



Jobs in renewable energy
Waar komen de nieuwe banen vandaan? De economische vertraging in
een groot deel van de wereld en de toenemende robotisering, doen ons
wel eens afvragen of er nog wel nieuwe banen gecreëerd worden.
Duurzame energie is een sector die wereldwijd voor een groot aantal
nieuwe banen zorgt. Verscheidene studies tonen aan dat er wereldwijd
circa 6,5 miljoen mensen direct of indirect in deze sector werkzaam zijn.
Zonne-energie is de grootste werkgever, gevolgd door biobrandstof en
windenergie.
China is het land met de meeste banen in de duurzame energiesector.
Bron: Renewables 2014: Global Status Report
3.000
2640
2.500
Thousands

2.000
1.500
894
1.000
760
625
391
500
371
114
0
China
Brazil
US
India
Germany
Spain
Rest of
EU
13
Duurzaam
Netto investeringen in duurzame energie per regio
140
Investeringen in duurzame energie zijn nog altijd labiel.

In de Eurozone zijn de investeringen in duurzame energie de laatste
jaren teruggelopen als gevolg van de vondst van een nieuw olieveld in
Noorwegen. “Old habits die hard!”


Dezelfde trend is waarneembaar in de VS als gevolg van de hausse in
de productie van schalie olie.
China investeert momenteel het meest in duurzame energie.
120
Billions $

Oil field discovery in Norway
100
80
60
40
20
0
2004
US
2005
EU
2006
2007
China
2008
2009
Asia Pac
2010
2011
2012
2013
Americas (ex US & Brazil)
Leonardo DiCaprio’s speech at the 2014 UN Climate Summit

“As an actor, I pretend for a living. I play fictitious characters, often
solving fictitious problems. I believe that mankind has looked at climate
change in that same way, as if it were fiction, as if pretending the
climate change wasn’t real would somehow make it go away.”

Klik op het plaatje, u wordt dan naar YouTube geleid. Zorg er wel voor
dat dit bestand is geopend in Adobe Reader.
Bron: Renewables 2014: Global Status Report; UN Climate Summit 2014
14
Positionering
Asset categorie
Weging
Toelichting
 IBS is momenteel onderwogen in aandelen (80% van de strategische weging).
 IBS heeft gedurende het kwartaal het belang in Eurozone aandelen fors verlaagd en
is onderwogen in deze regio.
Aandelen
Onderwogen
 IBS is momenteel overwogen in Emerging Markets, voornamelijk vanwege een
allocatie in Chinese aandelen.
 IBS ziet de huidige correctie als een mogelijkheid om later goedkoper te kunnen
bijkopen.
Obligaties
Onderwogen
 De huidige extreem lage rente verlaagt het verwachte toekomstige rendement.
Echter, de lage rente impliceert in geen geval dat de rente op korte termijn gaat
stijgen. Japan is een tekstboekvoorbeeld van een land met een jarenlange lage
economische groei waar de rente nu al meer dan een decennium zeer laag is.
 De Eurozone is niet Japan..?
 IBS is fors onderwogen in Eurozone obligaties.
 IBS heeft voor haar cliënten dit kwartaal een positie opgebouwd in lange
Amerikaanse staatsleningen en kortlopende Amerikaanse bedrijfsleningen.
 De reden hiervoor was tweeledig:
Alternatieven
Overwogen
 Ten eerste ligt in de VS het renteniveau hoger dan dat in de Eurozone.
 Ten tweede is de trend in de US dollar positief. IBS denkt dat de dollar de komende
jaren sterk zal blijven.
 Tevens is IBS tijdelijk overwogen in liquiditeiten.
15
Investment Team
Hans Betlem
Frank Bijleveld
[email protected]
[email protected]
+31 6 218 88 344
+31 6 510 85 204
Koen Ronda
Michael Hiltrop
[email protected]
[email protected]
+31 6 237 58 580
+31 6 505 92 923
De Cuserstraat 87
1081 CN Amsterdam
+ 31 20 51 41 780
[email protected]
www.ibscm.nl
18-20, Rue Edward Steichen
L-2540 Luxembourg
+ 35 22 786 0684
[email protected]
www.ibscm.lu
16

Download Report