Beleggen in een tijd van deflatie

NOVEMBER 2014
CIO
LETTER
Beleggen in een tijd van deflatie (en hoge volatiliteit)
“Met behulp van creatieve verbeelding nieuwe vragen oproepen, nieuwe mogelijkheden
aanboren en oude problemen vanuit een nieuwe invalshoek bekijken: zo wordt
wetenschappelijke vooruitgang geboekt.”
Albert Einstein
Giordano Lombardo
Group Chief Investment Officer
Wij denken dat we
inmiddels in een nieuwe fase
zitten, waarin opgerekte
waarderingen en een hogere
volatiliteit de boventoon
voeren.
Om meerdere redenen denken we dat de overdadige verruimingsfase die de markten de
afgelopen jaren stuwde nu toch het eindstadium heeft bereikt. In oktober werden de
financiële markten ruw wakker geschud. Beleggers werden eraan herinnerd dat de
voornaamste elementen achter het paradigma van de afgelopen jaren voortaan ter
discussie zullen worden gesteld: 1) dat centrale banken de markt voor onbepaalde tijd
met liquiditeitsinjecties ondersteunen en 2) dat de wereldeconomie op de een of andere
manier gaat herstellen, ook al lopen de fundamentele waarderingen en de
marktperformances steeds verder uiteen.
We zijn ervan overtuigd dat we nu, na een lange haussemarktrally, een nieuwe fase
betreden waarin de volatiliteit een opvallende aanwezige blijft en waarin de
rendementen lange tijd onder druk zullen blijven staan.
Totale schuld per sector in de voornaamste ontwikkelde landen
140.000
120.000
Bln, USD
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1999
2001
General government
2003
2005
2007
2009
Household
Non financial corp.
2011
2013
Financial Corp.
Bronnen: Centrale banken, gegevens BIS, uitgewerkt door Pioneer Investments. De analyse heeft
betrekking op Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje, het VK, de VS en Japan. Op basis van gegevens die op
29 augustus 2014 beschikbaar waren.
Onze overtuiging is gebaseerd op twee elementen, die samen de perfecte ingrediënten
voor een scenario van lage rendementen en een hoge volatiliteit vormen. Het eerste
element is de mate van overwaardering die de meeste beleggingscategorieën hebben
1
CIO LETTER: Beleggen in een tijd van deflatie (en hoge volatiliteit)
November 2014
bereikt. Hier hebben we in voorgaande CIO Letters al over gesproken. Het tweede
element houdt verband met het schuldniveau dat nog steeds in de wereldeconomie
aanwezig is.
De schulddynamiek, een
kwakkelende groei in de
ontwikkelde economieën en
centrale banken die mogelijk
zonder effectieve munitie
komen te zitten: dat zijn de
voornaamste factoren die tot
een hogere volatiliteit zullen
leiden.
Anders dan in het algemeen wordt gedacht, bleef de totale schuld (van de publieke en de
private sector) de afgelopen jaren gewoon doorgroeien. Deze ligt inmiddels 14% hoger
dan in het vierde kwartaal van 2007. Er zijn maar twee dingen veranderd: wie de
schuldeisers zijn en uit welk land die komen. In de ontwikkelde wereld hebben
huishoudens en bedrijven (de private sector) hun schulden per saldo afgebouwd, terwijl
overheden juist meer schulden hebben opgebouwd. Wel lopen in het bedrijfsleven de
ontwikkelingen uiteen bij financiële ondernemingen (schuldafbouw) en niet-financiële
ondernemingen (waar de schuldenlast 11% hoger ligt dan in het vierde kwartaal van
2007). De opkomende markten (met name China), die zich in het verleden wat
bedachtzamer in de schulden staken, volgen inmiddels de ontwikkelde economieën in
hun hernieuwde schuldopbouw op de voet.
Hierdoor zal het nog een hele tijd duren voordat de schuldafbouw is afgerond.
Waarschijnlijk zal dit niet alleen de totale groei drukken, maar ook zorgen voor een
volatiele groei. Wij denken dat de centrale banken inmiddels door hun munitie heen
zijn (dat geldt in ieder geval voor de drie Keynesiaanse centrale banken: de Fed, de BoE
en de BoJ). En zelfs als zij hun toevlucht tot onconventionele instrumenten zoeken
(zoals de BoJ onlangs deed), dan zullen die instrumenten op de middellange termijn
weinig effect hebben als daar geen veranderingen in het begrotingsbeleid tegenover
staan. De ECB zou wellicht meer effect kunnen sorteren met een omvangrijk experiment
van kwantitatieve verruiming. Maar dat lijkt ons nog steeds onwaarschijnlijk: de
politieke elite van de kernlanden in de EU (Duitsland en de noordelijke landen) willen
hier geen steun aan verlenen. Tegelijkertijd betwijfelen we of de reeds aangekondigde
maatregelen – balansverruiming via aankopen van ABS en gedekte obligaties, samen met
gerichte langlopende herfinancieringsoperaties (TLRTO's) – effectief zullen zijn om de
groei weer aan te zwengelen. De beleggingscategorieën die aangekocht worden, zijn
beperkt van omvang en de kredietvraag blijft zwak.
Daarom verwachten wij dat de economische bedrijvigheid in de ontwikkelde landen
de komende 3-5 jaar gematigd blijft en in de opkomende economieën gaat afzwakken.
Daarbij kan de volatiliteit in de reële economie gaan toenemen als gevolg van een
feedbackloop vanuit de financiële markten: het marktgedrag zal de fundamenten in een
zelfversterkend proces gaan beïnvloeden. Deze trend kan zelfs nog versterkt optreden in
gebieden, zoals in de eurozone, waar de kans op deflatie groter is.
Wat wezenlijk anders is dan in de periode 2009-2014, is de giftige cocktail van hogere
schulden, opgerekte waarderingen van beleggingscategorieën, een hogere
economische volatiliteit en een lagere verwachte effectiviteit van maatregelen van
centrale banken. Dit betekent in onze optiek dat de komende 3-5 jaar gekenmerkt
zullen worden door lagere rendementen en een hogere volatiliteit.
Een extra bron van zorg is dat de “zoektocht naar rendement” die we de afgelopen jaren
gezien hebben, in diezelfde marktsegmenten geconcentreerd zat. Dat kan tot extra
volatiliteit leiden in periodes van spanningen of bij plotselinge veranderingen in het
marktsentiment. Al vele malen hebben we gezien dat de overtuiging van veel beleggers
slechts een illusie is: zij kunnen niet “net op tijd” voordat de zeepbel barst de uitgang
bereiken ...
Hoe moeten beleggers dan te werk gaan in deze nieuwe fase van hogere volatiliteit en
lagere rendementen?
2
CIO LETTER: Beleggen in een tijd van deflatie (en hoge volatiliteit)
Wij denken dat de
strategische portefeuille
voor de komende paar
jaar zo gediversifieerd
mogelijk dient te zijn.
Allereerst dient er in deze nieuwe omgeving opnieuw over de portefeuilleconstructie
nagedacht te worden, op basis van een veel bredere diversificatie dan in het verleden
gebruikelijk was. In een omgeving waarin alle beleggingscategorieën lagere
rendementen en een hogere volatiliteit opleveren, moeten we alle rendementsbronnen
(beta) aanspreken om het rendement van de portefeuille te verhogen.
Het probleem is tweeledig: 1) er zijn maar heel weinig “daadwerkelijk” ongecorreleerde
beta's en 2) de correlaties zijn niet stabiel en lopen in periodes van spanningen
gewoonlijk op.
Diversificatie op basis van ongecorreleerde beta's1
Base 100 at 31 December 1993
Volgens ons dient er
opnieuw over de
portefeuilleconstructie
nagedacht te worden, op
basis van een veel bredere
diversificatie dan in het
verleden gebruikelijk was.
November 2014
600
500
400
300
200
100
1994
1996
1998
World Equity
2000
2002
2004
World Bond
2006
2008
Real Estate
2010
2012
2014
Commodities
Bronnen: Pioneer Investments, Bloomberg. Gegevens per 31 augustus 2014. Aandelen wereldwijd =
MSCI World TR Net in USD, obligaties wereldwijd = Barclays Global Aggregate TR in USD, vastgoed =
FTSE EPRA/NAREIT Developed TR in USD, grondstoffen = S&P GSCI TR in USD.
Daarom denken wij dat de strategische portefeuille voor de komende paar jaar zo
gediversifieerd mogelijk dient te zijn, waarbij gebruikgemaakt wordt van alle mogelijke
ongecorreleerde beta's, aangezien geen enkele categorie “dominant” zal zijn: aandelen,
noch vastrentende producten of ”tastbare” beleggingen, zoals vastgoed of edele metalen.
Maar zelfs dat is mogelijk nog niet genoeg. Risicobeheer in een wereld met onstabiele
(en nauwelijks voorspelbare) correlaties tussen beleggingscategorieën betekent volgens
ons dat beleggers inzicht moeten hebben in de unieke, niet-systematische
(idiosyncratische) factoren die het gedrag van een beleggingscategorie bepalen.
Beleggers moeten begrijpen wat die factoren voor het totale portefeuillerisico voor
gevolgen hebben. Denk bijvoorbeeld aan de invloed van veranderingen in de regelgeving
die de vraag naar veilige vastrentende beleggingen stuwt, of aan de fusie- en overnameactiviteit die de waardering van aandelen ondersteunt. 2
Het vermogen om
daadwerkelijk alpha te
genereren wordt een
zeer belangrijk element
in het proces om het
uiteindelijke rendement
te behalen.
Ten tweede, gegeven het lage verwachte rendement en gezien het feit dat maar weinig
beleggingscategorieën echt ongecorreleerd zijn, wordt het vermogen om daadwerkelijk
alpha3 te genereren (zoals het vermogen om benchmarks te verslaan) een zeer
belangrijk element in het proces om het uiteindelijke rendement te behalen. Maar
nogmaals, deze “alpha” mag geen correlatie vertonen met de onderliggende “beta” (de
marktrichting). Het gaat namelijk niet zozeer om de hoeveelheid alpha op zich, maar om
1
De correlatie is een statistische maatstaf die aangeeft hoe twee beleggingsinstrumenten ten opzichte van elkaar in koers bewegen. De beta
van een belegging is een maatstaf voor het risico dat blootstelling aan algemene marktbewegingen oplevert, anders dan door idiosyncratische
factoren.
2
Een klein uitstapje: De laatste tijd is er veel aandacht besteed aan smart beta. Volgens het lexicon op FT.com tracht een smart betastrategie een betere risico/rendementsverhouding dan conventionele, naar marktkapitalisatie gewogen indices te bieden door gebruik te
maken van alternatieve wegingen op basis van maatstaven zoals volatiliteit of dividenden. Met andere woorden, beleggers dienen het
universum van categorieën waarin belegd kan worden te vergroten en gebruik te maken van slimmere benchmarks en een slimmere
herweging. Maar hoeveel slimmer is dat nou werkelijk? Voor zover het gedrag van deze beleggingscategorieën gekoppeld is aan specifieke
risicofactoren, zoals bij de “standaardbeta”, lost dit volgens ons het probleem van de effectieve diversificatie niet op. Bovendien gelden hier
nog steeds dezelfde overwegingen die bij de traditionele beta golden.
3
Alpha is een risicogewogen maatstaf van het zogenaamde actieve rendement op een belegging. Het is het rendement bovenop de
vergoeding voor het gelopen risico, dat vaak gebruikt wordt om de performance van actieve managers te beoordelen.
3
CIO LETTER: Beleggen in een tijd van deflatie (en hoge volatiliteit)
November 2014
het feit dat een daadwerkelijk ongecorreleerde alpha ervoor zorgt dat de informatieratio4
van een portefeuille exponentieel toeneemt (met andere woorden, het verwachte
rendement per eenheid risico). Het punt is hier dat het niet zo gemakkelijk is om alpha
te genereren die daadwerkelijk ongecorreleerd is aan de beta. Zo geldt voor veel
hedgestrategieën – waarvan beweerd wordt dat zij “alpha-engines” zijn die niet
gecorreleerd zijn aan traditionele beleggingscategorieën – dat zij in werkelijkheid niet
zozeer door de behendigheid van de manager, maar vooral door beta-exposure gedreven
worden. De afgelopen vijf jaar wisten slechts vijf van de negen categorieën
hedgefondsstrategieën tenminste de helft van hun rendement uit alpha te halen5.
Sommige strategieën zijn echter minder afhankelijk van de markt (denk aan
marktneutrale strategieën) en kunnen een hoger risicogewogen rendement behalen.
Deze strategieën zullen in toenemende mate beschikbaar komen voor beleggers. In de
markt geldt dit voor de absoluutrendementbenadering die gebruik maakt van bepaalde
hedgetechnieken (zoals long/short-strategieën).
Bij alphastrategieën
kan een effectieve
aandelenselectie een
goede alphabron
vormen.
Ten derde kan bij alphastrategieën een effectieve aandelenselectie een goede
alphabron vormen, met name wanneer die gebaseerd is op een selectie van
hogeconvictienamen waarvoor de marktrichting niet bepalend is. Maar nogmaals, het is
niet alleen maar een kwestie van “actief beheer”, maar ook van “hoe actief” dat beheer is.
Een portefeuille die in sterkere mate afwijkt van de benchmark (op basis van ideeën met
een hoge convictie), kan indrukwekkende resultaten opleveren (zie de tabel), maar
daaraan hangt wel het prijskaartje van een hogere variabiliteit ten opzichte van “minder
actieve” strategieën.
Historische performance van actieve risicomanagers ten opzichte van de benchmark
(geannualiseerd %)
Mediane out/underperformance
(april 2000 - maart 2010)
Large/midcaps VS Smallcaps VS
EAFE/wereld
excl. VS
Wereld
Opkomende
markten
Universum managers met
lager actief risico
0,77
0,86
0,06
0,20
-0,02
Universum managers met
hoger actief risico
4,04
3,09
1,27
5,47
3,07
Bron: Xiaowei Kang, Frank Nielsen, Giacomo Fachinotti. “Some Like It Hot. On the role of very active mandates across
equity segments in a core-satellite structure”, The Journal of Investing, zomer 2012. De universums van managers met een
lager en hoger actief risico worden gedefinieerd als de twee groepen managers die qua tracking error in het laagste
respectievelijk hoogste kwartiel zijn geëindigd. De historische performance van de managers is na aftrek van de
beheervergoeding berekend en is niet gecorrigeerd voor beïnvloeding door externe factoren zoals de survivorship bias en
de selection bias.
Nogmaals, wat de selectie van aandelen zo moeilijk maakt, is een goed begrip van alle
risicofactoren die de performance van een aandeel bepalen (kredietrisico, aandelenrisico,
valutarisico, renterisico, stijlrisico, enz.). Dit begrip is essentieel om goed te kunnen
bepalen welke risico's de moeite waard zijn om te nemen. Vervolgens dienen de
verschillende aandelenposities gecombineerd te worden in een portefeuille die een goede
spreiding qua risicofactoren biedt. Soms blijkt een “gediversifieerde” aandelenportefeuille in termen van blootstelling aan specifieke risicofactoren juist behoorlijk
geconcentreerd te zijn.
De gedragspsychologische
beleggingscomponent
vormt een ander belangrijk
element om een bestendige
alpha te kunnen genereren.
4
De gedragspsychologische beleggingscomponent vormt een ander belangrijk element
om een bestendige alpha te kunnen genereren. De meeste managers zijn wel in staat om
de mogelijke winnaars onder aandelen aan te wijzen, maar de meeste beschikken niet
over de juiste discipline om goed met verliesposities om te gaan. Het vermogen om de
4
De informatieratio is een maatstaf voor het naar risico gewogen rendement van een financieel instrument (of een vermogensobject of een
portefeuille).
5
Bronnen: Pioneer Investments; EDHEC-indices voor de strategieën Long/Short Equity, Equity Market Neutral, Global Macro, CTA Global,
Distressed Securities, Event Driven, Merger Arbitrage, Fixed Income Arbitrage en Convertible arbitrage; MSCI World Local Price Index. Analyse
gebaseerd op de correlatie van de hedgefondsindices in de periode december 2009 - september 2014.
CIO LETTER: Beleggen in een tijd van deflatie (en hoge volatiliteit)
November 2014
win/loss-ratio te maximaliseren (hoeveel wordt gewonnen vs. hoeveel wordt verloren),
vormt een belangrijke bepalende factor voor de actieve performance.
Risicobeheer zal naar onze
overtuiging essentieel zijn
om de woelige
volatiliteitsbaren in de
toekomst te kunnen
trotseren.
Daarom zijn wij voortdurend bezig om onze risicobeheerdiscipline te verbeteren. Die
is naar onze overtuiging essentieel om de woelige volatiliteitsbaren in de toekomst te
kunnen trotseren. We moeten niet alleen bij de macrobesluiten die top-down
plaatsvinden effectief risicobeheer toepassen (bijvoorbeeld bij de assetallocatie), maar
ook bij de bottom-upselectie van afzonderlijke strategieën/posities. Dat betekent dat we
op top-downniveau onze macrovisie op de wereld (het basisscenario) voortdurend ter
discussie moeten stellen om alternatieve scenario's en de mogelijke gevolgen daarvan
voor de portefeuille te kunnen beoordelen. Daar waar aanzienlijk neerwaarts risico
bestaat, is het volgens ons belangrijk om te beoordelen of het juiste percentage
risicobudget aan hedging “besteed” wordt om de gevolgen van volatiliteit te beperken.
Op bottom-upniveau is het belangrijk om de diverse principes van het drawdownbeheer
met elkaar te combineren, zoals een stop-loss-discipline6 met de fundamentele
benadering van een langetermijnbeleggingsstijl.
Naar onze overtuiging vormen deze elementen – een aangescherpte
diversificatiebenadering, het vermogen om daadwerkelijk een ongecorreleerde alpha
te genereren en de ontwikkeling van een risicobeheerdiscipline die ook met een
gedragspsychologische component rekening houdt – de voornaamste instrumenten
om beleggingen succesvol te beheren in een nieuw tijdperk van opgerekte
waarderingen en een hogere volatiliteit.
Het zal ongetwijfeld een uitdagende omgeving worden, maar wij denken dat er zeker
kansen zullen zijn voor actieve managers die zich weten aan te passen en die
daadwerkelijk vooruitgang in hun beleggingsproces weten te boeken.
Important Information
Diversification does not guarantee a profit or protect against a loss.
Unless otherwise stated, all information contained in this document is from Pioneer Investments and is as of
November 14, 2014.
Unless otherwise stated, all views expressed are those of Pioneer Investments. These views are subject to
change at any time based on market and other conditions and there can be no assurances that countries,
markets or sectors will perform as expected. Investments involve certain risks, including political and currency
risks. Investment return and principal value may go down as well as up and could result in the loss of all
capital invested. This material does not constitute an offer to buy or a solicitation to sell any units of any
investment fund or any services. Pioneer Investments is a trading name of the Pioneer Global Asset
Management S.p.A. group of companies.
Voor het eerst gepubliceerd op: 17 november 2014
6
5
Een stop-loss order is bedoeld om het verlies van een belegger op een positie te beperken.

Download Report